精品資料（2021-2022年收藏的）財務報表分析藥業(yè)論文

1、暨南大學MPAcc學位課程論文交叉持股對公司治理績效影響分析以國航與國泰交叉持股為例財務報表分析-以嶺藥業(yè)財務分析以嶺藥業(yè)(002603)財務報表分析交叉持股對公司治理績效影響分析以國航與國泰交叉持股為例8 日摘 要交叉持股是指公司法人之間相互持有對方股份，結成戰(zhàn)略聯盟的投資行為。出于追求長遠利益的共同目標，原本相互競爭的公司法人相互持有對方股份，形成利益相關的共同體。中國國際航空股份有限公司是中國唯一一家可以載國旗飛行的民用航空公司，在2006-2009年之間，國航與國泰航空之間經歷數次股權變更，最終實現交叉持股并深化合作。國航與國泰航空的交叉持股案例在上市公司中比較具有代表性，全文一共分為

2、兩部分，第一部分簡要闡述了交叉持股的類型、動機以及國航和國泰交叉持股的背景；第二部分詳細分析了國航國泰交叉持股的過程，并基于公司績效考核相關理論和財務評價指標，著重了分析國航國泰交叉持股的動因及效應，并提出了關于交叉持股的經驗啟示。通過參考現有研究成果，結合國航與國泰航空交叉持股的案例分析，主要得出以下幾個結論：第一，交叉持股公司在整合優(yōu)勢資源，控制成本等方面具有較大優(yōu)勢；第二，交叉持股合作對象及合作時機的選擇會對公司產生重大影響；本文以實際案例為背景分析交叉持股的動因及效應，并據此得出相應的經驗和啟示，希望能為公司決策者提供借鑒。關鍵詞：交叉持股，國航，國泰航空，財務績效，公司治理Abstr

3、actCross-shareholding refers to the investment behavior of a strategic alliance between corporate entities. In pursuit of the common goal of long-term interests, the competing corporate entities hold each other's shares and form a community of interest. Air China co, LTD. is the only Chinese civ

4、il aviation company which can carry the flag when flying. Between 2006-2009, Air China and Cathay Pacific have several equity changes and finally achieved cross-shareholdings and deep cooperation. The case of Air China and Cathay Pacific cross-shareholdings is representative in public corporates. Th

5、e paper is divided into two parts. The first part briefly expounds the types and motivation of cross-shareholdings and the background of the companies mentioned above; The second part analyzes the process, reason and effect of cross-shareholdings based on the related company performance evaluation t

6、heories and financial evaluation indicators and puts forward the experience enlightenment on cross-shareholding. According to the existing research results and combined with this case analysis, this paper draws the following conclusions: first, the company executes cross-shareholding in have great a

7、dvantages in resource integration and cost control; Second, the partners and the timing of cross-shareholding have critical impact on the company. This paper analyzes the motivation and influence of Cross-shareholdings based on the actual case analysis, and thus arrives at corresponding experience a

8、nd enlightenment which can provide lesson for decision-makers.Key Words: Cross-shareholdings, Air China, Cathay Pacific, financial performance, corporate governance目 錄摘 要Abstract第一部分 案例介紹61.1交叉持股61.1.1交叉持股的概念61.1.2交叉持股的類型61.2 案例背景81.2.1 中國國航8第二部分 案例分析92.1案例分析的理論基礎92.1.1文獻綜述92.1.1.1交叉持股的動因92.1.1.2交叉持

9、股的效應112.1.2 公司治理結構理論122.1.3經濟協(xié)同效應理論122.2案例分析142.2.1交叉持股的過程142.2.1.1星辰計劃1.0142.2.1.2星辰計劃2.0162.2.1.3星辰計劃3.0172.2.2交叉持股的動因及效應分析182.2.2.1交叉持股的動因分析182.2.2.2交叉持股的效應分析222.3中國國航交叉持股的經驗與啟示312.3.1交叉持股的經驗312.3.1.1選擇恰當的合作對象及合作時機312.3.1.2嚴格控制持股比例312.3.1.3持股雙方保持獨立或互相監(jiān)督322.3.2交叉持股的啟示322.3.2.1充分認識交叉持股的利弊并加以合理利用322

10、.3.2.2上市公司應時刻防范交叉持股的風險332.3.2.3政府應加強對上市公司間交叉持股的監(jiān)管342.4結論34第一部分 案例介紹1.1交叉持股1.1.1交叉持股的概念 交叉持股，是指公司之間通過相互投資，相互持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯合形式。因此，公司間的交叉持股實質上就是兩家以上企業(yè)相互之間進行轉投資。需要說明的是：在非股份公司類型的公司和企業(yè)中，投資人的出資是不被稱為“股份”的，因此它們之間和它們與股份公司之間的相互投資不能稱之為“相互持股”，但其本質與股份公司之間的相互持股是一樣的。1.1.2交叉持股的類型 目前法學界對公司交

11、叉持股有多種分類標準：根據交叉持股公司之間是否具有母子關系，分為垂直式和水平式；也有根據公司“持股”方式的不同進行分類，分為直接交叉持股和間接交叉持股兩種類型；還有根據交叉持股的具體形態(tài)進行分類。目前理論界普遍采用的是根據交叉持股的具體形態(tài)進行分類，因而，我們就以此為標準對公司之間的相互持股進行分類。一般而言，公司之間的相互持股，除了很單純的A和B兩公司相互持有股份的類型外，可以分為以下四種較為復雜的型態(tài)：1.環(huán)狀型交叉持股。AB、BC、CA各有交叉持股存在，彼此間形成一個系統(tǒng)。2.網狀型交叉持股。所有參與交叉持股的公司，兩兩互相產生交叉持股的關系。 3.放射性交叉持股。以一家核心公司為中心，

12、由其分別與其他公司形成交叉持股關系，但其他公司之間則無交叉持股。4.放射型之變形交叉持股。從整體交叉持股結構中，可看出核心公司的存在，但與前一類型不同，其他公司間雖不完全，但有時也有交叉持股發(fā)生。 第一、第二種類型的交叉持股，公司間往往不存在控制與從屬關系，因此可將之合稱為橫向型交叉持股。第三、四種類型有核心公司存在，各公司間就有了控制、從屬的關系，所以這兩種類型的交叉持股稱為縱向型交叉持股。1.2 案例背景1.2.1 中國國航中國國航的前身中國國際航空公司成立于1988年。根據國務院批準通過的民航體制改革方案，2002年10月，中國國際航空公司聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國

13、航空集團公司，并以聯合三方的航空運輸資源為基礎，組建新的中國國際航空公司。2004年9月30日，經國務院國有資產監(jiān)督管理委員會批準，作為中國航空集團控股的航空運輸主業(yè)公司，中國國航在北京正式成立，員工23000人，注冊資本為人民幣65億元、實收資本94.33億元。2004年12月15日，中國國航在香港(股票代碼0753)和倫敦(交易代碼AIRC)成功上市。國航是中國唯一載國旗飛行的航空公司，在中國內地，國航于客運、貨運及其他航空相關服務方面，均處于領先地位。該公司的航班前往88個國內航點及56個國際(地區(qū)性)航點，連接全球30個國家和地區(qū)。2007、2008、2009、2010年度國航連續(xù)四年

14、入選世界品牌500強,成為中國民航唯一一家進入"世界品牌500強"的企業(yè).2010年6月,國航被世界品牌實驗室評為中國500最具價值品牌第24名,位列國內航空服務業(yè)第一名;2004、2005、2006、2007、2008年國航連續(xù)五年在"旅客話民航"活動中分別獲得"用戶滿意優(yōu)質獎"、"用戶滿意優(yōu)質服務金獎"等。 國泰航空成立于1946年，是香港第一所提供民航服務的航空公司，為太古集團成員，也是寰宇一家創(chuàng)始成員之一，以香港國際機場作為其樞紐，旗下的子公司包括港龍航空及華民航空。其提供定期客運及貨運服務往來44個國家及

15、地區(qū)共182個城市。除擁有一支共144架廣體飛機的機隊外，公司的投資范圍還包括航空飲食、飛機維修、地勤服務公司及位于香港國際機場的企業(yè)總部“國泰城”。主要股東是太古集團和中國國際航空有限，分別控股45%、29.9%。近些年來，國泰航空以其優(yōu)秀的服務名列全球最佳航空公司前三甲。第二部分 案例分析2.1案例分析的理論基礎2.1.1文獻綜述交叉持股現象在日本和德國最為普遍，是公司治理“日德模式”的重要特征。日本交叉持股發(fā)端于20世紀50年代，至80年代開始衰落，但最近的研究表明當前日本交叉持股有東山再起的動向(RIETI，2007)。交叉持股在英美法系國家則比較少見，因此國外關于交叉持股的研究以日本

16、學者居多。隨著我國經濟體制改革的深入，交叉持股也成為學者研究的重要對象。本文主要從交叉持股的動機和效應兩個方面著手，對國內外的研究進行梳理。2.1.1.1交叉持股的動因在現有文獻里，關于交叉持股的動機，主要有:規(guī)避商貿風險、抵制惡意收購、公司治理手段、獲取壟斷利潤等幾方面。（1）關于規(guī)避商貿風險的研究。Klein、Crawford和Alchain(1978)和Williamson(1979)都認為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產生的各種風險。此外，Joskow(1985)和Tirole(1988)也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風險得到緩解，Gilson、Roe(

17、1993)則認為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機會主義行為。（2）關于抵御敵意并購的研究。Bradbury、Calderwood(1988)通過對新西蘭80年代兼并、收購浪潮的研究，認為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard(1989)和orck、Nakamura(1999)的有關研究則進一步證實了這一觀點。（3）關于公司治理手段的研究。Ferguson、Hitzig(1993)認為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實現公司自我膨脹，但Sinha(1998)的研究則得到相反的結論，他認為交叉持股并不能帶來擴大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseye

18、r(1998)通過對日本公司間盛行的交叉持股現象進行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風險。李青原、劉志成(2010）以2006年我國滬深非金融上市公司為樣本，主要檢驗戰(zhàn)略型交叉持股動機中的公司治理、逆向選擇和現金流量管理等三個理論，研究最后認為公司治理、逆向選擇成本和交易成本假設仍然能夠解釋我國上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動因，即新增長期資產投資、當年發(fā)行股票、下期發(fā)行現金股利、第一大股東持股比率和管理層持股比率等都會影響我國上市公司交叉股權投資比率。（4）關于獲取壟斷利潤的研究。Reynolds、Snapp(1986)以及Farrell、Shapiro(1990)比較了有無交叉持股關系存

19、在時產品市場均衡的異同，他們發(fā)現在替代品市場中，如果兩個相互競爭的公司進行交叉持股，則市場均衡時與不存在交叉持股關系時相比，兩家公司都會具有較低的產量、較高的產品價格和利潤，相應的消費者剩余偏低。Bergman(2002)對北歐能源市場中大型發(fā)電站之間交叉持股行為進行研究后認為這些大型公司間交叉持股的目的是為了提高壟斷價格，獲得超額壟斷利潤。但Clayton、Jorgensen(2005)認為交叉持股比例在這種產品市場均衡下并沒有達到一個納什均衡，因為交叉持股中的某家公司還可以獲得更高的利潤，只要其降低交叉持股的比例即可。（5）其他相關研究。儲一昀(2007)指出，國內交叉持股現象應當得到重視

20、和研究，遂對交叉持股方面的主要研究成果進行回顧，希望為后續(xù)研究提供了建設性的建議，主要分為以下幾個方面:交叉持股的公司特征、交叉持股的動機、交叉持股對公司治理的影響、交叉持股行為引起的會計計量問題、交叉持股行為引起的財務問題等。黃瓊宇(2007)則試探性地比較了新會計準則前后上市公司交叉持股動機的改變，來說明新準則對交叉持股的影響，其意在說明新準則出臺之后我國上市公司交叉持股可能更多是為了獲取短期投資收益。馬龍(2009)則分析了交叉持股對證券市場的影響，認為當前中國證券市場的交叉持股現象并不嚴重，而且我國大部分公司交叉持股的動機都是為了賺取投資收益，而非為了戰(zhàn)略投資或防止收購，因此不會造成證

21、券市場的供應不足及流動性不足。2.1.1.2交叉持股的效應(1)交叉持股對公司績效產生正面影響Kim和Limpaphayom(1998)認為交叉持股利于改善公司治理結構，進而改善公司績效。Osano(1996)認為交叉持股制度的實行在某種程度上能減少公司管理層的短視行為，有助于企業(yè)長遠發(fā)展。Ramseyer(1998)以日本交叉持股企業(yè)為樣本進行了比較分析，認為交叉持股制度對管理層具有一定的監(jiān)督作用，減少了管理層做出有損投資者利益的行為。James SAng和RichardConstand(2002研究發(fā)現交叉持股能夠起到分散風險，增加收益的作用，某種程度上減少了企業(yè)的投機行為。交叉持股對公司

22、的效益促進了各公司長期資產投資行為，有利于管理層做出有利于企業(yè)發(fā)展的長期決策。馮震宇(1999)認為在交叉持股狀態(tài)下，通過聯盟中其他公司認購本公司股份可以穩(wěn)定股價，尤其是在股價下跌較大時可以起到鞏固企業(yè)經營的作用。儲一均等(2001)以遼寧成大股份與招商證券交叉持股為例，主要分析了交叉持股的動機、財務核算及信息披露等問題，并據此認為：維持公司股價穩(wěn)定以及優(yōu)化資源配置極有可能是上市公司交叉持股的動機。馬兵(2009)選取了2006-2008年兩市A股中225家存在交叉持股行為的上市公司作為樣本進行實證研究，結果表明：交叉持股有利于提高公司經營績效，降低企業(yè)面臨的外部風險，進而提高了企業(yè)價值(2)

23、交叉持股對公司績效產生負面影響Tachibanaki和Nagakubo(1997)認為，如果各公司經理人之間合謀，那么交叉持股狀態(tài)下所形成的監(jiān)督機制就形同虛設，這將損害投資者的利益。Douthett等(2001)論證表明，交叉持股企業(yè)的收益率并沒有高于獨立企業(yè)，甚至低于獨立企業(yè)。Ang和Constand(2002)的研究表明，在可持續(xù)發(fā)展方面，獨立企業(yè)要優(yōu)于交叉持股企業(yè)。王賓容等(2002)認為交叉持股可能會造成公司治理結構中的牽制機制形同虛設，進而破壞公司治理結構的平衡。儲一昀等(2006)選取了若干A股上市公司為樣本進行研究，結果表明，交叉持股公司盈利能力較差，而且資產負債率要普遍高于非交

24、叉持股上市公司。周龍杰(2005)主要關注了交叉持股在企業(yè)股權分置多樣化中的影響。通過研究發(fā)現，交叉持股狀態(tài)下的公司內部的制約機制很有可能失效。公司需完善監(jiān)督機制。王祝三(2008)將中國臺灣地區(qū)的交叉持股公司和非交叉持股公司進行了對比分析，主要分析指標是公司的規(guī)模和業(yè)績。研究發(fā)現交叉持股公司具有較大的資產規(guī)模，但是在業(yè)績表現方面卻相對較差。2.1.2 公司治理結構理論公司治理是指治理主體對治理客體采取一系列治理手段，以達到降低代理成本、提升治理效果、實現治理目標的治理活動。公司治理的目的是保護所有者的權益，建立起所有者、經營者和監(jiān)督者相互制約的體系，達到結構平衡的效果。因此，尋找到結構平衡點

25、是解決企業(yè)內部代理問題、提升公司治理效果的關鍵，能使公司各方利益都得到保護。公司治理結構是公司治理的具體表現形式，是指股東大會、董事會、經理層和監(jiān)事會構成的公司內部控制和監(jiān)督機制，以及企業(yè)經營所處的產品市場、資本市場、經理人市場等外部市場環(huán)境。良好的公司治理結構能明確劃分股東、董事會和管理者各自的權力、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，使公司的經營活動不偏離企業(yè)的長遠規(guī)劃和最終目標，降低公司風險，提高企業(yè)治理績效（見圖2-1）圖2-1公司治理基本框架示意圖2.1.3經濟協(xié)同效應理論協(xié)同概念最早是由英國學者伊戈爾·安索夫于1965年在所著的公司戰(zhàn)略一書中提出。協(xié)同在經濟學中的概念為企

26、業(yè)的整體價值有可能大于各部分價值的總和，即取得有形和無形利益的潛在機會以及這種潛在機會與公司能力之間的緊密關系，可表述為2+2=5。這一理論主要用來解釋企業(yè)并購的動因，自提出以來成為西方大型企業(yè)在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購活動時遵循的一個重要原則。 協(xié)同效應是指兩家公司合并后實現的整體業(yè)績超過合并前預期業(yè)績水平。協(xié)同效應估值就是由于企業(yè)并購所產生的額外現金流的凈現值，這個凈現值要高于兩家企業(yè)不發(fā)生并購，各自單獨發(fā)展所產生的現金流。如果增加的現金流只是兩家公司各自發(fā)展無需合并就能產生的，那么協(xié)同效應就沒有產生。協(xié)同效應可以被解釋為:經濟協(xié)同效應大體上可以劃分為幾種類型：市場力量協(xié)同效應、經營協(xié)

27、同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。市場力量協(xié)同效應是指在市場集中度提高或交易規(guī)模擴張的基礎上，企業(yè)聯盟在買方市場或賣方市場形成了壟斷地位，藉此增強了在整個市場的議價能力，對上下游行業(yè)具有更強勢的談判能力，能夠獲得更低廉的原料或以更高的價格出售產品，從而實現兩家公司并購后市場力量的整合。經營協(xié)同效應是指并購行為促使企業(yè)提高生產經營活動效率，并因此產生經濟效益。最直接的表現就是合并形成的規(guī)模經濟效應使企業(yè)收益大幅增加或成本顯著減少。實施并購后，企業(yè)間通過合作經營進一步擴大了業(yè)務規(guī)模和范圍。并購能將同行業(yè)中處于不同階段的企業(yè)聯合在一起，降低研發(fā)、生產和營銷成本，實現規(guī)模效應，獲得有效的經營協(xié)同效益

28、。管理協(xié)同效應是指管理能力存在差距的兩個企業(yè)實現并購之后，管理能力弱的企業(yè)將接受優(yōu)勢企業(yè)的影響，提高企業(yè)整體的管理能力。也就是說并購后的企業(yè)管理能力將會優(yōu)于之前兩個企業(yè)單獨管理能力的情形。財務協(xié)同效應是通過財務整合、內部審計控制以及稅收減免等方面的改善，減少并購后企業(yè)的財務成本，實現降低風險、資本成本下降的目的。財務協(xié)同效應主要表現為通過提高資本運作效率、減少交易成本、防控財務風險，提高企業(yè)經濟效率與效益，使并購后企業(yè)在財務方面形成優(yōu)勢。交叉持股雖然不同于并購，但是在公司間不愿意實行并購時，通過交叉持股亦能形成彼此間較為穩(wěn)定的聯盟關系，也能產生類似于并購的協(xié)同效應。因此經濟協(xié)同效應理論也為研究

29、交叉持股提供了理論基礎。2.2案例分析2.2.1交叉持股的過程 國航和國泰交叉持股的過程分為三個階段：星辰計劃1.0，星辰計劃2.0，星辰計劃3.02.2.1.1星辰計劃1.0 “星辰計劃1.0”分兩個步驟進行，第一步為國泰航空與中國國航的交叉持股以及港龍航空的私有化，第二步為中航興業(yè)的私有化。 （1）國泰航空與中國國航的交叉持股以及港龍航空的私有化。2006年6月8日，國航與國泰航空、中航興業(yè)、中信泰富及太古簽訂了股權重組協(xié)議，各方約定:國航通過受讓國泰航空股份成為國泰航空的主要股東，國泰航空以現金方式增持國航股權并收購其尚未持有的港龍航空股份，太古及中信泰富配售部分國泰航空股份。2006年

30、9月27日國泰航空以每股3.45港元的價格購買國航新發(fā)行H股，持股增至20%(國航發(fā)行A股后降為17.32%)。2006年9月28日起，國泰航空通過發(fā)行5.48億股新國泰航空股份和支付現金8.22億港元收購了由中航興業(yè)、中信泰富、太古股份與少數股東共同持有的82.20%的股份，交易完成后，國泰航空100%控股港龍航空。同時，在該筆交易中，國航通過控股的中航興業(yè)置換持有國泰航空7.34%的股票并獲得現金4.33億港元。同日起，中國國航通過境外子公司以每股港幣13.50元的價格分別向中信泰富和太古公司收購3.59億股及0.40億股國泰航空的股份或持有該等股份的公司，收購資金合計港幣53.91億元。

31、 （2）中航興業(yè)的私有化。 中航興業(yè)所持港龍股權是其主要的利潤來源，在以上重組過程完成后，中航興業(yè)基本成為空殼公司，因此有必要對其私有化。2006年6月21日，中國國航與中航興業(yè)發(fā)布聯合公告，宣布在第一步完成后，啟動私有化中航興業(yè)的操作，價格為每股2.80港元現金。2007年1月25日，中航興業(yè)私有化完成，并被撤銷在香港的上市地位。上述交易涉及往來資金350億港元，是截至當時亞洲航空業(yè)最大的一筆交易。該交易改變了國航和國泰的股權結構關系，其變化和結果可如圖2-1和圖2-2所示。國航將直接持有國泰航空10.16%股權，并通過全資子公司中航興業(yè)簡介持有國泰航空7.34%股權。同時，國泰航空持有國航

32、17.32%的股權，交叉持股的形態(tài)基本形成。圖2-1星辰計劃1.0前股權關系圖 圖2-2 星辰計劃1.0后股權關系圖2.2.1.2星辰計劃2.0 “星辰計劃2.0”的實施導致了國航與國泰航空交叉持股繼續(xù)深入。 2009年8月17日，國航、國泰、中信泰富及太古股份就重整國泰持股結構的兩項交易發(fā)出聯合公告。根據協(xié)議，中信泰富同意向國航出售其相當于國泰已發(fā)行股本約12.5%的國泰航空股份，涉及的總代價為約63.35億港元，價格相當于每股國泰航空股份為12.88港元。同時中信泰富亦同意向太古公司出售其相當于國泰已發(fā)行股本約2%的國泰航空股份，涉及的總代價為約10.13億港元，價格相當于每股國泰航空股份

33、為12.88港元。這意味著國航在國泰的股份將從約17.49%增加至約29.99%，太古在國泰的股份將從約39.97%增加至約41.97%。（見圖2-3） 值得一提的是，國航與國泰航空交叉持股比例的確定主要是制度環(huán)境的約束，而非完全是企業(yè)自主談判的結果。國家民航總局將外資入股內地航空公司的比例最高定在49%。為了保證國有控股國航，國泰能夠與國航交換的股權比例最多不到10%。因此，國航收購國泰航空10.16%的股權，中航興業(yè)持有7.34%的國泰航空股份，私有化中航興業(yè)后，中國國航將持有國泰航空17.5%的股份。國泰航空認購中國國航股份后，持有中國國航的股權約至20%，在中國國航A股上市后，國泰航空

34、在中國國航中的持股比例稀釋至17.32%。兩家航空公司的交叉持股比例趨同。此外，根據香港上市規(guī)則，不論何時，至少24.20%的國航已發(fā)行股份須由公眾持有，因此受到制度的約束，國航于2009年增持國泰航空的股份后，交叉持股比例的趨同難度就比較大了。圖2-3：星辰計劃2.0后股權關系圖2.2.1.3星辰計劃3.0 “星辰計劃3.0”是“星辰計劃1.0”版本的延續(xù)。 2010年2月25日起。星辰計劃3.0開始啟動。根據公告,國泰航空通過其全資子公司國泰航空中國貨運控股有限公司出資人民幣8.516億元認購國貨航25%的股份;國航的全資子公司中航興業(yè)(持有朗星全部已發(fā)行股份)6.268億元的對價向AFL

35、(一家專為收購朗星股權而成立的公司)出售朗星的全部權益,AFL將把朗星的全部股份抵押給國泰航空用于獲得國泰航空為其提供的8.17億元貸款,并以其通過朗星持有國貨航24%股權的股息向國泰航空償還相關貸款;朗星出資人民幣2.3845億元對國貨航增資。本次交易完成后,國泰航空將通過國泰貨運持有國貨航25%股權,并通過國泰航空集團向AFL提供貸款而獲得朗星持有的國貨航24%股權的經濟利益(相當于國泰航空通過直接控股和間接控股共同持有國貨航49%的權益）。（見圖2-4）國泰圖5：星辰計劃3.0后持股情況2.2.2交叉持股的動因及效應分析2.2.2.1交叉持股的動因分析 （1）國航利用國泰航空的國際影響力

36、，彌補國際業(yè)務短板。 國泰航空在國際航空公司中的地位和影響力對于中國國航來說也是一種保持良好盈利狀況的優(yōu)勢和形象基礎好。由英國的SKYTRAX公司透過國際旅行社的問調查進行統(tǒng)計分析而評選出的每年一度“全球最佳航空公司”，素有航空業(yè)的“奧斯卡”之稱。國泰航空在20062009年間，其國際排名穩(wěn)居三甲，國泰航空在國際市場的影響力明顯優(yōu)于國航，后者只有2006和2007年兩年進入前十。業(yè)績單位2006年2005年變幅營業(yè)總額港幣百萬元60783509091919.40%股東應占溢利港幣百萬元408832982424.00%每股盈利港元115.997.718.60%每股股息港元844875.00%全球

37、最佳航空公司排名排名2009年2008年2007年2006年1國泰航空新加坡航空新加坡航空英國航空2新加坡航空國泰航空泰國航空澳洲航空3韓亞航空澳洲航空國泰航空國泰航空4卡達航空泰國航空卡達航空泰國航空5阿聯酋航空韓亞航空澳洲航空阿聯酋航空6澳洲航空馬來西亞航空馬來西亞航空卡達航空7阿提哈德航空卡達航空紐西蘭航空新加坡航空8紐西蘭航空紐西蘭航空中國國航日本全日空航空9馬來西亞航空阿聯酋航空阿聯酋航空馬來西亞航空10泰國航空阿提哈德航空英國航空中國國航 （2）提高雙方業(yè)績。分享國泰航空良好的盈利從實力上來說，國泰航空具備較強的硬件條件，這使得國泰航空能夠駕馭極大的經營范圍和市場。2006年國泰航

38、空的財物數據顯示，公司年度總營收高達608.83億港幣，與2005年相比增長了19.04%。2006年國泰航空實現凈利41.74億港幣，與2005年基本持平。從國泰航空每股盈利及股息來看，國泰航空在2006年實現了良好的業(yè)績，盈利能力穩(wěn)步提升強化區(qū)域內的航空樞紐地位。 對于中國國航來說，國泰航空的加入無疑是進一步加強了國航在內地市場的競爭力，鞏固了其龍頭地位。同樣的，國航攜手國泰航空進入香港市場也是一股強大的競爭力，國泰航空在香港區(qū)域內的龍頭地位將更加穩(wěn)固。（3）構建密切合作關系。國泰表示，與國航的交叉持股有利于深化雙方戰(zhàn)略合作關系，能夠促進加強區(qū)域航運樞紐建設，自此，北京和香港將成為區(qū)域內重

39、要的航空樞紐。同時，這也是繼2006年6月雙方初步交叉持股之后的進一步深化合作，國航與國泰航空互為對方的戰(zhàn)略投資對象，國泰持有港龍航空所有股份。除此之外，國航將接手國泰在國內的客運業(yè)務，國泰接手國航在香港市場的客運業(yè)務，并在上海合資成立了貨運公司等。 （4）結成戰(zhàn)略聯盟以規(guī)避過度競爭。 國航和國泰航空分屬于星空聯盟和寰宇一家兩個不同的國際航空聯盟。雙方交叉持股不僅有效地規(guī)避了業(yè)內競爭，而且深化了雙方在業(yè)務上的戰(zhàn)略合作關系。強強聯合，有利于促進雙方合理利用優(yōu)勢資源，增強核心競爭力。在雙方交叉持股之前，國航與國泰航空在國際和國內市場都是競爭關系，相互投資之后，雙方原本相互競爭的關系轉變?yōu)橄嗷ズ献鳌?/p>

40、 國航與國泰強強聯合，不僅改善了雙方公司內部的股權結構，促進了企業(yè)的發(fā)展，同時也改變了航空運輸業(yè)的競爭格局，避免了過度競爭帶來的資源浪費，降低了各自的成本。 （5）產生協(xié)同效應，優(yōu)化資源配置。 國航與國泰之間的交叉持股關系有利于強化各自區(qū)域內的樞紐地位，二者的聯合會產生協(xié)同效應。國航認為，雙方的合作其實是資源整合的過程，這會改善各自的運載率，優(yōu)化資源配置，分享收益，更重要的是能夠相互交流學習在航線管理和營銷模式方面的優(yōu)秀經驗及成果。 （6）利用國航內地競爭優(yōu)勢進軍內地市場。 國泰航空自內地市場的表現也可以利用國航強大的競爭優(yōu)勢得到改善。受國情及政策的影響，內地市場的打法跟相對競爭更加自由的香港

41、市場相比是不太一樣的。在內地客運、貨運及其他航空相關業(yè)務，國航占有絕對的優(yōu)勢。國航在中國內地擁有覆蓋面最廣的航線網絡，以北京為樞紐，航線連結我國眾多城市和地區(qū)，占有絕對優(yōu)勢的市場份額。除此之外，旗下的國貨航以上海為樞紐，率先搶占珠三角市場，擁有大部分業(yè)務資源。國航和國貨航強大的機隊為其提供了強有力的運力，對國泰航空開拓內地市場大有裨益。 國航在有效拓展航線網絡的同時，不斷進行航線網絡優(yōu)化，以提高公司運營效率。在國際航線上停飛、調整了一部分虧損或狀態(tài)不佳的航線，增加了歐洲一些增長較快航線的航班密度，將改造后的“新兩艙”飛機投入到美國和德國航線，改善了航線品質，提高了市場競爭力。在地區(qū)航線上，增加

42、了北京、西南至香港的航班密度，為地區(qū)市場的銷售產品提供合適的國內航線支持。在國際遠程占用大量寬體機運力的同時，在國內航線上加大盈利航線和具有網絡貢獻航線的運力投入，在主干線上加大了機型，每周可提供座位數同比增加了12.8%。國航這一系列舉措及發(fā)張態(tài)勢無疑對國泰航空發(fā)展國內業(yè)務具有很好的促進作用。 綜合來看，重組協(xié)定和運營協(xié)定的實施將借助包括改善載運率和航線管理、分享運營成果、創(chuàng)造規(guī)模效應、優(yōu)化資源配置和交換專有技術等整合優(yōu)勢；同時，國航與國泰互相作為對方的大股東，各自基于自身的利益會積極參與對方的營運管理，從而在某種程度上減輕代理問題。2.2.2.2交叉持股的效應分析從公司治理績效的分析得到結

43、論：國航與國泰的交叉持股更具戰(zhàn)略上的意義。公司治理績效是指公司治理的業(yè)績和效果，它是對公司治理水平的反映評價。公司治理結構和治理績效存在密切的關系，良好的公司治理結構能夠提升公司治理水平進而促進公司治理績效的提高。交叉持股對上市公司的治理結構產生顯著影響，進而對公司治理績效產生影響。本文將從兩個角度去分析國航和國泰交叉持股對上市公司治理績效的效應。首先從公司治理績效的量化指標凈資產收益率分析，再從影響公司治理結構的三要素分析。（1）關于公司治理績效的衡量指標比較常用的有凈資產收益率、總資產報酬率、每股收益、托賓值等?？傎Y產收益率側重從總體和外在角度衡量總資產的盈利情況，不能很好地衡量本文界定的

44、公司治理績效。每股收益反映了每股普通股享有的凈利潤份額，體現了股東應享有的公司價值的增值，但該指標不能反映長期性經營效果，用這個指標衡量公司績效有可能導致經營者只注重眼前利益的短期決策行為，不利于長期治理績效的提升。托賓值通過對市場價值和重置成本對比分析衡量市場價值是否被高估。但是由于股票價格是對公司未來價值的預期，我國證券市場發(fā)展時間短不夠成熟，和西方成熟的證券市場相比并不能有效發(fā)揮價格發(fā)現的功能，因此在我國使用托賓值的時機尚不成熟。本文選用凈資產收益率來衡量公司治理績效。根據杜邦分析法，在財務指標體系中凈資產收益率的綜合性很強。它是資產周轉率、銷售利潤率和權益乘數的乘積，綜合體現了企業(yè)生產

45、、銷售、資產負債、成本管理的總體狀況。凈資產收益率也是投資者和一些評級咨詢機構判斷企業(yè)盈利能力和成長性的一個重要指標，能夠準確地衡量公司治理績效。一般認為，企業(yè)凈資產收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強，運營效益越好，對企業(yè)投資人、債權人的保證程度就越好。凈資產收益率又稱股東權益報酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標。是指利潤額與平均股東權益的比值，該指標越高，說明投資帶來的收益越高；凈資產收益率越低，說明企業(yè)所有者權益的獲利能力越弱。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。杜邦公式：凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產=銷售利潤率×資產周轉率×權益乘數（財務杠桿）

46、（凈資產=總資產-總負債）銷售利潤率=利潤總額/銷售收入（盈利能力）資產周轉率=銷售收入/總資產（營運能力）權益乘數=總資產/凈資產（償債能力）恰逢經濟危機后的恢復階段，國航在2009年增持國泰航空股份，雙方合作進一步深入。航空業(yè)處于持續(xù)疲軟狀態(tài)，國航深厚的實力根基以及管理層科學合理的決策，再加之與國泰航空合作的深化。國航緊抓經濟回暖的機會，迅速扭虧為盈。2010年，為適應貨運市場強烈的需求，同時也為進一步增強自身在貨運市場的競爭力，國航與國泰航空聯合成立了貨運航空公司。國航擁有國貨航的控制權，持有51股權。國泰航空斥資1669億元人民幣，通過直接認購和信托方式取得國貨航剩余股權。此后國泰航空

47、還將對國貨航引進飛機，擴大機隊。國航在貨運市場的競爭力得到很大提升，在客運需求低迷，航油價格波動的市場環(huán)境下，國航的盈利水平始終處于領先水平。國航近幾年的凈資產收益率變化如圖1-1所示，不難看出，自2009年與國泰航空深化合作以來，中國國航各項指標整體呈下降趨勢。但是在2009年至2010年這一時期內，國航盈利能力經歷了一次大幅增長，此后下降趨勢明顯。在20122016年之間，各項盈利指標雖均有所回升，但卻難以達到以前年度的高水平。圖1-1 中國國航的凈資產收益率圖片來源：2010-2016年中國國航年報究其原因，分析如下。2010年，國航客運產出效率得到持續(xù)改善。共實現收入客公里人民幣105

48、6.95億元，同比增長40.04；運送旅客6000.62萬人次，同比提高45.37；客座率達到80.03，同比提高3.50個百分點。2010年，國航與國泰航空聯合成立國際貨運公司，對于國航來說，此次合作一方面為未來快速發(fā)展搭建了平臺，另一方面也為公司引進飛機擴大機隊規(guī)模提供了便利。貨運公司股權重組之后，國泰航空向貨運公司出售4架波音改裝貨機和兩部后備發(fā)動機。除此之外，國泰斥資200億元購入10架新747貨機，國泰這一投資行為使得中國國航未來的貨運能力提升一倍。2010年，國航全年投入貨運可用噸公里78.52億，同比增長20.68；實現貨運收入噸公里48.41億，同比增長37.20；運輸貨郵13

49、4.73萬噸，同比增長38.32；載運率為61.65，同比提高7.42個百分點。貨運方面盈利能力的提升為國航整體盈利水平的提升提供了極大的支持。2009年中國國航增持國泰航空，持股比例提升至將近30，這樣國航就可以更多地分享國泰航空的高盈利，而且國泰航空在地面服務以及國際業(yè)務尤其是在國際貨運方面的優(yōu)勢強化了國航盈利能力的同時也為國航在同業(yè)競爭中增加了更加強勁的動力；從成本角度來看，中國國航在開拓國際業(yè)務以及航空相關其他業(yè)務方面有國泰航空這一強有力的支持，同樣的，國泰航空在進軍國內市場的道路上也會更加順暢。合作雙方通過交叉持股，充分利用各自的資源和優(yōu)勢，達到資源優(yōu)化配置，在同等條件下為雙方節(jié)約了

50、不少成本。2010年，世界經濟形勢在經歷過寒冬后逐漸回暖，國內經濟也是快速發(fā)展。上海世博會、廣州亞運會為國航區(qū)域航空樞紐建設提供了有利契機，國航及時把握機遇，深化改革，優(yōu)化資源配置，有效提高了公司運力及盈利能力。2010年，國航全年客運運力投入同比增長3392。公司把握上海世博帶來的商機，適時調整運力投入及網絡布局，新開上海虹橋至臺北松山、銀川等3條國內和地區(qū)航線；調整京滬快線和上海至東京、大阪航線運力投放模式，增加寬體機的投放比率。抓住市場契機，恢復并適度加大國際、地區(qū)航線的投入，在溫哥華、馬德里、斯德哥爾摩、澳洲和臺北等航線增加了航班頻次。然而，國航取得這一成就除了經濟形勢的回暖之外，與國

51、泰的交叉持股在及時把握機遇以及市場占領方面比國內其他競爭對手都更有優(yōu)勢，因為不論是在客運還是貨運，國內還是國外，國航都擁有比競爭對手更加優(yōu)越的資源。單純從盈利指標來看，2010年以后，中國國航在盈利能力方面出現了重大轉折，盈利指標大幅下跌。其中最主要的原因是燃油成本的大幅攀升。從財報中可看出，航油成本成為國航最大的運營成本來源，2010、2011年航油成本分別占國航運營成本的33.67%、37.66%。2011年國航航油成本同比上升44.02%。截至2011年底，國航共擁有432架運輸飛機，飛機數量的增加必然帶來維修成本的增加。20102011%Chg營業(yè)收入824.90984.1019.30

52、%凈利潤120.1070.80-41.00%運營成本715.60921.5128.77%航油成本240.96347.0444.02%航油成本占比33.67%37.66%3.99%圖1-2 2010、2011年中國國航的盈利數據來源：2010、2011中國國航年報同時受到2011年國航融資租賃以擴大機隊而導致的利息支出增加以及美元匯率持續(xù)走低等原因導致的匯兌損益的增加使得當年財務費用出現較大幅度的增加。再加上2011年客運需求平淡，貨運業(yè)務低迷導致收入漲幅微弱。燃油套保倉位轉回銳減，導致公允價值變動收益同比下降995。由于國際需求不振拉低國泰航空業(yè)績，投資收益亦同比減少984。以上因素綜合致使E

53、PS同比下滑近86。由此不難看出交叉持股雙方中某一方的表現對彼此均會產生重要的影響。受國際油價的影響，2010年以后，公司在盈利指標方面一直難以達到2009年的高水平。但是，跟同業(yè)比較，中國國航在盈利能力方面還是較強的。從圖1-3數據可以看出，國航的營業(yè)利潤和凈利潤卻是最高的。中國國航在成本方面的優(yōu)勢顯而易見，然而這一優(yōu)勢在很大程度上歸功于與國泰航空的交叉持股。因為在交叉持股條件下所帶來的成本協(xié)同效應以及資源的優(yōu)化配置讓國航在取得同等收益的情況下，比同業(yè)要節(jié)約大量的成本和費用。圖1-3 三大航空主要盈利指標比較數據來源：三大航空年報（2）從公司治理框架經理層治理、企業(yè)內部監(jiān)督機制和抵御市場風險

54、能力分析交叉持股對上市公司經理層治理的影響隨著企業(yè)經營規(guī)模不斷擴大，所有權和經營權逐漸分離，股東將企業(yè)的經營權交給經理層，希望經理層能夠實現股東利益最大化。由于經理層本身不是所有者，即使持有股份比例也較小，他們積極工作實現股東利益的熱情不高。因為經理人努力經營管理企業(yè)后取得的業(yè)績利潤會完全或大部分歸股東所有，經理人只能獲得原先與所有者協(xié)議好的薪酬。這種不平等的分配方式使得經理層沒有努力經營企業(yè)的動力，股東利益得不到保障，引發(fā)了代理問題，產生了代理成本。這種情況下，企業(yè)的所有者會選擇賦予管理層剩余索取權和控制權，以降低代理成本。如果經理人相信了股東的承諾，以充分的熱情投入到企業(yè)的經營管理中，提高

55、管理效率提升企業(yè)業(yè)績和利潤。這時候股東極有可能違背先前的諾言，重新收回剩余索取權，經理人的利益遭到損害。由于沒有制度約束，股東違背承諾不需要付出代價。因此理性的經理在開始就不會相信股東的承諾，也不會有熱情提高管理效率。股東將剩余索取權與控制權交給經理人，未實現預想的激勵，不能實現預期效果。國航與國泰通過相互派駐董事達到重大經營決策的一致性和協(xié)調性，其中國航公司在國泰航空董事會中派駐的董事席位達到四名。國航與國泰互相作為對方的大股東，各自基于自身的利益會積極參與對方的運營管理，從而在某種程度上減輕代理問題。在存在交叉持股關系的企業(yè)間，股東做出如上承諾時，經理人提高企業(yè)績效后，如果某個企業(yè)不想繼續(xù)

56、遵守協(xié)議，要求收回原先賦予經理人的剩余索取權以重新獲取企業(yè)剩余。作為該企業(yè)股東的其他企業(yè)也會對該企業(yè)實施同樣的方法懲罰其不遵守諾言的行為。由于在這項博弈中，違背諾言會受到嚴厲的懲罰，任何一方的經理人都會自愿放棄失信的做法。交叉持股制度能夠在企業(yè)間建立起互相制約的制衡關系，使得股東對管理層做出的轉移剩余索取權和控制權的承諾比較可信，向各方的管理層傳遞出積極的信號。隨即經理人便會盡心開展工作，提升企業(yè)的經營業(yè)績，保障自身和股東的權益。因此，交叉持股制度能更好地使企業(yè)業(yè)績與管理者的薪酬掛鉤，增強了管理層激勵效果。上市公司間交叉持股有效地提升了經理層治理效果，形成了良好的激勵機制，將管理者的個人利益與

57、公司績效聯系起來，減少了管理者由于道德風險和逆向選擇帶來的代理成本。這樣就促使管理者為了自身利益的實現，自覺努力地工作，進而促進企業(yè)治理績效的提高。交叉持股對上市公司利益相關者的影響股東：國航與國泰航空的交叉持股是具有戰(zhàn)略高度的合作，因此市場對其也做出了正面的回應。第一次股權協(xié)議公布后，國泰股價上漲近半成，高見13.65港元。中航興業(yè)股價更大漲31%，高達2.65港元，成為香港交易所2006年6月9日上午升幅最大的股票，廣大股東因此獲得了相應的回報。債權人：國航與國泰航空互相有權參與對方公司的財務及營運決策而對其行使重大影響力，因此在資金安排協(xié)調上雙方也會有所收益，債權人可以獲得更好的保障。從債權人的立場看，他們最關心的是各種融資方式安全程度以及是否能按期收回本金和利息等。如果股東提供的資本與企業(yè)資產總額相比，只占較小的比例，則企業(yè)的風險主要由債權人負擔，這對債權人來講是不利的。因此，債權人希望資產負債率越低越好，企業(yè)償債有保證，融給企業(yè)的資金不會有太大的風險。如根據2009年年報，截至2009年12月31日止，根據國航框架協(xié)議，國泰集團應付予國航集團的金額合計港幣