中小板上市公司季度盈余信息含量的實(shí)證研究

1、中小板上市公司季度盈余信息含量的實(shí)證研究    摘要本文從深圳證券交易所中小板選取89家上市公司作為研究樣本，用累計(jì)平均超額收益率法和盈余反應(yīng)系數(shù)分析法均驗(yàn)證出季度報(bào)告具有信息含量，揭示了我國中小板市場目前的狀況，證明股票價(jià)格波動仍符合基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。關(guān)鍵詞證券市場，股票價(jià)格，盈余信息，實(shí)證研究資本理論的發(fā)展，提供了可以選擇證券價(jià)格行為作為一個(gè)會計(jì)收益有用性的可操作檢驗(yàn)的證據(jù)。如果資本市場是有效和無偏的，那么只要信息在形成資本資產(chǎn)價(jià)格方面是有效的，市場上的資產(chǎn)價(jià)格就會對此信息做出及時(shí)的調(diào)整，不會給投資者留下任何獲得超常收益的機(jī)會，從而證券價(jià)格的變化將反映信

2、息向市場的流入量。這樣，與財(cái)務(wù)報(bào)告的公布相聯(lián)系的股票價(jià)格的改變將表明會計(jì)收益對資本市場的信息輸入量。本文根據(jù)2007年深圳證券交易所中小板的89個(gè)上市公司樣本，從兩個(gè)方面進(jìn)行研究：第一，上市公司的經(jīng)營業(yè)績是支撐股價(jià)的基礎(chǔ)。本文研究在我國中小板市場，股價(jià)與上市公司的經(jīng)營業(yè)績是否存在實(shí)證意義上的聯(lián)系，投資者能否利用對上市公司績效的預(yù)測結(jié)果來賺取超常報(bào)酬。第二，聯(lián)系股價(jià)與業(yè)績最直接的是依賴信息傳遞。我國的信息公開制度基本上仍是以財(cái)務(wù)性信息為主，主要包括年度財(cái)務(wù)報(bào)告和季度報(bào)告等。公開制度是將企業(yè)足以影響投資決定及市場價(jià)格的信息迅速而公平地公開給投資大眾，以減輕公開發(fā)行股票的公司和證券市場投資者間的信息

3、不對稱問題，促進(jìn)一個(gè)有效率的市場。那么我國中小板上市公司依法公告并申報(bào)的財(cái)務(wù)信息是否具有信息含量?季度報(bào)告向股市傳輸?shù)氖欠袷切滦畔⒁约笆欠袷羌皶r(shí)的信息來源?這是本文的研究目的。一、樣本選取及數(shù)據(jù)來源樣本選取遵循以下條件：必須是在深圳證券交易所中小板上市的公司；考慮到第一季度報(bào)告的披露日和年度報(bào)告的披露日可能有重疊，研究結(jié)果可能會受到年度報(bào)告披露的影響，因此選擇第三季度的季度報(bào)告；考慮到要計(jì)算未預(yù)期盈余，因此必須選擇同時(shí)具有2006年和2007年第三季度季度報(bào)告的上市公司。數(shù)據(jù)來源方面，每股收益、股價(jià)數(shù)據(jù)和股指數(shù)據(jù)來自WIND資訊信息系統(tǒng)，第三季度報(bào)告披露時(shí)間來自于深圳證券交易所網(wǎng)站。二、研究方

4、法(一)采用事件研究的方法為了避免引入較多的信息噪聲，我們采用一個(gè)較短的時(shí)間窗，將時(shí)間窗口定義為10天，即季度盈余公告日前5天，公告日后5天。公告日時(shí)間定為第0天(若公告日為非交易日，則公告日之后的第一個(gè)交易日為第0天)。股票停牌日處理方面，t<0時(shí)向前提一天，t>0時(shí)向后推一天。(二)超額報(bào)酬率(AR)及累計(jì)平均超額報(bào)酬率(CAR)的確定超額報(bào)酬率是指某只股票的實(shí)際日收益率減去該股票的理論日收益率，用來度量股價(jià)對事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。1.個(gè)股日收益率和市場收益率。樣本股的實(shí)際日收益率為Rm，t，市場組合日收益率為Rm，t，分別反映t期樣本股票市場組合較(t-1)期的價(jià)

5、格變動。2.超額收益率。事件研究中，超額收益率AR的衡量是一個(gè)關(guān)鍵的問題。某只股票的超額收益率等于該股票的實(shí)際收益率減去該股票的理論收益率。鑒于越來越多的經(jīng)驗(yàn)異象(Anomalies)對CA州系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B提出的普遍質(zhì)疑，本文采用市場收益率調(diào)整法衡量AR。3.累計(jì)平均超額收益率。所有樣本在t日的平均超額收益率AAR，由樣本股的AR簡單平均而得。股票1的累計(jì)超額收益率為CAR，由(t1，t2)的AR累計(jì)而得。所有樣本在事件窗(t1，t2)內(nèi)的累計(jì)超額收益率為： 其中N為樣本個(gè)數(shù)。由該公式可以看出，本文研究的累計(jì)超額收益率CAR實(shí)際上為平均累計(jì)超額收益率(Average Cumulati

6、ve Abnormal Return)，即在時(shí)間窗內(nèi)所有樣本股票累計(jì)超額收益率的平均值。但為方便起見，在不引起誤解的情況下，本文仍用CAR來表示平均累計(jì)超額收益率。(三)未預(yù)期盈余的確定季報(bào)是否給投資者提供有用信息并為其帶來超常回報(bào)?并非所有季報(bào)信息都是有用的，一般認(rèn)為只有未被預(yù)期的信息才對股價(jià)形成影響。根據(jù)未被預(yù)期的信息的性質(zhì)，可將其區(qū)分為“好消息”和“壞消息”兩類。“好消息”可以定義為企業(yè)實(shí)際盈利超出預(yù)期的情況，“壞消息”則相反。估計(jì)未預(yù)期盈余有四種常用模型：時(shí)序模型、指數(shù)模型、隨機(jī)游走模型和專家預(yù)測模型。本文的季度盈余數(shù)據(jù)只有2年，因此不適合采用時(shí)序模型；專家預(yù)測模型目前缺乏普遍認(rèn)同。在

7、指數(shù)模型和隨機(jī)游走模型之間，國外學(xué)者研究表明，在對超額盈余加以估計(jì)時(shí)，隨機(jī)游走模型的效果并不差，尤其對壞消息(未預(yù)期盈余為負(fù)值)的估計(jì)，隨機(jī)游走模型的估計(jì)效果甚至更好一些。因此，本文采用隨機(jī)游走模型估計(jì)預(yù)期盈余，即用2006年三季度的盈余(這里采用每股收益)作為2007年三季度盈余的預(yù)測值，用公式表達(dá)為：E(Y)=Y_r表示i公司t年的盈余水平，Y_為上年的盈余水平，E表示期望值，t代表財(cái)務(wù)年度。據(jù)此，i公司t年未預(yù)期盈余UBi,t可表達(dá)為本年盈余之差：UE=Y-E(Y)=Y-Y_本文數(shù)據(jù)處理采用EXCEL2003軟件和SPSS15.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。三、季度盈余信息含量檢驗(yàn)(一)采用累計(jì)平均超

8、額收益率分析法選取深圳證券交易所同時(shí)具有2006年、2007年第三季度季報(bào)的中小板上市公司89家。為了檢驗(yàn)我國上市公司的季度盈余是否具有信息含量，我們按未預(yù)期盈余的符號將樣本公告分為兩個(gè)子樣本：好消息組和壞消息組。如果未預(yù)期盈余為正號(UE+)，將其歸入好消息組(共43家)；如果未預(yù)期盈余為負(fù)號(UE-)，將其歸入壞消息組(共46家)，未預(yù)期盈余為0的樣本剔除。1.平均超額收益率。對2007年第三季度的盈余披露日前后各5個(gè)交易日的未預(yù)期盈余符號為正號(UE+)和為負(fù)號(UE-)的公司分別進(jìn)行考察，結(jié)果如表1。 表1列出事件窗口(-5，+5)每日的平均超額收益率(AARt)及累計(jì)超額收

9、益率(CARt)數(shù)據(jù)，并給出AAR、的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，圖1為對應(yīng)的AARt值變化圖。從表l可以看出公告日(即0日)好消息組的平均超額收益率為2.16%，t檢驗(yàn)值為3.772，t檢驗(yàn)的單尾分布p值為0.0005，說明公告日的平均超額收益率顯著大于零；壞消息組的平均超額收益率為-1.32%，t檢驗(yàn)值為-2.566，t檢驗(yàn)的單尾分布p值為0.0045，說明公告日的平均超額收益率顯著小于零。由此可以認(rèn)為中小板市場上，上市公司季度公告的盈余信息會馬上對市場產(chǎn)生很大的影響。從圖1我們可以直觀地看出這一特點(diǎn)，在公告當(dāng)日(即t=0)好消息組代表AAR的折線明顯上升，而其他時(shí)間都圍繞在橫軸(即AAR=O)附近波

10、動；壞消息組代表AAR的折線明顯下墜，而其他時(shí)間都圍繞在橫軸(即AAR=O)附近波動。2.累計(jì)平均超額收益率。根據(jù)前面對累計(jì)平均超額收益率的分析，我們分別對好消息組和壞消息組樣本進(jìn)行單側(cè)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。 從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間窗(-5，5)內(nèi)，好消息組累計(jì)平均超額收益率顯著大于0(單尾p=O.007)，壞消息組累計(jì)平均超額收益率顯著小于0(單尾p=O.000)，說明2007年中小板上市公司的三季度盈余具有信息含量。從表2也可以看出，好消息組可以獲得的累計(jì)平均超額收益明顯高于壞消息組。這說明市場能夠區(qū)別對待不同性質(zhì)的會計(jì)數(shù)據(jù)，季度盈余數(shù)據(jù)可以幫助投資者進(jìn)行決策。或者說，季度

11、盈余向投資者傳遞了有用的信息。在圖1中，我們對好消息組和壞消息組分別作了CAR值變化圖，從圖中可以直觀地看出，總體來說對于好消息組所選取的樣本，在季報(bào)公布日前后5天中CAR呈總體上升趨勢，對于壞消息組CAR則呈下降趨勢。再仔細(xì)分析圖1，將其按時(shí)間分成兩個(gè)階段：第一階段從t=-5到t=1，即季報(bào)公布前到季報(bào)公布日后一天；第二階段從t=1到t=5即季報(bào)公布后?？梢钥闯龅谝浑A段兩組的CAR都有顯著的上升或降低，而第二階段則是小幅震蕩。這說明在季報(bào)公布前到季報(bào)公布日后一天，投資者能利用月報(bào)、季報(bào)以及其他盈利信息判斷上市公司的總體收益狀況，進(jìn)行理性的投資決策。因此，此時(shí)上市公司的股價(jià)就已經(jīng)隨其經(jīng)營業(yè)績的

12、變化而變化。而在上市公司的季度盈利信息公布后，由于這一信息的作用已部分釋放，因此股價(jià)趨于平穩(wěn)。由圖1粗略可見股價(jià)變動的確與上市公司季報(bào)盈虧信息披露正相關(guān)。(二)采用盈余反應(yīng)系數(shù)分析法1.建立模型。為了檢驗(yàn)季度盈余與股價(jià)波動的相關(guān)性，我們對累計(jì)超額收益率和未預(yù)期季度盈余進(jìn)行了回歸分析。建立模型如下：其中：CAR表示第i種股票在t年度的季度盈余披露日前第五個(gè)交易日到季度盈余披露日后第五個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率；UEi,t表示i種股票在t年度的未預(yù)期季度盈余。2.實(shí)證結(jié)果及分析。我們選取中小板2007年89家上市公司(剔除未預(yù)期盈余為零的樣本)的第三季度報(bào)告，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果為a=O.0274，=

13、0.417，F(xiàn)=34.402，R2=0.053，Adj-R2=0.046。由于盈余反應(yīng)系數(shù)為0.417(p=O.000)，顯著大于零，由此證明累計(jì)超常收益率隨公司每股凈收益的增加而增加，隨其減少而減少，說明2007年三季度盈余具有信息含量，能夠解釋股價(jià)的變動，會計(jì)盈余信息對投資者決策有用。但模型中的季度盈余對股價(jià)的解釋力度Adj-R2為0.046，R2較低。許多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)盈余對股價(jià)變動的解釋力度都非常低，一般在2%-5%，最高也不超過10%。對此，許多學(xué)者進(jìn)行了分析，認(rèn)為可能是由于其他變量所引起的。(三)盈余披露時(shí)間分析通過考察整個(gè)樣本的披露時(shí)間分布，我們發(fā)現(xiàn)，2007年第三季度的季度報(bào)

14、告披露呈現(xiàn)出前松后緊的局面，信息披露存在著明顯的不均衡。信息披露過于集中，投資者沒有充分時(shí)間閱讀季度報(bào)告，季度報(bào)告中的信息含量無法充分反映在股價(jià)中，必然導(dǎo)致季度報(bào)告的有用性下降。另外好消息組的季度報(bào)告披露時(shí)間普遍早于壞消息組的季度報(bào)告，這也驗(yàn)證了Kross和Schroeder(1984)的研究結(jié)論：早公布的季度盈余報(bào)告包含了較好的信息。而預(yù)告制度的推行能夠有效地提前釋放壞消息公司的風(fēng)險(xiǎn)，有效抵消壞消息公司推遲披露信息帶來的不利影響，所以監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對壞消息公司業(yè)績預(yù)告的管理，以保護(hù)投資者的利益。四、結(jié)論與建議中小板上市公司季度盈余披露具有顯著的價(jià)格效應(yīng)。用累計(jì)平均超額收益率法和盈余反應(yīng)系數(shù)分析法均驗(yàn)證出季度報(bào)告具有信息含量。通過劃分不同的消息組研究發(fā)現(xiàn)：未預(yù)期季度盈余為正號的投資組合(即好消息組)可以獲得的累計(jì)平均超額收益率高于未預(yù)期盈余為負(fù)號的投資組合(即壞消息組)。這說明市場能夠區(qū)別對待不同性質(zhì)的會計(jì)數(shù)據(jù)，季度盈余可以幫助投資者進(jìn)行決策；也說明了監(jiān)管當(dāng)局為了加強(qiáng)信息披露和保護(hù)投資者利益而規(guī)定的季度報(bào)告披露制度很有實(shí)際意義，并且在中小