公司控制權(quán)私有收益綜述

1、公司控制權(quán)私有收益綜述控股股東利用控制權(quán)對中小股東實(shí)施侵害的現(xiàn)象在全球范圍普遍存在,在我國更為突出。而控制權(quán)私有收益的大小代表著控股股東對中小股東的侵害程度,其影響因素則指明了抑制控股股東實(shí)施侵害行為的有效路徑,在此情況下,我國控制權(quán)私有收益的研究具有理論和實(shí)踐上的雙重意義。本文對我國控制權(quán)私有收益的產(chǎn)生背景、測量方法、影響因素和抑制措施等四個方面的研究進(jìn)行綜述。 一、控制權(quán)私有收益及其產(chǎn)生背景 (1)內(nèi)涵及表現(xiàn)形式。唐宗明和蔣位(2002)首先對控制權(quán)私有收益的內(nèi)涵進(jìn)行界定:控股股東往往會利用控制權(quán)為自己謀求私利,從而得到與其持股份比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。由于這部分額外收益是通

2、過對小股東進(jìn)行侵害而獲得,因此可用來衡量控股股東的侵害程度。施東暉(2003)認(rèn)為,控制權(quán)私有收益由控股股東獨(dú)自享有,既包括貨幣收益,又包括精神愉悅。葉康濤(2003)認(rèn)為控制權(quán)私有收益的獲取極為隱蔽,因此又將其稱作隱性收益。韓德宗和葉春華(2004)認(rèn)為,我國上市公司控制權(quán)私有收益主要有以下表現(xiàn)方式:利用關(guān)聯(lián)交易向母公司或其控股子公司轉(zhuǎn)移利潤;非法占用上市公司巨額資金或利用上市公司的名義進(jìn)行各種擔(dān)保和惡意融資;為控股股東委派的高管人員提供不合理的高薪水和特殊津貼;利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與二級市場的炒家聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易。 (2)產(chǎn)生背景。學(xué)者們普遍認(rèn)為,股權(quán)集中以及股權(quán)分置現(xiàn)象導(dǎo)致控股股東對公司的

3、控制,控股股東利用掌握的控制權(quán)便可獲取控制權(quán)私有收益。胡天存和楊鷗(2004)認(rèn)為,我國72.62%的上市公司由第一大股東掌握絕對控股權(quán),且第一大股東平均持股比例是第二大股東的5.14倍。吳世農(nóng)(2005)認(rèn)為,我國上市公司約90%的第一大股東持股比例超過20%,約33%的第一大股東持股比例超過50%。股權(quán)集中導(dǎo)致公司控制權(quán)掌握在控股股東手中,控股股東一方面能通過提高公司經(jīng)營績效使全體股東受益,另一方面更傾向于通過追求自利目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。因此,控股股東就有動機(jī)和能力以犧牲公司價值為代價而獲取控制權(quán)私有收益。 二、控制權(quán)私有收益的計量方法 國內(nèi)學(xué)者一致認(rèn)為,控制權(quán)私有收益代表了控股股東

4、對中小股東的侵害程度,但卻無法直接取得測量結(jié)果。因?yàn)橹挥性诳刂茩?quán)私有收益難以測量或根本無法測量時,控股股東才會為謀取私利而轉(zhuǎn)移企業(yè)資源。換句話說,如果控制權(quán)私有收益很容易量化,那么它就不可能只為控股股東獨(dú)享。因此,目前相關(guān)的研究主要采用兩種間接方法。 第一種方法被稱作ST公司累積超額收益率法。采用這種方法的學(xué)者認(rèn)為:中國上市公司ST制度的出臺使得公司控制權(quán)市場在一定程度上出現(xiàn),如果ST公司的財務(wù)狀況不能在限期內(nèi)得到改善,公司將失去上市資格。于是控股股東將向這些困境公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),以期保持公司控制權(quán)并能夠繼續(xù)獲得控制權(quán)私有收益。此時,控股股東在改進(jìn)業(yè)績方面的努力就成為獲取控制權(quán)私有收益所投入的

5、成本,并將直接表現(xiàn)為股價的上揚(yáng)。因此,表征股票升值的超額累積收益率也就可用來估量控股股東對公司控制權(quán)私有收益的預(yù)期。香港學(xué)者Bai,Liu和Song(2002)用ST公告日前3個月到公告日后19個月(共22個月)作為事件窗口,計算了ST公司的平均累計超額收益率,并得出我國控制權(quán)私有收益為29%的結(jié)論。劉睿智和王向陽(2003)認(rèn)為,用ST公告日后24個月期間的平均累計超額收益率更能準(zhǔn)確地估計控股股東為保持公司控制權(quán)所作的持續(xù)努力。 第二種方法被稱作股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價法。采用這種方法的學(xué)者認(rèn)為:上市公司在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中,由于公司控制權(quán)存在私有收益,原控股股東在出讓控股權(quán)時就會索取相應(yīng)的補(bǔ)償價

6、格,而新控股股東預(yù)期到控股權(quán)可能帶來的私有收益,也會愿意以相對較高價格購買該控股權(quán)。因此,控制權(quán)私有收益將在股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價中得以間接體現(xiàn),并表現(xiàn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與股票價值(或非控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格)之間差。學(xué)者們根據(jù)對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和股票價值(或非控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格)的不同認(rèn)識,得到各自不同的計算結(jié)果。唐宗明和蔣位(2002)認(rèn)為,大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓往往涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,其轉(zhuǎn)讓價格可以用來代表控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。而公司凈資產(chǎn)是國際通用的資產(chǎn)定價基準(zhǔn),可以用來代表公司股票價值。在此假設(shè)基礎(chǔ)上,控制權(quán)私有收益就表現(xiàn)為大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與公司凈資產(chǎn)之差,計算結(jié)果為30%左右。齊偉山和歐陽令南(2004)認(rèn)為,并非所有的

7、大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓都會發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移,他們將發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)比例限制在20%以上,以此計算出的控制權(quán)私有收益為17.42%。韓德宗、葉春華(2004)用同樣的觀點(diǎn)計算出控制權(quán)私有收益為14.10%。葉康濤(2003)認(rèn)為,對控制權(quán)私有收益的度量應(yīng)涉及到公司控制權(quán)的變更,他根據(jù)原股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是否為上市公司第一大股東為原則,將大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓劃分為控股股份轉(zhuǎn)讓和非控股股份轉(zhuǎn)讓兩類,兩類股份轉(zhuǎn)讓價格之間的差即為控制權(quán)私有收益,計算結(jié)果為28.30%。施東暉(2003)認(rèn)為,不相關(guān)的大額股權(quán)交易和小額股權(quán)交易之差不能準(zhǔn)確度量控制權(quán)私有收益。他采用所屬行業(yè)、盈利能力等要求對兩者進(jìn)行配對,構(gòu)造兩個研究樣本集,篩選

8、出在一年內(nèi)同時發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的35家上市公司,進(jìn)而得出我國上市公司控制權(quán)私有收益為24%左右。趙昌文、蒲自立和楊安華(2004)認(rèn)為,對每個公司實(shí)現(xiàn)有效控制的股權(quán)比例并不相同,他們通過概率投票模型計算了每個公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的控制權(quán)持股比例(閾值),在重新定義控制權(quán)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上,得出控制權(quán)收益為15.83%的結(jié)論。鄧建平和曾勇(2004)認(rèn)為,公司凈資產(chǎn)反映了公司股票的目前價值,但并未考慮公司未來發(fā)展的預(yù)期。因此他們以公司凈資產(chǎn)作為股票價值的基礎(chǔ),然后用公司前三年凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整,測得控制權(quán)收益為17%。 三、控制權(quán)私有收益的影響因素 (1)法律保護(hù)環(huán)境。學(xué)者們普遍認(rèn)同法律保

9、護(hù)環(huán)境對控制權(quán)私有收益的正面作用。法律保護(hù)限制了控股股東侵害中小股東的能力和手段,增加了其被起訴的法律風(fēng)險及其在金錢和名譽(yù)上的損失,致使控股股東通過控制公司獲得的控制權(quán)私有收益逐漸下降。韓德宗、葉春華(2004)認(rèn)為,我國公司控制權(quán)收益在1998年至2001年間呈下降趨勢,表明控股股東獲取控制權(quán)收益的機(jī)會在減少,我國股票市場法律保護(hù)環(huán)境也在逐步加強(qiáng)。 (2)對公司的控制能力。國內(nèi)學(xué)者從股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、控股股東持股比例、股權(quán)集中程度及股權(quán)制衡程度等角度考察了控股股東對公司的控制能力,一致認(rèn)為,如果控股股東對公司具有較強(qiáng)的控制能力,那么其他中小股東則較難阻止其決策行為,控股股東將更容易、更大膽地攫取

10、控制權(quán)私有收益。因此,控制權(quán)私有收益隨著控股股東對公 司的控制能力的增強(qiáng)而增加。 (3)流通股規(guī)模。上市公司控股股東可以利用其掌握的控制權(quán)轉(zhuǎn)移內(nèi)幕消息,從二級市場上獲取超常投機(jī)收益,流通股規(guī)模越小,操縱空間越大,控股股東借此機(jī)會的獲利就越多。因此,控制權(quán)私有收益隨著流通股規(guī)模的減小而增加。 (4)公司現(xiàn)金存量。唐宗明和蔣位(2002)認(rèn)為公司現(xiàn)金存量對控制權(quán)收益的影響不顯著。施東暉(2003)、齊偉山和歐陽令南(2004)則認(rèn)為現(xiàn)金比率越高的公司控制權(quán)收益也越高。理由是如果公司持有太多的自由現(xiàn)金流量,控股股東將擁有更多的資源用于謀求私有收益。因此,控制權(quán)私有收益也相應(yīng)較大。 (5)企業(yè)規(guī)模。唐

11、宗明和蔣位(2002)、鄧建平和曾勇(2004)認(rèn)為,公司規(guī)模越大,則控制權(quán)私有收益越小。這可能是大公司更容易受到外界的關(guān)注,信息不對稱的情況較少,控股股東受外界的監(jiān)督更大,較難為自己謀取私利。 (6)資產(chǎn)負(fù)債率。唐宗明和蔣位(2002)、鄧建平和曾勇(2004)認(rèn)為,雖然公司負(fù)債的還本付息壓力減少了公司可自由支配的現(xiàn)金存量,迫使控股股東不能將更多的現(xiàn)金投入到他們可以謀取私有收益的地方。但由于我國公司負(fù)債的硬約束程度不高,資產(chǎn)負(fù)債率與公司控制權(quán)收益之間沒有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。 (7)盈利能力。唐宗明和蔣位(2002)、韓德宗和葉春華(2004)、齊偉山和歐陽令南(2004)認(rèn)為,如果轉(zhuǎn)讓公司經(jīng)營狀

12、況不好,控股股東可以利用該上市公司原本不佳的財務(wù)狀況作為掩飾,更方便地獲取控制權(quán)收益。因此公司凈資產(chǎn)收益率越低,控制權(quán)私有收益越高。鄧建平和曾勇則(2004)認(rèn)為,公司未來盈利能力越強(qiáng),價值越高,則股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價越高,控制權(quán)私有收益越高。 (8)公司聲譽(yù)。萬俊毅(2005)通過對上市公司受處罰公告的分析得出結(jié)論,公司聲譽(yù)機(jī)制對我國上市公司控股股東行為的激勵約束基本不起作用,這主要是由于控股股東主要為國有法人股東,國有法人股東固有的所有者缺位導(dǎo)致國有資本在公司中的產(chǎn)權(quán)處于虛置狀態(tài)。而我國目前還缺少將管理層成員的自然人利益與國有法人利益捆綁在一起的責(zé)任硬約束機(jī)制。民營控股股東在整個社會信用機(jī)制還欠完

13、善的環(huán)境下,很難潔身自好,在某些情況下,對小股東權(quán)益的侵占問題甚至比國有法人股東更為嚴(yán)重。 四、抑制控制權(quán)私有收益的意義及措施 公司控制權(quán)收益水平代表了中小投資者被侵害的程度,較高的控制權(quán)收益必然會對公司價值和成長潛力產(chǎn)生不利影響。因此,抑制控股股東利用公司控制權(quán)獲取私有收益,不僅是公司治理所要解決的問題,更是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的根本所在。 從影響公司控制權(quán)收益的因素入手,學(xué)者們認(rèn)為抑制控制權(quán)私有收益應(yīng)分別從法律保護(hù)環(huán)境和公司治理兩個層面展開,具體措施包括:(1)持續(xù)立法并嚴(yán)格執(zhí)法,加大對中小股東的保護(hù)以及對控股股東的行為約束。(2)解決股權(quán)分置現(xiàn)象,即國有股和法人股不能流通問題,使控股股東

14、與流通股小股東達(dá)成價值目標(biāo)的一致。(3)通過提高公司信息披露的透明度、限制關(guān)聯(lián)交易等形式,加強(qiáng)對控股股東獲取控制權(quán)私有收益行為的披露與制約。(4)通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、獨(dú)立監(jiān)事等制度安排,確保外部股東可以通過法律方式撤銷、糾正控股股東對中小股東利益的侵害行為,提高控股股東掠奪行為的經(jīng)濟(jì)成本和法律風(fēng)險。(5)加大會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的相應(yīng)責(zé)任,確保財務(wù)信息資料的真實(shí)準(zhǔn)確。(6)加強(qiáng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓,尤其是財務(wù)狀況惡劣公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的審查力度和信息披露。(7)強(qiáng)化公司聲譽(yù)機(jī)制,通過不懈的宣傳,加強(qiáng)公司依法經(jīng)營理念。 參考文獻(xiàn): 1Bai,LiuandSongValueofcorporatecontrol:EvidencefromChinasdistressedfirms,UniversityofHongKong,WorkingPaper,2002 2鄧建平,曾勇大股東控制和控制權(quán)私人利益研究J中國軟科學(xué),2004,(10) 3韓德宗,葉春華控制權(quán)收益的理論與實(shí)證研究J統(tǒng)計研究,2004,(2) 4胡旭陽上市公司控制權(quán)私人收益及計量J財經(jīng)論叢,2004,(3) 5劉睿智,王向陽我國上市公司控制權(quán)私有收益的規(guī)模研究J華中科技大學(xué)學(xué)報,2003,