二十六國(guó)外CTA商業(yè)模式運(yùn)作探討及對(duì)國(guó)內(nèi)的借鑒意義定

1、國(guó)外CTA商業(yè)模式運(yùn)作探討及對(duì)國(guó)內(nèi)的借鑒意義中期研究院 王紅英、李莉國(guó)外CTA基金的日益充分開(kāi)展，說(shuō)明CTA業(yè)務(wù)迎合了金融業(yè)開(kāi)展的內(nèi)在規(guī)律，并適應(yīng)了各層次類(lèi)別的投資者不同的投資和避險(xiǎn)需求。同時(shí)，也顯示了其旺盛的生命力，在促進(jìn)國(guó)外金融體系完備和健康開(kāi)展中發(fā)揮了重要作用。我國(guó) CTA業(yè)務(wù)目前處于探索和即將起步階段，研究國(guó)外CTA基金的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)CTA業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開(kāi)展以及我國(guó)金融開(kāi)展思路的拓展具有重要的借鑒意義。一、國(guó)外期貨CTA商業(yè)模式闡述從全球期貨市場(chǎng)的開(kāi)展歷史和趨勢(shì)來(lái)看，專(zhuān)業(yè)投資者應(yīng)是成熟期貨市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)。從國(guó)際期貨市場(chǎng)開(kāi)展經(jīng)驗(yàn)看，CTA通過(guò)運(yùn)作客戶資金進(jìn)行期貨投資，在國(guó)外又被稱為

2、期貨投資基金或管理期貨(Man aged Futures )。所采取的模式通常有個(gè)人管理期貨賬戶 ( Individual Accounts )、私募基金( Private Pools )和公募基金 ( Public Funds)三種根本類(lèi)型。無(wú)論哪種模式，都會(huì)是一個(gè)完整的投資體系，其主要參與者有商品基金經(jīng)理(CPO， Commodity PoolOperator )、交易經(jīng)理 ( TM, Trading Manager )、商品交易參謀( CTA, Commodity Trading Advisor )、期 貨傭金商( FCM, Futures Commission Merchant )、托

3、管者( Custodian )和投資者。各參與者的職責(zé)明確、各 司其職，又有分工協(xié)作，但也會(huì)有同一個(gè)主體兼具不同的功能，例如期貨傭金商可以作為商品基金經(jīng)理(CPO)發(fā)起期貨投資基金，同時(shí)也可以是交易員(CTA和交易經(jīng)理(TM)，提供投資業(yè)績(jī)報(bào)告。這里，深入到其內(nèi)部，從更直觀的角度來(lái)闡述：1、一個(gè)CTA可以是一個(gè)單獨(dú)的賬戶，也就是我們所講的專(zhuān)戶理財(cái)，也可以是一個(gè)基金，也就是將單獨(dú)客戶賬戶里的資金聚集起來(lái)，作為一個(gè)CTA基金來(lái)整體運(yùn)營(yíng)。2、 所有CTA不需要直接與客戶進(jìn)行接觸，而是通過(guò)一個(gè)CTA IB來(lái)進(jìn)行與客戶的對(duì)接。這里的CTA IB通常也就是我們所講的FCM( Futures commiss

4、ion Merchant )。 CTAIB 手中集合著各種交易風(fēng)格以及交易品種的CTA。例如，有以根本面分析為主的CTA有以技術(shù)面分析為主的CTA也有綜合根本面分析和技術(shù)面分析的CTA有以外匯為主要操作品種的CTA也有以外匯為主要品種的 CTA有以新興市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)的CTA也有以全球市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)CTA等等。CTA IB負(fù)責(zé)CTA的評(píng)級(jí)與管理，從中收取傭金作為報(bào)酬。CTA IB同時(shí)也可以擁有自己的 CTA 一同在其掌握的 CTA pool中等待客戶的選擇。如下列圖所示。通過(guò)CTAIB中間架起的橋梁，客戶不必茫無(wú)目的的四處找尋CTA來(lái)為自己進(jìn)行投資效勞，而CTA機(jī)構(gòu)也不必自己尋找客戶源，

5、雙方都有了更多的選擇。在存在很多的CTApool 的情況下，客戶可以多加甄別，從而尋找適宜自身投資風(fēng)格和投資收益目標(biāo)的CTA,有助于投資效益的保障；而CTA機(jī)構(gòu)也省去了開(kāi)發(fā)客戶的時(shí)間、人力、CTA 系統(tǒng)質(zhì)量的物力等本錢(qián)的消耗，可以將更多注意力集中于自身效勞質(zhì)量、效勞效率的提高，也有助于整個(gè)提升就有名的巴克萊集團(tuán)Barclay Tradi ng Group而言，其是一家主要以期貨投資基金為研究和資訊對(duì)象的公司，擁有并維護(hù)著全球公認(rèn)的最大、最全面、最準(zhǔn)確的商業(yè)化的CTA數(shù)據(jù)庫(kù)，長(zhǎng)期追蹤和分析全球大約2000多個(gè)管理期貨和對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Barclay CTA指數(shù)就是反映期貨投資基金企業(yè)的著名指

6、數(shù)。從理論上來(lái)講，鑒于其擁有的豐富的CTA數(shù)據(jù)資源，巴克萊 CTA實(shí)際上也是一個(gè)大的 CTA IB，客戶可以從其所擁有的CTA數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇適合的 CTA進(jìn)行投資。但更具體地，巴克萊實(shí)際上擁有其自己的豐富多樣的CTA以供客戶進(jìn)行選擇。例如，Barclay CTA1 ，Barclay CTA2 ，Barclay CTAn。由于這些 CTA都隸屬于巴克萊集團(tuán)，因此，較之 其他 CTA IB 手中的 CTA pool ，他們之間又有著更為密切的配合關(guān)系。3、CTA受兩層監(jiān)管。美國(guó)期貨投資基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是：兩個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)一一證券交易委員會(huì)SEC和商品期貨交易委員會(huì)CFTC，兩個(gè)行業(yè)自律性組織一一全國(guó)期

7、貨行業(yè)協(xié)會(huì)NFA和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)NASD，以及50個(gè)州的地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，延續(xù)上面的思路，CTA所受監(jiān)管，其一是美國(guó)SEC CFTC等，其二便是我們上面提到的CTA IB。綜合上面的內(nèi)容，我們可以得到圖1,說(shuō)明了國(guó)外期貨CTA商業(yè)模式中的主要各組成局部及他們之間的相互關(guān)系。圖1:國(guó)外CTA主要商業(yè)模式資料來(lái)源：中期研究院二、我國(guó)開(kāi)展CTA業(yè)務(wù)的商業(yè)模式探討 賬戶和資金管理是期貨交易參謀業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。交易參謀公司不負(fù)責(zé)資金募集，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì) 劃的委托人是負(fù)責(zé)募集資金的銀行和信托公司。對(duì)于交易參謀公司而言，所有的委托人都是單個(gè)的特定客戶， 屬于定向資產(chǎn)管理而不是集合資產(chǎn)管理。特定客

8、戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主要指受托方接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據(jù)合同約定的方式、條件、 要求及限制，通過(guò)客戶的賬戶管理客戶委托資產(chǎn)的活動(dòng)，客戶可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織， 委托資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，或者監(jiān)管部門(mén)允許的其他金融資產(chǎn)?？蛻糍Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可根據(jù)客戶的特定需求，提供個(gè) 性化效勞，如獨(dú)具特色的投資方案、組合選擇、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與績(jī)效衡量等，能充分發(fā)揮資產(chǎn)管理投資研究團(tuán)隊(duì)的 實(shí)戰(zhàn)研究能力和投資技能，與委托資產(chǎn)管理客戶到達(dá)互惠共贏的效果。在我國(guó)CTA業(yè)務(wù)尚處于探索和起步的階段，要建立一個(gè)像上面所講的完善的商業(yè)模式體系，還需一定時(shí)日。但國(guó)外成熟的模式，完全可以在中國(guó)國(guó)情下加以運(yùn)用。隨著CTA

9、業(yè)務(wù)在我國(guó)的開(kāi)展和開(kāi)展，我們相信，成熟、系統(tǒng)化、規(guī)模化的 CTA 數(shù)據(jù)庫(kù)、 CTA IB 會(huì)逐步開(kāi)展起來(lái)，同時(shí)，監(jiān)管也必將進(jìn)一步完善起來(lái)。CTA產(chǎn)品的重要運(yùn)作形式之一，客戶資產(chǎn)管理業(yè)目前，較為可能采取客戶資產(chǎn)管理這樣的業(yè)務(wù)。作為期貨CTA 業(yè)務(wù)務(wù)將成為期貨市場(chǎng)一股新動(dòng)力和資金流向的一個(gè)主要方向。在這里，我們將視角縮小，著重討論我國(guó) 在國(guó)內(nèi)開(kāi)展時(shí)可能采用的組織形式，并對(duì)其利弊進(jìn)行相應(yīng)的分析。在 CTA 業(yè)務(wù)的參與主體中，投資者提供投資資金，支付交易本錢(qián)、管理費(fèi)用和報(bào)酬，獲得投資收益，承當(dāng) 投資風(fēng)險(xiǎn)；交易參謀公司負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行交易策略，接受委托人的全權(quán)委托，對(duì)委托的資金進(jìn)行交易操作，收 取管理費(fèi)用

10、和報(bào)酬；期貨公司負(fù)責(zé)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)效勞，對(duì)交易參謀公司的期貨交易行為和資金使用進(jìn)行監(jiān)督， 實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，收取經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用。目前，在我國(guó) CTA業(yè)務(wù)開(kāi)展的載體尚未明確的情況下，基于上述對(duì)CTA機(jī)構(gòu)與期貨公司及其他金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為，可以有以下三種CTA業(yè)務(wù)組織形式：獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。也即期貨公司通過(guò)設(shè)立投資子公司的方式從事CTA業(yè)務(wù)。由于是采用設(shè)立公司的方式，因此一般會(huì)建立起明晰的組織結(jié)構(gòu)，可以做到責(zé)權(quán)明確，形式相對(duì)靈活。相較于采用期貨公司設(shè)立CTA業(yè)務(wù)部門(mén)的形式，人員安排較單純，崗位較有針對(duì)性；相應(yīng)的，對(duì)人員的專(zhuān)業(yè)化要求也較容易實(shí)現(xiàn)。此外，由于 期貨公司與投資公司分屬兩個(gè)機(jī)構(gòu)

11、，現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和CTA業(yè)務(wù)之間可以方便地設(shè)置防火墻，也就可以保持相互間機(jī)構(gòu)和資金的獨(dú)立性，防止了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和利益沖突，同時(shí)也便于監(jiān)管。附屬于期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)的CTA業(yè)務(wù)部門(mén)。這種組織模式是指，在期貨公司內(nèi)部成立有法人資格的實(shí)體機(jī)構(gòu)從事期貨 CTA業(yè)務(wù)。采用這種方式，可以省去CTA業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立程序上的大局部工作，充分利用期貨公司的各種信息、分析報(bào)告等，輔助交易決策的進(jìn)行，但是同時(shí)也會(huì)喪失作為一個(gè)獨(dú)立公司的各種好處。此外， 通過(guò)附屬于期貨公司的 CTA業(yè)務(wù)部門(mén)開(kāi)展 CTA業(yè)務(wù)，在CTA業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隔離方面，也面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。多家期貨公司和金融機(jī)構(gòu)、及商品貿(mào)易商聯(lián)合組建的獨(dú)立公司。采用這種組

12、織形式優(yōu)勢(shì)在于，可以充分利用合作伙伴，如銀行、基金、保險(xiǎn)等這些更為成熟的金融企業(yè)原有的資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、人力優(yōu)勢(shì)等，節(jié)約 試錯(cuò)本錢(qián)及客戶開(kāi)發(fā)本錢(qián)，更有利于建立有效的法人治理和內(nèi)控機(jī)制等；但缺點(diǎn)在于，需要同上述企業(yè)進(jìn)行更 為妥善的協(xié)商和交流，會(huì)出現(xiàn)不可防止的整合本錢(qián)?？梢钥闯觯瑹o(wú)論采用哪種形式的組織模式，CTA 業(yè)務(wù)的具體實(shí)現(xiàn)，依舊與期貨公司及相關(guān)金融企業(yè)和機(jī)構(gòu)密不可分。在資源共享、信息辨析方面，CTA公司與期貨公司的有機(jī)結(jié)合與密切合作，將有助于雙方共同的開(kāi)展。同時(shí)，考慮到先期 CTA業(yè)務(wù)的平穩(wěn)推岀，采取客戶資產(chǎn)管理模式是一種必然選擇。鑒于風(fēng)險(xiǎn)的易于把控性，在期貨公司下設(shè)立資產(chǎn)管理部門(mén)管理CT

13、A業(yè)務(wù)，可能是上述三種模式中較為可取的一種。三、啟發(fā)和借鑒意義1、利用開(kāi)展國(guó)內(nèi) CTA的契機(jī)提高期貨市場(chǎng)的資本市場(chǎng)地位從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者不管投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金，都充分利用了期貨市場(chǎng) 來(lái)進(jìn)行投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，并且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看都取得了不錯(cuò)的效果。這說(shuō)明，期貨行業(yè)通過(guò)CTA業(yè)務(wù)，可以充分發(fā)揮其對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)躲避、風(fēng)險(xiǎn)化解功能。同時(shí)，通過(guò)CTA業(yè)務(wù)，也為資本市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)的融合開(kāi)展創(chuàng)造了條件在全球化的經(jīng)濟(jì)背景下，各國(guó)資本流動(dòng)更加頻繁，這雖然經(jīng)濟(jì)開(kāi)展帶來(lái)更多契機(jī)，但同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。這就使得期貨市場(chǎng)的功能已由傳統(tǒng)的避險(xiǎn)功能擴(kuò)大深化為化解危機(jī)的功能

14、。就美國(guó)來(lái)看，在過(guò)去的 十年，期貨等衍生品市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。在國(guó)際原油的價(jià)格不斷創(chuàng)新高等諸多不利因素 的沖擊下下，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)卻并未出現(xiàn)拖欠債務(wù)和倒閉，也沒(méi)有出現(xiàn)以往石油危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，反而繼 續(xù)保持經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這當(dāng)中，期貨市場(chǎng)起到的風(fēng)險(xiǎn)化解功能起到了非常重要的作用。從 CTA 商業(yè)模式中的客戶局部來(lái)看， 在我國(guó) CTA 的起步階段， 其主要客戶來(lái)源是實(shí)體企業(yè)和大的現(xiàn)貨企業(yè)。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，如何解決“套期保值實(shí)際操作難的問(wèn)題，將是CTA業(yè)務(wù)的一個(gè)突破口。CTA的客戶資產(chǎn)管理可以為相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)量身定做套保方案，并全面代理套保業(yè)務(wù)。這樣專(zhuān)業(yè)的套保效勞既

15、可以節(jié)省了培養(yǎng)套期 保值專(zhuān)業(yè)人才的本錢(qián)，又可以降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和提高套保效果，而套期保值效果提升使期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解功能得 到真正發(fā)揮，促使期貨行業(yè)得到社會(huì)更多的認(rèn)可。因此，通過(guò)CTA 業(yè)務(wù)的開(kāi)展并發(fā)揮其對(duì)金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)效勞的功能作用，可以提高期貨行業(yè)在社會(huì)上的認(rèn)可度?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在全球化趨勢(shì)和國(guó)際金融一體化的影響下，期貨市場(chǎng)，這一長(zhǎng)期以來(lái)并為在資本市場(chǎng)取得其應(yīng) 有地位的金融衍生工具市場(chǎng)必將得到足夠的重視，也必將迅速崛起。2、積極開(kāi)展和完善 CTA IB 的橋梁和監(jiān)督作用傳統(tǒng)的CTA業(yè)務(wù)中的FCM是指，接受客戶交易指令及其資產(chǎn)，以代表其買(mǎi)賣(mài)期貨合約和商品期權(quán)的組織或 個(gè)人。許多FCM是附屬于商品基

16、金經(jīng)理，并為CTA提供進(jìn)入各交易所進(jìn)行期貨交易的途經(jīng)的期貨經(jīng)紀(jì)公司。FCM負(fù)責(zé)執(zhí)行CTA發(fā)岀的交易指令，管理期貨頭寸的保證金。實(shí)際上，許多FCM同時(shí)也是CPO或TM向客戶提供投資工程的業(yè)績(jī)報(bào)告，同時(shí)也為客戶提供投資于期貨投資基金的時(shí)機(jī)。具體的，一個(gè) CTA IB既可以是單純的IB，也即主要以作為投資者與CTA之間橋梁，獲取相應(yīng)的傭金為其主要業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中進(jìn)行對(duì)相關(guān)CTA的盡職調(diào)查、信用評(píng)級(jí)等活動(dòng)，并將盡職調(diào)查、歷史業(yè)績(jī)結(jié)果都展示、發(fā)布于平臺(tái)上，增強(qiáng)投資者對(duì)信息的了解和掌握程度，使得客戶具有更好的選擇。同時(shí)，當(dāng)某一CTA有新的投資策略和方案時(shí)，也可將這種投資時(shí)機(jī)發(fā)布于平臺(tái)上，供投資者進(jìn)行決策和

17、考慮。這樣，CTA IB 作為市場(chǎng)中一個(gè)中立的機(jī)構(gòu)，可以在很大程度上解決客戶與CTA直接接觸方式下的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在這一方面，開(kāi)展我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司成為FCM不僅具有現(xiàn)實(shí)可行性，使得現(xiàn)有行業(yè)資源得到充分利用，為國(guó)內(nèi) CTA 體系的健康搭建鋪平道路，同時(shí)也可以為國(guó)內(nèi)期貨行業(yè)的深化開(kāi)展做岀積極的奉獻(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)開(kāi)展我國(guó)現(xiàn)有具有一定實(shí)力的期貨公司成為FCM，可以真正實(shí)現(xiàn)“專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事，表達(dá)行業(yè)專(zhuān)業(yè)性，防止行業(yè)內(nèi)人才外流的同時(shí)，促進(jìn)CTA業(yè)務(wù)的健康開(kāi)展；同時(shí)，這樣一種新的盈利模式將為期貨公司注入嶄新的活力，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為有序，也為具有良好根底的期貨公司提供新的開(kāi)展思路和路徑。同時(shí)，利用CTA業(yè)務(wù)的提升可促進(jìn)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的進(jìn)一步發(fā)揮。這些都有助于我國(guó)期貨行業(yè)的健康開(kāi)展。3、推動(dòng)我國(guó)期貨公司逐步邁向國(guó)際金融集團(tuán)公司的道路從 CTA IB 的模式得到啟發(fā)，可以建構(gòu)一個(gè)大的金融平臺(tái)，打造我國(guó)大型的全球金融集團(tuán)。從CTA IB 的模式可以看岀，其利用為客戶和CTA之間架起橋梁的時(shí)機(jī)，也為自己積累了資源平臺(tái)，并且自己也可以成為CTA這種模式