增發(fā)收購換流閥如期推出

1、增發(fā)收購換流閥如期推出G許繼(000400)跟蹤報告買入(維持)電力設(shè)備·公司研究2006年7月11日投資要點v 2006年7月6日，我們再次調(diào)研了公司，并與公司管理層、主要業(yè)務(wù)線部門經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)進(jìn)行了較為充分的溝通，證實了我們之前對公司即將增發(fā)收購“換流閥”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推測，更加堅定看好公司未來長期發(fā)展。v 收購換流閥可視為重大利好。自今年4月24日首次強(qiáng)烈推薦該股以來，我們一直的觀點就是“直流業(yè)務(wù)是公司未來業(yè)績快速增長的發(fā)動機(jī)”。許繼電氣有望占領(lǐng)直流二次系統(tǒng)50%市場份額，直流市場單個項目金額巨大，未來5年將迎來快速發(fā)展期，初步估計換流閥、直流控制保護(hù)平均年市場份額為9億、2.3億

2、元。v 未來3年直流業(yè)務(wù)高速增長。我們認(rèn)為下半年公司中標(biāo)云廣特高壓直流一半的份額，以及高嶺靈寶擴(kuò)建直流其中之一的可能性極大。如果我們按照直流換流閥、控制保護(hù)分別15%、25%凈利潤率估算，公司06、07、08年直流業(yè)務(wù)就可以增厚業(yè)績0.128元、0.222元、0.404元，增發(fā)后仍有明顯業(yè)績增厚。v 其他利好因素：干變業(yè)務(wù)明顯轉(zhuǎn)好；軟件公司10%的長期所得稅率獲批；關(guān)聯(lián)交易時代即將結(jié)束；電力自動化產(chǎn)品向高端市場滲透；集團(tuán)面臨重大體制改革，計劃引入海外戰(zhàn)略投資者，管理機(jī)制有望改善。v 預(yù)計公司中報業(yè)績在0.20元/股左右，同比增長超過10%。v 合理估值12-15元。直流輸電業(yè)務(wù)基本屬于壟斷經(jīng)營

3、，未來幾年的高增長趨勢基本確立，我們認(rèn)為直流業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)給予30倍的PE，公司合理的綜合PE應(yīng)為25倍。以06年預(yù)測的每股收益0.54元/股估算，公司的合理估值區(qū)間12-15元，目前9元的股價仍然被嚴(yán)重低估，建議投資者繼續(xù)重點關(guān)注并參與。項目/年度200420052006E2007E2008E主營業(yè)務(wù)收入(萬元)170216.83182678.80243681.10 291537.75 362685.48 增長率YoY %11.497.3233.3919.6424.40主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)52706.5646056.4767711.03 82022.25 105230.84 增長率YoY%-0.6

4、4-12.6247.0221.1428.30凈利潤(萬元)14402.7711684.0517766.25 23028.38 32175.29 增長率YoY%-14.66-18.8852.0629.6239.72每股收益EPS(元)0.380.310.415 0.538 0.751 凈資產(chǎn)收益率ROE%7.886.158.149.1612.5市盈率P/E27.18 33.50 22.03 17.00 12.17 市凈率P/B1.891.821.721.601.50資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)當(dāng)前價目標(biāo)價9.1413.5分析師劉磊電話件：liul主要數(shù)據(jù)中標(biāo)300

5、指數(shù)(點)1158.27總股本(萬股)37827.20流通股本(萬股)25660.80近12月最高收盤價(元)9.14近12月最低收盤價(元)3.69近1月絕對漲幅(%)38.91近6月絕對漲幅(%)88.84今年以來絕對漲幅(%)103.1112個月日均成交額(萬元)3792.92G許繼相對中標(biāo)300、H股指數(shù)表現(xiàn)資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)相關(guān)研究1.G許繼(000400)調(diào)研報告直流業(yè)務(wù)是未來最大看點2006-06-302.許繼電氣（000400）治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)2006-04-243.電力設(shè)備行業(yè)2006年二季度投資策略挖掘特高壓、直流投資概念2006-03-282006

6、年7月6日，我們再次調(diào)研了公司，并與公司管理層、主要業(yè)務(wù)線部門經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)進(jìn)行了較為充分的溝通，證實了我們之前對公司即將增發(fā)收購“換流閥”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推測，根據(jù)增發(fā)計劃重新調(diào)整盈利預(yù)測之后，我們更加堅定看好未來公司長期發(fā)展的信心，推薦投資者關(guān)注參與。收購換流閥可視為重大利好自今年4月份首次強(qiáng)烈推薦該股以來，我們一直的觀點就是“直流業(yè)務(wù)是未來公司業(yè)績快速增長的發(fā)動機(jī)”，明確指出“公司有收購集團(tuán)換流閥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的計劃”，公司將于近日正式公布董事會增發(fā)收購決議。國內(nèi)唯一分享直流控制保護(hù)、換流閥兩大市場我國直流輸國產(chǎn)化起步較晚，2003年啟動的“靈寶背靠背直流工程”是我國第一個背靠背直流工程，同時又是一個

7、直流設(shè)備國產(chǎn)化示范工程。許繼做為國家扶持直流控制保護(hù)系統(tǒng)國產(chǎn)化的兩家廠商之一，第一次參與直流工程的控制保護(hù)系統(tǒng)建設(shè)。2005年5月下旬，在國家第一個“以中方為主”建設(shè)的“貴廣二回超高壓直流輸電工程”招標(biāo)中，許繼順利中標(biāo)全套控制保護(hù)設(shè)備和一半的換流閥設(shè)備合同，總額達(dá)6.57億元(控制保護(hù)2.37億元、換流閥4.2億元)，創(chuàng)下我國電力系統(tǒng)二次保護(hù)訂單新高，開創(chuàng)了直流輸電重大裝備國產(chǎn)化的先河。許繼電氣有望占領(lǐng)直流二次系統(tǒng)50%市場份額。直流二次系統(tǒng)包括直流控制保護(hù)、換流閥兩大塊業(yè)務(wù)，國家發(fā)改委在這兩各個領(lǐng)域分別扶持了兩家制造商（控制保護(hù)：許繼和南瑞；換流閥：許繼和西整），目前公司是國內(nèi)能夠全部參與以

8、上兩大業(yè)務(wù)唯一的廠家，預(yù)計未來公司能夠占領(lǐng)直流二次系統(tǒng)50%的市場份額。未來公司換流閥月生產(chǎn)能力為一個單元本次調(diào)研參觀了換流閥生產(chǎn)廠房，目前地面屏蔽尚未完工，主要關(guān)鍵設(shè)備沒有完全入廠。該生產(chǎn)車間依照西門子國外生產(chǎn)基地建造，配套工程完全一致，按照計劃未來2-3個月后即可投入生產(chǎn)。一般的直流線路會有兩端的換流站，每個換流站包括兩個單元，每個單元由36個模塊組成。根據(jù)新廠房設(shè)計能力，一個月能夠完成一個單元的生產(chǎn)任務(wù)，也就是大概4個月能夠完成±500Kv整條線路的全部換流閥供貨（4個單元）。按年產(chǎn)能2.5條線路估算，換流閥新廠產(chǎn)能的年產(chǎn)值為20億元。圖1：一條±500kV線路電氣接

9、線示意圖+500-500換流站單元資料來源：中信證券整理換流閥供貨周期較長，一般為18個月。分別是設(shè)計時間4個月、零部件配套8個月、雙極投運6個月（其中單極投運需要3個月）。所以，直流項目至少要提前兩年招標(biāo)。未來直流業(yè)務(wù)能給公司帶來多少利潤？直流市場單個項目金額巨大。以±500kV貴廣二回工程為例，兩個換流站的控制保護(hù)系統(tǒng)2.37億元；換流閥8.4億元。而根據(jù)經(jīng)驗普通的500kV交流變電站的監(jiān)控保護(hù)系統(tǒng)金額不足400萬元/站?？梢姡绷鬏旊娛袌霾粌H有進(jìn)入壁壘高、高毛利的特點，并且單個項目金額巨大，未來每一個項目的中標(biāo)都可能給許繼電氣帶來豐厚利潤。未來5-10年直流輸電迎來快速發(fā)展期。

10、直流輸電市場需求旺盛，按照規(guī)劃2020年前共有25條直流項目建設(shè)，估計單個50萬伏直流線路直流控制保護(hù)部分在2.5億元，換流閥部分8.5億元；±80萬伏特高壓線路直流控制保護(hù)部分在4億元，換流閥部分17億元，預(yù)計直流控制保護(hù)、換流閥總?cè)萘糠?0、300億元左右。估算未來5年換流閥、直流控制保護(hù)平均年市場份額為9億、2.3億元。2011年前規(guī)劃投產(chǎn)項目共有10條，目前公司已經(jīng)在貴廣二回的換流閥、控制保護(hù)分別中標(biāo)4.2、2.37億元，按照其他九條線路中標(biāo)50%的市場份額估算，未來5年公司在換流閥、直流控制保護(hù)市場可能有45億、11.8億元，平均年市場份額為9億、2.3億元。表1：2011

11、年前規(guī)劃投產(chǎn)的直流工程項目名稱電壓等級輸送功率開工投產(chǎn)時間換流閥(億元)控制保護(hù)(億元)貴廣二回（貴州-廣東）±5003000MW2005.6-2007.128.42.37高嶺背靠背（東北-華北）±5001500MW2006.8-2008.104.21.1靈寶背靠背擴(kuò)建(西北-華中)±5001500MW2006-20084.21.1云南-廣東±8005000MW2006-2009174寶雞-德陽（西北-西南）±5003000MW2007-20108.42.2呼倫貝爾-遼東（內(nèi)蒙-遼東）±5003000MW2007-20108.42.2

12、寧夏-天津（西北-華北）±5003000MW2008-20108.42.2向家壩-上海±8006300MW-2011204山西北-山東±5003000MW-20118.42.2山東-華東背靠背±5001200MW-20113.31合計-90.722.4許繼份額4511.8注：貴廣公司換流閥、控制已中標(biāo)4.2、2.37億元；其他項目按中標(biāo)50%份額估計。資料來源：國家電網(wǎng)公司規(guī)劃、中信證券整理未來3年直流業(yè)務(wù)高速增長。根據(jù)項目進(jìn)度，按2011年前投產(chǎn)的待招標(biāo)項目50%份額估算許繼收入，預(yù)計06、07、08年公司換流閥可實現(xiàn)2億、3.2億、7.2億元收入；控

13、制保護(hù)可實現(xiàn)1億、1.87億、2.6億元收入?？梢钥闯鑫磥淼?年公司直流業(yè)務(wù)呈高速增長態(tài)勢，是未來公司業(yè)績高增長的主要原動力。表2：2011年前投產(chǎn)直流項目許繼份額、收入預(yù)測億元200620072008200920102011項目名稱換流閥控制保護(hù)換流閥控制保護(hù)換流閥控制保護(hù)換流閥控制保護(hù)換流閥控制保護(hù)換流閥控制保護(hù)貴廣二回212.21.37高嶺/靈寶之一10.53.20.6云廣50%424.522010年項目50%41.581.72011年項目50%41.6122收入合計213.21.877.22.68.53.5123.2122凈利潤（萬元）3000250048304675108006500

14、127508750180008000-影響EPS0.1280.2220.4040.5020.607-注：換流閥、控制保護(hù)分別按15%、25%凈利潤率估算；按增發(fā)5000萬股彈薄計算EPS資料來源：中信證券整理如果我們按照直流換流閥、控制保護(hù)分別15%、25%凈利潤率估算，只要年內(nèi)公司能夠中標(biāo)云廣的一半份額、高嶺靈寶其中的一條線路，那么公司06、07、08年直流業(yè)務(wù)就可以增厚業(yè)績0.128元、0.222元、0.404元。根據(jù)目前行業(yè)競爭狀況，至少未來3年中很難再有新的進(jìn)入者，我們認(rèn)為年內(nèi)公司中標(biāo)云廣特高壓直流一半的份額，以及高嶺靈寶其一的可能性極大。增發(fā)收購仍有明顯業(yè)績增厚按照公司停牌前20日均

15、價90%計算，增發(fā)價格應(yīng)不低于6.83元/股，估計該換流閥資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價值在3.8億元左右，我們推測公司最終增發(fā)價格可能在8元/股左右，增發(fā)5000萬股收購。我們按照增發(fā)后攤薄初步估算06、07、08年公司凈利潤同比增長52%、30%、40%，增發(fā)后仍有明顯業(yè)績增厚。表3：增發(fā)后簡單盈利預(yù)測 20052006200720082009項目名稱EPSEPS同比%EPS同比%EPS同比%EPS同比%原有業(yè)務(wù)0.2730.2875%0.31610%0.34710%0.3655%直流控制保護(hù)-0.058-0.10987.93%0.15239.45%0.20434.21%換流閥-0.070-0.11361.4

16、3%0.252133%0.29818.25%合計0.2730.41552.01%0.53829.64%0.75139.59%0.86715.45%資料來源：中信證券整理換流閥盈利能力仍有上升空間貴廣二回是第一個中方為主的直流國產(chǎn)化項目，許繼引進(jìn)西門子技術(shù)轉(zhuǎn)讓費6000萬元，另有1500萬元的設(shè)備配套費用，估計以上7500萬元兩項費用絕大部分要計入貴廣項目，即使考慮首個項目發(fā)生費用高，預(yù)計公司換流閥產(chǎn)品仍有26%的稅前利潤，即使按照33%的所得稅率保守考慮，也應(yīng)該有17%的凈利潤率，可見直流項目盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于常規(guī)交流項目。預(yù)計后續(xù)項目的技術(shù)費用大大降低，未來所得稅率也可能爭取到優(yōu)惠，換流閥盈利

17、能力仍有上升空間。直流項目正加快國產(chǎn)化進(jìn)程，伴隨國產(chǎn)化程度提高，采購國產(chǎn)部件份額增大，換流閥成本有望持續(xù)下降。根據(jù)國產(chǎn)化精神，成本降低部分應(yīng)當(dāng)反哺客戶，項目金額可能會逐步下滑，但企業(yè)仍將保持應(yīng)有的合理利潤水平。我們推測換流閥市場未來變化趨勢：伴隨國產(chǎn)化程度加大，項目金額逐步走低，利潤率上升，企業(yè)仍將保持合理的盈利能力。干變業(yè)務(wù)明顯轉(zhuǎn)好過去兩年由于主要干變原材料銅、取向硅鋼價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致競爭較為激烈的干變行業(yè)毛利率大幅下降。從財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，公司2004、2005年毛利率同比連續(xù)下滑了11、5個百分點，致使公司干變業(yè)務(wù)04年虧損275萬元，05年微利728萬元。表4：許繼變壓器有限公司主要

18、財務(wù)指標(biāo)（萬元）指標(biāo)名稱2003200420052006年一季度2006E銷售收入271162643426763405040000主營業(yè)務(wù)利潤率29.13%20.68%15.71%21.25%26%凈利潤3078-275728-4000資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)控股75%的變壓器有限公司毛利率明顯回升。今年公司干式變壓器盈利狀況好轉(zhuǎn)，目前干變價格比去年上漲了15-20%，主要原料硅鋼價格企穩(wěn)，通過優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、壓縮成本，該產(chǎn)品毛利逐步回升，毛利率水平由去年的15.71%回升到了一季度的21.25%。根據(jù)最新調(diào)研結(jié)果，干變目前的毛利率水平已經(jīng)上升到26-27%。干變銷售狀況非常樂觀。大城市

19、配網(wǎng)將成為“十一五”投資的一個重點，約占整個投資規(guī)模的40%。伴隨今年配電網(wǎng)投資的大規(guī)模啟動，變壓器公司上半年新接訂單已經(jīng)有2.3億元，預(yù)計全年可實現(xiàn)4個億左右的產(chǎn)值，如果按照10%的凈利潤率估算，可實現(xiàn)4000萬元的凈利潤，同比增加3200萬元左右。軟件公司10%的長期所得稅率獲批 電力二次系統(tǒng)設(shè)備通常由軟件、硬件組成，軟件產(chǎn)品部分能夠享受較大的稅收優(yōu)惠政策，行業(yè)普遍做法都是將軟件業(yè)務(wù)分離，并由軟件公司確認(rèn)收入，從而享受稅率優(yōu)惠政策，同類公司國電南自、國電南瑞做法基本相同。2005年軟件公司實現(xiàn)銷售收入19193萬元，凈利潤就有19403萬元，很多投資者奇怪為什么利潤還能夠高出收入？其實軟件

20、公司不但享受所得稅率優(yōu)惠（比如許繼軟件公司2004年起執(zhí)行“兩面三減半”稅率），同時增值稅超過3%部分即征即退，所以才有可能出現(xiàn)利潤高于收入的特殊情況。我們注意到軟件公司凈利潤遠(yuǎn)超出整個公司合并后凈利潤，2005年公司凈利潤僅為11684萬元，因此軟件公司稅收變動對公司業(yè)績影響很大。2006年公司免稅期結(jié)束，現(xiàn)在軟件公司已經(jīng)取得了高科技軟件公司10%的長期所得稅率優(yōu)惠政策，預(yù)計所得稅率同比去年仍然較大。如果按2億元利潤總額估算，軟件公司所得稅項減少凈利潤2000萬元左右。關(guān)聯(lián)交易時代即將結(jié)束回顧2004年，公司關(guān)聯(lián)交易金額大幅上升到11.4億元，同比03年增長了131%，市場普遍擔(dān)心公司業(yè)績、

21、毛利率水平是否真實，公司市場形象異常惡化，股價一路下跌。從2005年開始，公司著重解決巨額關(guān)聯(lián)交易問題，首先在采購環(huán)節(jié)基本切斷同集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，采購原料及商品的關(guān)聯(lián)交易金額下降到了1.28億元，同比下降了68.62%，僅占當(dāng)年主營成本的9.46%，尤其是原材料采購方面，基本實現(xiàn)由上市公司自主采購；銷售商品環(huán)節(jié)，調(diào)整原來的整體銷售模式變?yōu)榘词聵I(yè)部分類銷售，并由上市公司總經(jīng)理擔(dān)當(dāng)分管集團(tuán)銷售部副總裁，以最大力度支持上市公司發(fā)展，05年銷售環(huán)節(jié)關(guān)聯(lián)交易下降到4.5億元，同比下降35.77%，同時關(guān)聯(lián)銷售占總收入比重下降為24.61%。據(jù)最新調(diào)研了解，公司大額關(guān)聯(lián)交易將于今年下半年徹底結(jié)束，上市公司已

22、經(jīng)將過去由集團(tuán)代銷產(chǎn)品全部改為自銷，今后將不再有與集團(tuán)的直接主業(yè)往來。我們應(yīng)該看到公司為改善公司形象所作出的努力，關(guān)聯(lián)交易消除將有利于投資者正確判斷公司真實經(jīng)營狀況，恢復(fù)市場信心。其他投資要點1. 配網(wǎng)自動化產(chǎn)品增長快速；電氣化鐵道占有市場絕對優(yōu)勢；變電站自動化產(chǎn)品逐步占領(lǐng)高端產(chǎn)品市場，都是公司原有業(yè)務(wù)的增長點。2. 加強(qiáng)省級電網(wǎng)公司合作，區(qū)域市場有突破性進(jìn)展，原有電網(wǎng)自動化業(yè)務(wù)向高端市場滲透。3. 集團(tuán)面臨重大體制改革，計劃引入海外戰(zhàn)略投資者，管理機(jī)制有望改善；集團(tuán)獲得一鐵礦開采權(quán)，未來主業(yè)發(fā)展清晰，集團(tuán)盈利水平有望提升：上市公司專營電氣設(shè)備，集團(tuán)采礦。盈利預(yù)測及投資評級假設(shè)條件：1、下半年

23、完成定向增發(fā)5000萬股收購換流閥資產(chǎn)；2、今年下半年公司中標(biāo)一半云廣項目，并且中標(biāo)高嶺/靈寶擴(kuò)建項目之一；3、軟件公司從2006年開始執(zhí)行10%的長期所得稅率（已得到公司肯定答復(fù)）。表5：公司收入結(jié)構(gòu)預(yù)測單位：萬元產(chǎn)品2005年2006E2007E2008E收入毛利收入增速毛利收入增速毛利收入增速毛利電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)8768432.81%96452 10%32.00%106098 10%32.00%113524 7%32.00%用電系統(tǒng)設(shè)備2004930.71%20049 0%30.00%20049 0%30.00%20049 0%30.00%配網(wǎng)產(chǎn)品1858526.65%26019 40%2

24、7.00%36427 40%27.00%45533 25%27.00%電氣化鐵道473426.78%6154 30%27.00%8000 30%27.00%9601 20%27.00%變壓器2676315.71%40145 50%26.00%44159 10%24.00%48575 10%24.00%EMS加工服務(wù)248625.33%24862 0%5.33%26105 5%5.33%27410 5%5.33%直流保護(hù)-10000 -42.00%18700 87%42%25993 39%42.00%換流閥-20000 -35.00%32000 60%35%72000 125%35.00%合計1

25、8267825.55%243681 33%28.12%291538 20%28.47%362685 24%29.35%預(yù)測公司2006、2007、2008年實現(xiàn)銷售收入24.3億、29.2億、36.3億元，同比分別增長了33%、20%、24%；考慮增發(fā)攤薄影響，實現(xiàn)EPS為0.415元/股、0.538元/股和0.751元/股；同比增長52%、30%、40%。表6：利潤表（萬元）指標(biāo)名稱2003200420052006E2007E2008E主營業(yè)務(wù)收入152681.10 170216.83 182678.80 243681.10 291537.75 362685.48 主營業(yè)務(wù)成本98860.7

26、7 116877.32 136009.17 175152.15 208536.95 256237.29 主營業(yè)務(wù)稅金及附加771.88 632.95 613.16 817.91 978.54 1217.35 主營業(yè)務(wù)利潤53048.45 52706.56 46056.47 67711.03 82022.25 105230.84 其他業(yè)務(wù)利潤3493.10 2422.21 3948.76 4000.00 4200.00 4200.00 營業(yè)費用9186.52 12085.25 12253.05 16344.74 19554.69 24326.87 管理費用17280.56 19450.11 13

27、572.56 19915.36 22492.26 26442.36 財務(wù)費用4193.29 7108.39 9950.59 11244.17 11469.05 11813.12 營業(yè)利潤25881.19 16485.02 14229.03 24206.77 32706.26 46848.48 投資收益121.29 476.99 190.26 200.00 200.00 200.00 補(bǔ)貼收入929.12 2409.20 2825.69 3108.26 3419.08 3760.99 營業(yè)外收入33.72 55.69 24.10 0.00 0.00 0.00 營業(yè)外支出195.90 65.83

28、277.57 300.00 500.00 500.00 利潤總額26769.42 19361.08 16991.51 27215.03 35825.34 50309.48 所得稅6696.66 1713.93 900.67 4380.96 7222.36 12002.13 少數(shù)股東損益3195.58 3244.39 4406.80 5067.82 5574.60 6132.06 凈利潤16877.17 14402.77 11684.05 17766.25 23028.38 32175.29 股本37827.20 37827.20 37827.20 42827.20 42827.20 42827

29、.20 EPS(元/股)0.446 0.381 0.309 0.415 0.538 0.751 資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)圖2：許繼收入、利潤預(yù)測資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)2006年4月24日，我們首次將該股投資評級上調(diào)為“買入”，至今股價上漲已經(jīng)超過了60%；2006年6月30日，我們再次出報告推薦該股，并將未來6個月目標(biāo)價上調(diào)為“12元”，并在兩次報告中都強(qiáng)調(diào)未來直流業(yè)務(wù)的快速增長是看好公司發(fā)展前景的重要原因。我們的研究成果得到了市場的認(rèn)可，許繼電氣的低估價值正被市場逐步承認(rèn)。圖3：歷史推薦情況資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)估值行業(yè)內(nèi)最低。通過與同類公司相比較，許繼電氣的動態(tài)

30、PE、PB遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，PE更是遠(yuǎn)低于同為二次設(shè)備的國電南瑞、國電南自8-10倍。我們認(rèn)為事實上公司近年治理結(jié)構(gòu)一直改善，公司未來快速增長業(yè)務(wù)：直流控制保護(hù)、換流閥、配電網(wǎng)自動化、電氣化軌道等新產(chǎn)品領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先、市場占有率最高，認(rèn)為以上快速增長業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)給予較高溢價。合理估值12-15元。許繼電氣未來業(yè)績快速增長動力主要來源于直流輸電業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)進(jìn)入壁壘高，預(yù)計公司在該領(lǐng)域未來市場占有率可以達(dá)到50%，基本屬于壟斷經(jīng)營；另外，直流輸電未來幾年的高增長趨勢基本確定，因此，我們認(rèn)為公司直流業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)給于30倍的PE，公司合理的綜合PE應(yīng)該為25倍。以06年預(yù)測的EPS估算，公司的合理估值區(qū)間1

31、2-15元，目前9元的股價仍然被嚴(yán)重低估。預(yù)計公司中報業(yè)績在0.20元/股左右，同比增長超過10%。未來尚有諸多驅(qū)動股價上漲因素。目前該股價值仍被低估，未來驅(qū)動公司股價上漲因素如下：增發(fā)收購優(yōu)質(zhì)換流閥業(yè)務(wù)；下半年高嶺、云廣、靈寶擴(kuò)建直流項目中標(biāo)；集團(tuán)改制引入海外戰(zhàn)略投資者；治理結(jié)構(gòu)改善，關(guān)聯(lián)交易消除；爭取換流閥業(yè)務(wù)所得稅率優(yōu)惠等。表7：同類公司比較股票簡稱收盤價（元）股改含權(quán)（股）每股凈資產(chǎn)（元）05年EPS（元）06年EPS（元）07年EPS（元）PB（倍）05年P(guān)E（倍）06年P(guān)E（倍）07年P(guān)E（倍）許繼電氣9.1405.020.31 0.42 0.54 1.82 29.48 21.76

32、 16.93 國電南自16.8904.50.410.580.783.75 41.20 29.12 21.65 國電南瑞26.302.53.380.480.620.867.78 43.83 33.94 24.47 思源電氣22.5804.140.791.051.25.45 28.58 21.50 18.82 特變電工13.5903.990.320.480.553.41 42.47 28.31 24.71 平高電氣13.3603.380.340.50.673.95 39.29 26.72 19.94 資料來源：中信證券整理注：未股改公司考慮了含權(quán)價值；以2006-07-7日收盤價計算；用調(diào)整后每股

33、凈資產(chǎn)計算。圖4：股價與市盈率對比注：直流輸電（HVDC）是將發(fā)電廠發(fā)出的交流電通過換流其變成直流電，然后通過直流輸電線路送至受電端再變成交流電，注入受端交流電網(wǎng)，這是目前世界發(fā)達(dá)國家作為解決高電壓、大容量、長距離送電和異步聯(lián)網(wǎng)的重要手段。直流輸電最核心的技術(shù)集中于換流站設(shè)備，包括換流閥、換流變壓器、平滑電抗器、高壓開關(guān)設(shè)備以及控制保護(hù)系統(tǒng)。免責(zé)聲明此報告并非針對或意圖送發(fā)給或為任何就送發(fā)、發(fā)布、可得到或使用此報告而使中信證券股份有限公司及其附屬及聯(lián)營公司（合稱“中信證券”）違反當(dāng)?shù)氐姆苫蚍ㄒ?guī)或可致使中信證券受制于的法律或法規(guī)的任何地區(qū)、國家或其它管轄區(qū)域的公民或居民。除非另有顯示，否則所有

34、此報告中的材料的版權(quán)均屬中信證券。未經(jīng)中信證券事先書面授權(quán)下，不得更改或以任何方式發(fā)送、復(fù)印此報告的材料、內(nèi)容或其復(fù)印本予任何其它人。所有于此報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中信證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。此報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作查照之用，并非作為或被視為出售或購買或認(rèn)購證券或其它金融票據(jù)的邀請或向人作出邀請。中信證券未有采取行動以確保于此報告中所指的證券適合個別的投資者。此報告的內(nèi)容并不構(gòu)成對任何人的投資建議，而中信證券不會因接收人收到此報告而視他們?yōu)槠淇蛻?。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被中信證券認(rèn)為可靠，但中信證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，而中信證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負(fù)任何責(zé)任，除非該等損失因明確的法規(guī)或法規(guī)而引致。并不能依靠此報告以取代行使獨立判斷。中信證券可發(fā)出其它與本報告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設(shè)想、見解及分析方法。為免生疑，本報告所載的觀點并不代表中信證