W股份公司限制流通股評估案例

1、W股份公司限制流通股評估案例W股份公司限制流通股評估案例一.案例內(nèi)容(一)一般情況2006年以來.在中國證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下,中國A股上市公司開展了大范圍的股權(quán)分置改革.股權(quán)分置改革的核心內(nèi)容是上市公司中的法人股(或稱非流通股)股東,通過支付流通股股東對價(jià)的方式換取自己非流通股股票在一個(gè)限制期限后自由流通的權(quán)利.截至2008年底絕大多數(shù)上市公司都先后進(jìn)行了股權(quán)分置改革這些完成股權(quán)分置改革的上市公司的非流通股在支付對價(jià)后分別獲得在兩年至三年的限制期后可以上市流通的權(quán)利.因此,在股權(quán)限制期內(nèi)存在大量的上市公司的限制流通的股權(quán),由于這些股權(quán)持有單位的一些經(jīng)濟(jì)行為.需要對公司持有的上市公司具有流通限制的股票

2、的市場價(jià)值進(jìn)行評估.(二)項(xiàng)目背景情況A集團(tuán)公司擁有一家上市公司W(wǎng)股份公司的65,500萬法人股,該法人股經(jīng)過股權(quán)分置改革,該股權(quán)在2009年8月之前存在流通限制不可流通,在2009年8月之后限制解禁,可以上市流通.該股票的解禁時(shí)間距本次評估基準(zhǔn)日2008年6月3O日大約相差56周時(shí)間.由于A集團(tuán)的部分股權(quán)要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,需要對A集團(tuán)的全部股權(quán)進(jìn)行評估,在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估A集團(tuán)股權(quán)價(jià)值時(shí).需要對其擁有的w股份公司的65,500萬限制流通股截至評估基準(zhǔn)日的市場價(jià)值進(jìn)行評估.(三)評估思路和方法本次評估的65,500萬限制流通股與流通股相比具有相同的權(quán)益,所不同的僅為流通性不同,流通股具有現(xiàn)實(shí)流通性

3、,該限制流通股在流通性方面具有56周的限制,因此我們可以通過基準(zhǔn)日流通股交易均價(jià)經(jīng)過適當(dāng)折扣率乏來估算限制流通的股票價(jià)格:另一方面,由于證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,超過全部流通股1%比例的股票交易需要到大宗交易市場上交易該宗股票屬于大宗股票.因此我們還需要考慮大宗交易市場與一般市場的交易價(jià)格差異形成的折扣率乏.1.56周限制缺少流通折扣率乏對于該宗股票由于存在大約56周的限制期.因此其價(jià)值不能直接采用評估基準(zhǔn)日流通股交易均價(jià)作為3O年,電價(jià)0.288元/KWH,電損耗2.8%,發(fā)電小時(shí)數(shù)4500小時(shí).計(jì)算后得出每千瓦價(jià)值為9960元.前面說到,在對剩余壽命修正時(shí),資金成本率一般為5.8-8%.本文取6.s?

4、4經(jīng)計(jì)算取不同的參數(shù)得到的結(jié)果為:資金成本修正后價(jià)格差異4.80%100691.09%5.8O%10010O.5O%6.8O%9960100.00%7.8O%99l6-0.44%8%9909一O.51%可見,加權(quán)資金成本取4.8-8%之間,得出的修正結(jié)果最大差異為1.O9%.可見在對水電站進(jìn)行評估時(shí),水電站造價(jià)對其交易價(jià)格影響不大,一般來說,最好不要依賴成本法的評估結(jié)果.收益法的評估結(jié)果是從電站的未來收益評估電站價(jià)值比較可靠但收益法有很多主觀判斷,往往評估師會(huì)人為調(diào)節(jié)評估結(jié)果,尤其是未建成電站,收入,成本,費(fèi)用很多指標(biāo)的預(yù)測人為因素很大.市場法評估.目前較易獲得市場交易案例,并且交易案例主要指

5、標(biāo)一般能夠獲得,評估師需要根據(jù)獲得的電站主要指標(biāo)對交易價(jià)格進(jìn)行價(jià)值調(diào)整.評估師還將越來越多的根據(jù)電站指標(biāo)幫助企業(yè)分析電站合理的價(jià)格,為并購企業(yè)商業(yè)談判提供必要的技術(shù)支持.但市場法評估也要詳細(xì)合理的分析修正系統(tǒng)的每個(gè)指標(biāo),確定合理的參數(shù).(作者單位:沃克森(北京)國際資產(chǎn)評估有限公司)評估價(jià)值.必須要考慮一個(gè)56周限制流通的一個(gè)缺少流通性折扣薯.現(xiàn)實(shí)可流通股票與存在定期限的限制流通股票相比兩者之間差異僅為個(gè)可流通的時(shí)間限制,該限制導(dǎo)致限制流通股不能馬上變現(xiàn).如果股票交易價(jià)格在這個(gè)限制期間內(nèi)下跌.則限制流通的股票就會(huì)損失但是如果限制流通股股東在持有限制流通9JI9.票的同時(shí)還擁有一個(gè)與限制期限長度

6、相同的股票賣出期權(quán)或看跌期權(quán)(PutOption)并且限制期期滿后執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值與基準(zhǔn)日股票交易均價(jià)致,則限制流通股股東在限制期滿后仍然可以以基準(zhǔn)日價(jià)格現(xiàn)值相當(dāng)?shù)膬r(jià)格賣出股票,因此我們可以認(rèn)為持有限制流通股票加個(gè)期權(quán)的整體效果與持有現(xiàn)實(shí)流通的股票的價(jià)值是相當(dāng)?shù)?或者我們可以理解為限制流通股與現(xiàn)實(shí)流通股相比的差異就是一個(gè)賣出期權(quán)".通過上述分析我們可以通過估算一個(gè)時(shí)間長度與股權(quán)限制期相同并且期滿后執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值與基準(zhǔn)日流通股交易均價(jià)相同的賣出期權(quán)的價(jià)值來估算由現(xiàn)實(shí)可流通到一定期限限制流通股權(quán)之間的價(jià)值差異以及缺少流通折扣率毛.我們采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述賣期權(quán)

7、.賣出期權(quán)P:P=ev(x)××N(-d2)一SXexN(-d1)式中:X:為期權(quán)執(zhí)行價(jià),也就是限制期滿后的可以賣出的價(jià)格FV():現(xiàn)值函數(shù).FV(X)即為執(zhí)行價(jià)的截至評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值;s:現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格,即基準(zhǔn)日交易均價(jià):r:連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率(采用周復(fù)利收益率);q:連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股票股息率(采用周復(fù)利收益率);T:期權(quán)限制時(shí)間(采用按周計(jì)算):N():標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)l20d,d,:BlackScholes模型的兩個(gè)參數(shù).其中:壘二a×rd2=dJo×,/Y上述d,d計(jì)算式中:X:為期權(quán)執(zhí)行價(jià):PV():現(xiàn)值函數(shù)PV(×)即為執(zhí)行價(jià)

8、的現(xiàn)值S:現(xiàn)實(shí)股權(quán)交易均價(jià):r:連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率(采用周復(fù)利收益率):T:期權(quán)限制時(shí)間(按周計(jì)算);:股票對數(shù)波動(dòng)率(按周計(jì)算).對于65,500萬股限制流通股缺少流通性折扣乏,的估算過程如下:(1)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X的確定期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是指限制期滿后股票期望實(shí)現(xiàn)的交易價(jià)格.按我們的要求我們設(shè)定該執(zhí)行價(jià)格為評估基準(zhǔn)日W股份公司股票交易均價(jià)即588元/股,但5,88元/股應(yīng)該是截至基準(zhǔn)日的價(jià)值,對于在限制期滿日,也就是56周后的實(shí)際交易價(jià)格應(yīng)該為:588×(1+r)=610元/股上市中的r為連續(xù)計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,T=56(周).(2)現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格s的確定現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格s取評估基準(zhǔn)日

9、流通股交易均價(jià)588元/股.(3)連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率r由于限制期為56周.高于一年但又不到兩年.為了使無風(fēng)險(xiǎn)收益率在期限上與限制期相匹配,我們?nèi)』鶞?zhǔn)曰至到期日高于一年但又不超過2年的國債的到期收益率347%.由于我們采用的時(shí)間間隔為周,因此需要將年收益率換算為周收益率為:r:(1+3.47%)一1:0.066%(4)連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率q所謂股息率是指w股份公司的股票在限制期內(nèi)可能的分紅派息率.我們根據(jù)W股份公司前4年的分紅派息情況預(yù)測未來限制期可能的分紅派息情況.根據(jù)w公司歷史數(shù)據(jù)得到前4年平均年派息率為068%這是年度派息率.換算為連續(xù)計(jì)算的周派息率為:q=(1+O.68%)1=0

10、.013%這里需要說明的是在估算派息率時(shí)僅需要考慮現(xiàn)金分紅,不需要考慮紅股,送轉(zhuǎn)股的分配形式,這主要是由于現(xiàn)金分紅是有現(xiàn)金流出企業(yè)因此企業(yè)整體資產(chǎn)產(chǎn)生變化.對于紅股,送轉(zhuǎn)股的分配形式?jīng)]有現(xiàn)矗鑣金流出企業(yè),企業(yè)整體資產(chǎn)沒有改變.(5)期權(quán)限制時(shí)間T估算解除限制日是巨評估基準(zhǔn)日大約相距56周.因此取值T=56(周).(6)股票對數(shù)波動(dòng)率.所謂股票波動(dòng)率.實(shí)際是預(yù)測w股份公司股票在未來56周限制期內(nèi)的平均周波動(dòng)率.采取預(yù)測方式是通過估算w公司在基準(zhǔn)日前56周股票的平均對數(shù)波動(dòng)率來預(yù)測未來的波動(dòng)率.:STDiLNf旦1illQ一式中:STD:代表標(biāo)準(zhǔn)均方差;LN:自然對數(shù)Q:t期末股票交易均價(jià)(t一2

11、,?,56).由于單股票波動(dòng)率存在較大的不確定性,因此為了規(guī)避單一股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)采用行業(yè)平均波動(dòng)率作為w股份公司未來股票波動(dòng)的預(yù)測.選取與w股份公司處于同行業(yè)的27家上市公司,該行業(yè)為證監(jiān)會(huì)分類中制造業(yè)一電子一電子元器件制造業(yè).我們分析估算了該27家上市公司基準(zhǔn)目前56周的股票對數(shù)波動(dòng)率,并以其平均值作為預(yù)測的股票對數(shù)波動(dòng)率.確定上述參數(shù)后,通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述賣出期權(quán)為1513元/股.是評估基準(zhǔn)日流通均價(jià)5.88元/股的2573%,因此確定一個(gè)56周限制流通的一個(gè)缺少流通性折扣為2573%0.2.大宗交易折扣率毛.由于本次評估的股票為65.500萬股,占全部股票

12、的20%左右超過1%的限制按照證中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(200815號)的規(guī)定.該股票交易必須采用大宗交易的方式在證交所大宗交易系統(tǒng)上交易.由于大宗交易的市場參與者與一般交易所的參與者相比市場參與者數(shù)量明顯減少,市場競爭情況減弱,因此對交易價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生減值影響,這種減值影響國際上稱為大宗交易折扣(BIockSizeDiscount).由于被評估股票為大宗交易股票,因此需要估算其大宗交易折扣率虧,.為了估算大宗折扣毛.,收集了發(fā)生在2008年6月30日之前的82宗大宗股票交易的交易案例,該82宗大宗交易案例的成交價(jià)格是當(dāng)日流通股交易均價(jià)的比例數(shù)據(jù)如下:項(xiàng)目

13、大宗交易價(jià)格/流通股交易均價(jià)最大值99.86%最小值84.04%中間值97.97%平均值96.43%取平均值9643%為基礎(chǔ)計(jì)算分析大宗交易與一般流通股交易均價(jià)之間的差異得到大宗交易折扣率乏=(1-9643%)=3.47%.(四)65,500萬股限制流通股的市場價(jià)值估算結(jié)論估算65,500萬aff.D.$rJ流通股的價(jià)值需要以評估基準(zhǔn)日流通股交易均價(jià)為基礎(chǔ).通過56周限制流通的缺少流通性折扣專和大宗交易折扣率芎,的兩次折扣,即為:65.500x5.88x(1-2573%)×(13.47%)=276.I17.76(萬元)二,案例特點(diǎn)1本案例的評估對象是一個(gè)經(jīng)過了股權(quán)分置改革,目前處于流

14、通限制期的上市公司流通股,評估界目前對此種法人股的評估一般多采用兩種途徑.其一是按其是完全不可流通的股票以每股凈資產(chǎn)的價(jià)值來估算其二是按流通股的流通價(jià)格來估算其價(jià)值.上述兩種途徑實(shí)際上都不能完全反映限制流通股的真實(shí)價(jià)值.因?yàn)樯鲜鰞煞N途徑不是減少了其"流通性就是增加了其流通性",因此都不能合理的反映其價(jià)值.采用期權(quán)定價(jià)的方式評估則可以彌補(bǔ)上述兩種途徑評估途徑的缺陷,在目前情況下不失為一種合理的可以借鑒的評估方式.2.在本案例中采用估算一個(gè)賣出期權(quán)或者說是一個(gè)看跌期權(quán)來估算限制流通股權(quán)的缺少流通性折扣是一個(gè)將期權(quán)定價(jià)模型用于評估實(shí)務(wù)中的個(gè)典型應(yīng)用在這個(gè)應(yīng)用中以下幾處可供借鑒:(

15、1)確定期權(quán)執(zhí)行價(jià)時(shí)采用了終值的概念,也就是股權(quán)現(xiàn)價(jià)到限制期滿時(shí)的終值考慮了資金的時(shí)間價(jià)值.霉_.CDRS藥業(yè)公司股權(quán)評估案例一,案例內(nèi)容(一)一般情況本案例涉及一家藥業(yè)企業(yè)的評估,分別采用了收益法和市場法進(jìn)行評估.(二)評估項(xiàng)目背景CDRS藥業(yè)有限責(zé)任公司是一家從事生物藥品生產(chǎn)的企業(yè).企業(yè)注冊資本為人民幣832610萬元公司千1997年3月12日由衛(wèi)生部AT研究所經(jīng)營開發(fā)公司(出資60萬元,持股比例4444%),SS物資經(jīng)銷公司(出資25萬元.18.52%),DDD工程技術(shù)開發(fā)部(出資26萬元1852%),CCC生物技術(shù)有限責(zé)任公司(出資26萬元.1852%)共同投資設(shè)立,注冊資本135萬元

16、.后經(jīng)多次增資和股東變更,目前被評估公司注冊資本為人民幣8,326.10萬元;其中AT研究所持股比例90%,中國HHH進(jìn)出IZl總公司持股比例1O%.(三)評估技術(shù)分析摘要1.市場法簡介本次評估主要采用市場法中的對比公司方式fGuideJineCompanyMethod).首先選擇與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的并且股票交易活躍的上市公司作為對比公司,然后通過交易股價(jià)計(jì)算對比公司的市場價(jià)值.另一方面再選擇對比公司的一個(gè)或幾個(gè)收益性和資產(chǎn)類參數(shù),如EBIT,EBITDA或總資產(chǎn),凈資產(chǎn)等作為"分析參數(shù)最后計(jì)算對比公司市場價(jià)值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系一一稱之為比率乘數(shù)(Mukiples)

17、,將上述比率乘數(shù)應(yīng)用到被評估企業(yè)的相應(yīng)的分析參數(shù)中,從而得到委估對象的市場價(jià)值.通過計(jì)算對比公司的市場價(jià)值和分析參數(shù)我們可以得到其收益類比率乘數(shù)和資產(chǎn)類比率乘數(shù).但上述比率乘數(shù)在應(yīng)用到被評估企業(yè)相應(yīng)分析參數(shù)中之前還需要進(jìn)行必要的調(diào)整.以反映對比公司與被評估企業(yè)之間的差異.本次評估對對比公司的比率乘數(shù)進(jìn)行如下修正:由于被評估企業(yè)與對比公司之間存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的差異,包括公司特有風(fēng)險(xiǎn)等因此需要進(jìn)行必要的修正.我們以折現(xiàn)率參數(shù)作為被評估企業(yè)與對比公司經(jīng)(21考慮了股權(quán)公司在限制期內(nèi)可能的現(xiàn)金分紅股息率.對于一般的ts-2司在限制期可能存在分紅派息因此考慮分紅,派息的期權(quán)定價(jià)模型估算期權(quán)可能更接近實(shí)際.(

18、3)估算股票對數(shù)波動(dòng)率0t,t-有單獨(dú)采用該公司的股票波動(dòng)的歷史數(shù)據(jù),而是采用該公司所在行業(yè)的多個(gè)股票的歷史波動(dòng)數(shù)據(jù).這種處理方式剔除了由于單個(gè)股票非正常波動(dòng)所可能產(chǎn)生的不確定因素.增加了估算股票波動(dòng)率0的預(yù)測可靠性.(4)估算股權(quán)公司的分紅派息率時(shí)將每年的股息換算為連續(xù)計(jì)算的周派息率.也就是將股權(quán)公司的年股息率理解成為按周在一年內(nèi)連續(xù)產(chǎn)生,這種處理方式是期權(quán)定價(jià)理論所要求的.3本案例在采用期權(quán)定價(jià)方式估算限制流通股票缺少IJIL-折扣的同時(shí)還考慮了所謂大宗交易的折扣率一般而言大宗交易市場由于交易人頭的活躍程度不如大盤"市場因此可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的銷售折扣,因此考慮所謂大宗交易折扣率虧的做法可以為以后的評估提供可借鑒之處.三,案例點(diǎn)評1.4,6-期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到資產(chǎn)