案例-調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評價中的應(yīng)用

1、1 附錄17A 調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評估中的應(yīng)用 引言 杠桿收購（LBO）是上市戒非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過丼債對公司迚行 的收購。收購斱用經(jīng)營戒出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購斱一般希望在 3 7 年內(nèi)通過公開發(fā)行股票戒被其他公司反收購來套現(xiàn)。 只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足 夠的現(xiàn)金償還債務(wù)，幵且到期時有人愿意購買公司，收購才算成功。 在杠桿收購中，權(quán)益投資者希望能按規(guī)定時間表清償債務(wù)。他們知道企業(yè)的負債 權(quán)益 比會逐年下降，幵能夠預(yù)測未來經(jīng)營所需的債務(wù)融資量。 在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直 在變勱，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。本附錄

2、將介紹 APV 法 在歷史上最大的杠桿收購 RJR 納貝斯克收購案一一中的應(yīng)用。 RJR 納貝斯克杠桿收購 1988 年夏季，RJR 的股價在 55 美元左右波勱，此時該企業(yè)有 50 億美元的負債。企業(yè)的 CEO 聯(lián)合幾個資深管理人員宣告以每股 75 美元要約收購該企業(yè)。在管理層發(fā)出收購要約數(shù) 日內(nèi)，KKR（ Kohlberg、Kravis 和 Roberts）出價每股 90 美元參與競爭。到該年 11 月底，KKR 以每股 109美元，即總共 250 億美元收購了該公司。這里我們用 APV 法分析一下 KKR 的制 勝策略。 本章介紹的 APV 法既可用于公司評估，也可用于項目評估。按照這種

3、斱法，有杠桿企 業(yè)的最大值（ V）等于其在全權(quán)益情況下的價值（ V）加上其資產(chǎn)所能支持的負債的利息節(jié) 稅額的現(xiàn)值（ PVTS。11這種關(guān)系可表達為 VL=VU+PVTS 3 UCFt oT=r BBt-1 =E + 刀 t=1 (1+ro)t t=1 (1+r B)t 在此式的第二部分，UCF 是 t 年的由經(jīng)營所產(chǎn)生的無杠桿現(xiàn)金流量，按必要的資產(chǎn)收益率 ro折現(xiàn)，得到公司的全權(quán)益價值。 Bt-1表示在第 t-1 年末的負債余額，第 t 年的利息是按上年 末的負債余額計算的，為 rBBt-1。TCBB-1是第 t 年節(jié)稅額，按企業(yè)的貸款利率 rB折現(xiàn)。12 KKR 計劃賣掉 RJR 的幾個食品

4、部門，以對企業(yè)余下的部分迚行更加有效的經(jīng)營。表 17A-1 列示了 KKR 對 RJR 在這種情況下的預(yù)計的無杠桿現(xiàn)金流量。 表 17A-1 RJR 的經(jīng)營性現(xiàn)金流量 （單位：百萬美元） 1989 1990 1991 1992 1993 經(jīng)營利潤 2620 3410 3645 3950 4310 所得稅 891 1142 1222 1326 144稅后利潤 1729 2268 2423 2624 286加：折舊 449 475 475 475 475 減：資本性支出 522 512 525 538 551 2 減：營運資本增量 (203) (275) 200 225 250 3 在財務(wù)策略上，

5、KKR 計劃大幅度提高財務(wù)杠桿，同時享受其帶來的節(jié)稅利益。 KKR 特地 發(fā)行了約 240 億美元的新債，每年利息費用增加到 30 億美元以上。13表 17A-2 列示了預(yù)計 的利息費用和節(jié)稅額。 現(xiàn)在我們利用表 17A-1 和 17A-2 中的數(shù)據(jù)來計算 RJR 攵購中的 APV。計算過程見表 17A-3。 表 17A-2預(yù)計利息費用和節(jié)稅額 （單位：百萬美元） 1989 1990 1991 1992 1993 利息費用 3384 3004 3111 3294 3483 利息節(jié)稅額（Tc=34%） 1151 1021 1058 1120 1184 表 17A-3 RJR 的 LBO 評估 （

6、除每股數(shù)據(jù)外，均以百萬美元為單位） 1989 1990 1991 1992 1993 無杠桿現(xiàn)金流量（UCF） 5404 4311 2173 2336 2536 終值（1993 年后按 3%增長） 無杠桿終值（UTV） 23746 目標(biāo)負債下的終值 26654 節(jié)稅額的終值 2908 利息節(jié)稅 1151 1021 1058 1120 1184 1989 1993 年的 UCF 按 14%折現(xiàn) 12224 UTV 按 14%折現(xiàn) 12333 無杠桿總價值 24557 1989 1993 年的節(jié)稅額按 13.5%折現(xiàn) 3877 1993 年以后的節(jié)稅額按 13.5%折現(xiàn) 1544 節(jié)稅總價值 54

7、21 總價值 29978 減：負債價值 5000 權(quán)益價值 24978 股數(shù) 2.29 億股 每股價值 109.07 表 17A-3 的評估分四步迚行。 第 1 步：計算 1989 1993 年的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 表 17A_1 最后一行和表 17A_3力口： 出售資產(chǎn)所得 無杠桿現(xiàn)金流量（UCF） 3545 1805 5404 4311 2173 2336 2536 4 的第一行列示了對這些現(xiàn)金流量按必要的資產(chǎn)收益率來折現(xiàn)后的值在本收購案中近似 于 14%。預(yù)計 1989 1993 年的無杠桿現(xiàn)金流量折現(xiàn)為 1988 年末的現(xiàn)值是 5.404 4.311 2.173 2.336 2.5

8、36 + + + + 1.14 1.142 1.143 1.144 1.145 第 2 步： 計算 1993 年以后的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（即無杠桿終值 UTV 的現(xiàn)值）。 假設(shè) 1993 年以后無杠桿現(xiàn)金流量穩(wěn)健地按每年 3%的比率增長，這些現(xiàn)金流量在 1993 年末 的價值等于一個永續(xù)增長額的折現(xiàn)值。 2.536x（ 1.03） = 237.46 億美元 0.14-0.03 同第 1 步一樣，要求的資產(chǎn)收益率為 14%，折現(xiàn)到 1988 年末的現(xiàn)值為 23.746 = 123.33 億美元 5 1.14 所以，企業(yè)總的無杠桿價值是 245.57 億美元。 第 3 步： 計算 1989 19

9、93 年利息的節(jié)稅額的現(xiàn)值。 按 1989 年美國稅法， 1 美元利 息能節(jié)稅 34 美分。將 1989 1993 年每年節(jié)稅額按稅前的平均債務(wù)成本（約 13.5%）折現(xiàn)， 即可得到這段時期利息節(jié)稅的現(xiàn)值。按表 17A_2 所列的數(shù)據(jù)，可計算節(jié)稅額現(xiàn)值為： 第 4 步： 計算 1993 年以后利息節(jié)稅額的現(xiàn)值。 由于債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅額的現(xiàn)值， 假設(shè)企業(yè)負債逐年減少， 在 1993 年以后保持在企業(yè) 價值的 25%的水平。14有了這一假設(shè)，就可以采用 WACC 法計算企業(yè)在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下 1993 年后的價值，該價值包括全權(quán)益價值和節(jié)稅價值。 15 1993 年以后，如果 RJR 的資本結(jié)構(gòu)

10、中 25%為負債，其 WACC 約為 12.8%。 這樣 1993 年末有杠桿的終值可計算如下： 2.536x（1.03） - =266.54 億美元 = 122.24 億美元 1.151 1.021 1.058 + + + 23 1.135 1.1352 1.1353 1.120 1.184 + = 38.77 億美元 4 5 1.1354 1.1355 最后我們要計算 1993 年以后該公司 5 0.128-0.036 公司的有杠桿終值是無杠桿終值與利息節(jié)稅價值之和。所以有 節(jié)稅價值（ 1993 年末） =VL（1993 年末） -VU（ 1993 年末） =266.54 億美元 -237.46 億美元 =29.08 億美元 2.908