多元化戰(zhàn)略對管理層激勵的影響

1、多元化戰(zhàn)略對管理層激勵的影響一、引 言國內(nèi)不少上市公司追求多元化經(jīng)營模式，試圖通過多元化，擴(kuò)大公司的規(guī)模，使公 司走上健康穩(wěn)定發(fā)展的道路。然而，現(xiàn)實卻讓人們看到實行多元化戰(zhàn)略使許多公司走上 了加速陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)危機(jī)之路。巨人集團(tuán)、德隆集團(tuán)和三九集團(tuán)等都是非常鮮 明的失敗案例。我國的資本市場中退出機(jī)制不健全，即使公司經(jīng)營不佳，資不抵債，也不可能立即 退出這一市場，有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場淘汰，往往利用資產(chǎn)重組這 一手段，制造市場題材，形成多元化投資。同時多元化帶有明顯的行政色彩，經(jīng)理層更 多追求的是與他們政治目標(biāo)相一致的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)， 多元化往往被經(jīng)理層用來作為發(fā)展自己 的工具。

2、 通過多元化將公司在短期內(nèi)做大，經(jīng)理層就可以得到與其公司規(guī)模相匹配的補(bǔ) 償。尤其在內(nèi)部人控制比較嚴(yán)重的公司，經(jīng)理層往往采取最有利于自己的成長方式，多 元化便成為他們的首選方式。在我國上市公司中，管理層的薪酬主要包括貨幣薪酬、持股、在職消費(fèi)和政治升遷 等其他激勵（陳冬華、陳信元、萬華林）。自 1998 年以來，我國對高管人員的薪酬制 度進(jìn)行了較大的調(diào)整。但是，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)還不合理：高管人員持股比例較低， 零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，而且這種現(xiàn)象還有上升的趨勢。在工資和獎金不足的情況下，經(jīng)理層 的收益主要來自于資源的控制收益和在職消費(fèi)。 世界各國經(jīng)營者的收入多由市場自發(fā)調(diào) 節(jié)，而我國對高管人員的薪酬實行

3、管制，高管人員的收入與企業(yè)職工工資水平掛鉤。在 股權(quán)結(jié)構(gòu)上，國有股占優(yōu)勢控股的地位。作為大股東的國有股東，由于其投資主體或股 份持有者不明，導(dǎo)致其對公司的監(jiān)控非常弱。股票市場投資者中以中小股民為主，他們 沒有積極性對公司實行主動監(jiān)控， 結(jié)果造成經(jīng)營管理者的內(nèi)部人控制和“一股獨(dú)大”現(xiàn)目前多元化的有關(guān)結(jié)論主要來自美國數(shù)據(jù)，反映的是美國公司的行為和制度背景， 美國之外的有關(guān)多元化與管理層激勵的關(guān)系研究還很少，特別是新興資本市場國家。我 國獨(dú)特的市場條件下， 西方成熟理論的適應(yīng)性受到一定限制。我國特殊的缺席背景決定 了上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜。 本文試圖從目前的證 券市場

4、結(jié)構(gòu)和制度背景出發(fā)， 擬對我國上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵之間的關(guān)系 做一次經(jīng)驗性驗證。結(jié)果表明：現(xiàn)金薪酬水平與公司價值負(fù)相關(guān)，高管人員持股比例與 公司價值之間是非線性關(guān)系，激勵并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用；多元化對公司價值的影響 并不顯著。多元化是否有利于公司價值，取決于公司其他方面的因素。當(dāng)控制了影響多 元化的公司內(nèi)部因素后， 我們發(fā)現(xiàn)國有股占主導(dǎo)地位的公司， 多元化程度與激勵正相關(guān)。 其中多元化程度與固定的現(xiàn)金薪酬關(guān)系不大，二者之間是負(fù)向關(guān)系；多元化程度與管理 層持股比例之間是正向關(guān)系。多元化程度與在職消費(fèi)正相關(guān)，多元化決策是管理當(dāng)局希 望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益； 多

5、元化程度與國有股所占的比例 負(fù)相關(guān)， 但這種關(guān)系不顯著。而非國有股占主導(dǎo)地位的公司多元化與在職消費(fèi)反方向變 動。本文余下的部分是這樣安排的：第二部分是理論分析；第三部分是樣本選取與變量 的選擇；第四部分是實證結(jié)果分析；最后一部分是結(jié)論。二、理論分析1. 多元化與公司價值近年來的研究認(rèn)為，平均來說，多元化的成本大于其帶來的收益，即存在“多元化 折價”現(xiàn)象，增加公司的專業(yè)化程度可以提高公司的價值。 Lang and Stulzc 發(fā)現(xiàn)專業(yè) 化公司的平均托賓的 Q值要高出樣本平均值的 40%； Berger and ofekt 發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元 化可以減少公司價值的13%15%,這種價值損失是由于過度投

6、資和跨行業(yè)經(jīng)營子公司 造成的。國內(nèi)研究多元化經(jīng)營和公司價值的文獻(xiàn)并不多，得出的研究結(jié)論不完全一致。 劉力通過對多元化經(jīng)營與企業(yè)效益、公司價值之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元 化經(jīng)營的程度和企業(yè)的經(jīng)營效益和資產(chǎn)負(fù)債率之間不存在相關(guān)關(guān)系。 朱江對多元化戰(zhàn)略 與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了定量分析， 發(fā)現(xiàn)多元化程度和其經(jīng)營業(yè)績之間沒有顯著的 因果關(guān)系。金曉斌認(rèn)為上市公司多元化本身是中性的。蘇冬蔚等認(rèn)為我國上市公司多元 化出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。2. 多元化與代理成本大量研究表明多元化是導(dǎo)致股東和經(jīng)理層之間代理沖突的一個主要方面。 由于經(jīng)理 層沒有全部的剩余索取權(quán)，他們有動機(jī)謀求自身的利益。做出增加他們自身效用

7、但潛在 地會減少公司價值的決策。由于持有較多股份的經(jīng)理將面臨較高的風(fēng)險，通過多元化來 降低他們所持股份的風(fēng)險。 Amhudand Levc8 )指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬?業(yè)風(fēng)險”而進(jìn)行的。多元化經(jīng)營的目的是為了獲取私人利益，幫助他們建立一個龐大的 公司帝國。 Jens encQ )and$tulztz 認(rèn)為多元化是經(jīng)理們以股東財富為代價追求自身 利益的結(jié)果。私人利益之一來自于聲譽(yù)、好的職業(yè)前景和社會地位。私人利益之二來自 于管理層的尋租和壁壘效應(yīng)( Entrenchment Effects )。當(dāng)公司存在多余的或者自由現(xiàn) 金流量時，經(jīng)理們往往會傾向于過度投資，經(jīng)理們也能夠通過一些特

8、定投資來侵占股東 的利益。 由于多元化可以使經(jīng)理們獲得與管理一個更大的公司相關(guān)的特權(quán)，其報酬與公 司的規(guī)模相關(guān)， 他們從多元化中獲得的私人利益要超過他們的私人成本。多元化也增加 了剝離公司資源的機(jī)會。在剝離公司資源的過程中，經(jīng)理層也會得到私人利益。多元化 符合經(jīng)理花錢而不向股東支付股利的意圖。只有通過內(nèi)在或外在監(jiān)督機(jī)制的壓力，管理 者才會減少多元化。 Shleifer andVishnyt 、BergerandOfek 認(rèn)為經(jīng)理們通過多元化來加 強(qiáng)壁壘效應(yīng)，他們認(rèn)為通過進(jìn)行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動，經(jīng)理們增加了與董事會 討價還價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO勺個人財富較多

9、地與公司的權(quán)益資本連在一起時，他們會熱衷于使公司多元化的并購。CEO的個人財富和企業(yè)價值都與多元化程度成正比。 Denis et al 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司， 多元化程度越低。他認(rèn)為當(dāng)前的專業(yè)化。 Shleifer andVishnyt 、BergerandOfek 認(rèn)為經(jīng) 理們通過多元化來加強(qiáng)壁壘效應(yīng)， 他們認(rèn)為通過進(jìn)行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動，經(jīng) 理們增加了與董事會討價還價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO的個CEO人財富較多地與公司的權(quán)益資本連在一起時，他們會熱衷于使公司多元化的并購的個人財富和企業(yè)價值都與多元化程度成正比。Denis et al 發(fā)

10、現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他認(rèn)為當(dāng)前的專業(yè)化三、樣本選取與變量的選擇1. 樣本的選取本文選取了 20012004年公布財務(wù)報告的滬市上市 A股公司為研究樣本， 研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫、 深圳市國泰安信息技術(shù)有 限公司合作開發(fā)的 CSMA數(shù)據(jù)庫。研究過程中使用的多元化程度數(shù)據(jù)為作者自己整理，經(jīng)過計算機(jī)校驗， 可以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。 本文按照下列標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選： 所選樣本 公司必須在年報中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營業(yè)收入的資料。剔除金融類和公用事業(yè)類的上市公司。采用按行業(yè)定義上市公司經(jīng)營單元的辦法。將經(jīng)營單元定義為每一個業(yè)務(wù)收入占公司

11、總銷售收入5 以上的產(chǎn)品所在的行業(yè)為公司的一個經(jīng)營單元。我們對這些公司進(jìn)行如下分類： 以是否跨行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)， 將這些公司劃分多元化和專業(yè)化公司。 如 果公司只在一個行業(yè)中經(jīng)營， 則為專業(yè)化公司， 否則為多元化公司。 剔除了數(shù)據(jù)不完整的 上市公司。2. 變量的選擇（1）公司價值。 Morck、 Shleifer 、 Vishny （ 1988）， BarclayandHoldemess （1989）、Zingaes （ 1994 ）等都使用Tobin QCV來度量公司的價值。我們借鑒他們的研究成果，用 Tobin ' Q來度量公司的價值。（ 2）多元化程度。我們選擇多元化程度為解釋變量。比

12、較科學(xué)的多元化程度的度量指標(biāo)是 SIC 代碼分類數(shù)據(jù)庫中公司各業(yè)務(wù)單元的銷售額、 資產(chǎn)額或利潤額的比重來計算的多元 化指數(shù)。 我國進(jìn)行此項研究顯得非常困難。 本文在借鑒現(xiàn)有的研究成果的基礎(chǔ)上， 采取經(jīng)營 部門數(shù)（N的自然對數(shù)（1A1） （ N）和收入的熵指數(shù)（DT）（ JacqueminandBerry ， 1979） 來度量多元化程度。（ 3）管理層激勵水平?？紤]到我國的特殊的制度背景，我們采用前三名高管人員的現(xiàn)金薪酬之和的自然對數(shù) LN、高管人員持股比例（1NSIDE）兩個變量來作為管理層激勵水平 的代理變量。（4）在職消費(fèi)（AC）。高管人員的在職消費(fèi)一般計入管理費(fèi)用，公司的高管人員往往通

13、過辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通迅費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會費(fèi)、小車費(fèi)和會議費(fèi)等八項 來報銷其私人支出。我們按照陳冬華（2005）的做法，將在職消費(fèi)看作是上述的相加。在現(xiàn)金流量表附注中找到上述信息，將其相加即得在職消費(fèi)變量。（5）控制變量。 AggarwalWalking （ 1994）提出決定高管人員薪酬的因素主要有公司規(guī)模、成長性等。 我們選擇公司規(guī)模、 資本結(jié)構(gòu)、 增長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量作為控制變量。 （1） 公司規(guī)模。 S. （ 2000）發(fā)現(xiàn)大公司比小公司更容易進(jìn)行多元化。同時公司規(guī)模也被認(rèn)為是 影響管理層薪酬的第二大因素。 由于大公司有更多的管理層次結(jié)構(gòu)， 每一層次都有一個薪酬 差別。

14、大公司的高級管理層的薪酬將超過小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8 都把公司規(guī)模作為控制變量。 我們按照此分析思路， 也把公司規(guī)模作為控制變量， 并用公司總資產(chǎn)的 自然對數(shù)（LNA）來度量公司規(guī)模。（2）資本結(jié)構(gòu)。西方的研究結(jié)論表明不同的資本結(jié)構(gòu)下 最優(yōu)的經(jīng)營者報酬是不同的。 高負(fù)債率公司的經(jīng)營者報酬業(yè)績敏感性特別低。 本文采用長期資產(chǎn)負(fù)債率（LTD）來度量公司資本結(jié)構(gòu)。且對資產(chǎn)和負(fù)債都采用賬面價值。（3）增長性。Myers 認(rèn)為高成長性公司對將來的投資有更多的選擇權(quán)。 如果高成長性公司需要外部權(quán)益融 資來執(zhí)行這種選擇權(quán)， 擁有大量債務(wù)的公司可能會放棄這個機(jī)會。 因此擁有較大增長

15、機(jī)會的 公司更容易發(fā)生代理成本。我們用主營業(yè)務(wù)收入的增長率（SC來表示公司增長性。（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)。 以前的研究表明， 外部大股東的出現(xiàn)和高層管理者報酬之間是強(qiáng)相關(guān)性。 我們將采 用第一大股東所持的股數(shù) （H1）來代表大股東的絕對控制程度；用第一大股東與第二大股東持股比例之差（H1 H2）來代表大股東的相對控制程度；國有股所占的比例（GUOYO U和法人股所占的比例（FAIIEN ）來代表股權(quán)的性質(zhì)。3. 分析模型由于本文數(shù)據(jù)是截面公司較多，而時期較少（ 4 年）的面板數(shù)據(jù)，分析重點(diǎn)為多元化戰(zhàn) 略與管理層激勵之間的關(guān)系。 因此，本文選擇面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸。 面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn) 在于綜合考慮了截

16、面和時間序列兩方面包含的信息， 同時又可以通過一定的估計方法， 克服 兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，估計的結(jié)果更有效。模型形式為：其中DUOYUA表示多元化程度的變量，包括多元化熵指數(shù)和經(jīng)營的部門數(shù)；AC表示代理成本；LN（ N）是經(jīng)營的部門數(shù)目的自然對數(shù)，表示多元化程度；JILI表示與管理層激勵有關(guān)的各變量；卩1四、實證結(jié)果分析1. 一致性檢驗表1 一致性的檢驗結(jié)果顯示：托賓 Q值均值為，中位數(shù)為1, 07.在50%位數(shù)和90%位數(shù)之間，Q值在一 之間。前三位高管薪金之和的平均數(shù)為萬，中位數(shù)為 37 萬；總經(jīng)理董事長或總經(jīng)理持股比 例平均為 1， 60%，中位數(shù)為 0. 在

17、 50 %位數(shù)和 90%位數(shù)之間，其持股比例在 0%之間。 在職消費(fèi)平均為%，中位數(shù)為 22， 81%；表示多元化程度的熵指數(shù)平均為，中位數(shù)為 . 在 50%位數(shù)和90%位數(shù)之間，DT值在 一之間；公司平均從事個行業(yè)經(jīng)營，中位數(shù)為3;第一大股東所占的比例平均為 %，中位數(shù)為%；第一大股東的絕對控制程度平均為%，中位數(shù) 為%； 國有股所占的比例平均為%， 中位數(shù)為%； 法人股所占的比例平均為%， 中位數(shù)為%； 其他控制變量的情況見表 1.表2變量之間的相關(guān)系數(shù)情況顯示：托賓Q與前三名高管薪金之和顯著負(fù)相關(guān)，與規(guī)模、增長性、 高管人員的持股比例和法人股所占的比例負(fù)相關(guān)， 與多元化程度和盈利能力顯著

18、正 相關(guān)， 與大股東的絕對控制程度、 國有股所占的比例和顯著負(fù)相關(guān)； 多元化與前三名高管薪 金之和、高管人員的持股比例負(fù)相關(guān)，與代理成本、規(guī)模、大股東的絕對和相對控制程度正 相關(guān)； 在職消費(fèi)與前三名高管薪金之和、 高管人員的持股比例、 大股東的絕對控制程度和相 對控制程度、 國有股所占的比例和法人股所占的比例和規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與多元化程度顯著正相關(guān)；與其他控制變量的情況見表 2所示。2. 多元回歸分析我們的模型顯示了公司的價值、 管理層激勵和多元化程度之間的一種均衡。 我們主要在 以下兩個方面進(jìn)行實證檢驗： 公司價值、 激勵與多元化之間的關(guān)系； 多元化與激勵之間的關(guān) 系。我們的設(shè)計遵從這樣的理

19、論模型： 管理當(dāng)局選擇的多元化程度是他們所得到的激勵水平 的函數(shù)，公司價值、多元化程度和激勵相關(guān)。（ 1 ）多元化、激勵與公司價值。這里我們主要是檢驗公司價值與激勵和多元化程度之 間的關(guān)系。我們使用的模型為：是公司價值、 激勵與多元化的實證檢驗結(jié)果。 由表中的數(shù)據(jù)可以看出， 模型都顯示高管 人員持股比例的系數(shù)為正（負(fù)） ，高管人員持股比例的平方為負(fù)（正） ，表示公司價值與高管 人員持股比例之間是非線性關(guān)系。前三名高管薪金之和變量系數(shù)為負(fù)，表示公司價值與前三名高管薪金之和顯著負(fù)相關(guān)。在沒有加入控制 變量的模型中， 公司價值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負(fù)相關(guān)。各模型都顯示公司價 值與在職消費(fèi)顯著正

20、相關(guān)，這與我們前面的理論模型中的預(yù)測相反。加入控制變量后， 普通的 OLS 模型和固定效應(yīng)模型都顯示公司價值與增長性負(fù)相關(guān)， 與大股東的絕對和相 對控制程度、國有股所占的比例、法人股所占的比例都顯著負(fù)相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)、公司 規(guī)模和盈利能力顯著正相關(guān)。在沒有加入控制變量的模型中，普通的OLS和固定效應(yīng)模型均顯示公司價值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負(fù)相關(guān)。普通的OLS模型中公司價值與多元化程度之間的關(guān)系不確定。到底多元化是否有利于公司價值，不需要看其他方面 的因素。 公司價值與高管人員持股比例之間是非線性關(guān)系。 加入控制變量后， 普通的 OLS 和固定效應(yīng)模型都顯示規(guī)模、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)是顯著影

21、響公司價值的控制變量。多 元化水平與公司價值之間在各模型中顯示出不同的關(guān)系， 但在職消費(fèi)在各模型中均對公 司價值有顯著正向影響。（ 2）多元化程度與激勵。公司多元化戰(zhàn)略行為會影響薪酬設(shè)計。多元化戰(zhàn)略要求 賦予經(jīng)營者廣泛的行動自由，傾向于對高管人員支付較高的報酬。在均衡狀態(tài)下，多元 化程度應(yīng)該與高管人員持股比例正相關(guān)， 較大的私人利益驅(qū)使管理當(dāng)局去增加多結(jié)果顯 示：模型均顯示多元化程度與前三名高管薪金之和負(fù)相關(guān)；在普通OLS模型中，二者關(guān)系顯著。 多元化程度與高管人員持股比例之間是正相關(guān)系。在職消費(fèi)與多元化程度正相 關(guān)。結(jié)果顯示：在沒有控制其它變量的情況下，多元化程度與持股比例顯著正相關(guān)。加入控

22、制變量的普通 OLS（面板數(shù)據(jù)）模型中，多元化程度與元化程度和要求較多的報酬。 此時變量（INSIDE的系數(shù)61為正；若基于分散其不可分散風(fēng)險的角度考慮，變量（1NSIDE的系數(shù)61應(yīng)該為負(fù)。實行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)采用了高水平、長期化傾向的 高管人員薪酬組合。在這部分，我們主要檢驗多元化程度與激勵之間的關(guān)系。我們按照 國有股所占的比例，以 30 為界，所占的比例大于 30的為國有股占主導(dǎo)地位。我們 使用的模型為：在職消費(fèi)顯著正相關(guān)；多元化程度與國有股和法人股所占的比例顯著負(fù)相關(guān)。在加 入控制變量的固定效應(yīng)模型中，多元化程度與薪金水平顯著負(fù)相關(guān)。在非國有股占主導(dǎo) 地位的公司，多元化與在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)。按照前面的分析可知，如果多元化水平發(fā) 生變化的內(nèi)在來源是分散風(fēng)險的動因， 那么多元化水平發(fā)生變化的公司價值對激勵的反 映就比沒有經(jīng)歷這種變化的公司的大。從數(shù)量來看，卩1 + 3 2應(yīng)該大于卩1;如果多元化水平發(fā)生變化的內(nèi)在來源是出于獲取私人利益的動因， 那么多元化水平發(fā)生變化的公 司的業(yè)績對激勵的反映就較弱。 3 1+32應(yīng)該小于 3 1 .這與獲取私人利益的多元化的動 因相一致。我們的研究結(jié)果與 Aggarwal (2001