博盈投資2010年二季度投資策略報告

1、杭州博盈投資有限公司Hangzhou BoYing Investment Management Co.,Ltd風(fēng)格轉(zhuǎn)換 兼顧新產(chǎn) -博盈投資 2010 年二季度投資策略報告 一季度市場回顧： 2010 年一季度，發(fā)達國家復(fù)蘇的趨勢不改，市場氣氛總體樂觀。成熟市場的指數(shù)年初小幅上漲之后，在希臘債務(wù)危機和中國政策刺激預(yù)期退出的影響下快速下跌約 10%。隨后，在較為樂觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)支撐下，從 2月底開始重新進入上升通道。截止 3 月 26 日，主要成熟市場的累計漲幅在 5%左右，并且走勢比較一致。金磚四國中，除了中國以外的巴西、俄羅斯和印度股票市場走勢與發(fā)達國家非常類似，同樣表現(xiàn)出先抑后揚。而 A 股

2、市場的走勢不僅弱于其他金磚四國，也弱于主要發(fā)達國家市場。 2010 年 1 月份，在一系列信貸控制和抑制房地產(chǎn)政策的影響下，A 股快速下跌，幅度超過 10%。同時成交量萎縮，滬市日成交量維持在 1000 億以下。2月份開始震蕩，沒有隨其他主要市場指數(shù)上漲，主要權(quán)重股漲跌幅度非常小，同時成交量也沒有恢復(fù)，始終維持在 1000億以下的水平。整個1季度結(jié)構(gòu)分化非常明顯，權(quán)重股走勢比較平淡，而題材股和概念股表現(xiàn)非?；钴S。 一季度宏觀經(jīng)濟回顧： 一全球經(jīng)濟復(fù)蘇強于預(yù)期全球經(jīng)濟正在進入比預(yù)期更為強勁的復(fù)蘇，特別是中國和美國這兩個全球經(jīng)濟的最主要引擎， 各個地區(qū)的復(fù)蘇速度不盡相同。 IMF1月份預(yù)計2010

3、年的世界產(chǎn)出將增長 4%，與 2009 年 10 月期世界經(jīng)濟展望相比，上調(diào)了0.75 個百分點。雖然以過去的標準衡量，預(yù)計大多數(shù)先進經(jīng)濟體的復(fù)蘇將繼續(xù)乏力，但復(fù)蘇趨勢還是相對確定的。而在許多新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體，主要在強勁內(nèi)部需求的帶動下，預(yù)計經(jīng)濟活動將較強勁。政策須促進全球需求的平衡調(diào)整；在復(fù)蘇尚不穩(wěn)固的國家，政策需繼續(xù)保持寬松。 2009 年下半年，全球生產(chǎn)和貿(mào)易得以恢復(fù)。特殊的政策支持阻止了又一次大蕭條的發(fā)生，金融和實體部門信心強勁反彈。在先進經(jīng)濟體，庫存周期開始轉(zhuǎn)變及美國消費意外強勁都對形勢發(fā)展作出了積極貢獻。主要新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的最終國內(nèi)需求非常強勁，當(dāng)然庫存周期轉(zhuǎn)變和

4、全球貿(mào)易正常化也起了重要作用。 二中國經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn) 1-2月份經(jīng)濟維持平穩(wěn)增長，出口恢復(fù)超過預(yù)期，固定資產(chǎn)投資也開始回升，企業(yè)盈利超預(yù)期增長。1-2 月份工業(yè)產(chǎn)出同比增長 20.7%，折年率環(huán)比平均增速 15.5%，這是過去幾年平均的增速水平，最近幾個月環(huán)比增速下滑應(yīng)該與大商品價格調(diào)整導(dǎo)致的庫存短周期有關(guān)，趨勢向上。 內(nèi)需方面，汽車地產(chǎn)銷售仍然旺盛，中央政府投資增速有所下降，但地方項目增速仍然很高，而且耐用品銷售帶動相關(guān)投資開始明顯上升。固定資產(chǎn)累計增長26.6%，環(huán)比增速也開始上升。 外需方面，1-2月份出口增長31.4%，超預(yù)期回升是1-2月份的亮點，這與美國經(jīng)濟的強勁相關(guān)。但值得注意的是

5、，1-2月份進口增長63.6%，更為強勁，這導(dǎo)致貿(mào)易順差下降 50.4%，反映了內(nèi)需更加強勁的格局。 另一個更關(guān)鍵的超預(yù)期因素是工業(yè)企業(yè)利潤的大幅增長。 1-2月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長 119.7%，遠高于市場預(yù)期的 80%增幅。盈利同比增速很高并非僅僅是基數(shù)原因，從工業(yè)產(chǎn)出和 PPI環(huán)比推斷，1-2月份盈利環(huán)比增速適合搞；另一方面，主要財務(wù)質(zhì)量指標也是 05年以來最好。利潤的快速回升既反映了經(jīng)濟復(fù)蘇的形勢，也正成為經(jīng)濟擴張的推動力。 在政策層面上，相機抉擇成分增加。政府坦誠今年發(fā)展環(huán)境雖然有可能好于去年，但是面臨的形勢極為復(fù)雜，各種積極變化和不利影響此長彼消，短期問題和長期矛盾相

6、互交織，國內(nèi)因素和國際因素相互影響，經(jīng)濟社會發(fā)展中“兩難”問題增多。繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，根據(jù)新形勢新情況不斷提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和重點，處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系。 結(jié)構(gòu)層面上，政府致力于擺脫目前的經(jīng)濟增長方式，試圖在提高消費需求、提升城鎮(zhèn)化發(fā)展水平以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面做出新的政策部署，并且提出了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念：新能源、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、新材料、新醫(yī)藥、生命科學(xué)、信息網(wǎng)絡(luò)、空間海洋等行業(yè)。 二季度宏觀經(jīng)濟展望： 一.世界經(jīng)濟：復(fù)蘇將會持續(xù) 繼2009年產(chǎn)出急劇下滑之后， IMF預(yù)計先進經(jīng)濟體

7、2010年的產(chǎn)出將增長 2%。新的預(yù)測比上次預(yù)測上調(diào)了 0.75 個百分點，預(yù)計 2011 年的增長率將進一步提高到 2.5%。盡管作出這些修正，以歷史標準衡量，預(yù)計先進經(jīng)濟體的復(fù)蘇將乏力，2011 年底之前，實際產(chǎn)出仍將低于危機爆發(fā)前的水平。此外，高失業(yè)率、公共債務(wù)、未完全愈合的金融體系，以及一些國家不健康的住戶資產(chǎn)負債表都將對這些經(jīng)濟體的復(fù)蘇提出更多的挑戰(zhàn)。 繼 2009 年適度增長 2%之后，預(yù)計 2010 年新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的增長率將上升到約 6%。新的預(yù)測比上次預(yù)測上調(diào)了幾乎 1個百分點。 2011年，預(yù)計產(chǎn)出增長將進一步加快。強勁的經(jīng)濟政策框架和迅速的政策反應(yīng)幫助緩和了許多

8、新興經(jīng)濟體面臨的前所未有的外部沖擊的影響，并迅速吸引資金重新流入。二中國經(jīng)濟：短期擴張 長期轉(zhuǎn)型 去年 8 月份以來的持續(xù)調(diào)整根本上反映了市場對未來經(jīng)濟走勢預(yù)期的分歧。相當(dāng)比例的人們認為 09年以來的經(jīng)濟復(fù)蘇完全是政策刺激的結(jié)果，基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，再加上外需的不確定性，刺激性政策一旦退出，經(jīng)濟面臨的不確定性會非常大。 我們的看法與此不同，因為中國居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負債表非常健康，09 年強力政策刺激下，中國經(jīng)濟早就進入政策刺激和內(nèi)在回升雙輪驅(qū)動階段。從周期意義上講，汽車、地產(chǎn)等耐用消費品銷售的快速回升本身就是經(jīng)濟復(fù)蘇的重要先兆，而非簡單的政策刺激。今年 7.5 萬億的信貸額度仍是巨量，完全能夠

9、支持 10%左右的經(jīng)濟增長，因此政策推出并不會阻礙經(jīng)濟擴張。而從政策動機來看，政府并不是要打壓經(jīng)濟，而是避免經(jīng)濟擴張過快導(dǎo)致未來通脹失控。 實際上，我們認為今年經(jīng)濟持續(xù)擴張導(dǎo)致通脹逐漸明顯上行的風(fēng)險還是存在的。歷史上看，宏觀政策調(diào)整滯后是中國經(jīng)濟波動的一個關(guān)鍵問題，這導(dǎo)致宏觀政策并不能很好的平抑經(jīng)濟波動，反而在一定程度上成為經(jīng)濟波動的加速器。雖然有貨幣流通速度比以前正常水平低的問題，但去年的9.6 萬億和今年的 7.5萬億信貸究竟能夠?qū)?yīng)多高的經(jīng)濟增速和通脹水平，的確難以確定。 刺激性政策在逐漸退出，中央政府投資項目增速明顯下降，但地方政府投資積極性仍然很高，今年信貸對已開工政府項目的支持仍會

10、持續(xù)。 耐用品銷售大幅增長主導(dǎo)的內(nèi)生性擴張是今年乃至未來很多年中國經(jīng)濟增長的核心。在房地產(chǎn)和汽車產(chǎn)業(yè)投資的引領(lǐng)下，鋼鐵、有色、橡膠、塑料等中游行業(yè)投資開始上升，并將逐漸傳遞到上游行業(yè)。我們同時也看到通訊和珠寶首飾類銷售增速很快，消費升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的力量在逐漸顯現(xiàn)。 隨著經(jīng)濟擴張的持續(xù)和企業(yè)盈利的上升，市場對經(jīng)濟預(yù)期的分歧將會逐漸減小，風(fēng)險溢價也會逐漸下降。隨著經(jīng)濟擴張至潛在水平以上，通脹壓力開始顯現(xiàn)，周期性行業(yè)利潤增長更加明顯，我們認為全年工業(yè)企業(yè)利潤增速將會接近30%。而且在經(jīng)濟上行階段，分析師會逐步上調(diào)盈利預(yù)測。 在政策層面上，政府在利率和匯率層面上，政府提升利率會加大匯率的壓力，而提升匯

11、率則面臨就業(yè)的壓力，政府不得不退而求其次：腳痛醫(yī)腳，頭痛醫(yī)頭。政府會盡量少用總量政策，而多用結(jié)構(gòu)性政策。 總之，我們對于二季度宏觀經(jīng)濟的看法是“短期擴張 長期轉(zhuǎn)型?！倍径裙善蓖顿Y策略： 一20010年股票市場走勢因素分析 Ø 宏觀經(jīng)濟基本面：復(fù)蘇強化，通脹階段可控，經(jīng)濟將來存在過熱可能性。 Ø 宏觀經(jīng)濟政策面：總量政策相機抉擇，結(jié)構(gòu)政策層出不窮。 Ø 上市公司基本面：上半年業(yè)績快速提升，同比前高后低。 Ø 國際國內(nèi)流動性：主要經(jīng)濟體貨幣政策維持寬松，中國流動性無憂。 Ø 估值合理 關(guān)注通脹：宏觀經(jīng)濟趨熱 vs 政策干擾加大；上市公司基本面回升

12、vs融資壓力加大；藍籌股 vs小盤股。 Ø 風(fēng)格轉(zhuǎn)換 關(guān)注新產(chǎn)：經(jīng)濟前景樂觀，環(huán)比增長速度期待加速；中國經(jīng)濟內(nèi)生力量和外需超預(yù)期都將會改變市場走勢，使得市場逐漸向進攻性品種傾斜。 二市場整體觀點 Ø 去年8月份以來的持續(xù)調(diào)整反映了市場對經(jīng)濟預(yù)期的分歧，是正常的階段性現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟擴張的持續(xù)和企業(yè)盈利的上升，市場對經(jīng)濟預(yù)期的分歧將會逐漸減小，風(fēng)險溢價也會逐漸下降；隨著經(jīng)濟擴張至潛在水平以上，通脹壓力開始顯現(xiàn)，周期性行業(yè)利潤增長更加明顯，我們認為全年工業(yè)企業(yè)利潤增速將會接近 30%。而且在經(jīng)濟上行階段，分析師會逐步上調(diào)盈利預(yù)測； 另一方面，通脹上升背景下存款利率調(diào)整的顯著滯后使

13、得居民儲蓄變得很不劃算，投資熱情會明顯上升，從而推動股票投資需求；從經(jīng)濟周期視角看，隨著經(jīng)濟形勢的更加明朗，企業(yè)盈利將會持續(xù)超預(yù)期，市場將會出現(xiàn)明顯的上揚，強周期性投資性行業(yè)股票會表現(xiàn)更佳；“民工荒”顯示中國人口結(jié)構(gòu)變化推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的力量已經(jīng)顯著增強，我們看好科技類股票。 三投資策略-風(fēng)格轉(zhuǎn)換 關(guān)注新產(chǎn) 2009 年 8 月份以來股市表現(xiàn)平淡的主要原因是經(jīng)濟處于快速反彈后的平穩(wěn)期，市場對刺激政策退出的后果存在分歧。從高盛對股市周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的研究來看，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面在這一階段發(fā)生背離是普遍存在的現(xiàn)象。在增長階段發(fā)生的大多數(shù)盈利增長并不能產(chǎn)生合理的回報，增長階段的盈利增速最高，但回報率

14、在所有階段中僅排在倒數(shù)第二位。因為經(jīng)濟復(fù)蘇和盈利增長已經(jīng)被預(yù)見到，而且面臨政策不確定性帶來的風(fēng)險。盈利增長只有在希望階段被準確預(yù)見到時和投資者對樂觀階段的未來增長潛力感到過度樂觀時才會帶來高回報，這正是 08 年底到 09 年 8 月份的情形。股市周期與經(jīng)濟周期統(tǒng)計：高盛2010年二季度經(jīng)濟的走勢將會影響到 2010年二季度的股市表現(xiàn)。有兩個因素使得我們相信 2010年二季度經(jīng)濟會重新加速：（1）經(jīng)濟經(jīng)歷一段平穩(wěn)增長后，產(chǎn)出漸漸恢復(fù)到潛在產(chǎn)出水平以上，會刺激企業(yè)的投資與中上游價格的回升，進而會形成經(jīng)濟體的內(nèi)生正循環(huán)；（2）我們前面的分析表明，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資以及出口會成為經(jīng)濟重新加速的觸發(fā)因素，而存貨投資在整個經(jīng)濟體內(nèi)起到推波助瀾的作用。在經(jīng)濟和企業(yè)盈利明顯加速的態(tài)勢下，我們認為中國經(jīng)濟正逐漸由增長階段向樂觀階段過渡，2010年二季度股市將會獲得比較好的回報。目前估值整體處于合理估值的低端，未來隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)趨勢更加明確、盈利逐步確定，市場有望走出波段性的上升階段。 盈利上升期中，股市下行只是階段性調(diào)整當(dāng)前市場總體估值處于合理估值的低端，存在回歸帶來提升空間。根據(jù)中金的盈利預(yù)測，滬深 300 指數(shù)向前12 個月市盈率