TermSheet之二：防稀釋條款

1、風(fēng)險(xiǎn)投資Term Sheet詳解（之二）：防稀釋條款風(fēng)險(xiǎn)投資人對某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilution provision）。防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的Term Sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是

2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural anti-dilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at

3、 any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.”轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來公司決

4、定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。（2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal）這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。這也是一個(gè)很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right

5、 in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-co

6、nverted and as-exercised basis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況出外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Anti-dilution protection in Down Round）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（Down Round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部

7、分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。所以，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。Term Sheet中的描述如下：Anti-dilution Provision

8、s: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系

9、列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中

10、那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”。但這樣的條款都很少見。

11、（2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為Term Sheet的附件或置于條款之中）：NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格 CP

12、= A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格 OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量 NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行） IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-based weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrow-based weighted average），區(qū)別在于對后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定

13、義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股、等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)

14、換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前

15、提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后降價(jià)續(xù)融資進(jìn)行調(diào)整。Term Sheet中的描述如下：Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Boar

16、d. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項(xiàng)通常，在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項(xiàng)（exceptions）。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)。Term Sheet中的描述

17、如下：The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Companys option pool, (ii) (iii) 發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2) (3)通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份； （b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份

18、；（c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；（e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一

19、條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表：利益偏向防稀釋方式

20、條款內(nèi)容有利于投資人完全棘輪如果公司發(fā)行新股份的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將直接調(diào)整為新股份的發(fā)行價(jià)格。相對中立廣義加權(quán)平均如果公司發(fā)行新股份的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整。有利于企業(yè)家無防稀釋條款無我編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。下載地址是：xxxx防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并對承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話，他們的股份會(huì)被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是$2/股），使當(dāng)前的投資人嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。另外，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對市場和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右