對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的思考(1)

1、對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的思考(1)【關(guān)鍵字】 適度從寬；貨幣政策【摘要】2002年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，我國(guó)的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?；隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新一輪回升，人民銀行不宜采用緊縮貨幣進(jìn)行打壓，相反，為擺脫經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮的影響，應(yīng)堅(jiān)持推行適度從寬的貨幣政策以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展。 1998年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)的通貨緊縮當(dāng)中，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩；國(guó)內(nèi)有效需求明顯不足；國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)下降；失業(yè)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。為擺脫通貨緊縮，保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速和穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)實(shí)行了積極的財(cái)政政策以刺激投資并帶動(dòng)內(nèi)需發(fā)展，同時(shí)采取穩(wěn)健的貨幣政策著力防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)以

2、配合財(cái)政政策。隨著財(cái)政政策和貨幣政策積累效應(yīng)的不斷釋放，2002年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性不斷提升，積極財(cái)政政策的作用效果在明顯弱化，同時(shí)與貨幣政策的矛盾也在逐步增強(qiáng)，從而使得財(cái)政政策是否要減緩“積極”力度而逐漸淡出成為關(guān)注焦點(diǎn)，貨幣政策也因此越來(lái)越受到人們的關(guān)注。一、對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的判斷長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策在制定與實(shí)施過(guò)程中經(jīng)歷了這樣一個(gè)發(fā)展過(guò)程：擴(kuò)張緊縮適度從緊穩(wěn)健適度擴(kuò)張.在20世紀(jì)90年代初期，我們依靠信貸規(guī)模擴(kuò)大來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，隨后為治理通貨膨脹造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度顯著降低，并引發(fā)通貨緊縮，為應(yīng)對(duì)持續(xù)性的通貨緊縮我國(guó)又采用了穩(wěn)健

3、的貨幣政策來(lái)配合積極的財(cái)政政策。從近兩年的貨幣政策操作來(lái)看，總的發(fā)展趨勢(shì)是寬松成為主基調(diào)，并已經(jīng)超過(guò)了“穩(wěn)健”的范圍，可以認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?，或者說(shuō)我國(guó)目前實(shí)行的是適度從寬的貨幣政策，其判斷依據(jù)主要有：第一，狹義和廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)測(cè)控制水平。2002年末廣義貨幣M2余額為18.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%，M2增幅比同期GDP增速和消費(fèi)物價(jià)漲幅之和高9.6個(gè)百分點(diǎn)，比“八五”和“九五”時(shí)期平均差率高約3個(gè)百分點(diǎn)。人民銀行在2002年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì) 2003年的貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)做了預(yù)測(cè)如：M1、M2增長(zhǎng)率控制在16%左右，貸款增加控制在18000

4、億以內(nèi)。而在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將全年貨幣政策調(diào)控目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整，其中，M2預(yù)計(jì)增長(zhǎng)18%左右。但是，實(shí)際情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出計(jì)劃目標(biāo)，到2003年10月末實(shí)際廣義貨幣M2增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到21%，比去年同期高6.1個(gè)百分點(diǎn)，比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加物價(jià)漲幅之和高12個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)M2增長(zhǎng)是處于 1998年以來(lái)的最高水平。表1 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率目標(biāo)與實(shí)際值的對(duì)比 貨幣供應(yīng)量年份M1（%)M2（%)實(shí)際值 目標(biāo)值實(shí)際值目標(biāo)值19981716-18199914 14-15200016141420011514.4 13-142002131613-142003(1-10月)162116-18 資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)

5、統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)整理。第二，信貸規(guī)模和增幅不斷擴(kuò)大。2002年中國(guó)人民銀行對(duì)今年全部中資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加額預(yù)計(jì)為2萬(wàn)億元左右，但目前實(shí)際額已經(jīng)達(dá)到2.8萬(wàn)億元。僅今年上半年信貸增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到23%，至2003年9月末貸款增長(zhǎng)率更是達(dá)到23.7%。從第二季度中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列舉措來(lái)看，從規(guī)范收緊房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)到兩度發(fā)出“調(diào)高存款準(zhǔn)備金率”的信號(hào)，從調(diào)查四大銀行表外業(yè)務(wù)到提前預(yù)防通脹，使投資者普遍感到貨幣政策有收緊的趨勢(shì)。然而，人民銀行第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告已經(jīng)表明，下半年的貨幣政策將以微調(diào)為主，同時(shí)更傾向于進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也表明了信貸規(guī)模不會(huì)大幅度出現(xiàn)收縮。第

6、三，物價(jià)水平出現(xiàn)持續(xù)上漲。今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年下半年不斷升溫的基礎(chǔ)上，持續(xù)快速增長(zhǎng)。去年上半年盡管受到非典的沖擊，但第一季度到第三季度GDP同比增速仍分別達(dá)到9.1%、6.7%和9.1%的較高水平。同時(shí)，物價(jià)走勢(shì)也改變了前幾年持續(xù)下降的局面，通貨緊縮趨勢(shì)有所緩解。11月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲3%，前11月累計(jì)平均全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲1%。與物價(jià)逐步回升相伴的是貨幣信貸的較高增長(zhǎng)，而與經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)相伴的則是能源、原材料出現(xiàn)緊缺，生產(chǎn)資料價(jià)格不斷上漲，并且由于糧食減產(chǎn)以及季節(jié)性因素，今年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也開始出現(xiàn)猛漲勢(shì)頭。第四，貨幣政策的目標(biāo)仍是保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。200

7、3年中國(guó)人民銀行貨幣政策報(bào)告提出要繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。畢竟，發(fā)展經(jīng)濟(jì)是目前的頭等大事。在這種情況下，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度就不會(huì)收縮得太大，貨幣供應(yīng)量也不可能出現(xiàn)大的收縮，這也表明今后貨幣政策無(wú)疑會(huì)采用較為寬松的取向。第五，配合財(cái)政政策轉(zhuǎn)型，貨幣政策帶有積極的含義。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在財(cái)政政策作用減弱的情況下，如果我國(guó)廣義貨幣M2供應(yīng)量維持在16%18%的增長(zhǎng)區(qū)間，并維持0% 1%的通貨膨脹水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率才能基本達(dá)到8%。貨幣供應(yīng)量低于這一增長(zhǎng)速度，很可能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，并重新回到通貨緊縮。而當(dāng)前貨幣政策的主要任務(wù)之一是反通貨緊縮，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從今年前10個(gè)月的

8、貨幣政策實(shí)施效果來(lái)看，信貸擴(kuò)張和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的作用非常明顯，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到8.5%，這表明了我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是明顯的，并且在今后也將不斷得到增強(qiáng)。二、實(shí)行適度從寬的貨幣政策面對(duì)的挑戰(zhàn)當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策執(zhí)行環(huán)境已發(fā)生了明顯的變化，就宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，貨幣政策過(guò)去面對(duì)的是內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，而當(dāng)前面臨的是投資需求比較旺盛、新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，但通貨緊縮趨勢(shì)還并未徹底消除、人民幣匯率壓力加大等新的情況。從政策執(zhí)行情況看，為提高人民銀行貨幣政策執(zhí)行的獨(dú)立性，今年4月監(jiān)管職能被分離出來(lái)，成立了銀監(jiān)會(huì)，在這樣的形勢(shì)下，貨幣政策的執(zhí)行面臨著許多以往從未有過(guò)的壓力和挑戰(zhàn)，主要表

9、現(xiàn)在：1.治理通貨緊縮的同時(shí)，還需防止經(jīng)濟(jì)的局部過(guò)熱。這種過(guò)熱并非是由通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎浽斐?，而是由新一輪盲目投資和重復(fù)建設(shè)所帶來(lái)新一輪的生產(chǎn)過(guò)剩造成，這會(huì)加大未來(lái)通貨緊縮的壓力。因?yàn)?，?dāng)前新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要靠投資拉動(dòng)。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量看，目前只是投資出現(xiàn)了增長(zhǎng)過(guò)快的跡象，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍增長(zhǎng)乏力。在大多數(shù)產(chǎn)品過(guò)剩的格局下，如果只是投資保持高增長(zhǎng)，并且轉(zhuǎn)化不成最終消費(fèi)，那么投資的快速增長(zhǎng)在短期內(nèi)雖然能夠拉動(dòng)原材料、能源價(jià)格走高，并進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)走高，但從長(zhǎng)期看，這樣的增長(zhǎng)難以為繼，一旦動(dòng)力衰竭，物價(jià)仍會(huì)走低，而盲目投資、重復(fù)建設(shè)還會(huì)形成新一輪“生產(chǎn)過(guò)?！?，使通貨緊縮進(jìn)一步加劇，面對(duì)這

10、樣復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，貨幣政策執(zhí)行起來(lái)面臨著兩難的選擇。2.保持人民幣匯率穩(wěn)定與擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣投放存在矛盾。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越多地融人國(guó)際社會(huì)，人民銀行在如何保持人民幣匯率穩(wěn)定并控制基礎(chǔ)貨幣投放方面面臨的壓力日漸加大，貨幣政策面臨著內(nèi)外兩難的艱難抉擇。人民幣目前承受著越來(lái)越大的“升值”壓力，為保證匯率穩(wěn)定，人民銀行需不斷購(gòu)入外匯從而被動(dòng)投放大量的基礎(chǔ)貨幣。因此，面對(duì)外匯供大于求的情況，人民銀行將不得不被迫購(gòu)買外匯并相應(yīng)投放基礎(chǔ)貨幣，以保持人民幣匯率的穩(wěn)定，而這又會(huì)帶來(lái)貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，給貨幣政策的執(zhí)行帶來(lái)壓力。3.如何處理收放銀根與保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定之間的矛盾。今年8月23日，人民銀行在不改變存貸

11、款利率的情況下，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1%，造成銀行間拆借市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的利率就大幅上揚(yáng)，而交易所與銀行間兩個(gè)債券市場(chǎng)則出現(xiàn)了下跌。市場(chǎng)反映表明，為防止貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快帶來(lái)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)而推出的措施，無(wú)意中會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的資金矛盾。從近期來(lái)看，我國(guó)直接融資連續(xù)下降，使當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴以銀行貸款為主的間接融資，金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系集中，直接融資與間接融資比例不協(xié)調(diào)問(wèn)題愈加嚴(yán)重。因此，貨幣政策需要在執(zhí)行過(guò)程中，不僅要考慮信貸風(fēng)險(xiǎn)、防范通貨緊縮加劇和潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，還要將對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面影響納入考慮范圍。4.貨幣政策與財(cái)政政策的配合出現(xiàn)矛盾。自2002年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，但是這個(gè)期間

12、保持多年的財(cái)政政策和貨幣政策的緊密配合遇到了前所未有的問(wèn)題，表現(xiàn)在：第一，國(guó)債投資與銀行提供的配套貸款之間出現(xiàn)矛盾。隨著財(cái)政政策的轉(zhuǎn)型，國(guó)債投入逐漸轉(zhuǎn)向公益性項(xiàng)目，社會(huì)效益明顯，經(jīng)濟(jì)效益短期卻難以見效，這使得商業(yè)銀行的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款還本付息難度加大；第二，國(guó)債項(xiàng)目配套貸款面臨“期限剛性”壓力。國(guó)債項(xiàng)目的貸款因時(shí)間跨度大加大了商業(yè)銀行貸款中長(zhǎng)期潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行需要減少中長(zhǎng)期貸款，增加短期貸款以強(qiáng)化流動(dòng)性；第三，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整造成國(guó)債發(fā)行的推遲和流標(biāo)。8月23日，人民銀行宣布調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，促使市場(chǎng)利率大幅上升，引發(fā)了債市的大跌，導(dǎo)致第8期記帳式國(guó)債出現(xiàn)流標(biāo)并導(dǎo)致第9期國(guó)債的推遲發(fā)

13、行。三、堅(jiān)持推行適度從寬的貨幣政策當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的回升是一個(gè)很好的現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)期人民銀行不宜采用緊縮貨幣來(lái)進(jìn)行打壓，否則很有可能將經(jīng)濟(jì)重新帶入新一輪的經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮，相反，為徹底擺脫通貨緊縮的影響，應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是當(dāng)務(wù)之急，而且目前的經(jīng)濟(jì)狀況也為適度從寬的貨幣政策的推行奠定了很好的基礎(chǔ)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.經(jīng)濟(jì)并非出現(xiàn)了過(guò)熱，緊縮的特征依然存在。在當(dāng)前投資與消費(fèi)增長(zhǎng)失衡、熱冷反差很大的情況下，單從熱度較高的投資、貸款、貨幣增長(zhǎng)速度及個(gè)別生產(chǎn)資料價(jià)格較快上升的情況，就做出經(jīng)濟(jì)已經(jīng)或?qū)⒁^(guò)熱的判斷，這種判斷是不可靠的。雖然投資、貨幣等重要指標(biāo)先行出現(xiàn)增速加快的變化，

14、但這些變化還未擴(kuò)展到消費(fèi)、物價(jià)、就業(yè)、收入等方面，宏觀經(jīng)濟(jì)回升性轉(zhuǎn)變才進(jìn)行到一半，還處在較為低冷的狀態(tài)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到過(guò)熱，并且價(jià)格指數(shù)還未上升起來(lái)，離通貨膨脹還很遠(yuǎn)。如果從投資、貸款、貨幣和部分生產(chǎn)資料價(jià)格變化看，似乎有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但從失業(yè)率、商品零售額、消費(fèi)物價(jià)等另一些重要數(shù)據(jù)來(lái)看，情況正好相反，例如：9月份，失業(yè)率從去年的4%上升到了4.3%，失業(yè)狀況進(jìn)一步加重；商品零售額增長(zhǎng)8.6%，與去年同期消費(fèi)需求減弱、通貨緊縮加重時(shí)的較低增長(zhǎng)速度一樣；9月份消費(fèi)物價(jià)同比上升1.1%，前三季度上升0.7%，雖然比去年消費(fèi)物價(jià)下降的情況好，但比2000年底至2001年前三季度的價(jià)格上升指數(shù)低，

15、那時(shí)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升了十幾個(gè)月，最高時(shí)上升到1.7%，后來(lái)又掉回到負(fù)數(shù)，現(xiàn)在消費(fèi)物價(jià)上升幅度比那時(shí)候低，如果貨幣政策導(dǎo)致消費(fèi)需求減弱，消費(fèi)物價(jià)退回去的可能性更強(qiáng)。2.目前貨幣雖有所“收縮”，但不會(huì)出現(xiàn)“緊縮”。針對(duì) 2003年以來(lái)貨幣信貸的快速增長(zhǎng)，人民銀行做出了“偏快”、“過(guò)猛”的判斷，并相應(yīng)地提高了準(zhǔn)備金率等措施，這樣2004年貨幣信貸的增速將有所降低，不會(huì)超過(guò)2003年的較高水平。但這并不表明貨幣信貸會(huì)出現(xiàn)“緊縮”。首先，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的主要危險(xiǎn)是生產(chǎn)過(guò)剩導(dǎo)致通貨緊縮加劇，而不是通貨膨脹；另一方面，我國(guó)目前仍是剩余經(jīng)濟(jì)。其次，當(dāng)前所面臨的是投資需求旺盛，新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)，商業(yè)銀行

16、積極放貸。在新的形勢(shì)下，一方面，貨幣政策需要繼續(xù)保持支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度，而不是緊縮銀根；另一方面，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的要求下，在儲(chǔ)蓄存款高增長(zhǎng)以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能保持放貸積極性。再次，從2003年以來(lái)貨幣政策執(zhí)行與金融運(yùn)行的情況來(lái)看，面對(duì)貨幣信貸的過(guò)快增長(zhǎng)，央行盡管采取了收縮的政策，但政策手段較溫和。由此可以看出面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，央行并無(wú)大力收緊銀根的意圖。最后，我國(guó)堅(jiān)持保持人民幣匯率穩(wěn)定將相應(yīng)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣投放。在國(guó)際收支“雙順差”的格局下，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，央行必須大量買進(jìn)外匯，從而被動(dòng)形成外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放。3.信貸規(guī)模增長(zhǎng)率在25%以下，物價(jià)上升的壓力并

17、不大。因?yàn)椋谝?，貸款增長(zhǎng)指標(biāo)中有虛增因素。從6月份以來(lái)貨幣供應(yīng)量與貸款增長(zhǎng)率來(lái)看，M2同比增長(zhǎng)20.8%，貨幣余額比去年底增長(zhǎng)了10.82%，貸款同比增長(zhǎng)23.13%，但貸款余額卻比去年底增長(zhǎng)了13.64%?？梢园l(fā)現(xiàn)，真正發(fā)生顯著變化的是貸款指標(biāo)，引起對(duì)金融形勢(shì)高度關(guān)注的也是貸款指標(biāo)。而貸款指標(biāo)中變化最大的又是票據(jù)貼現(xiàn)貸款。四大國(guó)有銀行2003年6月末，新增貼現(xiàn)余額已占到全部金融機(jī)構(gòu)新增貸款額的85%。銀行間相互開票、相互承兌的現(xiàn)象在我國(guó)比較普遍。因此有多少是推動(dòng)今年貸款快速推高的虛增因素難以計(jì)算。但是虛增的事實(shí)，或者說(shuō)這一部分貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)生影響的事實(shí)，是被普遍認(rèn)同的；第二，我國(guó)貿(mào)易品價(jià)格的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制已經(jīng)發(fā)生變化。目前可貿(mào)易品價(jià)格相當(dāng)程度上已取決于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，出現(xiàn)同國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供求關(guān)系不大的傾向，這可以啟示我們，人民銀行在貨幣政策調(diào)控中，在考慮物價(jià)上漲的壓力，分析視角已經(jīng)不能僅僅限于分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供給與需求了，或者說(shuō)，多投放些貨幣是否會(huì)同程度地推動(dòng)物價(jià)的上漲，值得認(rèn)真研究；第三，貨幣流通速度降低會(huì)影響物價(jià)的上漲勢(shì)頭。目前，我國(guó)的貨幣流通速度平均每年下降5%左右，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)貨幣流通速度低于歷史趨勢(shì)線一個(gè)百分點(diǎn)，則隨后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大約只能提高0.2-0.3百分點(diǎn)。截至