利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型研究新進(jìn)展-

1、利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型研究新進(jìn)展*朱波文興易內(nèi)容提要:傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論主要研究收益率曲線的形狀及其形成原因,而現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論主要討論利率的動態(tài)演變過程。盡管無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型能很好地?cái)M合收益率曲線的動態(tài)行為,但無法對潛因子進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋。近年來,現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域的一個(gè)重大進(jìn)展是,在無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上同時(shí)對期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行建模,對微觀金融結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的交互作用機(jī)制進(jìn)行分析,利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型得到飛速發(fā)展,本文對近幾年的最新進(jìn)展做一綜述。關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型近年來,利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型及貨幣政策含義

2、受到眾多學(xué)者和政策制定者的高度重視。國外關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究可以分為傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論包括純粹預(yù)期理論、流動性升水理論、市場分割理論和優(yōu)先偏好理論,主要研究收益率曲線的形狀及形成原因?，F(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論以無套利框架下的動態(tài)期限結(jié)構(gòu)理論為主,重在研究利率的動態(tài)演變過程,常用的模型框架是無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型(A ffine Term Structure M odels, ATSM。近年來,現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域的一個(gè)重大進(jìn)展是,在無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上同時(shí)對期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行建模,對微觀金融結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的交互作用

3、機(jī)制進(jìn)行分析,利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型(M acro-f-i nance M odel of the Inter est Term Structure得到飛速發(fā)展。一、宏觀金融模型的基本思想在很長一段時(shí)間內(nèi),微觀金融和宏觀經(jīng)濟(jì)對利率的分析視角之間存在巨大的差異。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為短期利率是由一組不可直接觀察的潛因子(多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子所驅(qū)動的,而宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為短期利率是由中央銀行設(shè)定的。對長期利率而言,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為長期利率是未來短期利率的預(yù)期(預(yù)期假說,而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻認(rèn)為長期利率的變動反映的是/風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0的變化。視角的不同也就決定了不同的利率理論和模型對現(xiàn)實(shí)解釋和未來預(yù)測的效果之間存在較大的

4、差異,但現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融之間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜(后危機(jī)時(shí)期的狀況就是一個(gè)典型的例證,單一視角都很難對現(xiàn)實(shí)金融、經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行滿意解答,發(fā)展兼具兩種視角長處的理論和模型就成為一種必然,由此產(chǎn)生和發(fā)展了利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型(Diebo ld et al.,2005。利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型的基本思想在Va-sicek(1977的開創(chuàng)性工作中就所有體現(xiàn),在Va-sicek單因子仿射期限結(jié)構(gòu)模型中,短期利率是唯一的狀態(tài)變量或潛因子,所有期限零息債券的收益率都受短期利率所驅(qū)動。但是,從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看,泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的起點(diǎn)(Taylo r,1993。泰勒規(guī)則是描述短期利率如何針對通貨膨脹率和產(chǎn)出變化進(jìn)行

5、調(diào)整的準(zhǔn)則,中央銀行在設(shè)定短期利率時(shí)必須同時(shí)考慮通貨膨脹率和產(chǎn)出兩個(gè)因素,短期利率可以由產(chǎn)出缺口(實(shí)際產(chǎn)出與中央銀行目標(biāo)產(chǎn)出之間的缺口和通貨膨脹率缺口(實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的之間缺口來進(jìn)行解釋。泰勒規(guī)則的建模方法說明,宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以嵌入到利率期限結(jié)構(gòu)模型之中。1015經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)62010年第7期*本研究為國家社科基金項(xiàng)目(09CJY007、教育部人文社科基金項(xiàng)目(09YJC790217、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)/211三期0重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目、/211三期0青年教師成長項(xiàng)目和科研基金項(xiàng)目的階段性成果。值得注意的是,在Dai&Singleton(2000和Duffee(2002等的早期金融

6、模型中,作為狀態(tài)變量的潛因子是沒有任何經(jīng)濟(jì)含義的,Ang&Piazzesi (2003最早提倡在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上將這類模型與宏觀經(jīng)濟(jì)變量結(jié)合起來(Kim,2009。Diebo ld et al.(2006對收益曲線的Nelso n-Sieg el表示中的參數(shù)進(jìn)行了估計(jì),發(fā)現(xiàn)水平值因子和斜率因子有著很好的宏觀經(jīng)濟(jì)解釋,水平值因子與通貨膨脹率高度相關(guān),而斜率因子與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著更強(qiáng)的相關(guān)性。因此,宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期限結(jié)構(gòu)因子之間可能存在較為復(fù)雜的交互作用關(guān)系。新近的宏觀金融模型文獻(xiàn)在無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上,將宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和微觀金融結(jié)構(gòu)之間的相互作用機(jī)制進(jìn)行考察,同時(shí)使用潛因子信息和宏觀

7、經(jīng)濟(jì)變量信息來對利率根據(jù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和微觀金融模型的結(jié)合方式,可以將利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型分為簡約型宏觀金融模型(r educed-form m acro-finance model和結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型(structural m acro-finance model兩種類型,前者僅僅是在仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上在狀態(tài)變量或潛因子向量中增加宏觀經(jīng)濟(jì)變量,后者則對兩者之間的交互影響和宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了考慮。¹二、無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型沿用Dai&Singleton(2003的定義,利率期限結(jié)構(gòu)指期限為0到n的一系列無風(fēng)險(xiǎn)零息債券的到期收益率與期限之間的對應(yīng)

8、關(guān)系(即收益率曲線。仿射期限結(jié)構(gòu)模型是一類特殊的動態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型,這類模型用仿射函數(shù)來刻畫債券到期收益率與狀態(tài)變量之間的關(guān)系,模型推導(dǎo)和估計(jì)較為容易,對數(shù)據(jù)的擬合效果較好。絕大多數(shù)宏觀金融模型都是在無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型的框架基礎(chǔ)上進(jìn)行構(gòu)建的。1.無風(fēng)險(xiǎn)零息債券的定價(jià)。在無套利條件下,無風(fēng)險(xiǎn)零息債券的持有期收益應(yīng)等于短期無風(fēng)險(xiǎn)利率的平均值,期限為T的零息債券在t時(shí)刻的價(jià)格可以表示為P T t=E*tex p(-Q T t r u du。E*t是風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度Q*下基于t時(shí)刻信息的條件數(shù)學(xué)期望,r u是短期無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果知道真實(shí)概率測度Q與風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度Q*之間的測度變換和短期利率r u的

9、動態(tài)行為,那么我們就可以通過零息債券的價(jià)格來推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)。º2.仿射期限結(jié)構(gòu)模型?？坍嫸唐诶蕜討B(tài)行為的方法有很多種,但仿射方法(affine approach是最為常用的方法。在仿射期限結(jié)構(gòu)模型中,短期利率的動態(tài)行為一般用狀態(tài)變量向量或潛因子向量x t 的仿射函數(shù)來刻畫,r t=D0+D c1x t,x t I R n。狀態(tài)變量向量x t是Q*測度下的時(shí)間齊次馬爾科夫過程,一般用Q*測度下的仿射擴(kuò)散過程來對其進(jìn)行刻畫,dx t=L(x tdt+R(x tdz t。L(x t和R(x t分別表示x t的飄逸系數(shù)和擴(kuò)散系數(shù),通常用x t的仿射函數(shù)來進(jìn)行描述,z t是均值為0、方差

10、為dt的標(biāo)準(zhǔn)維納過程。如果x t只包含短期利率變量r t,且R(x t= R,那么這就是著名的Vasicek(1977模型。如果R (x t=R r t,那么這就是著名的Cox-Ingerso ll-Ross(1981模型(CIR模型。如果x t包含兩個(gè)因子,且擴(kuò)散系數(shù)的設(shè)定與CIR模型相同,那么這就是著名的Long staff-Schw artz(1992模型。»3.風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格與定價(jià)核?；谏鲜隹蚣芤@得零息債券的閉型定價(jià)公式,還必須知道Q*與Q之間的聯(lián)系紐帶,即/風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格0(m ar-ket price of risk。¼引入這一概念的標(biāo)準(zhǔn)方法是隨機(jī)折現(xiàn)因子(

11、Stochastic Discount Facto r,SDF和定價(jià)核思想(Cochrane,2005。½零息債券價(jià)格的遞歸公式可以表示為P T t=E tm t+1P T-1t+1,m t+1是隨機(jī)折現(xiàn)因子或定價(jià)核。m t+1=exp(-r t-12K c t K t-K c t E t+1是常見的設(shè)定形式,K t仍然可以用標(biāo)準(zhǔn)的仿射過程來進(jìn)行刻畫,K t=K0+K c1x t。至此,我們就可以得到利率期限結(jié)構(gòu)了,這就是仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基本思想。¾仿射期限結(jié)構(gòu)模型能很好地描述收益率曲線的動態(tài)行為,能對利率期限結(jié)構(gòu)的眾多典型事實(shí)進(jìn)行合理解釋,但模型過于依賴于不可直接觀察的

12、潛因子,無法對期限結(jié)構(gòu)因子進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋,對驅(qū)動利率運(yùn)動的真實(shí)力量沒有進(jìn)行考察(Rudebusch&Wu,2008,也無法回答利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系(Andreasen, 2008,這對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣政策制定者而言是無法接受的。針對這些缺陷,一些學(xué)者發(fā)展了利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型。三、簡約型宏觀金融模型利率期限結(jié)構(gòu)的簡約型宏觀金融模型從仿射期限結(jié)構(gòu)模型框架出發(fā),在既有狀態(tài)變量或潛因子的基礎(chǔ)上簡單地增加一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量,來考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)的影響,但沒有對宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的交互影響進(jìn)行考慮。102 Ang&Piazzesi(2003的

13、簡約型宏觀金融模型在仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上,在狀態(tài)變量集合中增加了一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量,如實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)和通貨膨脹率等,宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇明顯是泰勒規(guī)則思路的延伸。¿模型通過泰勒規(guī)則將宏觀經(jīng)濟(jì)變量與短期利率聯(lián)系起來,r t=Q P#P Y t+Q g#gap t+常數(shù),P Y t是年度通貨膨脹率,gap t是GDP缺口,狀態(tài)變量向量為x t=P Y t,g ap t,c,因此可以使用向量自回歸(VAR方法來描述宏觀經(jīng)濟(jì)變量與潛因子之間的聯(lián)系。盡管如此,模型并不需要宏觀經(jīng)濟(jì)理論的支撐?；诿绹鴶?shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,三個(gè)潛因子實(shí)際上可解釋為收益率曲線的水平值、斜率和曲率,宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期

14、債券的收益率有著更為顯著的影響,而潛因子則對中長期債券的收益率有著更為顯著的效應(yīng)。Laubach et al.(2007認(rèn)為長期利率取決于未來短期利率的預(yù)期,代理人的預(yù)期形成方式和宏觀經(jīng)濟(jì)變量在利率期限結(jié)構(gòu)模型中都起著重要作用,但代理人會面臨不完備信息所帶來的實(shí)時(shí)定價(jià)問題,因此其學(xué)習(xí)過程對利率期限結(jié)構(gòu)有著重要影響。他們在簡約型宏觀金融模型之中使用遞歸VAR來引入學(xué)習(xí)機(jī)制,實(shí)證研究的結(jié)果表明,學(xué)習(xí)機(jī)制對長期債券收益率有著較好的解釋效果,宏觀經(jīng)濟(jì)波動性的變換有助于解釋期限溢價(jià)在過去50年中的變化。Dew achter&Iania(2009認(rèn)為簡約型宏觀金融模型沒有考慮金融因子對收益率曲線的

15、影響,因此他們將流動性因子等金融變量納入到宏觀金融模型之中,分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融變量在收益率曲線解釋方面的相對重要性,狀態(tài)變量向量x t中增加了具有確切金融含義的流動性因子、信用風(fēng)險(xiǎn)因子和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子。擴(kuò)展后的宏觀金融模型對收益率曲線有著更好的擬合效果,對短期收益率曲線的解釋力度也顯著改善,因此,除宏觀經(jīng)濟(jì)變量外,流動性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等金融因子對收益率曲線也有著顯著影響。貨幣市場沖擊對所有潛因子都有顯著影響,而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊只對斜率因子的效應(yīng)較為顯著。對短期收益率曲線而言,宏觀經(jīng)濟(jì)變量信息的作用是有限的,但金融變量的信息則顯得非常關(guān)鍵。四、結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型與利率期限結(jié)構(gòu)的簡約宏觀金融模型不同,結(jié)

16、構(gòu)化宏觀金融模型從宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與利率期限結(jié)構(gòu)之間的交互作用入手進(jìn)行建模,對期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響進(jìn)行了考慮,也對宏觀經(jīng)濟(jì)變量背后的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了細(xì)致分析。Bekaer t et al.(2005等基于/新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型0來描述宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),而Wu(2005等使用的是對數(shù)線性化后的DSGE模型,Ravenna&Sep-pla(2005和Doh(2007使用的是用二階項(xiàng)或高階項(xiàng)進(jìn)行逼近的DSGE模型,Andreasen(2008則以非線性DSGE模型來構(gòu)建宏觀金融模型。盡管結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型近幾年來得到了飛速發(fā)展,但/根據(jù)潛在偏好和技術(shù)參數(shù)來設(shè)定無套利宏觀金融模型

17、仍然面臨著很大的挑戰(zhàn)0(Diebold et al.2005。Bekaer t et al.(2005在/新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型0的基礎(chǔ)上增加了期限結(jié)構(gòu),強(qiáng)調(diào)宏觀金融模型的內(nèi)生穩(wěn)定性,模型中的宏觀經(jīng)濟(jì)變量是以宏觀經(jīng)濟(jì)模型為基礎(chǔ)的,驅(qū)動利率期限結(jié)構(gòu)的每一個(gè)因子都有明確的經(jīng)濟(jì)含義。模型由三個(gè)基本方程組成:AS 方程、IS方程和泰勒規(guī)則方程。AS方程用來刻畫菲利普斯曲線,將通貨膨脹率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來,該方程可以由通貨膨脹率的動態(tài)演變設(shè)定中推導(dǎo)出來,不可觀察的潛因子可以解釋為具有時(shí)變性的價(jià)格遞增過程(tim e-vary ing m ar kup process。IS 方程可以從市場主體(滿足理性和最

18、優(yōu)化假設(shè)的需求方程中推導(dǎo)出來,不可觀察的潛因子可以解釋為投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。泰勒規(guī)則方程則對貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行設(shè)定。與簡約型宏觀金融模型不同的是,模型中的期限結(jié)構(gòu)是從宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中推導(dǎo)出來的,隨機(jī)折現(xiàn)因子或定價(jià)核(m t+1仍然具有/微觀基礎(chǔ)0,只不過是由宏觀經(jīng)濟(jì)模型中的跨期邊際替代率來導(dǎo)出,模型也對/風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格0進(jìn)行了設(shè)定(Piazzesi,2005?；诿绹?9612002年期間數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,模型對歷史收益數(shù)據(jù)有著很強(qiáng)的擬合能力,收益率曲線本身、斜率和曲率不僅與短期利率高度相關(guān),還與宏觀經(jīng)濟(jì)變量(通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出高度相關(guān),宏觀經(jīng)濟(jì)變量對收益率曲線自身有著更好的擬合效果,

19、而潛因子卻對收益率曲線的斜率和曲率有更好的解釋,模型也能對收益率曲線期限較長部分的運(yùn)動特征進(jìn)行合理描述。HÊr dahl et al.(2006也使用上述思想來構(gòu)建宏觀金融模型,但在對短期利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹率之間關(guān)系進(jìn)行考察時(shí),允許實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹率對短期利率存在反饋效應(yīng),短期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的這種反饋效應(yīng)意味著宏觀金融模型屬于內(nèi)生模型,宏觀經(jīng)濟(jì)變量不是在利率期限結(jié)構(gòu)狀態(tài)變量之上簡單地外生相加,而是由短期利率內(nèi)生決定(盡管它們有可能不會受整個(gè)期限結(jié)1035經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)62010年第7期構(gòu)的影響。Andreasen(2008在仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上,通過擴(kuò)展后的D

20、SGE模型來構(gòu)建宏觀金融模型,將投資者偏好、勞動生產(chǎn)率和投資方面的沖擊分解為平穩(wěn)沖擊和非平穩(wěn)沖擊兩個(gè)部分。在微觀金融模型中,利率可以表示成通貨膨脹率和跨期邊際效用替代率的函數(shù)(Cochr ane,2005,經(jīng)濟(jì)中的平穩(wěn)沖擊一般只對中期和長期利率具有溫和效應(yīng),而對未來通貨膨脹率和邊際消費(fèi)的影響卻很小,但非平穩(wěn)沖擊卻具有持久效應(yīng),對中期利率和長期利率都具有顯著效應(yīng)。因此,沖擊中的平穩(wěn)部分只能解釋短期利率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)行為,但沖擊中的非平穩(wěn)部分則有助于解釋中期和長期利率的動態(tài)行為。Andreasen宏觀金融模型不僅能很好地?cái)M合美國戰(zhàn)后收益率曲線的動態(tài)行為,還能對通貨膨脹率、實(shí)際消費(fèi)、投資和GD

21、P增長率四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行很好地解釋,模型也能解釋/債券溢價(jià)之謎0現(xiàn)象,因?yàn)閿U(kuò)展后的DSGE模型能產(chǎn)生期限溢價(jià)。À五、財(cái)政政策和貨幣政策含義由于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜, Rudebusch(2010認(rèn)為應(yīng)將宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀金融結(jié)合起來,使用宏觀金融模型來考察后危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)、金融問題,分析財(cái)政、貨幣政策措施的實(shí)施效果,了解市場參與者的預(yù)期,判斷通脹和產(chǎn)出缺口的變化趨勢,優(yōu)化下一步的貨幣政策措施,對政府債務(wù)進(jìn)行優(yōu)化管理,確定經(jīng)濟(jì)刺激政策淡出方式。一些文獻(xiàn)分析了財(cái)政政策和貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。M arzo(2001認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制,財(cái)政、貨幣政

22、策之間的相互作用決定了利率期限結(jié)構(gòu)的形式,Evans& Marshall(2002等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)長、短期利率對不同財(cái)政政策有著不同的反應(yīng),Dai&Philippo n (2006認(rèn)為政府財(cái)政赤字政策通過未來即期利率和長期債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對長期利率產(chǎn)生影響。一般而言,貨幣政策可以通過具體操作程序和傳導(dǎo)機(jī)制來對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Dew achter&Iania (2009還發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)變量對長、短期利率都有顯著影響,而流動性因子和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子等金融變量對短期利率也存在顯著影響。因此,貨幣政策可以通過多種渠道對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。另外一些文獻(xiàn)則對利率期限結(jié)構(gòu)隱含的財(cái)政政

23、策和貨幣政策信息進(jìn)行分析。Fisher&T ur nov sky (1992等認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)包含了豐富的財(cái)政政策信息,可以據(jù)此對政府債務(wù)進(jìn)行優(yōu)化管理,央行也可以據(jù)此優(yōu)化下一步的貨幣政策?；诤暧^金融模型的分析表明,水平值因子與通貨膨脹率高度相關(guān)、斜率因子與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著更強(qiáng)的相關(guān)性(Diebold et al.,2006;利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含了未來短期利率、通貨膨脹和產(chǎn)出預(yù)期的重要信息,潛因子為貨幣政策的設(shè)定提供了豐富的前瞻性信息(Rudebusch& Wu,2008;長短期利差是貨幣政策規(guī)則的重要決定因素(V zquez et al.,2009。六、簡評利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型在

24、無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上同時(shí)對期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析,對微觀金融結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的交互作用機(jī)制進(jìn)行深入分析,使用潛因子信息和宏觀金融變量信息來制定和優(yōu)化財(cái)政政策和貨幣政策。這類模型特別適合于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系問題的分析,這一領(lǐng)域在近幾年得到了飛速發(fā)展。但也存在一些的不足,具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1現(xiàn)有研究忽視了各國中央銀行的實(shí)踐。由于Nelson-Sieg el模型(NS模型及其Sv ensson擴(kuò)展形式(NSS模型采用指數(shù)多項(xiàng)式函數(shù)來估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu),利率曲線處處多階可導(dǎo),滿足平滑性,模型參數(shù)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)含義,模型擬合結(jié)果比較符合利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論,

25、因此許多國家中央銀行在實(shí)踐中采用NS模型或NSS模型。盡管如此,NS模型和NSS模型卻不滿足無套利條件。因此結(jié)合各國央行的實(shí)踐,基于N elson-Siegel-Svensso n期限結(jié)構(gòu)來構(gòu)建宏觀金融模型,是宏觀金融模型未來發(fā)展的一個(gè)重要方向。Á(2具體政策應(yīng)用有待深入研究。利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型的最新趨勢是對宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期限結(jié)構(gòu)因子之間的同時(shí)相關(guān)性和反饋機(jī)制進(jìn)行深入研究,盡管這一領(lǐng)域在近幾年得到了飛速發(fā)展,但這些模型與具體的政策應(yīng)用之間還有很長的距離。利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型在/結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性0和/具有時(shí)變性的通貨膨脹不確定性0方面存在重大挑戰(zhàn)。Â(3國內(nèi)對宏觀金融模型

26、及其蘊(yùn)含的貨幣政策信息的研究有待加強(qiáng)。國內(nèi)學(xué)者目前的注意力主要集中在利率期限結(jié)構(gòu)的擬合上,很少有人關(guān)注相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),因此有必要深入考察我國利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的結(jié)合問題,盡可能使用宏觀金融模型所蘊(yùn)含的重要信息來對政府債務(wù)進(jìn)行優(yōu)化管理,優(yōu)化下一步的貨幣政策措施,確定后危機(jī)時(shí)104 期經(jīng)濟(jì)刺激政策的淡出方式。注:¹Kim(2009將宏觀金融模型劃分為內(nèi)部基礎(chǔ)模型和外部基礎(chǔ)模型兩種類型,內(nèi)部基礎(chǔ)模型與本文的結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型相似,外部基礎(chǔ)模型與本文的簡約型宏觀金融模型類似。º現(xiàn)實(shí)世界并非風(fēng)險(xiǎn)中性世界,因此Q與Q*一般不同,但經(jīng)過適當(dāng)?shù)臏y度變換,可以將零息債券的定價(jià)問題

27、轉(zhuǎn)換到風(fēng)險(xiǎn)中性世界中進(jìn)行討論,參見Duffie(2001。»Vasicek模型和CIR模型都是單因子仿射期限結(jié)構(gòu)模型, L ongstaff-Schwar tz模型是雙因子仿射期限結(jié)構(gòu)模型。¼盡管HÊrdahl et al.(2006認(rèn)為,具有時(shí)變性的/風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)格0可以通過代理人的優(yōu)化行為來內(nèi)生生成,但在絕大多數(shù)仿射期限結(jié)構(gòu)模型中,/風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)格0是外生給定的。具體細(xì)節(jié)參見Duffie(2001和Dai&Singleton(2000。½無套利條件保證了定價(jià)核或隨機(jī)折現(xiàn)因子的存在,Duffie (2001和Cochrane(2005給出了連續(xù)時(shí)間

28、版本的隨機(jī)折現(xiàn)因子或定價(jià)核。¾關(guān)于仿射期限結(jié)構(gòu)模型思想的詳細(xì)討論,參見Cuthbert-son&N itzsche(2008。Dai&Sing leton(2000對仿射期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了較為詳細(xì)的分類。¿Ang et al.(2006在此基礎(chǔ)上還對泰勒規(guī)則所需要的其他條件進(jìn)行了討論。ÀRudebusch et al.(2007和Rudebusch&Swanson(2008認(rèn)為,標(biāo)準(zhǔn)DSGE模型在不扭曲宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)行為的前提下,無法產(chǎn)生真實(shí)的期限溢價(jià),因此存在/債券期限溢價(jià)之謎0現(xiàn)象。ÁKim(2009對利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型在

29、設(shè)定和應(yīng)用方面的挑戰(zhàn)進(jìn)行了詳細(xì)討論。ÂChr istensen et al.(2009將NSS期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了推廣,得到了無套利表示,因此基于N SS期限結(jié)構(gòu)來構(gòu)建宏觀金融模型,結(jié)合央行實(shí)踐來分析其財(cái)政政策和貨幣政策含義是完全可行的。參考文獻(xiàn):A ndr easen,M.(2008,/Ex plaining M acroeconomic and T er m St ruct ur e Dy namics Jointly in a No n-linear D SG E M odel0,CREA T ES Research Paper Series.A ng, A.&M.Piazz

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