專項資產(chǎn)管理計劃

1、專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式及專項資產(chǎn)管理計劃主要結(jié)構(gòu)，這些內(nèi)容可 能在操作過程中對比分析才有意義， 大家可以作為參考手冊學(xué)習(xí)， 歡 迎后臺交流并轉(zhuǎn)發(fā)分享。 計劃規(guī)模、 本息償付安排 與基礎(chǔ)資產(chǎn)評 估或預(yù)測的現(xiàn)金流狀況匹配。 計劃存續(xù)期 根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的存續(xù)期限 和收益償付安排確定。 信用增級 可以采用結(jié)構(gòu)分層的內(nèi)部信用增級 方式，或者第三方擔(dān)保的外部信用增級方式。 收益率和價格 由計劃 管理人通過公開詢價方式確定。 計劃推廣銷售 向特定的機(jī)構(gòu)投資者 發(fā)行。最低認(rèn)購金額不低于人民幣 100 萬元。 登記結(jié)算 中國證券登 記結(jié)算有限公司辦理收益憑證的登記結(jié)算、發(fā)放投資收益。 流動性 安排 收

2、益憑證在證券交易所轉(zhuǎn)讓。 信用評級 計劃存續(xù)期間，資信 評級機(jī)構(gòu)至少每年出具一次評級報告。 圖表 ：專項資產(chǎn)管理計劃交 易結(jié)構(gòu)圖 （二）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備如下主 要特征： 一是穩(wěn)定性：未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、 可預(yù)測的現(xiàn)金流收入； 二是同質(zhì)性： 資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件， 即具有很高 的同質(zhì)性； 三是資產(chǎn)質(zhì)量：原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一定期限， 且現(xiàn)金流歷史記錄良好，相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。 若以收益權(quán)作為基礎(chǔ) 資產(chǎn)，收益權(quán)的應(yīng)當(dāng)符合法律、法規(guī)規(guī)定；收益權(quán)應(yīng)當(dāng)獨立、真實、 穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄； 未來現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定或穩(wěn)定增長； 未來 現(xiàn)金流量能夠合理預(yù)測和評估； 收

3、益權(quán)的轉(zhuǎn)讓在法律上實現(xiàn)真實出售、 最大限度實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。 若以債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，相關(guān)的交易行為 應(yīng)當(dāng)真實、合法； 預(yù)期收益金額能夠基本確定；債權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)真 實銷售、破產(chǎn)隔離。 具體來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為以下幾類： 第一 類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤?司等。 第二類：路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī) 場、港口、大型公交公司等。 第三類：市政工程特別是正在回款期 的 BT 項目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項目， 建成后移交至政府， 政府分期回款給開發(fā)商， 開發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。 第 四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

4、寓除外。 第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租 賃等。 第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。 資產(chǎn)證券化的規(guī)模最小將 在 4 億元以上，建議最好在 8 億元以上。期限一般在 5 年以內(nèi)。 發(fā) 行主體多為大中型企事業(yè)單位，其主要要求如下： 一是具有較優(yōu)質(zhì) 的基礎(chǔ)資產(chǎn)：符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可以預(yù)測的 現(xiàn)金流的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)； 二是基礎(chǔ)資產(chǎn)每年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 1 億元以上為佳； 三是基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在抵押或質(zhì)押的情況； 四是原始 權(quán)益人綜合實力較強(qiáng)，主體評級 AA及以上為佳。（三）信用增級的 安排 由于專項資產(chǎn)管理計劃的法律地位是采用合同法下的委托 代理關(guān)系，因此其

5、本身不具有特定的法人地位。基于上述原因，在中 國目前的法律環(huán)境， 專項資產(chǎn)管理計劃難以擔(dān)任交易的主體， 因此在 證券公司作為代理人與原始權(quán)益人交易過程中可以做到證券公司破 產(chǎn)不影響專項資產(chǎn)管理計劃的所有權(quán)從而實現(xiàn)專項資產(chǎn)管理計劃的 破產(chǎn)隔離功能。 但由于實現(xiàn)不了以專項資產(chǎn)管理計劃持有經(jīng)營性資產(chǎn)（如房產(chǎn)、高速公路收費權(quán)等） ，從而該結(jié)構(gòu)難以實現(xiàn)真實出售。 信用增級主要有兩種類型： 外部增級（擔(dān)保、信用證、債權(quán)或資產(chǎn)保險、 債券保險、服務(wù)公司墊款）和內(nèi)部增級（準(zhǔn)備金、超額抵押、結(jié)構(gòu)分 層）。在專項資產(chǎn)管理計劃難以實現(xiàn)真實出售的情況下，采納擔(dān)保等 外部信用增級方式往往成為必備首選。 因此在以專項資產(chǎn)

6、管理計劃作 為SPV載體的資產(chǎn)證券化實務(wù)中，基本都需要引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資 產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供擔(dān)保， 從而以外部信用增級的方式保護(hù)資產(chǎn)支持 證券投資者的權(quán)益。 （四）項目審批流程 常見的審批流程如下 : 目 前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種實踐模式：銀監(jiān)會、央行審批監(jiān) 管的信貸資產(chǎn)證券化， 證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化， 中國 銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）b在這三種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式中， 信貸資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的 “構(gòu)造”和“轉(zhuǎn) 變”最為理想， 證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù)目前還難以 在法律層面實現(xiàn)資產(chǎn)池的真實銷售， 從而無法使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的 風(fēng)險

7、隔離。 因此，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù)目前也很 難使得基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)會計意義上的出表。 信貸資產(chǎn)證券化 證券公司 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支持票據(jù) SPV 特殊目的信托 證券公司專項資產(chǎn)管 理計劃 不強(qiáng)制要求 信用評級 需要雙評級，并且鼓勵探索采取多元 化信用評級方式， 支持對資產(chǎn)支持證券采用投資者付費模式進(jìn)行信用 評級。 具有證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)，對專項計 劃受益憑證進(jìn)行初始評級和跟蹤評級。 公開發(fā)行需要雙評級，并且 鼓勵投資者付費等多元化的信用評級方式； 定向發(fā)行， 則由發(fā)行人與 定向投資人協(xié)商確定，并在定向發(fā)行協(xié)議中明確約定。 交易場 所 全國銀行間債券市場 證券交易

8、所、 證券業(yè)協(xié)會機(jī)構(gòu)間報價與轉(zhuǎn)讓 系統(tǒng)、證券公司柜臺市場 全國銀行間債券市場 審核方式 審核制 核 準(zhǔn)制 注冊制 基礎(chǔ)資產(chǎn) 主要包括個人住房抵押貸款、 汽車抵押貸款、 一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款。毫無疑問，不同基礎(chǔ)資產(chǎn) 的現(xiàn)金流差別極大。例如RMBSF均存續(xù)期限為31.5年；而中小企業(yè) 貸款CLO的平均存續(xù)期限僅為2.9年?？梢苑譃閭鶛?quán)和收益權(quán)。債 權(quán)是已有之債，如市政工程 BT項目政府回購款、設(shè)備租賃（金融租 賃）款，現(xiàn)金流預(yù)測較為容易。而收益權(quán)則完全依賴未來的經(jīng)營現(xiàn)金 流，現(xiàn)金流的不確定性和可預(yù)測性更差。 收益權(quán)包括水電氣資產(chǎn)收費、 路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施等。 和券商專項計劃的基

9、礎(chǔ)資產(chǎn)差別不大， 相對信貸類來說， 存續(xù)期限明顯縮短。 交易結(jié)構(gòu) 以特殊目的信托發(fā) 行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。 以專項資產(chǎn)管理計劃 為SPV由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。 一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險， 專項資產(chǎn)有可能無法對抗善意第三方。 因此，一般來說，專項計劃都有商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。 并未 要求設(shè)立SPV僅通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，因此不能實 現(xiàn)真實出售和風(fēng)險隔離等。 信用增級 已發(fā)行產(chǎn)品來看， 絕大多數(shù)信 貸資產(chǎn)支持證券都采取了 4 種內(nèi)部信用增級措施，即：優(yōu)先級 /次級 的分檔設(shè)計、超額利息收入、儲備賬戶和觸發(fā)機(jī)制安排。少數(shù)產(chǎn)品采 取了外

10、部信用增級措施，如由發(fā)起機(jī)構(gòu)（銀行）提供流動性支持等。 于存在破產(chǎn)隔離風(fēng)險， 除內(nèi)部信用增級， 更為普遍地采用了第三方擔(dān) 保、差額支付安排、流動性貸款等外部信用增級措施。 專項計劃一樣，同樣依賴外部信用增級措施，如第三方信用支持、資產(chǎn)抵質(zhì)押和 外部現(xiàn)金儲備。 現(xiàn)金流支付 從實際操作來看， 信貸類資產(chǎn)支持證券 的現(xiàn)金流支付最為規(guī)范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收 賬和儲備賬；違約事件發(fā)生前，利息現(xiàn)金流進(jìn)入收益賬，本金現(xiàn)金流 計入本金賬，支付順序為優(yōu)先級 At優(yōu)先級B;違約事件發(fā)生后，貸 款本息合并，支付順序為優(yōu)先級A利息t優(yōu)先級A本金t優(yōu)先級B利 息t優(yōu)先級B本金t次級本金。 通過中證登

11、系統(tǒng)向收益憑證持有人 支付本息，支付次序為：優(yōu)先級預(yù)期收益t優(yōu)先級本金t余額分配給 次級受益憑證持有人。 基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接劃撥至資金專用 監(jiān)管賬戶，ABN本金的償還，遵循順序為：優(yōu)先級利息t優(yōu)先級本金 T次級利息t次級本金T余額留存至發(fā)起人。信息披露所有已發(fā)行信貸類資產(chǎn)支持證券在銀行間市場上市， 通過中國貨幣網(wǎng)、 中國債券 _披露相關(guān)發(fā)行、評級及跟蹤評級、定價、本息兌付等信息，信息披 露最及時有效。 可以通過交易所大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓上市，通過券商 網(wǎng)站和交易所發(fā)布相關(guān)公告，信息披露較少。 已發(fā)行的資產(chǎn)支持票 據(jù)多選擇非公開定向發(fā)行， 缺乏公開渠道進(jìn)行信息披露。 總體而言， 三種我國實踐中

12、的資產(chǎn)證券化形式體現(xiàn)出了三大特點： 第一，信貸資 產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)足夠分散， 而券商專項資產(chǎn)管理計劃、 資產(chǎn)支持 票據(jù)的付款人相對集中; 第二，信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)性質(zhì)主要為已 經(jīng)存續(xù)的債權(quán)， 而券商專項資產(chǎn)管理計劃、 資產(chǎn)支持票據(jù)的資產(chǎn)主要 體現(xiàn)為未來的收益（收益權(quán)）;第三，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的設(shè)計、運作相對最為規(guī)范，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN的實質(zhì)更多類似為一種債 券，券商專項資產(chǎn)管理計劃則介于兩者之間。摘 要：專項資產(chǎn)管理計劃是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型的一種， 在當(dāng)前亦是證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式和特殊目的載體。 我 國國內(nèi)金融分業(yè)監(jiān)管及信托業(yè)專營的金融體制， 券商以專項資產(chǎn)管理 計劃

13、為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化在法律上存在一些問題。 本文僅從 基礎(chǔ)資產(chǎn)和基礎(chǔ)法律關(guān)系這兩個問題入手， 逐次評析證券公司資產(chǎn)證 券化業(yè)務(wù)涉及的一些法律問題。 關(guān)鍵詞：專項資產(chǎn)管理計劃；資 產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；基礎(chǔ)法律關(guān)系 ： D922.287 ：A doi ： 10.3969/j.issn.1672-3309（ x）.xx.11.85 ： 1672-3309 （ xx ）11-185-02 專項資產(chǎn)管理計劃， 是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型的一 種，在當(dāng)前亦是證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式和特殊目的載體。 專項資產(chǎn)管理計劃在證券公司資產(chǎn)證券化交易中被設(shè)計成特殊目的 載體，具體指證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投

14、資者推廣并發(fā)售資產(chǎn)支持證券， 設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃募集資金， 并按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn) 生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益 分配給資產(chǎn)支持證券持有人。 xx 年 9 月，中國證監(jiān)會頒布了基金 管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法 及其配套規(guī)則。 基金公司 開始設(shè)立子公司， 發(fā)行類似信托的投資于未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股 權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利的專項資產(chǎn)管理計劃。 基金子公司專項資產(chǎn) 管理計劃從而也開始被引入市場， 并逐步為市場所認(rèn)識和接受， 成為基金公司發(fā)展的新引擎。 1 但專項資產(chǎn)管理計劃在基金公司子公司 目前主要作為類信托理財產(chǎn)品， 其用于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目

15、前還沒 有實施細(xì)則和具體案例。本文將以隧道股份BOT項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 為例，剖析專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產(chǎn)證券化 涉及的一些基本法律問題。一、隧道股份B0顧目資產(chǎn)證券化概況及法律結(jié)構(gòu) xx 年 5月 9日，上海大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司 發(fā)行了隧道股份 BOT 項目專項資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該專項計劃設(shè)置優(yōu) 先級資產(chǎn)支持證券 01、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券 02 和次級資產(chǎn)支持證券 三種資產(chǎn)支持證券。 此專項計劃的原始權(quán)益人為上海大連路隧道建設(shè) 發(fā)展有限公司；計劃管理人為上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司； 托管人為招商銀行股份有限公司；保證擔(dān)保人為上海城建（集團(tuán)）公 司；回購方為上海市

16、城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會 （原上海市市政工程管理 局）；養(yǎng)護(hù)公司為上海上隧實業(yè)有限公司。專項計劃所募集的認(rèn)購資金只能根據(jù)約定，用于向大連路隧道公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即專 營權(quán)合同中約定的特定期間內(nèi)的專營權(quán)收入扣除隧道大修基金以及 隧道運營費用后的合同債權(quán)及其它權(quán)利。 專項計劃資產(chǎn)由托管人托管， 計劃管理人已經(jīng)與托管人簽訂了 托管協(xié)議 。托管人按管理辦法 有關(guān)規(guī)定為專項計劃開立專用的銀行賬戶， 專項計劃的一切貨幣收支 活動，均需通過專項計劃賬戶進(jìn)行。 計劃管理人和托管人保證專項計 劃資產(chǎn)與其自有資金、 其他客戶委托管理資金、 不同計劃的委托管理 資金相互獨立。 根據(jù)專項計劃說明書，“隧道股份 BOT 項

17、目專項 資產(chǎn)管理計劃”采用了“委托”這種資產(chǎn)管理的法律形式，具體包括 四個法律關(guān)系。一為委托代理關(guān)系：資產(chǎn)支持證券持有人作為委托人， 國泰君安作為受托人， 受托人根據(jù)雙方的合同約定， 對委托人交付的 資金進(jìn)行管理， 資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬委托人， 管理的法律后果也由委托 人享受和承擔(dān)。二為資產(chǎn)購買關(guān)系：國泰君安作為代理人，代資產(chǎn)支 持證券持有人作為買方向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)， 購買的標(biāo)的資產(chǎn) 為一定時間內(nèi)的專營權(quán)收入。買方支付的對價為計劃所募集的資金。 三為擔(dān)保關(guān)系：由上海城建（集團(tuán)）公司作為擔(dān)保人，國泰君安代資 產(chǎn)支持證券持有人作為擔(dān)保權(quán)人， 原始權(quán)益人作為被擔(dān)保人。 四為回 購關(guān)系： 上海市城

18、鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會作為回購方， 在專項計劃存續(xù) 期間，將合同規(guī)定的專營權(quán)收入款劃至大連路隧道公司收益賬戶中， 原始權(quán)益人于收到專營權(quán)收入后第一個工作日， 將扣除隧道大修費用 和隧道運營費用后的金額劃轉(zhuǎn)入專項計劃賬戶。 五為專項服務(wù)法律關(guān) 系：評級機(jī)構(gòu)、托管銀行、國泰君安作為服務(wù)提供者，對“計劃”進(jìn) 行信用評級、 賬戶托管以及全面管理的服務(wù)， 并由國泰君安代資產(chǎn)支 持證券持有人從計劃財產(chǎn)中支付約定的傭金。 二、法律問題評析 由于我國國內(nèi)金融分業(yè)監(jiān)管及信托業(yè)專營的金融體制， 券商以專項資 產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化在法律上存在一些問題。 本 文僅從基礎(chǔ)資產(chǎn)和基礎(chǔ)法律關(guān)系這兩個問題入手，

19、逐次評析證券公司 資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的一些法律問題。 （一）基礎(chǔ)資產(chǎn) 在資產(chǎn) 證券化過程中， 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為如果被認(rèn)為不能完全與原始權(quán)益人相隔 離，則會被定性為擔(dān)保融資行為。 如果某項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，不再 屬于原始權(quán)益人的財產(chǎn)范圍，則該項轉(zhuǎn)讓可以稱為“真實出售（ truesale )債權(quán)作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在各國都是比較普遍的做法。按照我國法律，債是指按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定， 在當(dāng)事人之間產(chǎn)生的特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。 在中國，能夠引起債發(fā) 生的法律事實，包括合同、侵權(quán)行為、不當(dāng)?shù)美?、無因管理以及法律 規(guī)定的其他方式。 而根據(jù)資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求， 基礎(chǔ)資產(chǎn) 應(yīng)“符合法律法規(guī)，

20、權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可 特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”，對于可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)而言， 無論是監(jiān)管部門還是投資者都希望此種債權(quán)為一種依契約產(chǎn)生的合 同之債。在實務(wù)中， 原始權(quán)益人也往往將其擁有的合同債權(quán)作為基礎(chǔ) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。 2 合同債權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資 產(chǎn)，在法律上有以下幾個支持條件：第一，債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性。依民法 及合同法， 除了按照合同的性質(zhì)、 當(dāng)事人有約定或者法律有規(guī)定不得 轉(zhuǎn)讓外， 債權(quán)人可以將合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人， 且只須通知債務(wù)人而 無須以其前置同意為條件。 第二，債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在風(fēng)險隔離 的效果上可以達(dá)到最佳。 只要原始權(quán)益人已將債權(quán)上幾

21、乎所有風(fēng)險和 報酬轉(zhuǎn)移給了特殊目的載體， 相關(guān)債權(quán)類金融資產(chǎn)可以得以終止確認(rèn)， 那么即使原始權(quán)益人破產(chǎn)或者遭受到其他債務(wù)訴訟時， 通常也不會對 債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性、 有效性及特殊目的載體作為債權(quán)人的合法地位和 行使權(quán)利的便利性產(chǎn)生不利的影響。 因此，債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓從技術(shù)上來 說是完全可以達(dá)到真實出售和破產(chǎn)隔離的。 如前所述，隧道股份 BOT 項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即屬于回購關(guān)系下形成的合同債權(quán)， 因此 從法理上實現(xiàn)“真實出售”是可能的。 （二）基礎(chǔ)法律關(guān)系 根 據(jù)專項計劃說明書，“委托人與計劃管理人簽訂資產(chǎn)管理合同， 將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理， 計劃管理人設(shè) 立并管理專項計

22、劃， 委托人取得資產(chǎn)支持證券， 成為資產(chǎn)支持證券持 有人。” 因此，專項計劃的基礎(chǔ)法律關(guān)系系委托關(guān)系。委托代理關(guān) 系因其不穩(wěn)定和脆弱， 僅適合運用于較短期的資產(chǎn)管理。 因為委托代 理原則上于當(dāng)事人一方死亡或喪失民事行為能力時即歸于消滅， 而且 被代理人可以隨時取消委托， 代理人也可隨時辭去委托。 委托代理中， 即使在委托合同中約定“受托人破產(chǎn)、辭任、解任時，委托合同對繼 任的受托人仍然有效” ，但因為這是一種涉他合同， 未經(jīng)繼任者確認(rèn)， 原來所設(shè)定的委托并不當(dāng)然對繼任的受托人有效。 由此可見， 委托代 理法律關(guān)系對于計劃的長期存續(xù)增加了很多不穩(wěn)定因素。 3 同時， 證監(jiān)會模式下的專項資產(chǎn)管理計

23、劃， 受分業(yè)經(jīng)營限制， 未明確適用信 托法，其風(fēng)險隔離無法借用信托原理，而是按照證券公司資產(chǎn)證 券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定 和專項計劃合同的相關(guān)約定及監(jiān)管者要求的資產(chǎn) 獨立操作來保障。但失去信托法保護(hù)的專項計劃，在委托代理的 法律結(jié)構(gòu)下， 不可能存在一個保障基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立的載體。 因為根據(jù)民 法基本原理， 委托財產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人即投資者， 這樣基礎(chǔ)資產(chǎn) 不能獨立于投資者， 也無法對抗投資者的債權(quán)人或破產(chǎn)清算人對基礎(chǔ) 資產(chǎn)主張權(quán)利。同時，因為投資者人數(shù)眾多，且不斷變動，在需要進(jìn) 行權(quán)屬登記的情況下， “基礎(chǔ)資產(chǎn)”無法登記到全體投資者名下，從 而使基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬不明晰。 因此，僅僅依靠證監(jiān)會部門規(guī)章的規(guī)定

24、， 難于完全確立起專項計劃資產(chǎn)的獨立性， 很難在未來可能的司法審查中確保達(dá)到真正的破產(chǎn)隔離， 對于投資者來說具有法律保護(hù)上的不確 定性。 綜上所述，如果無法解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性問題，無法運 用恰當(dāng)?shù)姆山Y(jié)構(gòu)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離， 則證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在法律 上就存在重大缺陷和不確定性。 _ ： 1 李可 . 專項資產(chǎn)管 理計劃基金公司的新產(chǎn)品 J. 中國城市金融， xx，（ 11）. 2 徐昕、郭翊 . 基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇過程中的法律瓶頸對于 “債權(quán)”與“收 益權(quán)”的法律評析 J. 汕頭大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版） ，xx，（04）. 3 李敏 . 證券公司專項資產(chǎn)管理計劃的制度缺失中國聯(lián)通租 賃費收益計

25、劃方案評析 J. 法學(xué)研究， xx，（ 03）. ：hrchenwei資管計劃 xx-01-31 21:21 閱讀： 3,921 X 何謂資管 ?資管，即 資產(chǎn)管理，就是獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的公募基金子公司、證券公司、保 險公司、銀行等，向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產(chǎn)委托擔(dān) 任資產(chǎn)管理人， 為資產(chǎn)委托人的利益， 運用委托財產(chǎn)進(jìn)行投資的一種 行為。 這個過程可以形成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 謂之資管產(chǎn)品。 資 管計劃能給投資者提供更高的收益， 是因為它少了不少中間環(huán)節(jié)。 同 樣一個融資項目，如果走信托通道，它需要給信托公司 2%，甚至更 高的費用，另外還要給代理銷售的機(jī)構(gòu) 1%，甚至更高的費用。一

26、般 而言，信托產(chǎn)品最終募集到的資金，至少有 5%要用在中間環(huán)節(jié)上。 而資管計劃繞開了信托公司，費用就能節(jié)省不少。所以，同樣的融資 成本，體現(xiàn)在投資者的投資收益方面， 資管計劃的收益率就會更高一 些。 基金子公司的資管計劃業(yè)務(wù)，大體可分為“通道類”業(yè)務(wù)與基金子公司主動管理類業(yè)務(wù)，而“通道類”業(yè)務(wù)主要包括實際管理人 為第三方的通道業(yè)務(wù)，以及資管嵌套信托類業(yè)務(wù)。 目前市場上常 見的資管業(yè)務(wù)主要包括：基金子公司資管、券商資管、保險資管，以 及銀行資管。當(dāng)然，我們熟悉的信托也屬于資管范疇，在這里就不贅 述了。 基金子公司資管 政策法規(guī)： xx 年 9月 26日，證監(jiān)會公 布基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)

27、務(wù)試點辦法， 10 月 31 日發(fā) 布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，自此，向基金管 理公司全面放開資管業(yè)務(wù)。 此后一年半的時間， 基金資管行業(yè)發(fā)展迅 速。截至 xx 年底，基金子公司已成立 62 家，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模很快 將破萬億。 優(yōu)勢：小額充足， 300萬元以下的小額 200個; 在操作 模式上與信托最接近 ; 且由于讓利于投資者，產(chǎn)品收益高于信托，在 募集速度和投資者喜好程度上更勝信托。 劣勢：基金子公司成立 時間較短，自身資本實力不如信托 ; 以降低費用，提高產(chǎn)品收益，壓 縮自身利益擴(kuò)張發(fā)展的模式不可持續(xù) ; 運作尚不夠成熟，產(chǎn)品需要精 挑細(xì)選。 券商資管 政策法規(guī)： xx

28、年 10月 18日，證監(jiān)會公布 證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法 及配套的證券公司集合資 產(chǎn)管理 加載中 . 內(nèi)容加載失敗，點擊此處重試 加載全文 業(yè)務(wù)實 施細(xì)則和證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則，證券公司被譽 為擁有了金融投資全牌照， 能夠開展信托公司能做的大部分業(yè)務(wù)。 券 商資管一經(jīng)放開，便迅速發(fā)力。 優(yōu)勢：小額充足， 300 萬元以下 的小額 200 個;營業(yè)部網(wǎng)點多，在客戶資源、營銷能力和投資證券市 場等方面具有先天優(yōu)勢，以及和銀行、基金、信托、保險等機(jī)構(gòu)長期 合作建立了良好的渠道。 劣勢：大部分為操作簡單，缺少技術(shù)含 量的通道業(yè)務(wù)，主要依賴銀行渠道，難以形成持續(xù)競爭力。 保險 資管

29、政策法規(guī)： xx 年10月 22日，保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于保險資金投 資有關(guān)金融產(chǎn)品 _ 、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定 ;xx 年 2 月 17 日，發(fā)布關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù) 試點有關(guān)問題 _ 后，保險資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)范圍得以拓寬。保監(jiān)會 數(shù)據(jù)顯示，截至 xx 年 12月，我國保險資產(chǎn)管理規(guī)模 6833 億元。 優(yōu) 勢：保險資管因其行業(yè)特殊性，擁有先發(fā)的資金優(yōu)勢 ; 風(fēng)險較低，安 全性高。 劣勢：因?qū)Y金安全性有更高的要求，保險資管過于保 守、弱勢，產(chǎn)品收益相對偏低。數(shù)據(jù)顯示， xx 年保險行業(yè)的投資收 益率為 5.04%，市場可查詢的主要幾款保險資管產(chǎn)品的收益率大多處 于 2

30、-3%。 銀行資管 政策法規(guī)： xx 年 9 月末，銀監(jiān)會批準(zhǔn)了國 內(nèi) 11 家商業(yè)銀行開展理財資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點，宣告銀行理財正式進(jìn) 入資管時代。截至 xx 年底，試點銀行均完成理財直接融資工具申報， 總規(guī)模超過 100 億元。 優(yōu)勢：客戶基礎(chǔ)好，具有平臺優(yōu)勢，資金 實力強(qiáng)。 劣勢：資管能力不強(qiáng)，需要一個積累和發(fā)展的過程 ; 鑒于 銀行的國民地位， 銀行資管對產(chǎn)品的安全性要更為謹(jǐn)慎， 投資策略較 保守，產(chǎn)品收益不高 ; 收手續(xù)費和業(yè)績提成。 基金資管與券商資管 基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點 辦法第九條原文是這么說的： “資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投 資： （ 一） 現(xiàn)金、銀行存款、股

31、票、債券、證券投資基金、央行票 據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品; （ 二） 未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、 債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利（三）中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。投資于前款第 （二）項和第（ 三）項規(guī)定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計劃稱為專項資產(chǎn)管理計劃。 基金管 理公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的子公司， 通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃開展專項 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！?1 、證券公司資管產(chǎn) 品的審核機(jī)制未完全放開。 對于普通集合理財產(chǎn)品， 其備案機(jī)制和基 金公司專戶產(chǎn)品類似，均為事后備案，但對于創(chuàng)新類資管產(chǎn)品，以及 定向資管產(chǎn)品，仍需要事前報批。 2 、證券公司資管產(chǎn)品主辦人為 證券公司或其分公司

32、， 而基金公司專戶產(chǎn)品的主辦人可以是基金公司 本身，也可以是其控股的專項資產(chǎn)管理子公司 ; 從風(fēng)險管控對于業(yè)務(wù) 發(fā)展的影響角度來說，基金公司專戶產(chǎn)品更為靈活。 3 、證券公司 資管產(chǎn)品需要具有三方存管資格的銀行進(jìn)行托管， 而基金公司專戶則 放開了托管資格的限制，只強(qiáng)調(diào)托管制度。從這個方面看，基金公司 專戶在現(xiàn)金及票據(jù)類產(chǎn)品設(shè)計方面具有更大的靈活性。 4 、證券公 司資管產(chǎn)品受證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法的約束，在自有資 金參與資產(chǎn)管理計劃、權(quán)益類資產(chǎn)管理規(guī)模、杠桿率設(shè)計等層面，受 證券公司主體風(fēng)險指標(biāo)合規(guī)需求限制， 例如單只集合計劃參與證券回 購的融入資金余額不得超過計劃資產(chǎn)凈值的 40%等。

33、而基金公司專戶 產(chǎn)品的風(fēng)險控制由基金公司自行把控。 5 、證券公司資管產(chǎn)品收益 稅收優(yōu)惠政策不明確。 而基金公司專戶產(chǎn)品目前可享受公募基金產(chǎn)品 的分紅收入免征企業(yè)所得稅政策。 該項政策對機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的吸引力基金子公司、 信托和券商資管的區(qū)別 基金子公司與信托在法律關(guān)系上同屬于信托關(guān)系，可以通過募 集單一資金和集合資金的形式進(jìn)行投資， 并且資金都可以投向各類資 產(chǎn)（ 包括交易所交易的品種或者未通過交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)債、權(quán)等資 產(chǎn)）;基金子公司與券商資管在某些方面相似，都可以募集單一資金投資到各類資產(chǎn)， 都可以募集集合資金參與交易所轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品以及 集合信托等。但是信托、券商資管、基金子公司在投

34、資限制、投資者 限制、投資效率、監(jiān)督約束等方面仍有顯著差異。 一、基金子公 司與信托的區(qū)別 1 、投資限制 信托計劃無法在銀信合作中投資票 據(jù)資產(chǎn); 而基金子公司在各種投資標(biāo)的上均不受限制。法律依據(jù)：銀監(jiān)會于 xx 年初下發(fā)關(guān)于信托公司票據(jù)信托業(yè)務(wù)等有關(guān)事項 _ 。 根據(jù)通知要求，信托公司不得與商業(yè)銀行開展各種形式的票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn) 讓/ 受讓業(yè)務(wù)。 同時，對存續(xù)的票據(jù)信托業(yè)務(wù)，信托公司應(yīng)加強(qiáng)風(fēng) 險管理，信托項目存續(xù)期間不得開展新的票據(jù)業(yè)務(wù)， 到期后應(yīng)立即終 止，不得展期。 2 、投資者人數(shù)限制 信托計劃 300 萬以下的自然 人投資者不得超過 50 人，基金子公司 300萬以下的自然人投資者不 得

35、超過 200 人。 法律依據(jù)：信托公司集合資金信托計劃管理辦 法規(guī)定“單個集合資金信托計劃的自然人但單筆委托金額在 300 萬 元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。 ”; 基 金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法 規(guī)定“單個資產(chǎn)管理計 劃的委托人不得超過 200人，但單筆委托金額在 300 萬元人民幣以上 的投資者數(shù)量不受限制”。 3 、投資效率 信托計劃投資于地產(chǎn)類 項目需要事前審批，基金子公司在操作地產(chǎn)項目時無須審批 律依據(jù)：信托公司房地產(chǎn)投資信托計劃試點管理辦法規(guī)定“信托 公司在申請設(shè)立房地產(chǎn)投資信托計劃時， 應(yīng)當(dāng)向中國銀監(jiān)會提交下列 文件”，“房地產(chǎn)投資信托計劃發(fā)行申

36、請經(jīng)核準(zhǔn)后，方可發(fā)售信托單 位”。 4 、監(jiān)管約束 信托的監(jiān)管約束較多，相關(guān)部門相繼出文限 制并禁止信托公司開展票據(jù)業(yè)務(wù)、 限制信托公司開展地產(chǎn)業(yè)務(wù)、 限制 信托開展政府平臺業(yè)務(wù) （如，四部委聯(lián)發(fā)“ 462號文” ）; 而目前對于 基金子公司的限制較少。 5 、凈資本約束 信托公司發(fā)行集合資金 信托計劃，對凈資本的占用較多 ; 基金子公司目前無凈資本約束。 法 律依據(jù)：信托公司凈資本管理辦法約定。 6 、投資能力 信托 公司普遍在資本市場上的投資能力較弱 ; 而基金子公司依托母公司的 投研團(tuán)隊和投資管理經(jīng)驗， 在投資于交易所交易的金融產(chǎn)品方面比較 有優(yōu)勢。 7 、兌付規(guī)則 在現(xiàn)實操作中，目前集

37、合資金信托計劃默 認(rèn)會遵守“剛性兌付”的約定 ; 而基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃并 沒有此類操作慣例。 所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后， 信托公司必須分配給投資者本金以及收益， 當(dāng)信托計劃出現(xiàn)不能如期 兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。事實上，我國并沒有哪 項法律條文規(guī)定信托公司進(jìn)行剛性兌付， 這只是信托業(yè)一個不成文的 規(guī)定。 8 、 集合資金募集能力 有些規(guī)模較大的信托公司，內(nèi)部設(shè) 有專門的直銷團(tuán)隊， 有穩(wěn)定的募資能力， 另有部分信托公司可以自有 資金或信托理財資金池進(jìn)行投資，在操作大規(guī)模募資項目上比 較穩(wěn) 妥; 而基金子公司成立時間較短，募集渠道有限，在集合產(chǎn)品的銷售 上壓力較

38、大。 但如果基金子公司的股東銷售實力較強(qiáng) （ 如股東為第三 方銷售機(jī)構(gòu)或股東為自銷實力較強(qiáng)的信托公司 ) ，亦可解決部分銷售問題。 二、基金子公司與券商資管的區(qū)別 1 、法律關(guān)系 券商 資管是委托關(guān)系， 基金子公司是信托關(guān)系。 法律依據(jù)： 新基金法 2、投資限制券商資管有三類產(chǎn)品， 定向資產(chǎn)管理計劃僅限于單一資金投資，投資限制較少 ; 集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍僅限于交易 所交易的產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財、集合資金信托計劃等，不能將募集資 金投資到未在交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)、Ip受益權(quán)和財產(chǎn)權(quán)等； 專 項資產(chǎn)管理計劃的投資限制較少， 但需要證監(jiān)會逐一審批， 操作效率 較低。而基金子公司的專項資產(chǎn)管理

39、計劃的投資范圍較廣泛。同時，在銀證合作中，券商資管募集資金不得投資于高污染、高能耗等 國家禁止投資的行業(yè) ； 而基金子公司則無約束。 在股票質(zhì)押式回購中， 券商資管的定向、集合可參與，而基金子公司不能直接參與。法律依據(jù)：關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān) 事項 _ 。 3 、委托人限制 券商資管在銀證合作中，委托人為 銀行的情況下， 委托人總資產(chǎn)不能少于 300億。而基金子公司的委托 人不受限制。 法律依據(jù)：關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項 _ 。 4 、凈資本約束 券商資管隸屬于 證券公司，證券公司受到凈資本約束， 券商資管的總體規(guī)模受到限制 ； 基金

40、子公司不受凈資本約束。 5 、集合資金募集能力 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體 系較為強(qiáng)大券商資管，在集合資金募集方面較有實力 ； 而基金子公司 成立時間較短， 募集資金的能力有限， 但如果基金子公司的股東銷售 實力較強(qiáng)， 亦可解決部分銷售問題。 八大資 管類型投資范圍、相互嵌套和轉(zhuǎn)讓等政策對比總結(jié)大全 （ 完整版） 目 錄 一、投資標(biāo)的對比和探討 二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資 三、合格投資者及穿透問題 四、份額轉(zhuǎn)讓市場 五、監(jiān)管比例約束 注： 面對五花八門的各類資管產(chǎn)品， 監(jiān)管規(guī)則相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜， 且變動 極其頻繁， 監(jiān)管君希望有一個系統(tǒng)性的可及時更新的政策， 幫助讀者 了解各類資管產(chǎn)品設(shè)計背后的動機(jī)

41、（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條 款而設(shè)計）。后續(xù)如果有政策變動，將會發(fā)布更新版本。請持續(xù)關(guān)注 “金融監(jiān)管” 公眾號平臺 一、投資標(biāo)的對比和探討 各項資管的投資 范圍大比拼， 其實最主要就是在比監(jiān)管政策靈活性， 實質(zhì)上是牌照價 值體現(xiàn)。 （一）基金子公司 首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司 談起，基金子公司誕生于 xx 年 11 月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)試點辦法規(guī)定其投資范圍包括： （1）現(xiàn)金、銀行存款、 股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、 資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品； （2）未通過證券交易 所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。 上述簡單 2 項

42、其實囊括了幾 乎所有投資領(lǐng)域：第（ 1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品 種，不同于保險公司對債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求， 這里沒有 任何排除項目（比如低評級債券和 ST類股票）；第（2）項采用了排 除法，包括了除第（ 1）項外的其他債權(quán)、股權(quán)或財產(chǎn)權(quán)。 正是這種 靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財、保險資管的很多約束， 成為名副其實的全能型“通道”，起步可以非?？?；當(dāng)然也有部分基 金子公司走真正獨立資管道路， 自己尋找項目， 而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費。 子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者 間接持有基金管理公司、 受同一基金管理公司控股的其他子公司的股 權(quán)，或者以

43、其他方式向基金管理公司、 受同一基金管理公司控股的其 他子公司投資”以防止這種類型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。 （二） 基金專戶 基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上 和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法 證監(jiān)會 83 號令規(guī)定的投資范圍，但根據(jù)試點辦法的規(guī)定，基金 專項資管管理計劃，即“（ 2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán) 及其他財產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過基金子公司的方式進(jìn)行。 所以， 基金母公司專戶只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資： 現(xiàn)金、銀 行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融 資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生

44、品。 總體上看， 上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品， 非標(biāo)準(zhǔn)化的私 募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不 在投資范圍中。所以新三板掛牌之前，以及 pre-ipo 企業(yè)無法投資。 （三）券商資管 券商集合 投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品 期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中 期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投 資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金 信托計劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。 但不能直接 放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動產(chǎn)，基本上囊括了其他 各項金融資

45、產(chǎn)。 所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無法投資， 即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計劃，但 xx 年 12 月銀監(jiān)會發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見稿規(guī)定，禁止券商資管、 基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。 還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)， 券商資管和基金母公司專戶能否投 資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權(quán)， 所以任何權(quán)益類都 可以投資， 新三板掛牌企業(yè)更沒有問題） ？因為基金和券商資管法規(guī) 是在 xx 年出臺， xx 年 6 月稍作修訂，并沒有針對性定義“股票”的 范疇。不過從非上市公眾公司監(jiān)

46、督管理辦法 （中國證券監(jiān)督管理 委員會令第 96 號）措辭看都是將其定義為“股票” （非“股權(quán)”）， 應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法和證券 公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法 對券商集合資管和基金專戶投資范 圍的規(guī)定。 券商定向資管 投資范圍： 由證券公司與客戶通過合同約 定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止性規(guī)定（投資范圍 最寬泛）。 但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢為券商 集合等無法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但 xx 年初的中國證券監(jiān) 督管理委員會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管 _ 封堵 了這一個模式。 此外協(xié)會專門發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開展 定向

47、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項 _ 中證協(xié)發(fā) xx124 號，規(guī)范銀行走 定向資管通道， 要求委托行 300億資產(chǎn)以上， 禁止投資國家禁止性行 業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無法投資的領(lǐng)域的 方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。 過去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計銀行結(jié)構(gòu)性理財。 （四）銀行理財 銀行理財目前的投資范 圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、 “非標(biāo) 債權(quán)”的融資項目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級（目前尤其是 股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計劃（試點項目，金額非常有限）。 目前銀行理財仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主， 總體而言理財產(chǎn)品的投資 范圍局限于債權(quán)， 普通客戶

48、理財， 股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他 財產(chǎn)類產(chǎn)品。 不過后面討論的部分嵌套問題， 有可能為銀行理財提供 投資渠道。 但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛， 包括上市 及為上市股權(quán)投資。 在 xx 年 12 月的征求意見稿中， 特別列舉了另類 投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財產(chǎn)品。 相對 而言，銀行理財最大優(yōu)勢在于發(fā)行人的信用， 所以一直以來帶有預(yù)期 收益率的固定收益類理財產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期， 然而從風(fēng)險隔離 角度看，這是監(jiān)管層所無法容忍的， 所以銀行理財需要從其自身信用 中隔離，從制度上進(jìn)行改造。 xx 年 7 月銀監(jiān)會發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理 財事業(yè)部改革，最新的事件是光

49、大銀行決定設(shè)立理財子公司。 銀行 理財中代客境外理財 （QDII） 的投資范圍相對更廣一些， 尤其通過海外 票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債 券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資 QDII 基金則相對約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房 抵押貸款或大宗商品，以及評級在 BBB以下的債券等。 此外銀行理 財投資銀行間債券市場，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴(yán)格。 xx年 1 月，央行金融市場司發(fā)布 關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債 券市場有關(guān)事項 _ ，在法規(guī)中明文規(guī)定開戶硬性條件為： （1）熟 悉全國銀行間債券市場有關(guān)法律制度和管理政策

50、， 具有銀行間債券市 場做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗；（ 2）具有專門的理財投資管理 部門，且與自營投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全 分離。但實際操作中，因為發(fā)文對象只列舉了 16 家上市銀行，因而 在法規(guī)發(fā)布的初始 1 年中，只允許這 16 家銀行申請開立獨立的理財 債券專戶（屬于乙類戶）。 （五）保險資管計劃 限于銀行存款、股 票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信 貸資產(chǎn)支持證券、 基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、 不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支 持計劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。 （六）私募基金 在 xx 年 8 月正式發(fā)布的 私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 中，相較之前征求意見稿

51、去除了 “證券”二字， 因為私募基金投資范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投 資基金以及藝術(shù)品等投資， 故以上都納入法規(guī)范圍。 基于新頒布的基 金法，私募基金只進(jìn)行協(xié)會非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對私募基金管理 人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。 辦法第二條明確規(guī)定： 私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、 股權(quán)、 債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。 上 述投資范圍盡管沒有排除非標(biāo)債權(quán)投資， 但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證 監(jiān)會。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會和人民銀行， 前者 是非標(biāo)債權(quán)投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體， 后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量， 人行 1995年發(fā)布的貸款通

52、則 仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會執(zhí)行） 。 目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。 同時 xx 年 3 月中證登發(fā)布私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題 _ ，私募 投資基金可以開戶入市。 改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。 盡管部分銀行理財本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸 及銀行理財， 證監(jiān)會的部門規(guī)章更是難以約束。 基本上資管整個行業(yè) 的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰家的孩子誰抱走原則， 按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè) 監(jiān)管的思路，將證券公司、 基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去 年 6 月證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和證券公司集合資 產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則修改原則，也跟基金法保持一致，

53、取消大 小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。 新三板掛牌企業(yè)，有限合 伙私募基金可以作為股東， 只是需要穿透識別投資者人數(shù)而已。 （七） 信托計劃 信托公司管理辦法對信托計劃投向界定較為寬泛：信 托公司管理運用或處分信托財產(chǎn)時， 可以依照信托文件的約定， 采取 投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國銀 行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的， 從其規(guī)定。 信托公司不得以賣出回 購方式管理運用信托財產(chǎn)。商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán) 格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標(biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上 市股權(quán)投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購操作。信托 計劃可以作為新三板掛牌企

54、業(yè)的股東，只是需要穿透識別股東人數(shù)。 （本文后面更詳細(xì)介紹） 但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一 度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到 xx 年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題 _ ，允許信托公司 為信托產(chǎn)品開立信托專用證券賬戶。 這就是頗具 _的監(jiān)管方式， 在 一行三會監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外， 類似中債登和中證登這樣 的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會授意下，可以通過“接受”或“不 接受”開戶來行使實際準(zhǔn)入權(quán)。從 xx 年6 月開始，央行暫停了所有 資管產(chǎn)品在銀行間債券市場新開戶， 隨后雖恢復(fù)了部分開戶， 但準(zhǔn)入 門檻比 xx 年之前大幅度提高，比如銀行理財在銀行

55、間開戶目前僅僅 向 16 家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已 在銀行間開立賬戶， 但具體央行如何把握這個尺度及規(guī)則仍然不得而 知）。 此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會在 xx 年就頒布 _ 信 托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引 _ 明確允許，但僅限于套保和 套利目的交易， 結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與， 并設(shè)置一系列比例約束掛 鉤凈資本和集合計劃本身持有的權(quán)益類證券（后面具體介紹約束比 例）。 八）期貨公司資產(chǎn)管理計劃 期貨公司資產(chǎn)管理計劃屬于資產(chǎn) 管理中的一個異類。 期貨公司屬于中國證監(jiān)會管理的金融機(jī)構(gòu)， 但開 展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在 xx 年時，證監(jiān)會頒布了期貨公司資產(chǎn)管 理業(yè)

56、務(wù)試點辦法，第一次允許期貨公司開展一對一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。 隨后在 xx 年年底時，中期協(xié)頒布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī) 則（試行），終于將期貨資管業(yè)務(wù)開放至一對多。 目前，期貨公 司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個部門規(guī)章， 即期貨公司監(jiān)督管理辦法 （下稱期貨公司辦法，證監(jiān)會令第 110 號）、私募投資基金監(jiān) 督管理暫行辦法 （下稱私募基金辦法，證監(jiān)會令第 105 號）和 期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法（下稱期貨資管試點辦法， 證監(jiān)會令第 81 號），和一個行業(yè)自律規(guī)則，即期貨公司資產(chǎn)管理 業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）（下稱期貨資管規(guī)則，中期協(xié)字 xx 100 號）。 其中，期貨公司辦法和私募基金辦法是期貨公

57、司開展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，期貨公司從事“一對一”業(yè) 務(wù)則需要優(yōu)先適用期貨資管試點辦法。 就投資范圍，一對一、 一對多業(yè)務(wù)沒有差異，其范圍都是：（ 1）期貨、期權(quán)及其他金融衍 生品；（ 2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行 票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（ 3）中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他 投資品種。 上述投資范圍從整體來看，雖然上位法是私募基金辦 法，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對于投資范圍兜底條款的 表述是“中國證監(jiān)會認(rèn)可” ，而不是私募基金辦法 中所表述的 “投 資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實踐來看，其可以投資的范圍應(yīng) 當(dāng)與券商集合理財?shù)耐顿Y范圍相近， 但比券

58、商定向和私募資管的投資 范圍要窄。實際上，除直接債權(quán)和不動產(chǎn)無法投資外，基本上囊括了 其他各類投資品種。 期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生 品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類型的通道業(yè)務(wù)。 二 不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資 設(shè)計不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互 投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會計核算要求， 以達(dá)到規(guī)避諸 如投資范圍、資本計提、損失計提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。 比如 可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現(xiàn)拆分轉(zhuǎn) 讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定。 或者 規(guī)避限售期，比如定增 1年或 3年不得轉(zhuǎn)讓的要求， 也可以通過設(shè)立 受益權(quán)的

59、方式間接轉(zhuǎn)讓。 下面針對各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn) 行梳理總結(jié) （一）券商資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資 證券 公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則 規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范 圍由證券公司與客戶通過合同約定， 不得違反法律、 行政法規(guī)和中國 證監(jiān)會的禁止規(guī)定。因此， 券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包 括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。 但根據(jù)證券公司 集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則第 14 條，集合計劃募集的資金投資方 向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品， 如證 券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合 資金信托計劃等。 對于上述規(guī)定未列明的投資