2006房地產(chǎn)投資策略研究

1、行業(yè)研究中國A 股市場􀂄 我們從市場狀況分析、政策環(huán)境分析和國際估值分析這三個角度分別對目前的飽受爭議的中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行研究，我們認(rèn)為，2006年行業(yè)的發(fā)展將取決于市場的自身規(guī)律，行政政策進(jìn)一步干預(yù)的力度將會相對今年上半年較小。房地產(chǎn)行業(yè)將會走向相對穩(wěn)定發(fā)展的路徑。􀂄 近兩年來，國家對土地開發(fā)的政策作用引起了土地開發(fā)面積指數(shù)的逐月下降，在一定程度上導(dǎo)致了銷售價格指數(shù)的上升，負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。􀂄 每年各月實(shí)際投資完成額均大于當(dāng)月銷售額，但是每年年底都會出現(xiàn)一個銷售額的井噴，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)月實(shí)際投資完成額。盡管2005年房地產(chǎn)市場受到宏觀調(diào)控

2、各項(xiàng)政策落實(shí)的影響，但我們?nèi)灶A(yù)期該規(guī)律會重現(xiàn)。􀂄 在政策與市場的博弈中，政策在初期（5、6 月份）占了上風(fēng)。我們的觀點(diǎn)是當(dāng)前的調(diào)控政策將會在一段時間內(nèi)抑制房價的進(jìn)一步上漲，甚至可以使得局部區(qū)域結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，但這種調(diào)整作用并不具有長期性。7 月份，國房指數(shù)就已經(jīng)開始止跌回升。􀂄 7 月份以來，影響房地產(chǎn)市場的多空因素皆有，但到9 月份，市場上已經(jīng)看不到有行業(yè)政策利空的陰影了。數(shù)據(jù)分析表明，就全國大多數(shù)省市的情況來看，市場已經(jīng)脫離了5、6 月份最低迷的時期。我們認(rèn)為，在受到壓抑的市場需求得到完全釋放之前，中國房地產(chǎn)市場仍將在2006 年逐步恢復(fù)生機(jī)和活力。

3、048708; 我們以全球交易所257 家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為總體，采集了美國、英國和香港市場10 年來保持盈利的上市公司為樣本，進(jìn)行了國際房地產(chǎn)市場的估值分析，并取得了可以用來參照中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要數(shù)據(jù)。行業(yè)相對中標(biāo)300 表現(xiàn)-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%D-04J-05F-05M-05A-05M-05J-05J-05A-05S-05O-05N-05D-05房地產(chǎn)中標(biāo)300表現(xiàn) 1m 3m 12m房地產(chǎn)行業(yè) 6.6% -4.3% -9.4%中標(biāo)300 5.0% -7.4% -14.3%行業(yè)重點(diǎn)股票 6m% 12m% 評級G 萬科 51.8% 41

4、.1% 增持招商地產(chǎn) 49.9% 35.6% 增持華僑城 44.4% 88.0% 中性金 融 街 11.5% 49.3% 增持金地集團(tuán) 56.7% 24.5% 增持行業(yè)PE 趨勢圖0102030405060708090M-00S-00M-01S-01M-02S-02M-03S-03M-04S-04M-05S-05相關(guān)報告房地產(chǎn)行業(yè)2005 年2-4 季度投資策略報告房地產(chǎn)行業(yè)2005 年4-12 月投資策略報告中國房地產(chǎn)行業(yè)：政策與市場的博弈萬科：直面房產(chǎn)新政，加速行業(yè)整合萬科投資價值分析報告房產(chǎn)新政中的萬科與金地集團(tuán)上海分公司項(xiàng)目進(jìn)展調(diào)研王 波+86 755 83199599ext8181w

5、angbo房地產(chǎn) 房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營Real Estate2005 年12 月16 日中國房地產(chǎn)行業(yè)2006 年投資策略研究報告評級：中性2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-1-1 市場狀況分析我們將目前的全國房地產(chǎn)市場狀況用一系列的圖示如下：圖1 國房綜合景氣及主要分類指數(shù)圖90951001051101151202003年11月2004年05月2004年11月2005年05月2005年11月房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)(%) 房地產(chǎn)開發(fā)投資指數(shù)(%)土地開發(fā)面積指數(shù)(%) 銷售價格指數(shù)(%)資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究

6、所整理上圖包含了大量的信息。我們可以看出明顯的一點(diǎn)是隨著近一年多來國家對土地開發(fā)的政策作用引起的土地開發(fā)面積指數(shù)的逐月下降在一定程度上導(dǎo)致了銷售價格指數(shù)的上升，負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。圖2 全國房屋顯示價格指數(shù)圖資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究所整理我們用柱狀圖顯示近7 年來的全國房屋銷售價格指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，在伴隨著連續(xù)6 年的上升過程中，今年由于國家宏觀調(diào)控政策的落實(shí)，該指數(shù)開始出現(xiàn)了首次下降，至10 月份，該指標(biāo)明顯回復(fù)到104.07。其中值得注意的是在今年4 月份達(dá)到前期高點(diǎn)后，6 月份至10 月份該指標(biāo)一直在104 點(diǎn)之上盤整，顯示目前市場仍處于相對強(qiáng)勢的觀望中。100.7 101.

7、2 101.8103.5105.1110.8104.071001051101151999 年2000 年2001 年2002 年2003 年 2004 年2005 年10 月銷售價格指數(shù)(%)2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-2-圖3 全國土地交易價格指數(shù)1001051101151202005年三季2005年一季2004年三季2004年一季2003年三季2003年一季2002年三季2002年一季2001年三季2001年一季2000年三季資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究所整理同時，我們注意到，國家土地政策作用下土地開

8、發(fā)面積指數(shù)呈現(xiàn)下滑勢頭（見圖1），使得房地產(chǎn)價格源頭的地產(chǎn)價格難以下降。圖中表現(xiàn)出土地交易價格在近2、3 年的高位緩升后于2005 年又開始了新的一波上升。圖4 重點(diǎn)城市房屋銷售價格指數(shù)比較圖2005年09月2005年06月2005年03月2004年12 月2004年09 月2004年06月2004年03月2003年12月2003年09月2003年06月2003年03 月2002年12月95100105110115120125130全國北京上海深圳資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究所整理圖4 顯示上海市的房價漲幅自2002 年開始就一直超越全國平均漲幅和北京、深圳的漲幅。圖5 房地產(chǎn)實(shí)際完

9、成投資額和商品房銷售額的關(guān)系圖2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-3-0500010000150002002年11月2003年08月2004年05月2005年02月2005年10月實(shí)際完成投資額年度累計(億元) 商品房銷售額年度累計資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究所整理圖5 顯示了我國房地產(chǎn)市場上述兩指標(biāo)的如下規(guī)律：每年各月實(shí)際投資完成額均大于當(dāng)月銷售額，但是每年年底都會出現(xiàn)一個銷售額的井噴，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)月實(shí)際投資完成額。盡管2005 年房地產(chǎn)市場受到宏觀調(diào)控各項(xiàng)政策落實(shí)的影響，但我們?nèi)灶A(yù)期該規(guī)律會重現(xiàn)。圖6 中國房

10、地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)圖（2 年）1001031061092005年11 月2005年09月2005年07 月2005年05 月2005年03 月2005年01月2004年11 月2004年09月2004年07 月2004年05月2004年03 月2004年01 月資料來源：國家統(tǒng)計局，世紀(jì)證券綜合研究所整理權(quán)威部門最新統(tǒng)計顯示，今年十一月份， 中國國房景氣指數(shù)為一百零一點(diǎn)零八，比十月份回落零點(diǎn)零二點(diǎn)，比去年同期回落三點(diǎn)五三點(diǎn)，繼續(xù)保持小幅回落走勢。該月度數(shù)據(jù)值再創(chuàng)2005 年全年最低點(diǎn)。2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-4-

11、政策環(huán)境分析宏觀調(diào)控前和開始時的房地產(chǎn)政策1、 2003 年6 月5 日，中國人民銀行下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸的通知（簡稱121 號文）；2、2003 年8 月12 日，國務(wù)院下發(fā)國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知 （簡稱18 號文），首次明確了房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一；3、 2004 年4 月，經(jīng)過人民銀行批準(zhǔn)，各金融機(jī)構(gòu)正式提高了存款準(zhǔn)備金率0.5 個百分點(diǎn)，共收縮了可貸資金約1100 多億元；4、2004 年4 月，國務(wù)院下發(fā)通知，將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目（不包含經(jīng)濟(jì)適用房）資本金比例從20%提高到35%。2004 年4 月后的房地產(chǎn)政策5 月，四大國有商業(yè)銀

12、行貸款審批權(quán)收回省行或總行；8 月，廣東省聽著別墅類土地供應(yīng)；10 月，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率，加息周期開始；12 月，國土資源部要求建設(shè)項(xiàng)目必須分給預(yù)審；各個部委相繼發(fā)布了一系列部門政策，但是對抑制房價和規(guī)范房地產(chǎn)市場并未起到足夠的作用。2005 年開始的一系列政策3 月份，政府工作報告新老國八條七部委意見2005 年以來政策力度明顯加大，大多由國務(wù)院直接發(fā)布，較大的提升了行政約束力和執(zhí)行力度。在短短一個多月內(nèi)，國務(wù)院連續(xù)發(fā)布了新老“國八條”和七部委意見， 政策指向前所未有。5 月12 日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等七部委制定的關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見，將政府對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控措施進(jìn)一步細(xì)化。我

13、們認(rèn)為，這是政府宏觀調(diào)控一年來在房地產(chǎn)政策方面做出的最具體同時也是力度相對最大的政策。2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-5-政策與市場的博弈在政策與市場的博弈中，政策在初期（5、6 月份）占了上風(fēng)。我們的觀點(diǎn)是當(dāng)前的調(diào)控政策將會在一段時間內(nèi)抑制房價的進(jìn)一步上漲，甚至可以使得局部區(qū)域結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，但這種調(diào)整作用并不具有長期性。7 月份，國房指數(shù)就已經(jīng)開始止跌回升。在土地交易價格和開發(fā)商利潤及稅費(fèi)率居高不下的環(huán)境下，在逐年攀升的住宅消費(fèi)需求面前，我們認(rèn)為，未來房價調(diào)控仍然任重道遠(yuǎn)。國家調(diào)控房價政策分類分析調(diào)控政策內(nèi)容及影響：

14、第一類 恢復(fù)農(nóng)轉(zhuǎn)非用地審批第二類 增加經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)第三類 打擊投機(jī)需求第四類 提高購房成本調(diào)控政策的影響分析首先，調(diào)控措施不會帶來全國性的房價暴跌同時，調(diào)控措施也不應(yīng)該帶來全國性的房價暴跌第三，數(shù)據(jù)證明調(diào)控措施存在錯位下半年以來的主要政策動向有關(guān)限制期房銷售的影響分析由人民銀行房地產(chǎn)金融分析小組撰寫的中國房地產(chǎn)金融報告提到：很多市場風(fēng)險和交易問題都源于商品房新房的預(yù)售制度，目2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-6-前經(jīng)營良好的房地產(chǎn)商已經(jīng)積累了一定的實(shí)力，可以考慮取消現(xiàn)行的房屋預(yù)售制度，改期房銷售為現(xiàn)房銷售。我們認(rèn)為，人

15、民銀行提出取消房屋預(yù)售的建議僅僅是一個建議而不是政策。從法律實(shí)施的角度看，我國的房地產(chǎn)的預(yù)售制度是在房地產(chǎn)法中明文規(guī)定的，具體的實(shí)施由建設(shè)部的88 號文件規(guī)定的。據(jù)了解，世界上幾乎所有的國家房屋銷售時都允許預(yù)售，即允許銷售期房。所以，我們認(rèn)為央行的做法也的確僅僅是一個建議。事實(shí)上，北京市的主管部門隨后就表態(tài)說北京市目前仍然執(zhí)行房屋預(yù)售制度。針對社會上關(guān)于是否取消商品房預(yù)售制度的議論，建設(shè)部新聞發(fā)言人明確指出，國家近期不會取消商品房預(yù)售制度。當(dāng)前房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的重點(diǎn)，是堅定不移地貫徹好國家已出臺的各項(xiàng)調(diào)控措施，以切實(shí)穩(wěn)定住房價格，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。近期，國家不再出臺新的調(diào)控政策。人民幣

16、升值影響分析7 月21 日人民幣升值，對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，受惠程度更高于社會平均水平，人民幣升值總體上對房地產(chǎn)市場是有利的。一方面，房地產(chǎn)屬于典型的資本密集行業(yè)。人民幣升值后國際投資者信心的增強(qiáng)，有利于房地產(chǎn)企業(yè)通過境外融資獲得更大發(fā)展。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)對財務(wù)杠桿的運(yùn)用要求，高于社會平均水平，屬于利率敏感行業(yè)。人民幣升值緩解了國內(nèi)加息壓力，既可降低房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)成本，也可降低購房者按揭利息和實(shí)際購房支出。而行業(yè)中透明度較高、治理水平更貼近國際資本要求和已經(jīng)建立較為順暢國際融資渠道的房地產(chǎn)企業(yè)，因?yàn)槿嗣駧派刀@得的發(fā)展機(jī)會，則又高于行業(yè)的整體水平。人民幣升值總體上對房地產(chǎn)市場是有利的。國家

17、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)稅收分析工作的通知房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控是國民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的重要組成部分。10 月份，國務(wù)院要求各有關(guān)部門都要對房地產(chǎn)形勢密切跟蹤、及時研究，加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)的稅收分析工作，充分發(fā)揮稅收在調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)方面的作用。一、各地要將貫徹國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部 財政部 國家稅務(wù)總局等七部委關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作意見的通知（國辦發(fā)20052005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-7-26 號）的有關(guān)情況按季上報國家稅務(wù)總局。40 個重點(diǎn)城市的情況報告在上報的文件當(dāng)中要單獨(dú)做

18、出說明。二、各地上報的文件當(dāng)中要分別就不同稅種的有關(guān)情況進(jìn)行分析，各稅種上報的要求如下：（一）營業(yè)稅政策及征管方面（二）所得稅政策及征管方面（三） 城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅政策及征管方面（四） 契稅政策及征管方面三、各級地方稅務(wù)、財政部門要嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)稅收政策，密切關(guān)注本地區(qū)房地產(chǎn)市場變化情況，對本地區(qū)的房地產(chǎn)市場變化情況及稅收政策調(diào)整對本地區(qū)房地產(chǎn)市場和財政收入產(chǎn)生的影響進(jìn)行跟蹤和評估總結(jié)。固定利率房貸有望放開除上海浦發(fā)銀行外，中國建設(shè)銀行、光大銀行關(guān)于推出固定利率房貸的申請也已經(jīng)獲得中國人民銀行的批準(zhǔn)，目前正在等待銀監(jiān)會的批復(fù)。房貸固定利率一旦推出，意味著以往浮動利率一統(tǒng)天下的

19、局面將改變，銀行在房貸業(yè)務(wù)上的競爭將更加激烈，客戶也由此獲得更多的選擇機(jī)會。據(jù)介紹，各家銀行上報的房貸固定利率均高于現(xiàn)行的房貸基準(zhǔn)利率，利率空間在6%-7%。而現(xiàn)行的浮動利率房貸的基準(zhǔn)利率為6.1%，銀行可根據(jù)客戶的情況下浮10%，即5.508%。上海浦發(fā)銀行某人士透露，該行推出的固定利率房貸先只有5 年期產(chǎn)品，利率約為6.5%，提前還款違約金大概為2%。短期內(nèi)，各家銀行利率短期有些差別，長期將統(tǒng)一。固定利率房貸對銀行的風(fēng)險管理提出了更高的要求，如果這部分貸款資產(chǎn)的市場價值將來下降，銀行的利益受損。比如，銀行把固定利率定為6%，推出5 年期業(yè)務(wù)，如果在此期間，市場利率已經(jīng)漲到了7%以上，就會帶

20、來兩個結(jié)果：一是該銀行的固定利率房貸業(yè)務(wù)可能急劇增加；二是該銀行的這些貸款資產(chǎn)市場價值被貶低。二者相結(jié)合，銀行到底是虧是盈？其中包含了很多風(fēng)險因素。另一方面，假如市場利率走低，在固定利率之下，購房者又是否愿意選擇這種業(yè)務(wù)呢？銀行的這種新業(yè)務(wù)2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-8-有多大的市場？這一切尚不得而知，所以固定利率房貸對銀行的風(fēng)險把控能力要求較高。由于固定利率房貸的利率是在簽訂合同時客戶和銀行商定的，不再隨央行的調(diào)息發(fā)生改變，因此對各家銀行的市場利率走勢的研判能力也是個考驗(yàn)。如果在產(chǎn)品的五年期內(nèi)，市場利率低于產(chǎn)品利

21、率，客戶很可能會考慮提前還貸款。從目前了解的情況看，為規(guī)避客戶提前還貸的風(fēng)險，各家 擬推出固定利率房貸的銀行都對提前還款做出了重罰。深圳宣布征收土地增值稅廣州11 月3 日，深圳市地稅局公告，從11 月1 日起征收土地增值稅，稅務(wù)機(jī)關(guān)對納稅人在項(xiàng)目全部竣工結(jié)算前轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)所取得的收入按如下兩種預(yù)征率征收土地增值稅：一是對轉(zhuǎn)讓別墅、度假村、酒店式公寓取得的收入按1%預(yù)征；二是除別墅、度假村、酒店式公寓外，對轉(zhuǎn)讓其他房地產(chǎn)取得的收入按0.5%預(yù)征。廣州宣布對個人轉(zhuǎn)讓房產(chǎn)的增值部分征收20個人所得稅12 月18 日，廣州市地稅局宣布，將從明年1 月1 日起對個人轉(zhuǎn)讓房產(chǎn)的增值部分征收20個人所得稅。

22、一石擊起千層浪，由于樓價迅猛上升而顯得惴惴不安的廣州樓市被迅速卷入“焦慮”的旋渦。賣房業(yè)主紛紛觀望，投資客也開始持幣待購。4 前三季度重點(diǎn)城市市場環(huán)境分析北京：前三季度商品期房漲幅為24.7北京市建委、市統(tǒng)計局、市國土局、市發(fā)改委根據(jù)北京市房地產(chǎn)市場信息及預(yù)警預(yù)報系統(tǒng)運(yùn)行結(jié)果，聯(lián)合向社會發(fā)布的北京市2005 年1-9月房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況。公告顯示：1-9 月，全市商品期房買賣平均價格7372 元/平方米，同比上漲了1460 元/平方米，漲幅為24.7。其中9 月份，全市商品住宅期房預(yù)售均價6898 元/平方米，比8 月份上漲了78 元/平方米，漲幅為1.1，在今年5 月以來月預(yù)售均價6805-

23、7136元/平方米區(qū)間內(nèi)波動，繼續(xù)保持平穩(wěn)波動態(tài)勢。上海：前三季度上?？罩梅窟_(dá)1000 萬平方米2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-9-目前上海房地產(chǎn)業(yè)正處于周期性的下行階段，即處于衰退當(dāng)中。受宏觀調(diào)控影響，今年上海的投資和投機(jī)需求幾乎被全然遏制，由此可能導(dǎo)致近600 萬平方米的空置面積，加上去年年底的395 萬平方米，總空置量近1000 萬平方米，接近1996、1997 年空置房頂峰時期的數(shù)量。深圳：市場漲幅為12.18深圳市房地產(chǎn)研究所發(fā)布的2005 年13 季度深圳房地產(chǎn)市場發(fā)展報告顯示，今年1-9 月，在房地產(chǎn)市場

24、宏觀調(diào)控的背景下，深圳房地產(chǎn)市場卻一反往年小幅上漲的常態(tài)，猛漲12.18，全市住宅均價達(dá)到6639.64 元平方米。據(jù)統(tǒng)計，前9 個月，深圳商品房銷售面積累計690.16 萬平方米，同比增長8.36，其中，住宅銷售面積619.45 萬平方米，同比增長8.70。國際市場估值分析我們以全球交易所257 家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為總體，采集了美國、英國和香港市場10 年來保持盈利的上市公司為樣本，進(jìn)行了國際房地產(chǎn)市場的估值分析。圖8 美國市場PB/PE.PS 十年均值圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg美國房地產(chǎn)市場10 年來的平均PE 為8.15，PB 為1.85，PS 為0.62。值得注意的是美國房地產(chǎn)上

25、市公司10 年來市值增加了14.93 倍，而市盈率一直保持在89 倍間，說明其盈利也同步增長了15 倍左右。我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場是比較健康發(fā)展的市場。美國市場PB/PE/PS 十年均值圖024681012141995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE PB PS2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-10-圖9 英國市場PB/PE.PS 十年均值圖英國市場PE/PB

26、/PS十年圖0246810121416181995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE PB PS數(shù)據(jù)來源：Bloomberg與美國市場類似，英國房地產(chǎn)市場10 年來的平均PE 為6.62，PB 為1.30，PS 為0.74。但在1997 年以前，英國房地產(chǎn)行業(yè)的市盈率還比較高。10 年來，英國房地產(chǎn)行業(yè)市值增加5.16 倍，盈利卻增長了13 倍。圖10 香港市場PB/PE.PS 十年均值圖香港市場PE/PB/PS十年均值圖051015

27、20251995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE PB PS數(shù)據(jù)來源：Bloomberg香港房地產(chǎn)市場10 年來的平均PE 為14.02，PB 為1.05，PS 為6.86。香港的房地產(chǎn)上市公司市盈率10 年來呈波浪上升勢頭，近幾年來其市盈率達(dá)到1820 倍間。香港房地產(chǎn)市場市值10 年來增加不到15，但其盈利卻只有期初的60。同時香港房地產(chǎn)市場的市銷率達(dá)到6.86，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美英市場。從數(shù)據(jù)上看，這樣的市場是有較大投機(jī)成分的市場。圖

28、11 香港、英國和美國市場凈資產(chǎn)收益率十年變化圖2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-11-香港、英國和美國市場凈資產(chǎn)收益率十年變化圖00.050.10.150.20.250.31995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31ROE（HK） ROE(LN) ROE(US)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖示凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，美英兩國是10 年來穩(wěn)步上升，去年分別超過22，這是很令

29、國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司羨慕的一個指標(biāo)。香港市場的凈資產(chǎn)收益率10 年來逐步走低，近兩年略有回升到不足5。圖12 香港、英國和美國市場市盈率十年均值圖香港、英國和美國市場市盈率十年變化圖05101520251995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE(HK) PE(LN) PE(US)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg美國房地產(chǎn)市場的市盈率10 年來運(yùn)行較為平穩(wěn)，英國市場市盈率呈下滑狀態(tài)，而香港市場的市盈率則呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢，在2004 年達(dá)到1

30、9.70 倍。這也從一個側(cè)面反映出三地房地產(chǎn)市場的差異化。圖13 香港、英國和美國市場凈資產(chǎn)收益率十年變化圖2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-12-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg市凈率指標(biāo)更突出的反映了美英港三個發(fā)達(dá)房地產(chǎn)市場的差異性。美國房地產(chǎn)市場的市凈率從1995 年的0.92 變化到2004 年的1.99，其中在2003 年甚至達(dá)到2.32，我們認(rèn)為這是國際資本市場對美國房地產(chǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)盈利能力的高度認(rèn)同，愿意為此支付更高的價格。原因在于前述的美國房地產(chǎn)上市公司10 年來市值與盈利都同步增長了15 倍左右。英國市場的

31、盈利增長也達(dá)到了13 倍，但其市值僅增長5 倍，國際資本對英國房地產(chǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)的興趣度顯然會稍低于美國市場，2004年英國房地產(chǎn)市場市凈率為1.34。而香港房地產(chǎn)市場市凈率則是波動下降，尤其是在19971998 年度降幅巨大，2004香港、英國和美國市場市凈率十年變化圖00.511.522.51995-12-291996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-292001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PB(HK) PB(LN) PB(US)2005 年xx 月 Century Securities Inc.請參閱文后免責(zé)條款 世紀(jì)之路 百年財富-13-世紀(jì)證券行業(yè)投資評級標(biāo)準(zhǔn)：增持：行業(yè)