精品資料（2021-2022年收藏的）財(cái)務(wù)報(bào)表分析藥業(yè)論文

1、暨南大學(xué)MPAcc學(xué)位課程論文交叉持股對公司治理績效影響分析以國航與國泰交叉持股為例財(cái)務(wù)報(bào)表分析-以嶺藥業(yè)財(cái)務(wù)分析以嶺藥業(yè)(002603)財(cái)務(wù)報(bào)表分析交叉持股對公司治理績效影響分析以國航與國泰交叉持股為例8 日摘 要交叉持股是指公司法人之間相互持有對方股份，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟的投資行為。出于追求長遠(yuǎn)利益的共同目標(biāo)，原本相互競爭的公司法人相互持有對方股份，形成利益相關(guān)的共同體。中國國際航空股份有限公司是中國唯一一家可以載國旗飛行的民用航空公司，在2006-2009年之間，國航與國泰航空之間經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變更，最終實(shí)現(xiàn)交叉持股并深化合作。國航與國泰航空的交叉持股案例在上市公司中比較具有代表性，全文一共分為

2、兩部分，第一部分簡要闡述了交叉持股的類型、動(dòng)機(jī)以及國航和國泰交叉持股的背景；第二部分詳細(xì)分析了國航國泰交叉持股的過程，并基于公司績效考核相關(guān)理論和財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)，著重了分析國航國泰交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)，并提出了關(guān)于交叉持股的經(jīng)驗(yàn)啟示。通過參考現(xiàn)有研究成果，結(jié)合國航與國泰航空交叉持股的案例分析，主要得出以下幾個(gè)結(jié)論：第一，交叉持股公司在整合優(yōu)勢資源，控制成本等方面具有較大優(yōu)勢；第二，交叉持股合作對象及合作時(shí)機(jī)的選擇會對公司產(chǎn)生重大影響；本文以實(shí)際案例為背景分析交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)，并據(jù)此得出相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)和啟示，希望能為公司決策者提供借鑒。關(guān)鍵詞：交叉持股，國航，國泰航空，財(cái)務(wù)績效，公司治理Abstr

3、actCross-shareholding refers to the investment behavior of a strategic alliance between corporate entities. In pursuit of the common goal of long-term interests, the competing corporate entities hold each other's shares and form a community of interest. Air China co, LTD. is the only Chinese civ

4、il aviation company which can carry the flag when flying. Between 2006-2009, Air China and Cathay Pacific have several equity changes and finally achieved cross-shareholdings and deep cooperation. The case of Air China and Cathay Pacific cross-shareholdings is representative in public corporates. Th

5、e paper is divided into two parts. The first part briefly expounds the types and motivation of cross-shareholdings and the background of the companies mentioned above; The second part analyzes the process, reason and effect of cross-shareholdings based on the related company performance evaluation t

6、heories and financial evaluation indicators and puts forward the experience enlightenment on cross-shareholding. According to the existing research results and combined with this case analysis, this paper draws the following conclusions: first, the company executes cross-shareholding in have great a

7、dvantages in resource integration and cost control; Second, the partners and the timing of cross-shareholding have critical impact on the company. This paper analyzes the motivation and influence of Cross-shareholdings based on the actual case analysis, and thus arrives at corresponding experience a

8、nd enlightenment which can provide lesson for decision-makers.Key Words: Cross-shareholdings, Air China, Cathay Pacific, financial performance, corporate governance目 錄摘 要Abstract第一部分 案例介紹61.1交叉持股61.1.1交叉持股的概念61.1.2交叉持股的類型61.2 案例背景81.2.1 中國國航8第二部分 案例分析92.1案例分析的理論基礎(chǔ)92.1.1文獻(xiàn)綜述92.1.1.1交叉持股的動(dòng)因92.1.1.2交叉持

9、股的效應(yīng)112.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)理論122.1.3經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論122.2案例分析142.2.1交叉持股的過程142.2.1.1星辰計(jì)劃1.0142.2.1.2星辰計(jì)劃2.0162.2.1.3星辰計(jì)劃3.0172.2.2交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)分析182.2.2.1交叉持股的動(dòng)因分析182.2.2.2交叉持股的效應(yīng)分析222.3中國國航交叉持股的經(jīng)驗(yàn)與啟示312.3.1交叉持股的經(jīng)驗(yàn)312.3.1.1選擇恰當(dāng)?shù)暮献鲗ο蠹昂献鲿r(shí)機(jī)312.3.1.2嚴(yán)格控制持股比例312.3.1.3持股雙方保持獨(dú)立或互相監(jiān)督322.3.2交叉持股的啟示322.3.2.1充分認(rèn)識交叉持股的利弊并加以合理利用322

10、.3.2.2上市公司應(yīng)時(shí)刻防范交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)332.3.2.3政府應(yīng)加強(qiáng)對上市公司間交叉持股的監(jiān)管342.4結(jié)論34第一部分 案例介紹1.1交叉持股1.1.1交叉持股的概念 交叉持股，是指公司之間通過相互投資，相互持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進(jìn)而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯(lián)合形式。因此，公司間的交叉持股實(shí)質(zhì)上就是兩家以上企業(yè)相互之間進(jìn)行轉(zhuǎn)投資。需要說明的是：在非股份公司類型的公司和企業(yè)中，投資人的出資是不被稱為“股份”的，因此它們之間和它們與股份公司之間的相互投資不能稱之為“相互持股”，但其本質(zhì)與股份公司之間的相互持股是一樣的。1.1.2交叉持股的類型 目前法學(xué)界對公司交

11、叉持股有多種分類標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)交叉持股公司之間是否具有母子關(guān)系，分為垂直式和水平式；也有根據(jù)公司“持股”方式的不同進(jìn)行分類，分為直接交叉持股和間接交叉持股兩種類型；還有根據(jù)交叉持股的具體形態(tài)進(jìn)行分類。目前理論界普遍采用的是根據(jù)交叉持股的具體形態(tài)進(jìn)行分類，因而，我們就以此為標(biāo)準(zhǔn)對公司之間的相互持股進(jìn)行分類。一般而言，公司之間的相互持股，除了很單純的A和B兩公司相互持有股份的類型外，可以分為以下四種較為復(fù)雜的型態(tài)：1.環(huán)狀型交叉持股。AB、BC、CA各有交叉持股存在，彼此間形成一個(gè)系統(tǒng)。2.網(wǎng)狀型交叉持股。所有參與交叉持股的公司，兩兩互相產(chǎn)生交叉持股的關(guān)系。 3.放射性交叉持股。以一家核心公司為中心，

12、由其分別與其他公司形成交叉持股關(guān)系，但其他公司之間則無交叉持股。4.放射型之變形交叉持股。從整體交叉持股結(jié)構(gòu)中，可看出核心公司的存在，但與前一類型不同，其他公司間雖不完全，但有時(shí)也有交叉持股發(fā)生。 第一、第二種類型的交叉持股，公司間往往不存在控制與從屬關(guān)系，因此可將之合稱為橫向型交叉持股。第三、四種類型有核心公司存在，各公司間就有了控制、從屬的關(guān)系，所以這兩種類型的交叉持股稱為縱向型交叉持股。1.2 案例背景1.2.1 中國國航中國國航的前身中國國際航空公司成立于1988年。根據(jù)國務(wù)院批準(zhǔn)通過的民航體制改革方案，2002年10月，中國國際航空公司聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國

13、航空集團(tuán)公司，并以聯(lián)合三方的航空運(yùn)輸資源為基礎(chǔ)，組建新的中國國際航空公司。2004年9月30日，經(jīng)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，作為中國航空集團(tuán)控股的航空運(yùn)輸主業(yè)公司，中國國航在北京正式成立，員工23000人，注冊資本為人民幣65億元、實(shí)收資本94.33億元。2004年12月15日，中國國航在香港(股票代碼0753)和倫敦(交易代碼AIRC)成功上市。國航是中國唯一載國旗飛行的航空公司，在中國內(nèi)地，國航于客運(yùn)、貨運(yùn)及其他航空相關(guān)服務(wù)方面，均處于領(lǐng)先地位。該公司的航班前往88個(gè)國內(nèi)航點(diǎn)及56個(gè)國際(地區(qū)性)航點(diǎn)，連接全球30個(gè)國家和地區(qū)。2007、2008、2009、2010年度國航連續(xù)四年

14、入選世界品牌500強(qiáng),成為中國民航唯一一家進(jìn)入"世界品牌500強(qiáng)"的企業(yè).2010年6月,國航被世界品牌實(shí)驗(yàn)室評為中國500最具價(jià)值品牌第24名,位列國內(nèi)航空服務(wù)業(yè)第一名;2004、2005、2006、2007、2008年國航連續(xù)五年在"旅客話民航"活動(dòng)中分別獲得"用戶滿意優(yōu)質(zhì)獎(jiǎng)"、"用戶滿意優(yōu)質(zhì)服務(wù)金獎(jiǎng)"等。 國泰航空成立于1946年，是香港第一所提供民航服務(wù)的航空公司，為太古集團(tuán)成員，也是寰宇一家創(chuàng)始成員之一，以香港國際機(jī)場作為其樞紐，旗下的子公司包括港龍航空及華民航空。其提供定期客運(yùn)及貨運(yùn)服務(wù)往來44個(gè)國家及

15、地區(qū)共182個(gè)城市。除擁有一支共144架廣體飛機(jī)的機(jī)隊(duì)外，公司的投資范圍還包括航空飲食、飛機(jī)維修、地勤服務(wù)公司及位于香港國際機(jī)場的企業(yè)總部“國泰城”。主要股東是太古集團(tuán)和中國國際航空有限，分別控股45%、29.9%。近些年來，國泰航空以其優(yōu)秀的服務(wù)名列全球最佳航空公司前三甲。第二部分 案例分析2.1案例分析的理論基礎(chǔ)2.1.1文獻(xiàn)綜述交叉持股現(xiàn)象在日本和德國最為普遍，是公司治理“日德模式”的重要特征。日本交叉持股發(fā)端于20世紀(jì)50年代，至80年代開始衰落，但最近的研究表明當(dāng)前日本交叉持股有東山再起的動(dòng)向(RIETI，2007)。交叉持股在英美法系國家則比較少見，因此國外關(guān)于交叉持股的研究以日本

16、學(xué)者居多。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，交叉持股也成為學(xué)者研究的重要對象。本文主要從交叉持股的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)兩個(gè)方面著手，對國內(nèi)外的研究進(jìn)行梳理。2.1.1.1交叉持股的動(dòng)因在現(xiàn)有文獻(xiàn)里，關(guān)于交叉持股的動(dòng)機(jī)，主要有:規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)、抵制惡意收購、公司治理手段、獲取壟斷利潤等幾方面。（1）關(guān)于規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)的研究。Klein、Crawford和Alchain(1978)和Williamson(1979)都認(rèn)為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。此外，Joskow(1985)和Tirole(1988)也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，Gilson、Roe(

17、1993)則認(rèn)為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機(jī)會主義行為。（2）關(guān)于抵御敵意并購的研究。Bradbury、Calderwood(1988)通過對新西蘭80年代兼并、收購浪潮的研究，認(rèn)為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard(1989)和orck、Nakamura(1999)的有關(guān)研究則進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)。（3）關(guān)于公司治理手段的研究。Ferguson、Hitzig(1993)認(rèn)為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha(1998)的研究則得到相反的結(jié)論，他認(rèn)為交叉持股并不能帶來擴(kuò)大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseye

18、r(1998)通過對日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。李青原、劉志成(2010）以2006年我國滬深非金融上市公司為樣本，主要檢驗(yàn)戰(zhàn)略型交叉持股動(dòng)機(jī)中的公司治理、逆向選擇和現(xiàn)金流量管理等三個(gè)理論，研究最后認(rèn)為公司治理、逆向選擇成本和交易成本假設(shè)仍然能夠解釋我國上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因，即新增長期資產(chǎn)投資、當(dāng)年發(fā)行股票、下期發(fā)行現(xiàn)金股利、第一大股東持股比率和管理層持股比率等都會影響我國上市公司交叉股權(quán)投資比率。（4）關(guān)于獲取壟斷利潤的研究。Reynolds、Snapp(1986)以及Farrell、Shapiro(1990)比較了有無交叉持股關(guān)系存

19、在時(shí)產(chǎn)品市場均衡的異同，他們發(fā)現(xiàn)在替代品市場中，如果兩個(gè)相互競爭的公司進(jìn)行交叉持股，則市場均衡時(shí)與不存在交叉持股關(guān)系時(shí)相比，兩家公司都會具有較低的產(chǎn)量、較高的產(chǎn)品價(jià)格和利潤，相應(yīng)的消費(fèi)者剩余偏低。Bergman(2002)對北歐能源市場中大型發(fā)電站之間交叉持股行為進(jìn)行研究后認(rèn)為這些大型公司間交叉持股的目的是為了提高壟斷價(jià)格，獲得超額壟斷利潤。但Clayton、Jorgensen(2005)認(rèn)為交叉持股比例在這種產(chǎn)品市場均衡下并沒有達(dá)到一個(gè)納什均衡，因?yàn)榻徊娉止芍械哪臣夜具€可以獲得更高的利潤，只要其降低交叉持股的比例即可。（5）其他相關(guān)研究。儲一昀(2007)指出，國內(nèi)交叉持股現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾?/p>

20、和研究，遂對交叉持股方面的主要研究成果進(jìn)行回顧，希望為后續(xù)研究提供了建設(shè)性的建議，主要分為以下幾個(gè)方面:交叉持股的公司特征、交叉持股的動(dòng)機(jī)、交叉持股對公司治理的影響、交叉持股行為引起的會計(jì)計(jì)量問題、交叉持股行為引起的財(cái)務(wù)問題等。黃瓊宇(2007)則試探性地比較了新會計(jì)準(zhǔn)則前后上市公司交叉持股動(dòng)機(jī)的改變，來說明新準(zhǔn)則對交叉持股的影響，其意在說明新準(zhǔn)則出臺之后我國上市公司交叉持股可能更多是為了獲取短期投資收益。馬龍(2009)則分析了交叉持股對證券市場的影響，認(rèn)為當(dāng)前中國證券市場的交叉持股現(xiàn)象并不嚴(yán)重，而且我國大部分公司交叉持股的動(dòng)機(jī)都是為了賺取投資收益，而非為了戰(zhàn)略投資或防止收購，因此不會造成證

21、券市場的供應(yīng)不足及流動(dòng)性不足。2.1.1.2交叉持股的效應(yīng)(1)交叉持股對公司績效產(chǎn)生正面影響Kim和Limpaphayom(1998)認(rèn)為交叉持股利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司績效。Osano(1996)認(rèn)為交叉持股制度的實(shí)行在某種程度上能減少公司管理層的短視行為，有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。Ramseyer(1998)以日本交叉持股企業(yè)為樣本進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為交叉持股制度對管理層具有一定的監(jiān)督作用，減少了管理層做出有損投資者利益的行為。James SAng和RichardConstand(2002研究發(fā)現(xiàn)交叉持股能夠起到分散風(fēng)險(xiǎn)，增加收益的作用，某種程度上減少了企業(yè)的投機(jī)行為。交叉持股對公司

22、的效益促進(jìn)了各公司長期資產(chǎn)投資行為，有利于管理層做出有利于企業(yè)發(fā)展的長期決策。馮震宇(1999)認(rèn)為在交叉持股狀態(tài)下，通過聯(lián)盟中其他公司認(rèn)購本公司股份可以穩(wěn)定股價(jià)，尤其是在股價(jià)下跌較大時(shí)可以起到鞏固企業(yè)經(jīng)營的作用。儲一均等(2001)以遼寧成大股份與招商證券交叉持股為例，主要分析了交叉持股的動(dòng)機(jī)、財(cái)務(wù)核算及信息披露等問題，并據(jù)此認(rèn)為：維持公司股價(jià)穩(wěn)定以及優(yōu)化資源配置極有可能是上市公司交叉持股的動(dòng)機(jī)。馬兵(2009)選取了2006-2008年兩市A股中225家存在交叉持股行為的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：交叉持股有利于提高公司經(jīng)營績效，降低企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值(2)

23、交叉持股對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響Tachibanaki和Nagakubo(1997)認(rèn)為，如果各公司經(jīng)理人之間合謀，那么交叉持股狀態(tài)下所形成的監(jiān)督機(jī)制就形同虛設(shè)，這將損害投資者的利益。Douthett等(2001)論證表明，交叉持股企業(yè)的收益率并沒有高于獨(dú)立企業(yè)，甚至低于獨(dú)立企業(yè)。Ang和Constand(2002)的研究表明，在可持續(xù)發(fā)展方面，獨(dú)立企業(yè)要優(yōu)于交叉持股企業(yè)。王賓容等(2002)認(rèn)為交叉持股可能會造成公司治理結(jié)構(gòu)中的牽制機(jī)制形同虛設(shè)，進(jìn)而破壞公司治理結(jié)構(gòu)的平衡。儲一昀等(2006)選取了若干A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明，交叉持股公司盈利能力較差，而且資產(chǎn)負(fù)債率要普遍高于非交

24、叉持股上市公司。周龍杰(2005)主要關(guān)注了交叉持股在企業(yè)股權(quán)分置多樣化中的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，交叉持股狀態(tài)下的公司內(nèi)部的制約機(jī)制很有可能失效。公司需完善監(jiān)督機(jī)制。王祝三(2008)將中國臺灣地區(qū)的交叉持股公司和非交叉持股公司進(jìn)行了對比分析，主要分析指標(biāo)是公司的規(guī)模和業(yè)績。研究發(fā)現(xiàn)交叉持股公司具有較大的資產(chǎn)規(guī)模，但是在業(yè)績表現(xiàn)方面卻相對較差。2.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理是指治理主體對治理客體采取一系列治理手段，以達(dá)到降低代理成本、提升治理效果、實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)的治理活動(dòng)。公司治理的目的是保護(hù)所有者的權(quán)益，建立起所有者、經(jīng)營者和監(jiān)督者相互制約的體系，達(dá)到結(jié)構(gòu)平衡的效果。因此，尋找到結(jié)構(gòu)平衡點(diǎn)

25、是解決企業(yè)內(nèi)部代理問題、提升公司治理效果的關(guān)鍵，能使公司各方利益都得到保護(hù)。公司治理結(jié)構(gòu)是公司治理的具體表現(xiàn)形式，是指股東大會、董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會構(gòu)成的公司內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制，以及企業(yè)經(jīng)營所處的產(chǎn)品市場、資本市場、經(jīng)理人市場等外部市場環(huán)境。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能明確劃分股東、董事會和管理者各自的權(quán)力、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，使公司的經(jīng)營活動(dòng)不偏離企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃和最終目標(biāo)，降低公司風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)治理績效（見圖2-1）圖2-1公司治理基本框架示意圖2.1.3經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同概念最早是由英國學(xué)者伊戈?duì)?#183;安索夫于1965年在所著的公司戰(zhàn)略一書中提出。協(xié)同在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念為企

26、業(yè)的整體價(jià)值有可能大于各部分價(jià)值的總和，即取得有形和無形利益的潛在機(jī)會以及這種潛在機(jī)會與公司能力之間的緊密關(guān)系，可表述為2+2=5。這一理論主要用來解釋企業(yè)并購的動(dòng)因，自提出以來成為西方大型企業(yè)在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購活動(dòng)時(shí)遵循的一個(gè)重要原則。 協(xié)同效應(yīng)是指兩家公司合并后實(shí)現(xiàn)的整體業(yè)績超過合并前預(yù)期業(yè)績水平。協(xié)同效應(yīng)估值就是由于企業(yè)并購所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，這個(gè)凈現(xiàn)值要高于兩家企業(yè)不發(fā)生并購，各自單獨(dú)發(fā)展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果增加的現(xiàn)金流只是兩家公司各自發(fā)展無需合并就能產(chǎn)生的，那么協(xié)同效應(yīng)就沒有產(chǎn)生。協(xié)同效應(yīng)可以被解釋為:經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)大體上可以劃分為幾種類型：市場力量協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)

27、同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。市場力量協(xié)同效應(yīng)是指在市場集中度提高或交易規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，企業(yè)聯(lián)盟在買方市場或賣方市場形成了壟斷地位，藉此增強(qiáng)了在整個(gè)市場的議價(jià)能力，對上下游行業(yè)具有更強(qiáng)勢的談判能力，能夠獲得更低廉的原料或以更高的價(jià)格出售產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)兩家公司并購后市場力量的整合。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購行為促使企業(yè)提高生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率，并因此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。最直接的表現(xiàn)就是合并形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)使企業(yè)收益大幅增加或成本顯著減少。實(shí)施并購后，企業(yè)間通過合作經(jīng)營進(jìn)一步擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍。并購能將同行業(yè)中處于不同階段的企業(yè)聯(lián)合在一起，降低研發(fā)、生產(chǎn)和營銷成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，獲得有效的經(jīng)營協(xié)同效益

28、。管理協(xié)同效應(yīng)是指管理能力存在差距的兩個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購之后，管理能力弱的企業(yè)將接受優(yōu)勢企業(yè)的影響，提高企業(yè)整體的管理能力。也就是說并購后的企業(yè)管理能力將會優(yōu)于之前兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)管理能力的情形。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是通過財(cái)務(wù)整合、內(nèi)部審計(jì)控制以及稅收減免等方面的改善，減少并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)、資本成本下降的目的。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為通過提高資本運(yùn)作效率、減少交易成本、防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與效益，使并購后企業(yè)在財(cái)務(wù)方面形成優(yōu)勢。交叉持股雖然不同于并購，但是在公司間不愿意實(shí)行并購時(shí)，通過交叉持股亦能形成彼此間較為穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，也能產(chǎn)生類似于并購的協(xié)同效應(yīng)。因此經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論也為研究

29、交叉持股提供了理論基礎(chǔ)。2.2案例分析2.2.1交叉持股的過程 國航和國泰交叉持股的過程分為三個(gè)階段：星辰計(jì)劃1.0，星辰計(jì)劃2.0，星辰計(jì)劃3.02.2.1.1星辰計(jì)劃1.0 “星辰計(jì)劃1.0”分兩個(gè)步驟進(jìn)行，第一步為國泰航空與中國國航的交叉持股以及港龍航空的私有化，第二步為中航興業(yè)的私有化。 （1）國泰航空與中國國航的交叉持股以及港龍航空的私有化。2006年6月8日，國航與國泰航空、中航興業(yè)、中信泰富及太古簽訂了股權(quán)重組協(xié)議，各方約定:國航通過受讓國泰航空股份成為國泰航空的主要股東，國泰航空以現(xiàn)金方式增持國航股權(quán)并收購其尚未持有的港龍航空股份，太古及中信泰富配售部分國泰航空股份。2006年

30、9月27日國泰航空以每股3.45港元的價(jià)格購買國航新發(fā)行H股，持股增至20%(國航發(fā)行A股后降為17.32%)。2006年9月28日起，國泰航空通過發(fā)行5.48億股新國泰航空股份和支付現(xiàn)金8.22億港元收購了由中航興業(yè)、中信泰富、太古股份與少數(shù)股東共同持有的82.20%的股份，交易完成后，國泰航空100%控股港龍航空。同時(shí)，在該筆交易中，國航通過控股的中航興業(yè)置換持有國泰航空7.34%的股票并獲得現(xiàn)金4.33億港元。同日起，中國國航通過境外子公司以每股港幣13.50元的價(jià)格分別向中信泰富和太古公司收購3.59億股及0.40億股國泰航空的股份或持有該等股份的公司，收購資金合計(jì)港幣53.91億元。

31、 （2）中航興業(yè)的私有化。 中航興業(yè)所持港龍股權(quán)是其主要的利潤來源，在以上重組過程完成后，中航興業(yè)基本成為空殼公司，因此有必要對其私有化。2006年6月21日，中國國航與中航興業(yè)發(fā)布聯(lián)合公告，宣布在第一步完成后，啟動(dòng)私有化中航興業(yè)的操作，價(jià)格為每股2.80港元現(xiàn)金。2007年1月25日，中航興業(yè)私有化完成，并被撤銷在香港的上市地位。上述交易涉及往來資金350億港元，是截至當(dāng)時(shí)亞洲航空業(yè)最大的一筆交易。該交易改變了國航和國泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，其變化和結(jié)果可如圖2-1和圖2-2所示。國航將直接持有國泰航空10.16%股權(quán)，并通過全資子公司中航興業(yè)簡介持有國泰航空7.34%股權(quán)。同時(shí)，國泰航空持有國航

32、17.32%的股權(quán)，交叉持股的形態(tài)基本形成。圖2-1星辰計(jì)劃1.0前股權(quán)關(guān)系圖 圖2-2 星辰計(jì)劃1.0后股權(quán)關(guān)系圖2.2.1.2星辰計(jì)劃2.0 “星辰計(jì)劃2.0”的實(shí)施導(dǎo)致了國航與國泰航空交叉持股繼續(xù)深入。 2009年8月17日，國航、國泰、中信泰富及太古股份就重整國泰持股結(jié)構(gòu)的兩項(xiàng)交易發(fā)出聯(lián)合公告。根據(jù)協(xié)議，中信泰富同意向國航出售其相當(dāng)于國泰已發(fā)行股本約12.5%的國泰航空股份，涉及的總代價(jià)為約63.35億港元，價(jià)格相當(dāng)于每股國泰航空股份為12.88港元。同時(shí)中信泰富亦同意向太古公司出售其相當(dāng)于國泰已發(fā)行股本約2%的國泰航空股份，涉及的總代價(jià)為約10.13億港元，價(jià)格相當(dāng)于每股國泰航空股份

33、為12.88港元。這意味著國航在國泰的股份將從約17.49%增加至約29.99%，太古在國泰的股份將從約39.97%增加至約41.97%。（見圖2-3） 值得一提的是，國航與國泰航空交叉持股比例的確定主要是制度環(huán)境的約束，而非完全是企業(yè)自主談判的結(jié)果。國家民航總局將外資入股內(nèi)地航空公司的比例最高定在49%。為了保證國有控股國航，國泰能夠與國航交換的股權(quán)比例最多不到10%。因此，國航收購國泰航空10.16%的股權(quán)，中航興業(yè)持有7.34%的國泰航空股份，私有化中航興業(yè)后，中國國航將持有國泰航空17.5%的股份。國泰航空認(rèn)購中國國航股份后，持有中國國航的股權(quán)約至20%，在中國國航A股上市后，國泰航空

34、在中國國航中的持股比例稀釋至17.32%。兩家航空公司的交叉持股比例趨同。此外，根據(jù)香港上市規(guī)則，不論何時(shí)，至少24.20%的國航已發(fā)行股份須由公眾持有，因此受到制度的約束，國航于2009年增持國泰航空的股份后，交叉持股比例的趨同難度就比較大了。圖2-3：星辰計(jì)劃2.0后股權(quán)關(guān)系圖2.2.1.3星辰計(jì)劃3.0 “星辰計(jì)劃3.0”是“星辰計(jì)劃1.0”版本的延續(xù)。 2010年2月25日起。星辰計(jì)劃3.0開始啟動(dòng)。根據(jù)公告,國泰航空通過其全資子公司國泰航空中國貨運(yùn)控股有限公司出資人民幣8.516億元認(rèn)購國貨航25%的股份;國航的全資子公司中航興業(yè)(持有朗星全部已發(fā)行股份)6.268億元的對價(jià)向AFL

35、(一家專為收購朗星股權(quán)而成立的公司)出售朗星的全部權(quán)益,AFL將把朗星的全部股份抵押給國泰航空用于獲得國泰航空為其提供的8.17億元貸款,并以其通過朗星持有國貨航24%股權(quán)的股息向國泰航空償還相關(guān)貸款;朗星出資人民幣2.3845億元對國貨航增資。本次交易完成后,國泰航空將通過國泰貨運(yùn)持有國貨航25%股權(quán),并通過國泰航空集團(tuán)向AFL提供貸款而獲得朗星持有的國貨航24%股權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益(相當(dāng)于國泰航空通過直接控股和間接控股共同持有國貨航49%的權(quán)益）。（見圖2-4）國泰圖5：星辰計(jì)劃3.0后持股情況2.2.2交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)分析2.2.2.1交叉持股的動(dòng)因分析 （1）國航利用國泰航空的國際影響力

36、，彌補(bǔ)國際業(yè)務(wù)短板。 國泰航空在國際航空公司中的地位和影響力對于中國國航來說也是一種保持良好盈利狀況的優(yōu)勢和形象基礎(chǔ)好。由英國的SKYTRAX公司透過國際旅行社的問調(diào)查進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析而評選出的每年一度“全球最佳航空公司”，素有航空業(yè)的“奧斯卡”之稱。國泰航空在20062009年間，其國際排名穩(wěn)居三甲，國泰航空在國際市場的影響力明顯優(yōu)于國航，后者只有2006和2007年兩年進(jìn)入前十。業(yè)績單位2006年2005年變幅營業(yè)總額港幣百萬元60783509091919.40%股東應(yīng)占溢利港幣百萬元408832982424.00%每股盈利港元115.997.718.60%每股股息港元844875.00%全球

37、最佳航空公司排名排名2009年2008年2007年2006年1國泰航空新加坡航空新加坡航空英國航空2新加坡航空國泰航空泰國航空澳洲航空3韓亞航空澳洲航空國泰航空國泰航空4卡達(dá)航空泰國航空卡達(dá)航空泰國航空5阿聯(lián)酋航空韓亞航空澳洲航空阿聯(lián)酋航空6澳洲航空馬來西亞航空馬來西亞航空卡達(dá)航空7阿提哈德航空卡達(dá)航空紐西蘭航空新加坡航空8紐西蘭航空紐西蘭航空中國國航日本全日空航空9馬來西亞航空阿聯(lián)酋航空阿聯(lián)酋航空馬來西亞航空10泰國航空阿提哈德航空英國航空中國國航 （2）提高雙方業(yè)績。分享國泰航空良好的盈利從實(shí)力上來說，國泰航空具備較強(qiáng)的硬件條件，這使得國泰航空能夠駕馭極大的經(jīng)營范圍和市場。2006年國泰航

38、空的財(cái)物數(shù)據(jù)顯示，公司年度總營收高達(dá)608.83億港幣，與2005年相比增長了19.04%。2006年國泰航空實(shí)現(xiàn)凈利41.74億港幣，與2005年基本持平。從國泰航空每股盈利及股息來看，國泰航空在2006年實(shí)現(xiàn)了良好的業(yè)績，盈利能力穩(wěn)步提升強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)的航空樞紐地位。 對于中國國航來說，國泰航空的加入無疑是進(jìn)一步加強(qiáng)了國航在內(nèi)地市場的競爭力，鞏固了其龍頭地位。同樣的，國航攜手國泰航空進(jìn)入香港市場也是一股強(qiáng)大的競爭力，國泰航空在香港區(qū)域內(nèi)的龍頭地位將更加穩(wěn)固。（3）構(gòu)建密切合作關(guān)系。國泰表示，與國航的交叉持股有利于深化雙方戰(zhàn)略合作關(guān)系，能夠促進(jìn)加強(qiáng)區(qū)域航運(yùn)樞紐建設(shè)，自此，北京和香港將成為區(qū)域內(nèi)重

39、要的航空樞紐。同時(shí)，這也是繼2006年6月雙方初步交叉持股之后的進(jìn)一步深化合作，國航與國泰航空互為對方的戰(zhàn)略投資對象，國泰持有港龍航空所有股份。除此之外，國航將接手國泰在國內(nèi)的客運(yùn)業(yè)務(wù)，國泰接手國航在香港市場的客運(yùn)業(yè)務(wù)，并在上海合資成立了貨運(yùn)公司等。 （4）結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟以規(guī)避過度競爭。 國航和國泰航空分屬于星空聯(lián)盟和寰宇一家兩個(gè)不同的國際航空聯(lián)盟。雙方交叉持股不僅有效地規(guī)避了業(yè)內(nèi)競爭，而且深化了雙方在業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略合作關(guān)系。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有利于促進(jìn)雙方合理利用優(yōu)勢資源，增強(qiáng)核心競爭力。在雙方交叉持股之前，國航與國泰航空在國際和國內(nèi)市場都是競爭關(guān)系，相互投資之后，雙方原本相互競爭的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ズ献鳌?/p>

40、 國航與國泰強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，不僅改善了雙方公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也改變了航空運(yùn)輸業(yè)的競爭格局，避免了過度競爭帶來的資源浪費(fèi)，降低了各自的成本。 （5）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化資源配置。 國航與國泰之間的交叉持股關(guān)系有利于強(qiáng)化各自區(qū)域內(nèi)的樞紐地位，二者的聯(lián)合會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。國航認(rèn)為，雙方的合作其實(shí)是資源整合的過程，這會改善各自的運(yùn)載率，優(yōu)化資源配置，分享收益，更重要的是能夠相互交流學(xué)習(xí)在航線管理和營銷模式方面的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)及成果。 （6）利用國航內(nèi)地競爭優(yōu)勢進(jìn)軍內(nèi)地市場。 國泰航空自內(nèi)地市場的表現(xiàn)也可以利用國航強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢得到改善。受國情及政策的影響，內(nèi)地市場的打法跟相對競爭更加自由的香港

41、市場相比是不太一樣的。在內(nèi)地客運(yùn)、貨運(yùn)及其他航空相關(guān)業(yè)務(wù)，國航占有絕對的優(yōu)勢。國航在中國內(nèi)地?fù)碛懈采w面最廣的航線網(wǎng)絡(luò)，以北京為樞紐，航線連結(jié)我國眾多城市和地區(qū)，占有絕對優(yōu)勢的市場份額。除此之外，旗下的國貨航以上海為樞紐，率先搶占珠三角市場，擁有大部分業(yè)務(wù)資源。國航和國貨航強(qiáng)大的機(jī)隊(duì)為其提供了強(qiáng)有力的運(yùn)力，對國泰航空開拓內(nèi)地市場大有裨益。 國航在有效拓展航線網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，不斷進(jìn)行航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，以提高公司運(yùn)營效率。在國際航線上停飛、調(diào)整了一部分虧損或狀態(tài)不佳的航線，增加了歐洲一些增長較快航線的航班密度，將改造后的“新兩艙”飛機(jī)投入到美國和德國航線，改善了航線品質(zhì)，提高了市場競爭力。在地區(qū)航線上，增加

42、了北京、西南至香港的航班密度，為地區(qū)市場的銷售產(chǎn)品提供合適的國內(nèi)航線支持。在國際遠(yuǎn)程占用大量寬體機(jī)運(yùn)力的同時(shí)，在國內(nèi)航線上加大盈利航線和具有網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)航線的運(yùn)力投入，在主干線上加大了機(jī)型，每周可提供座位數(shù)同比增加了12.8%。國航這一系列舉措及發(fā)張態(tài)勢無疑對國泰航空發(fā)展國內(nèi)業(yè)務(wù)具有很好的促進(jìn)作用。 綜合來看，重組協(xié)定和運(yùn)營協(xié)定的實(shí)施將借助包括改善載運(yùn)率和航線管理、分享運(yùn)營成果、創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)化資源配置和交換專有技術(shù)等整合優(yōu)勢；同時(shí)，國航與國泰互相作為對方的大股東，各自基于自身的利益會積極參與對方的營運(yùn)管理，從而在某種程度上減輕代理問題。2.2.2.2交叉持股的效應(yīng)分析從公司治理績效的分析得到結(jié)

43、論：國航與國泰的交叉持股更具戰(zhàn)略上的意義。公司治理績效是指公司治理的業(yè)績和效果，它是對公司治理水平的反映評價(jià)。公司治理結(jié)構(gòu)和治理績效存在密切的關(guān)系，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠提升公司治理水平進(jìn)而促進(jìn)公司治理績效的提高。交叉持股對上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而對公司治理績效產(chǎn)生影響。本文將從兩個(gè)角度去分析國航和國泰交叉持股對上市公司治理績效的效應(yīng)。首先從公司治理績效的量化指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率分析，再從影響公司治理結(jié)構(gòu)的三要素分析。（1）關(guān)于公司治理績效的衡量指標(biāo)比較常用的有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、托賓值等?？傎Y產(chǎn)收益率側(cè)重從總體和外在角度衡量總資產(chǎn)的盈利情況，不能很好地衡量本文界定的

44、公司治理績效。每股收益反映了每股普通股享有的凈利潤份額，體現(xiàn)了股東應(yīng)享有的公司價(jià)值的增值，但該指標(biāo)不能反映長期性經(jīng)營效果，用這個(gè)指標(biāo)衡量公司績效有可能導(dǎo)致經(jīng)營者只注重眼前利益的短期決策行為，不利于長期治理績效的提升。托賓值通過對市場價(jià)值和重置成本對比分析衡量市場價(jià)值是否被高估。但是由于股票價(jià)格是對公司未來價(jià)值的預(yù)期，我國證券市場發(fā)展時(shí)間短不夠成熟，和西方成熟的證券市場相比并不能有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此在我國使用托賓值的時(shí)機(jī)尚不成熟。本文選用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司治理績效。根據(jù)杜邦分析法，在財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中凈資產(chǎn)收益率的綜合性很強(qiáng)。它是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率和權(quán)益乘數(shù)的乘積，綜合體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)

45、、銷售、資產(chǎn)負(fù)債、成本管理的總體狀況。凈資產(chǎn)收益率也是投資者和一些評級咨詢機(jī)構(gòu)判斷企業(yè)盈利能力和成長性的一個(gè)重要指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確地衡量公司治理績效。一般認(rèn)為，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，運(yùn)營效益越好，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越好。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益報(bào)酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。是指利潤額與平均股東權(quán)益的比值，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高；凈資產(chǎn)收益率越低，說明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。杜邦公式：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)=銷售利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）

46、（凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債）銷售利潤率=利潤總額/銷售收入（盈利能力）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)（營運(yùn)能力）權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)（償債能力）恰逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的恢復(fù)階段，國航在2009年增持國泰航空股份，雙方合作進(jìn)一步深入。航空業(yè)處于持續(xù)疲軟狀態(tài)，國航深厚的實(shí)力根基以及管理層科學(xué)合理的決策，再加之與國泰航空合作的深化。國航緊抓經(jīng)濟(jì)回暖的機(jī)會，迅速扭虧為盈。2010年，為適應(yīng)貨運(yùn)市場強(qiáng)烈的需求，同時(shí)也為進(jìn)一步增強(qiáng)自身在貨運(yùn)市場的競爭力，國航與國泰航空聯(lián)合成立了貨運(yùn)航空公司。國航擁有國貨航的控制權(quán)，持有51股權(quán)。國泰航空斥資1669億元人民幣，通過直接認(rèn)購和信托方式取得國貨航剩余股權(quán)。此后國泰航空

47、還將對國貨航引進(jìn)飛機(jī)，擴(kuò)大機(jī)隊(duì)。國航在貨運(yùn)市場的競爭力得到很大提升，在客運(yùn)需求低迷，航油價(jià)格波動(dòng)的市場環(huán)境下，國航的盈利水平始終處于領(lǐng)先水平。國航近幾年的凈資產(chǎn)收益率變化如圖1-1所示，不難看出，自2009年與國泰航空深化合作以來，中國國航各項(xiàng)指標(biāo)整體呈下降趨勢。但是在2009年至2010年這一時(shí)期內(nèi)，國航盈利能力經(jīng)歷了一次大幅增長，此后下降趨勢明顯。在20122016年之間，各項(xiàng)盈利指標(biāo)雖均有所回升，但卻難以達(dá)到以前年度的高水平。圖1-1 中國國航的凈資產(chǎn)收益率圖片來源：2010-2016年中國國航年報(bào)究其原因，分析如下。2010年，國航客運(yùn)產(chǎn)出效率得到持續(xù)改善。共實(shí)現(xiàn)收入客公里人民幣105

48、6.95億元，同比增長40.04；運(yùn)送旅客6000.62萬人次，同比提高45.37；客座率達(dá)到80.03，同比提高3.50個(gè)百分點(diǎn)。2010年，國航與國泰航空聯(lián)合成立國際貨運(yùn)公司，對于國航來說，此次合作一方面為未來快速發(fā)展搭建了平臺，另一方面也為公司引進(jìn)飛機(jī)擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模提供了便利。貨運(yùn)公司股權(quán)重組之后，國泰航空向貨運(yùn)公司出售4架波音改裝貨機(jī)和兩部后備發(fā)動(dòng)機(jī)。除此之外，國泰斥資200億元購入10架新747貨機(jī)，國泰這一投資行為使得中國國航未來的貨運(yùn)能力提升一倍。2010年，國航全年投入貨運(yùn)可用噸公里78.52億，同比增長20.68；實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)收入噸公里48.41億，同比增長37.20；運(yùn)輸貨郵13

49、4.73萬噸，同比增長38.32；載運(yùn)率為61.65，同比提高7.42個(gè)百分點(diǎn)。貨運(yùn)方面盈利能力的提升為國航整體盈利水平的提升提供了極大的支持。2009年中國國航增持國泰航空，持股比例提升至將近30，這樣國航就可以更多地分享國泰航空的高盈利，而且國泰航空在地面服務(wù)以及國際業(yè)務(wù)尤其是在國際貨運(yùn)方面的優(yōu)勢強(qiáng)化了國航盈利能力的同時(shí)也為國航在同業(yè)競爭中增加了更加強(qiáng)勁的動(dòng)力；從成本角度來看，中國國航在開拓國際業(yè)務(wù)以及航空相關(guān)其他業(yè)務(wù)方面有國泰航空這一強(qiáng)有力的支持，同樣的，國泰航空在進(jìn)軍國內(nèi)市場的道路上也會更加順暢。合作雙方通過交叉持股，充分利用各自的資源和優(yōu)勢，達(dá)到資源優(yōu)化配置，在同等條件下為雙方節(jié)約了

50、不少成本。2010年，世界經(jīng)濟(jì)形勢在經(jīng)歷過寒冬后逐漸回暖，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也是快速發(fā)展。上海世博會、廣州亞運(yùn)會為國航區(qū)域航空樞紐建設(shè)提供了有利契機(jī)，國航及時(shí)把握機(jī)遇，深化改革，優(yōu)化資源配置，有效提高了公司運(yùn)力及盈利能力。2010年，國航全年客運(yùn)運(yùn)力投入同比增長3392。公司把握上海世博帶來的商機(jī)，適時(shí)調(diào)整運(yùn)力投入及網(wǎng)絡(luò)布局，新開上海虹橋至臺北松山、銀川等3條國內(nèi)和地區(qū)航線；調(diào)整京滬快線和上海至東京、大阪航線運(yùn)力投放模式，增加寬體機(jī)的投放比率。抓住市場契機(jī)，恢復(fù)并適度加大國際、地區(qū)航線的投入，在溫哥華、馬德里、斯德哥爾摩、澳洲和臺北等航線增加了航班頻次。然而，國航取得這一成就除了經(jīng)濟(jì)形勢的回暖之外，與國

51、泰的交叉持股在及時(shí)把握機(jī)遇以及市場占領(lǐng)方面比國內(nèi)其他競爭對手都更有優(yōu)勢，因?yàn)椴徽撌窃诳瓦\(yùn)還是貨運(yùn)，國內(nèi)還是國外，國航都擁有比競爭對手更加優(yōu)越的資源。單純從盈利指標(biāo)來看，2010年以后，中國國航在盈利能力方面出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)折，盈利指標(biāo)大幅下跌。其中最主要的原因是燃油成本的大幅攀升。從財(cái)報(bào)中可看出，航油成本成為國航最大的運(yùn)營成本來源，2010、2011年航油成本分別占國航運(yùn)營成本的33.67%、37.66%。2011年國航航油成本同比上升44.02%。截至2011年底，國航共擁有432架運(yùn)輸飛機(jī)，飛機(jī)數(shù)量的增加必然帶來維修成本的增加。20102011%Chg營業(yè)收入824.90984.1019.30

52、%凈利潤120.1070.80-41.00%運(yùn)營成本715.60921.5128.77%航油成本240.96347.0444.02%航油成本占比33.67%37.66%3.99%圖1-2 2010、2011年中國國航的盈利數(shù)據(jù)來源：2010、2011中國國航年報(bào)同時(shí)受到2011年國航融資租賃以擴(kuò)大機(jī)隊(duì)而導(dǎo)致的利息支出增加以及美元匯率持續(xù)走低等原因?qū)е碌膮R兌損益的增加使得當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)較大幅度的增加。再加上2011年客運(yùn)需求平淡，貨運(yùn)業(yè)務(wù)低迷導(dǎo)致收入漲幅微弱。燃油套保倉位轉(zhuǎn)回銳減，導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)收益同比下降995。由于國際需求不振拉低國泰航空業(yè)績，投資收益亦同比減少984。以上因素綜合致使E

53、PS同比下滑近86。由此不難看出交叉持股雙方中某一方的表現(xiàn)對彼此均會產(chǎn)生重要的影響。受國際油價(jià)的影響，2010年以后，公司在盈利指標(biāo)方面一直難以達(dá)到2009年的高水平。但是，跟同業(yè)比較，中國國航在盈利能力方面還是較強(qiáng)的。從圖1-3數(shù)據(jù)可以看出，國航的營業(yè)利潤和凈利潤卻是最高的。中國國航在成本方面的優(yōu)勢顯而易見，然而這一優(yōu)勢在很大程度上歸功于與國泰航空的交叉持股。因?yàn)樵诮徊娉止蓷l件下所帶來的成本協(xié)同效應(yīng)以及資源的優(yōu)化配置讓國航在取得同等收益的情況下，比同業(yè)要節(jié)約大量的成本和費(fèi)用。圖1-3 三大航空主要盈利指標(biāo)比較數(shù)據(jù)來源：三大航空年報(bào)（2）從公司治理框架經(jīng)理層治理、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和抵御市場風(fēng)險(xiǎn)

54、能力分析交叉持股對上市公司經(jīng)理層治理的影響隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐漸分離，股東將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給經(jīng)理層，希望經(jīng)理層能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化。由于經(jīng)理層本身不是所有者，即使持有股份比例也較小，他們積極工作實(shí)現(xiàn)股東利益的熱情不高。因?yàn)榻?jīng)理人努力經(jīng)營管理企業(yè)后取得的業(yè)績利潤會完全或大部分歸股東所有，經(jīng)理人只能獲得原先與所有者協(xié)議好的薪酬。這種不平等的分配方式使得經(jīng)理層沒有努力經(jīng)營企業(yè)的動(dòng)力，股東利益得不到保障，引發(fā)了代理問題，產(chǎn)生了代理成本。這種情況下，企業(yè)的所有者會選擇賦予管理層剩余索取權(quán)和控制權(quán)，以降低代理成本。如果經(jīng)理人相信了股東的承諾，以充分的熱情投入到企業(yè)的經(jīng)營管理中，提高

55、管理效率提升企業(yè)業(yè)績和利潤。這時(shí)候股東極有可能違背先前的諾言，重新收回剩余索取權(quán)，經(jīng)理人的利益遭到損害。由于沒有制度約束，股東違背承諾不需要付出代價(jià)。因此理性的經(jīng)理在開始就不會相信股東的承諾，也不會有熱情提高管理效率。股東將剩余索取權(quán)與控制權(quán)交給經(jīng)理人，未實(shí)現(xiàn)預(yù)想的激勵(lì)，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。國航與國泰通過相互派駐董事達(dá)到重大經(jīng)營決策的一致性和協(xié)調(diào)性，其中國航公司在國泰航空董事會中派駐的董事席位達(dá)到四名。國航與國泰互相作為對方的大股東，各自基于自身的利益會積極參與對方的運(yùn)營管理，從而在某種程度上減輕代理問題。在存在交叉持股關(guān)系的企業(yè)間，股東做出如上承諾時(shí)，經(jīng)理人提高企業(yè)績效后，如果某個(gè)企業(yè)不想繼續(xù)

56、遵守協(xié)議，要求收回原先賦予經(jīng)理人的剩余索取權(quán)以重新獲取企業(yè)剩余。作為該企業(yè)股東的其他企業(yè)也會對該企業(yè)實(shí)施同樣的方法懲罰其不遵守諾言的行為。由于在這項(xiàng)博弈中，違背諾言會受到嚴(yán)厲的懲罰，任何一方的經(jīng)理人都會自愿放棄失信的做法。交叉持股制度能夠在企業(yè)間建立起互相制約的制衡關(guān)系，使得股東對管理層做出的轉(zhuǎn)移剩余索取權(quán)和控制權(quán)的承諾比較可信，向各方的管理層傳遞出積極的信號。隨即經(jīng)理人便會盡心開展工作，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，保障自身和股東的權(quán)益。因此，交叉持股制度能更好地使企業(yè)業(yè)績與管理者的薪酬掛鉤，增強(qiáng)了管理層激勵(lì)效果。上市公司間交叉持股有效地提升了經(jīng)理層治理效果，形成了良好的激勵(lì)機(jī)制，將管理者的個(gè)人利益與

57、公司績效聯(lián)系起來，減少了管理者由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇帶來的代理成本。這樣就促使管理者為了自身利益的實(shí)現(xiàn)，自覺努力地工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)治理績效的提高。交叉持股對上市公司利益相關(guān)者的影響股東：國航與國泰航空的交叉持股是具有戰(zhàn)略高度的合作，因此市場對其也做出了正面的回應(yīng)。第一次股權(quán)協(xié)議公布后，國泰股價(jià)上漲近半成，高見13.65港元。中航興業(yè)股價(jià)更大漲31%，高達(dá)2.65港元，成為香港交易所2006年6月9日上午升幅最大的股票，廣大股東因此獲得了相應(yīng)的回報(bào)。債權(quán)人：國航與國泰航空互相有權(quán)參與對方公司的財(cái)務(wù)及營運(yùn)決策而對其行使重大影響力，因此在資金安排協(xié)調(diào)上雙方也會有所收益，債權(quán)人可以獲得更好的保障。從債權(quán)人的立場看，他們最關(guān)心的是各種融資方式安全程度以及是否能按期收回本金和利息等。如果股東提供的資本與企業(yè)資產(chǎn)總額相比，只占較小的比例，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人負(fù)擔(dān)，這對債權(quán)人來講是不利的。因此，債權(quán)人希望資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，企業(yè)償債有保證，融給企業(yè)的資金不會有太大的風(fēng)險(xiǎn)。如根據(jù)2009年年報(bào)，截至2009年12月31日止，根據(jù)國航框架協(xié)議，國泰集團(tuán)應(yīng)付予國航集團(tuán)的金額合計(jì)港幣