市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗

1、文章編號:1009-9190(200110-0044-07市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗EFFICI ENT MARKET THEORY AND AN EMPIRICAL TEST ON THE EFFECT OF THE STOCK MARKET IN CHINA鄧子來胡健我國股票市場近年來出現(xiàn)的一系列事件引發(fā)了人們的深刻思考,而傳統(tǒng)的資本市場理論已無法圓滿地解釋我國股票市場現(xiàn)有的發(fā)展程度、發(fā)展階段及有效性等問題。為此,本文提出了市場有效性理論。利用該理論,作者通過抽樣統(tǒng)計,對我國股票市場的有效性進行了實證分析。本文的重點在于研究我國股票市場的發(fā)展層次即其有效性層次。首先通過隨機

2、游程和股價自回歸檢驗方法得出了我國股票市場處于弱型有效的結(jié)論,然后針對目前關(guān)于有效性層次方面的爭論,用事件研究法闡述了如下觀點:我國股票市場目前正處于弱型有效市場層次,但并不具有半強型有效市場的特點。90年代以來,我國股票市場發(fā)展很快,一大批國有企業(yè)通過股票市場籌集了大量資金,并按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機制,經(jīng)濟效益得到了明顯提高,同時股票市場的資源配置功能也有了相當(dāng)大的提高。但是近年來股票市場發(fā)生的中科地震、東方電子事件以及銀廣夏造假等一系列事件,都引發(fā)了我們的深刻思考。我國股票市場機制是否完善、有效,是否實現(xiàn)了資本資源的最優(yōu)配置,我國股票市場的成熟度到底如何,是否已具備西方股市的成

3、熟度。面對這些問題,傳統(tǒng)的資本市場理論顯得無能為力,資本市場的正常運轉(zhuǎn)亟待新的理論予以解釋和指導(dǎo)。對資本市場效率的研究,尤其是股票市場效率的研究便是現(xiàn)代資本市場理論的核心內(nèi)容之一。一、有效市場層次劃分理論及其方法市場有效性理論由來已久,其最早可以追溯到Bachelier在1900年撰寫的具有開創(chuàng)性的論文以及C oles 在1933年對有效性的經(jīng)驗研究。Bachelier在他的論文中提出了隨機游程假說(Random W alk Hypothesis,RWH,即商品的價格走勢是隨機的,不能預(yù)測。1933年C oles與其同事Jones在研究了美國股票價格在過去幾十年中的價格走勢后,正式提出了RWH

4、,認為美國的股票價格與隨機游程假設(shè)完全適應(yīng),這是有關(guān)市場有效性的最早研究。到了當(dāng)代,集市場有效性理論的大成者非芝加哥大學(xué)財務(wù)系教授Eugene Fama莫屬。Fama教授在1970年發(fā)表了一篇題為“有效資本市場”的文章,使得有效市場理論得以全面建立,并掀起了市場有效性理論研究的熱潮。有效市場理論的核心部分是有效市場假設(shè)(E fficient M arket Hypothesis,E MH,E MH認為,如果資本市場的價格能夠全面準(zhǔn)確地反映所有有關(guān)該資產(chǎn)的信息,我們就可以說該市場是有效的,準(zhǔn)確地說,如果股票市場管理者對市場的所有參與者披露某組信息后,股票價格不受任何影響即股價不會發(fā)生異常波動,則

5、該市場對該組信息就是有效的。它表明交易者如以該信息為基礎(chǔ)進行市場交易,該交易者不可能獲得超額利潤或經(jīng)濟利潤,只能獲得正常利潤。因為該組信息在未公布之前已經(jīng)被包含在股票價格中并且通過股票的市場價格準(zhǔn)確而全面地反映出來了,市場不存在對該消息的過度或不足反應(yīng),該證券的市場價格完全與該證券所代表的資產(chǎn)的內(nèi)在價值相等,市場上也不存在該股票價格的高估或低估現(xiàn)象。最早提出有效市場層次劃分理論的是美國經(jīng)濟學(xué)家R oberts。他把不同的信息組區(qū)分為三個層次,并以此為基礎(chǔ)提出了有效市場的三層次理論。11弱型有效市場假設(shè)(W eak-form E fficient M arket Hypothesis。該層次假設(shè)

6、是有效市場假設(shè)的最低層次。它認為現(xiàn)行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格序列。在該層次里,具體的顯明的信息組就是該證券的歷史價格序列。根據(jù)有效市場的定義可知,在弱型有效市場里,投資者不可能僅靠分析歷史價格序列并根據(jù)以此設(shè)計的投資策略來獲得超額利潤。實際上,它意味著技術(shù)分析在弱型有效市場里將無所作為。眾所周知,技術(shù)分析就是以分析歷史價格來做出投資策略的。該假設(shè)的檢驗通常可以借助隨機游程假設(shè)。如果市場證券價格未來的走勢能夠較好地與隨機游程假設(shè)相吻合,則可以說該市場達到了弱型有效。21半強型有效市場假設(shè)(Sem i-strong E fficient M arket Hypothesis。半強型有效

7、市場假設(shè)認為現(xiàn)行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息。該層次里明顯的具體的信息組包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的信息組。由此可見,這一信息組較第一層次的信息組范圍更廣,內(nèi)容更豐富。前述所有公開的可得到的信息實際上指的是公司的財務(wù)報表,如資產(chǎn)負債表、利潤分配表、現(xiàn)金流量表以及有關(guān)重大事件的公告等包含的信息。如果市場處于半強型有效市場,投資者通過分析財務(wù)報表或任何有關(guān)的公開的可得到的信息是不可能獲取超額利潤的。事實上,該假設(shè)意味著基本面分析法在該市場的失效。31強型有效市場假設(shè)(S trong E fficient M arket Hypothe2 sis。這是有效市場的最高層次,在

8、現(xiàn)實生活中不可能出現(xiàn)。該假設(shè)意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準(zhǔn)確地反映到了市場價格上去。因此,即使那些利用自己掌握的內(nèi)幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。這一市場近乎理想,畢竟,在現(xiàn)實市場上無論其程度如何都存在著大量的內(nèi)幕交易。各國的法律中都有關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的條款也足以說明了這一點。有效市場理論經(jīng)過近30年的發(fā)展已日臻完善,但在實踐中卻碰到了諸多問題,其中最重要的就是如何對有效市場假設(shè)進行檢驗。針對以上兩種層次的有效市場(第三層次的有效市場略,各國學(xué)者提出了各種各樣的檢驗方法。弱型有效市場強調(diào)的是證券價格的隨機游走,不存在任何可以識別和利用的規(guī)律。隨機游走原

9、意指的是一個喝醉了酒的人將沿著一條不可預(yù)測的和隨機的道路搖搖擺擺走下去。后來這一術(shù)語被經(jīng)濟學(xué)家用來描繪商品的價格走勢。在金融學(xué)中,則指股票價格的變化是一個隨機的不可預(yù)測的過程,其變化不具有任何連續(xù)性。上一時刻的股價變化加上任何一個隨機數(shù)字便構(gòu)成了下一時刻的價格變化,因而股價在將來發(fā)生的變化與其歷史價格的變化沒有任何關(guān)系。據(jù)此,如果一個股票市場的股票價格遵循隨機游程,則這個股票市場就應(yīng)該達到了弱型有效。因此,對弱型有效市場假設(shè)的檢驗就可以轉(zhuǎn)化為隨機游程檢驗。事實上,國外大部分學(xué)者就是遵循此思路來檢驗弱型有效假設(shè)的。一般來說,隨機游程檢驗方法有兩種:誤差項的序列相關(guān)性檢驗和股價自相關(guān)檢驗。誤差項的

10、序列相關(guān)性是指誤差項之間存在著相互影響,如果股價的升降對未來的價格變化存在著某種影響,那么其誤差序列應(yīng)表現(xiàn)出某種相關(guān)關(guān)系。國外的研究認為誤差項的序列并不呈現(xiàn)出正的或負的相關(guān)性,即不存在相關(guān)性。股價自相關(guān)檢驗直接用歷史價格與現(xiàn)在價格之間的自相關(guān)系數(shù)來檢測隨機游程。這一研究方法的使用得到了同樣的結(jié)果。半強型有效市場的檢驗,主要側(cè)重于市場反應(yīng)速度的研究,即研究股票價格對各種最新公布的消息如拆股、盈余信息、股利政策等的反應(yīng)速度。這種研究即為“事件研究”,即研究某些特定事件對股票收益的影響。1970年以前的所有關(guān)于市場有效性的實證研究都存在一個致命的缺點,這些研究無法解決關(guān)于驗證市場有效假設(shè)時的聯(lián)立假設(shè)

11、問題。聯(lián)立假設(shè)問題是指驗證市場有效性必須以資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing M odel, C APM成立為前提,與此同時C APM的成立又必須以市場有效假設(shè)成立為前提。由于這一問題的存在,市場有效性理論受到了來自各方面的挑戰(zhàn),甚至被一些專家和學(xué)者所輕視。1969年,Fama等人在研究股票分拆信息的公布對股價的影響時提出了事件研究方法。該方法巧妙地解決了上面提到的聯(lián)立假設(shè)這一問題,它通過考察某一事件的出現(xiàn),如紅利分配信息的公布、公司重大事件的頒布、會計盈余信息的公布等對股票價格和股票回報率的影響來判斷市場有效的程度。如果某事件出現(xiàn)以后,股價能在短時期內(nèi)得以迅速調(diào)整并

12、自動恢復(fù)到均衡,從而使得任何以該事件為基礎(chǔ)的交易不能獲得超額利潤,則表明市場是有效的;反之,市場是失效的。美國學(xué)者利用事件研究方法來驗證研究市場有效性時,得出的結(jié)論并不完全一致。1983年,Asgniter研究指出,在接管正式實施以前,接管信息發(fā)布以后,接管公司的股票價格對此并沒有作出很大的反應(yīng),或者可以說根本沒有反應(yīng)。這一結(jié)果表明美國股票市場不是有效的。1991年,Franks和Hams以及T itman在有關(guān)公司接管的研究中發(fā)現(xiàn),在接管正式實施以后發(fā)布接管信息對股價的影響速度較慢,使得以此為基礎(chǔ)來進行的交易能夠獲取超額利潤,這一結(jié)果同樣表明了美國股票市場的非有效性。而1990年M itch

13、en和Lehn的研究得出的結(jié)論則與兩者完全相反。他們通過研究400家接管公司在接管信息發(fā)布后的股票價格的變化,指出沒有證據(jù)表明以該消息為基礎(chǔ)的交易能夠獲得超額利潤。由此看來,事件研究認為股票價格對具體信息的反應(yīng)并不靈敏。在國外,事件研究被認為是證明市場有效最直接的方法,其結(jié)論在總體上是支持半強型有效市場這一假設(shè)的。上面分別介紹了驗證有效市場假設(shè)的幾種研究方法,這些方法所得出的結(jié)果能較好地描繪股票市場的實際情況。下面將借鑒西方的經(jīng)驗研究方法,結(jié)合我國股票市場的實際情況對我國股票市場有效性進行研究。二、我國股票市場弱型有效的檢驗下面按照美國Fama教授關(guān)于市場有效性的傳統(tǒng)理論,利用RWH檢驗來驗證

14、我國上海和深圳兩個市場是否已經(jīng)具備弱型有效的特征。金融市場市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗(一誤差項的序列相關(guān)性檢驗方法11建立模型。如果股票價格變動是一個隨機的過程,即表現(xiàn)為隨機游動狀態(tài),我們可以建立如下的模型:P t=U+P t-1+e t其中:P t指t期股票價格的自然對數(shù);P t-1指t-1期股票價格的自然對數(shù);e t指股價變動的隨機干擾項。通常定義e t為一個零噪聲序列,即e tn(0,2。如果隨機游程狀態(tài)成立,e t作為股價變動的誤差項不應(yīng)存在序列相關(guān),即有C ov(e t,e s=0(ts,且2趨向于無窮大。由此,我們以e t的序列相關(guān)性來檢驗股價變化是否為隨機過程。e

15、 t的序列相關(guān)定義為:P k=C ov(e t,e sVar(e t=E(e t,e se(k=t-s21統(tǒng)計量。利用Box-Pierq檢驗使用的統(tǒng)計量,再經(jīng)變換可以得到:Q m=Tmk=1P2(k其中:T指樣本個數(shù),M指自相關(guān)個數(shù)。再利用Ljung -Box檢驗法所使用的關(guān)于小樣本的統(tǒng)計量,經(jīng)轉(zhuǎn)換可得到:Q(m=T(T+2mk=1P2(k/(t-kx2(m根據(jù)Ljung-Box的計算,最后通過比較Qm與X2 (m的大小可以得出隨機過程是否成立。如果樣本的檢驗值Qm小于樣本的臨界值X2(m,則股票價格符合RWH;如果樣本的檢驗值Qm大于樣本的臨界值X2(m,則股票價格不符合RWH,也就是說,市

16、場不符合弱型有效市場的特征。31選取樣本和數(shù)據(jù)說明。以滬深股市1998年78月份上市公司的股票價格為基礎(chǔ),抽取20家上市公司作為樣本。滬市以上證30指數(shù)的成份股作為抽樣樣本,深市則以深成指中的30家公司作為抽樣樣本。選取的股票涵蓋行業(yè)較多,而且其行業(yè)代表性較強,并且在該月份其股票價格沒有發(fā)生異常的波動。41實證結(jié)果。根據(jù)上面的取樣方法,我們知道m(xù)= 10,T=30,則計算結(jié)果見表1:表1滬深市場股價序列相關(guān)檢驗其計算結(jié)果為滬市深市是否達到了弱型有效達到弱型有效達到弱型有效從表1可以看出,我國深滬兩個市場的Q(m統(tǒng)計值均小于x2(m,這表明我國兩個股票市場經(jīng)過幾年的發(fā)展,已初步具備了弱型有效。(

17、二股價自相關(guān)檢測方法11建立模型。根據(jù)有效市場假設(shè)理論,先建立一個股價的五階自回歸模型:y it=a+1y it-1+2y it-2+3y it-3+4y it-4+5y it-5+e it其中y it為股票I在t期的價格;a及i為各項待估參數(shù),eit為隨機干擾項,參數(shù)i表示股價的滯后影響。根據(jù)弱型市場有效假設(shè),如果市場是弱型有效的,股票的未來價格與股票的歷史價格不會存在相關(guān)性,也就是說上式中的i參數(shù)與零相比不應(yīng)該具有統(tǒng)計意義上的顯著性。否則,表明股票的歷史價格影響股票將來的價格,這樣的市場并非有效。21樣本選取。從深滬股市于1997年6月1日1997年12月1日期間上市交易的股票中各抽取12

18、種股票及市場的股價綜合指數(shù)為樣本,分別登錄上述期間從每周一周五的各種股票的收盤價格及綜合股價指數(shù),形成相應(yīng)的時間序列,采用自相關(guān)分析方法計算股票收盤價的自相關(guān)性。31實證結(jié)果。利用S AS統(tǒng)計軟件的計算,在顯著性水平為5%時,深滬股市各股票價格及綜合指數(shù)的自回歸情況見表2。41評價。從表2可以看出,當(dāng)顯著水平為5%時,在上述期間從滬市所選的股票的收盤價和市場股價綜合指數(shù)基本上不存在顯著的自相關(guān)關(guān)系。上述12種股票,除愛使股份、真空電子、飛樂股份等股票的滯后一天的相關(guān)系數(shù)具有顯著性意義,其他均不具有顯著意義。這表明我國同國外主要股票市場一樣,滯后天數(shù)較長的相關(guān)系數(shù)基本上都不具備顯著性意義。上海股

19、票基本上具備了弱型有效性。表2上海證券交易所12種股票收盤價及綜合指數(shù)的自相關(guān)模型估計值金融市場三、我國股市半強型有效的剖析通過前面的分析得知,我國股市已具備了弱型有效。但隨著我國股票市場的逐步發(fā)展和成熟,有人認為我國股票市場不但已具備了弱型有效市場的特點,而且已經(jīng)進入到有效市場的第二層次,即半強型有效市場。我們認為這一觀點值得商討。下面利用事件研究方法來證明我國股票市場尚不具備半強型有效市場的特點。(一事件研究方法的步驟事件研究方法的第一步就是確定要研究的事件,即考察股票對什么樣的信息作出反應(yīng)。通常這類事件有公司配股、拆股信息的頒布及盈利分紅信息的頒布。在確定了所要研究的事件后,有必要再來決

20、定是否選擇某公司的依據(jù),這些標(biāo)準(zhǔn)包括數(shù)據(jù)是否完整或者該公司是否具有行業(yè)代表性等。為了評估事件對股價的影響,需要計算超額利潤,用下面的公式可以得到:3it=R it-ER it|X t其中:3it、R it、ER it分別為t日期的超額、實際、正?；貓?X t是t時期可得的信息集。一旦選定了正?？冃Ｐ?就可以利用估計窗口的數(shù)據(jù)來估計模型中的參數(shù)。通常而言,估計窗口選擇某一些消息或事件出現(xiàn)的前一段時期。例如,在市場模型的參數(shù)估計中,我們可以選擇某事件出現(xiàn)的前120天內(nèi)所有的數(shù)據(jù),以估計出我們需要的參數(shù)。在完成了前面幾個步驟之后,我們就可以利用所估計出的參數(shù)來對現(xiàn)實生活進行檢驗,并得出經(jīng)驗結(jié)果,即

21、該事件出現(xiàn)后對股價的影響情況。對經(jīng)驗結(jié)果的解釋會使我們更加了解事件影響價格這一機制。(二評估正?？冃У哪Ｐ陀泻芏喾椒梢杂脕碓u估某一證券的正?？冃?。本文主要介紹兩個被廣泛采用的模型。11穩(wěn)定均值回報模型。穩(wěn)定均值回報模型是最簡單的模型,其模型為:R it=U i+itEit=0,Varit=2其中:R it為證券i在時期t內(nèi)的回報;U I為證券i的回報的均值;it為隨機干擾項;2為隨機干擾項it的方差。21市場模型。市場模型實際上是把市場組合的回報和任何個股回報聯(lián)系起來的一個統(tǒng)計模型:R it=i+i R mt+itEit=0,Vrit=2其中:R it,R mt分別為證券i和市場組合在時期內(nèi)

22、的實際回報;it為期望值為0的隨機干擾項;i,i為市場模型的參數(shù)。在該模型的應(yīng)用中,我們通常使用股票指數(shù)來代表市場指數(shù)。市場模型較穩(wěn)定均值回報模型具有很多的優(yōu)越性。市場模型通過市場組合的引入,把與市場組合變動有關(guān)的個股回報排除掉,從而減少了超額回報的方差,而這更有助于我們觀察事件影響的力度。這一優(yōu)越性的體現(xiàn)有賴于市場回歸模型R2參數(shù)的大小。參數(shù)R2越大,超額回報的方差也就越小;反之,則越大。(三計算和分析超額回報下面以市場模型作為正?？冃Ｐ?對穩(wěn)定回報提供的分析完全類似來計算超額回報。先定義如下概念:=0,事件日,即在當(dāng)天發(fā)布某一事件;=T1+1到=T2代表事件窗口;=T0+1到=T1代表估

23、計窗口。L1= T1-T0、L2=T2-T1,分別為估計窗口和事件窗口的長度。如果要考慮的事件出現(xiàn)在某一天,那么T2=T1+1,L2= 1,并把在事件窗口的超額回報作為衡量某一事件對公司價值的影響尺度。該方法實際上暗含如下假設(shè),即事件為外生事件,換句話說,該公司股票價格的重新修訂是由于某一事件引起的,而不是相反,在大多數(shù)情況下,該假設(shè)是成立的。11市場模型的估計。前面已經(jīng)給出了市場模型的表達式:R it=i R mt+C it,現(xiàn)在我們來估計市場模型的參數(shù)。首先,估計窗口的觀察值可以用一個回歸模型來表示:R i=X ii+i其中:R i為證券i估計窗口期的回報(L1×1向量,R i=

24、R iT+1,R iT+2,R iL1,X i為(L2×2矩陣,其中第一列為(1,1,第二列為有關(guān)市場回報的向量,即R mT1+1,R m L2,i=a ii參數(shù)矩陣,利用O LS可以得出:i=(X iX i-1X iR i21累積超額回報率。為了得出某一事件對該公司的整體影響,我們計算超額回報的總和,即累積超額回報率?？偤偷挠嬎阌袃煞N方法:時序加總和橫截面加總,本文將以時序加總為標(biāo)準(zhǔn)來計算超額回報的總和(同樣的方法可以得到橫截面加總的結(jié)果,所以不再詳細介紹。所謂時序加總,就是把某證券的不同時間的回報相加。由此,引入事件窗口累積超額回報率,即C AR。用C AR i (1,2作為證券

25、i從12的累積超額回報(其中:T1<12T2,則C AR i(1,2=rI,其中r為(l2×1向量,從1-T1到2-T各行元素為1,其他行的元素為零。表3就是對有關(guān)盈余頒布的信息含量這一事件進行研究所得到的結(jié)果,它表明了從1989年1月到1993年12月期間30家公司的600個季度盈余頒布事件對股價的市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗表3對盈余頒布信息含量的事件研究:超額利潤事件日市場模型利好消息無利消息利空消息3C AR3C AR3C AR穩(wěn)定均值回報模型利好消息無利消息利空消息3C AR3C AR3C AR影響,同時考察市場模型和穩(wěn)定均值回報模型兩個模型。盈余頒布這

26、一事件被相應(yīng)地分為三類:利好事件、利壞事件和無利事件。表中的3是事件期中特定一天的樣本平均超額回報,C AR則表示從第20天到某一天的樣本平均累計超額回報。從表3來看,股票的累積超額回報率在事件頒布的當(dāng)天有很大的增加,而在接下來的時間內(nèi)并未發(fā)生大的變化;同樣,股票的累積超額回報率能夠很快地在利壞事件頒布的當(dāng)天向下調(diào)整,接下來的日子雖然發(fā)生了變化,但并不具備統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性;超額累積回報率在事件頒布以前均經(jīng)過小幅的逐漸的調(diào)整。根據(jù)半強型有效假說,如果市場達到半強型有效,新的盈余信息頒布,超額回報不應(yīng)再存在。表3計算結(jié)果與該假說的結(jié)論基本吻合,這表明美國股票市場具備了半強型有效。下面用事件研究

27、方法分析我國股票市場的股票價格對公司頒布盈余的反應(yīng)情況,以此來判斷我國股票市場的有效程度。首先,我們確定以下的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn):一是公司的透明度較高,不具有被內(nèi)幕操縱和嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象。二是公司按期向中國證監(jiān)會提供其所要求的規(guī)范的各種有關(guān)報表,包括中期報表和年終報表。三是公司交易數(shù)據(jù)易于獲得,并且有關(guān)資料相對完整。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn),本文選金融市場 市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗 擇 1997 年滬深兩地的上市公司總共 30 家 。以該上市公 司 1998 年中期財務(wù)報表所揭示的每股普通股收益的兩 倍作為 1998 年全年每股收益的預(yù)期 ,如果 1998 年年報所 揭示的每股普通股收益小于預(yù)期

28、 , 則定義該年報為利差 事件 ,以 - ” “ 表示 ; 反之 , 如果實際的每股普通股收益高 于預(yù)期則為利好事件 , 以 + ” “ 表示 。1998 年各公司的年 報定為所要研究的事件 ,樣本期間為年報發(fā)布前后共 71 天 ( 包括事件發(fā)布的那一天 。利用前面介紹的方法 , 其 計算步驟如下 : ( 1 計算 30 家上市公司在樣本期間 ,即從 t = - 50t = 20 的日回報和市場日回報率 ( 以上證指數(shù)和深成指各 表4 樣本期間 AR 與 CAR 值 時間 - 20 - 19 - 18 - 17 - 16 - 15 - 14 - 13 - 12 - 11 - 10 - 9 -

29、8 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 取 50 %的權(quán)數(shù)進行加權(quán)得到 ; ( 2 用市場模型公式估算各種股票的值 ; ( 3 用市場模型公式計算各種股票的期望回報率 ; (4 計算從 T = - 20 T = 20 這一期間各種股票的日 超額回報率 ,日超額回報率為日回報率和期望日回報率 兩者之差 。 ( 5 計算 + ” “ - ” “ 和 組從 T = - 20 T = 20 平均日超 額回報率 ,分別計為 AR ( + 、 ( - 。 AR ( 6 用前面的日超額回報率的時序加總法 ,計算各組 從第 T = - 20某天的累積超額回報率 , 利用統(tǒng)計軟件 , 可

30、以得到表 4 : 平均日超額回報率 (AR AR( + AR( - 01012 642 01005 397 01003 354 01000 282 01003 458 01001 951 01006 307 01003 071 01002 053 01001 681 01015 726 01002 193 01000 426 01003 253 01001 434 01005 812 01000 963 01024 219 01007 823 01009 718 01009 644 平均累積日超額回報率 CAR CAR( + CAR( - 01012 624 01018 021 01012 4

31、47 01015 801 01016 083 01015 723 01019 181 01018 690 01016 549 01016 537 01014 586 01020 893 01023 964 01021 464 01023 517 01025 198 01040 924 01043 117 01039 726 01029 335 01017 020 01000 426 01003 668 01004 181 01001 782 01009 602 01019 320 01011 708 01021 352 時間 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1

32、5 16 17 18 19 20 平均日超額回報率 (AR AR( + AR( - - 01002 883 - 01014 566 - 01001 392 - 01004 692 - 01000 719 - 01009 161 - 01007 876 - 01013 216 - 01004 262 - 01000 249 01004 382 01004 666 01000 535 01003 907 01002 951 01003 289 01001 558 01004 230 01003 525 01003 915 - 01011 587 - 01005 888 - 01002 927 -

33、01001 976 - 01001 092 - 01000 846 - 01003 082 - 01000 386 - 01002 497 - 01002 671 01004 571 01003 467 01010 190 01005 001 01002 194 01001 277 01006 369 01006 535 01001 280 01011 353 平均累積日超額回報率 CAR CAR( + CAR( - 01014 137 01018 052 01003 486 01007 011 01005 619 01007 177 01011 407 01006 715 01005 996

34、 01000 124 01009 038 01009 765 01021 118 01015 230 01021 765 01023 045 01020 118 01018 142 01024 511 01234 190 01022 573 01023 850 01020 768 01030 958 01035 966 01038 160 01037 774 01041 241 01038 744 01036 073 01040 644 ( 7 把上述計算結(jié)果合成圖 1 。( 見下頁 ( 8 從圖 1 可以看出 ,我國上海股票市場對盈余信息 在其頒布前已有了反應(yīng) , 表現(xiàn)為曲線在時刻 t =

35、- 20 t = 20 時均發(fā)生了變化 ,但兩線在事件頒布后仍然有較大 的變化 , 甚至 CAR ( - 曲線信息公布 3 5 天后掉頭向 下 ; 而 CAR ( + 曲線在信息公布 46 天后拐頭向上 。 事件頒布之前即 t = 0 之前的幾天內(nèi)發(fā)生了陡峭的 變化 ,表明有很大的超額利潤存在 ,這一現(xiàn)象說明在我國 股票市場 ,有部分投資者利用自己的信息優(yōu)勢或者內(nèi)幕 消息進行交易從而獲取超額利潤 ; 事件頒布后兩條曲線 分別向相反的方向運動 , 表明前期可能由于某些投資者 © 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All

36、 rights reserved. - 01005 574 - 01000 360 - 01000 491 - 01002 141 - 01000 012 - 01002 500 - 01003 391 - 01010 391 - 01012 315 - 01004 378 - 01001 158 - 01001 644 - 01002 656 - 01001 337 - 01005 864 - 01006 763 - 01003 516 - 01001 572 - 01003 188 - 01002 399 - 01007 612 - 01000 699 - 01001 857 - 0100

37、3 501 - 01006 157 - 01007 494 - 01012 578 - 01011 144 - 01017 907 - 01012 725 - 01016 241 - 01017 813 - 01016 850 - 01020 038 對消息過度炒作 ,股價出現(xiàn)了過度反應(yīng) ,在消息頒布之后 再對前期的過度反應(yīng)進行調(diào)整 。由此可見 , 我國股票市 場上存在利用基本面消息來獲取超額利潤的現(xiàn)象 , 因而 尚不能說我國股票市場已達到半強型有效 。 從現(xiàn)階段來看 ,我國股票市場已具備弱型有效市場 的基本特征 ,能夠較為有效地配置社會資源 ,但并未進入 半強型有效市場 ,因而尚存在利用基本

38、面消息獲取暴利 的可能 ?，F(xiàn)階段我國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)著重從加強法制建設(shè) , 完善信息披露制度 , 建立健全國際標(biāo)準(zhǔn)的會計制度等幾 個方面出發(fā) ,將我國股票市場盡快發(fā)展為半強型有效市 場 ,為國民經(jīng)濟的發(fā)展作出貢獻 。 Oct. 2001 FINANCE FORUM - 01003 165 - 01007 752 - 01020 968 - 01020 433 - 01016 526 - 01013 575 - 01017 837 - 01013 455 - 01008 789 金融市場 市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗 圖1 (4 1 參考文獻 ( 上接第 31 頁 的合作發(fā)展為全面融合

39、,最終走向混業(yè)經(jīng) 營。 年我國四大國有商業(yè)銀行已分別設(shè)立獨立的資產(chǎn)管理公 司 ,依法處置國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn) ,改善銀行資產(chǎn)結(jié) 構(gòu) ,防范和化解金融風(fēng)險 。從其主要業(yè)務(wù)來看 ,基本屬于 真正意義上的投資銀行業(yè)務(wù) , 如收購并經(jīng)營銀行的不良 資產(chǎn) ,債務(wù)重組和企業(yè)重組 , 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及階段性持股 , 資產(chǎn)證券化 ,資產(chǎn)管理范圍內(nèi)的上市推薦及債券 、 股票承 銷 ,投資財務(wù)及法律咨詢與顧問 ,資產(chǎn)與項目評估等 。因 此 ,必須培育和加強各家資產(chǎn)管理公司在具體業(yè)務(wù)中的 競爭意識 ,積累從事投資銀行業(yè)務(wù)所需的經(jīng)驗和能力 , 為 將來增強商業(yè)銀行在混業(yè)經(jīng)營中的投資銀行業(yè)務(wù)功能 , 贏得競爭中的優(yōu)勢打下堅實的資源和運作基礎(chǔ) 。 51 通過我國商業(yè)銀行海外分支機構(gòu)進行混業(yè)經(jīng)營 試點