人民幣對美元利率平價(jià)分析_馬明

1、第23卷第6期2008年11月Vol123,No16TheJournalofGangdongUniversityofFinanceNov12008人民幣對美元利率平價(jià)分析馬明 劉潔寧北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 北京100081摘要:引入外匯價(jià)格和存貸利率因素,把利率平價(jià)模型變得更貼近經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況,由此計(jì)算出在拋補(bǔ)利率平價(jià)模型下隱含的美元利率。運(yùn)用此理論對中國實(shí)證發(fā)現(xiàn),隱含美元利率和現(xiàn)實(shí)美元利率之間存在很大利差。各微觀金融交易主體幾乎沒有利率自主權(quán)以及資本項(xiàng)目不可自由兌換是存在套利空間的主要原因。要消除美元套利空間,首先要掌握人民幣外匯遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán);其次,要逐步開放資本項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)人民幣的自

2、由浮動(dòng)和國際化;最后要完善匯率體制改革和加強(qiáng)國際間的協(xié)調(diào)。關(guān)鍵詞:拋補(bǔ)利率平價(jià)理論;隱含美元利率;人民幣匯率中圖分類號:F821.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: 文章編號:1674-1625(2008)06-0025-10自2005年7月21日/匯改0后,人民幣匯率不再單一盯住美元,形成更富彈性的人民幣匯率形成機(jī)制,爾后人民幣升值預(yù)期持續(xù)存在。與此同時(shí),2004年10月開始,人民幣利率進(jìn)入升息周期。相反地,美元疲軟,美元的貶值預(yù)期持續(xù)存在,2007年美元利率連續(xù)下調(diào)。中國人民銀行加息和美聯(lián)儲(chǔ)減息,產(chǎn)生的直接影響就是中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大,更多熱錢的流入中國。面對中國目前匯率和利率的狀況,人們知道其中存在著很大的

3、套利空間,但其套利空間有多大?如何減少套利空間,才能維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的安全與穩(wěn)定?本文根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)模型,勾畫出外資進(jìn)入中國利用中美利差,人民幣升值預(yù)期,以及進(jìn)行外匯掉期交易的套利路徑,推斷出其中存在的套利空間。通過對利率平價(jià)模型的運(yùn)用,并結(jié)合實(shí)際情況,計(jì)算出在現(xiàn)實(shí)情況下存在的套利空間。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)套利空間是如何形成的,如何進(jìn)行調(diào)整以選擇較優(yōu)的方式降低套利空間。收稿日期:2008-08-11基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(70871012)作者簡介:馬明,男,北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授,美國伯克利加州大學(xué)哈斯商學(xué)院金融系訪問學(xué)者;劉潔寧,女,北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生。#一、利率

4、平價(jià):從純理論模型到應(yīng)用模型根據(jù)利率平價(jià)理論,資金會(huì)從利率低的國家轉(zhuǎn)向利率高的國家,一旦存在兩國之間的利率差異導(dǎo)致投資者之間的收益差,投資者就會(huì)在兩國之間進(jìn)行套利交易,從而使利率高的國家的貨幣存在貶值的預(yù)期,直至匯率穩(wěn)定在某一均衡水平,套利交易才會(huì)停止。根據(jù)外匯交易方式的不同,利率平價(jià)又分為拋補(bǔ)利率平價(jià)(CoveredInterestParity,CIP)和無拋補(bǔ)利率平價(jià)(UncoveredInterestParity,UCP)。由于無拋補(bǔ)利率平價(jià)¹對遠(yuǎn)期匯率的數(shù)據(jù)難以確定,并且存在著人為估計(jì)的因素,所以本文以拋補(bǔ)利率平價(jià)理論作為理論基礎(chǔ)。拋補(bǔ)套利是指厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者將套利與掉期交易

5、相結(jié)合進(jìn)行投資的一種套利方式,而遠(yuǎn)期外匯市場的存在可以幫助投資者避免未來即期匯率不確定性給其帶來的外匯風(fēng)險(xiǎn)。如果國內(nèi)利率高于國外利率水平,資金將流入國內(nèi)牟取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí),不僅考慮兩種資產(chǎn)的利率水平,而且考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變化。套利者在進(jìn)行套利交易的同時(shí)往往也進(jìn)行掉期業(yè)務(wù),可以在遠(yuǎn)期外匯市場上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期合同,由于遠(yuǎn)期合同所規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率是固定的,就使得投資者可以事先明確其收益。本幣利率高于外幣利率的情況下,大量掉期外匯交易的結(jié)果是外匯的現(xiàn)匯匯率下降,期匯匯率上升,而本幣的現(xiàn)匯匯率上升,期匯匯率下降。隨著套利活動(dòng)的不斷進(jìn)行,期匯匯率與現(xiàn)匯匯

6、率的差額會(huì)不斷增大,直至兩種資產(chǎn)所提供的收益完全相等時(shí),套利活動(dòng)才會(huì)停止。(一)不考慮交易成本時(shí)的利率平價(jià)首先,在直接標(biāo)價(jià)下,如果S(t)表示美元即期匯率,F(t,T)表示T期美元遠(yuǎn)期匯率,i表示國內(nèi)T期的利率,i*表示美國T期的利率。以投資美元資產(chǎn)為例,現(xiàn)在假設(shè)T期為一年,投資者現(xiàn)在借1/(1+i)元人民幣,然后用這1/(1+i)元人民幣在即期外匯市場上兌換成美元,用于美元投資,同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出一年期的美元投資的本利,一年后該投資者的最后換回的人民幣為:*1+S(1+i)F(t,T)投資者進(jìn)行此拋補(bǔ)套利的條件是:111+S(1+i*)F(t,T)>1(1)也就是說,投資者進(jìn)行上

7、述拋補(bǔ)套利行為最后兌換成本幣的本利之和是大于1元時(shí),此套利是有利可圖的。這樣就導(dǎo)致在外匯市場即期購入美元與遠(yuǎn)期賣出美元的行為,從而使美元即期升值,遠(yuǎn)期貶值,使美元的收益率下降。反之,如果¹無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的其原理在于,當(dāng)本國利率高于(低于)外國利率時(shí),本國貨幣預(yù)期貶值(升值),本幣預(yù)期貶(升)值的幅度等于國內(nèi)與國際利率水平之間的差異。#馬 明 劉潔寧 人民幣對美元利率平價(jià)分析1+(1+i*)F(t,T)<1S(2)那么投資者就會(huì)投資人民幣。只有當(dāng)兩種套利方式的收益率完全相同時(shí),套利活動(dòng)才會(huì)終止,市場此時(shí)就處于平衡狀態(tài):1+S(1+i*)F(t,T)=1(3

8、)將上式變形:F(t,T)=S(t)(1+i)(1+i*)(4)(4)式是拋補(bǔ)的利率平價(jià)表達(dá)式1,它把即期匯率與遠(yuǎn)期匯率以及外國利率與本國利率聯(lián)系起來。此公式含義在于使得拋補(bǔ)套利活動(dòng)停止的條件是,外幣遠(yuǎn)期升(貼)水率等于國內(nèi)利率高于(低于)國外利率的幅度。如果人民幣的利率高于美元的利率(i>i*),則美元對人民幣的遠(yuǎn)期匯率將會(huì)上升(F(t,T)>S(t),美元將會(huì)遠(yuǎn)期升值,而人民幣則遠(yuǎn)期貶值。通過以上的討論,可以看出即期匯率與遠(yuǎn)期匯率以及外國利率與本國利率之間的關(guān)系。從中可以發(fā)現(xiàn),在知道其中三個(gè)數(shù)值(美元即期匯率、美元遠(yuǎn)期匯率、人民幣利率)的情況下,可以根據(jù)利率平價(jià)表達(dá)式求出在套利

9、活動(dòng)終止時(shí),也就是市場均衡情況下的第四個(gè)數(shù)值:隱含(Implied)美元利率。那么進(jìn)一步將(4)式變形:*i=1+i)S(t)F(,tT)-1(5)(5)式表示,在知道即期匯率和遠(yuǎn)期匯率以及人民幣利率的情況下,可以求得隱含美元利率。把求出的隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率比較,根據(jù)現(xiàn)實(shí)美元利率低于(高于)隱含美元利率的程度,就可以估計(jì)出套利空間。如果現(xiàn)實(shí)美元利率低于隱含美元利率,那么借美元投資于人民幣資產(chǎn)并與一定期限的掉期交易相結(jié)合,當(dāng)初借到的美元收益率是隱含美元利率,而付出的僅僅是現(xiàn)實(shí)美元利率,那么兩者的差額則是套利資金獲得的套利收益,差額越大對套利資金的吸引力也就越大。(二)考慮交易成本時(shí)的利率

10、平價(jià)在現(xiàn)實(shí)的金融市場中,交易成本是拋補(bǔ)套利投資者不能忽視的重要因素。一般情況下,能夠量化的并且也是最主要的交易成本主要有:外匯買入價(jià)(bid)與外匯賣出價(jià)(ask)以及存款利率(bid)與貸款利率(ask)的差額。為了使模型能夠更好的解釋現(xiàn)實(shí)情況,把外匯買賣價(jià)和存貸款利率的差異引入模型。在直接標(biāo)價(jià)下,用Sa(t)表示即期外匯的賣出價(jià),Sb(t)為即期外匯買入價(jià),Fa(t,T)和Fb(t,T)分別表示遠(yuǎn)期(T期)外匯的賣出價(jià)和買入價(jià)。ia和ib分別為本國(T期)的貸款利率和存款利率,i*a和i*b分別表示外國(T期)的貸款利率和存款利率(Grabbe,1991)?，F(xiàn)在重新考慮拋補(bǔ)套利行為,仍然以

11、美元和人民幣為例,如果投資者在金融市場上進(jìn)行套利,他將有兩種可供選擇的方案:借人民幣投資美元資產(chǎn)和借美元投資人民幣資產(chǎn),分別對這兩種情況進(jìn)行分析。#1.借人民幣投資美元資產(chǎn)的情況。投資者在即期借入1/(1+ia)元人民幣¹。用借到的人民幣在即期外匯市場上兌換成美元,用于美元投資,同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場賣出一年期美元投資的本利和換回人民幣,一年后該投資者換回的人民幣為:(1+ia*(1+ib)Fb(t,T)Sa(如果要限制這種套利行為,必須使投資者的套利行為利潤為零,也就是最后換回的人民幣等于或者少于其需要償還的貸款1元:11S(1+i*(1+ib)Fb(t,T)1(6)aa(將(6)式變

12、形:i*(1+ia)Sa(t)bF(,tT)-1(7)b所以為了防止套利行為的發(fā)生,美元年利率的買入價(jià)必須滿足(7)式的條件。2.借美元投資人民幣的情況。投資者在即期借入1/(1+*ia)美元º,用借到的美元在即期外匯市場上兌換成人民幣,用于人民幣投資,同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場賣出一年期人民幣投資的本利和換回美元,一年后該投資者換回的美元為:(1+i*Sb(t)(1+ib)aFa(t,T如果要限制這種套利行為,必須使投資者的套利行為利潤為零,也就是最后換回的美元少于或者等于其需要償還的貸款1美元:(1+iSb(t)(1+ib)1F1(8)aa(t,T將(8)式變形:i*(1+ib)Sb(t

13、)aFa(t,T)(9)所以為了防止套利行為發(fā)生,美元年利率的賣出價(jià)必須滿足(9)式的條件。由上述兩種情況的討論,可以得出美元利率的無套利條件:i*(1+ia)Sa(t)bF-1=Y(10)b(t,T)i*(1+ib)Sb(t)aF)-1=X(11)a(t,T其中,Y為根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)模型算出的美元隱含存款利率,X為根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)模型算出的美元隱含貸款利率。無套利利率區(qū)間。引入買入、賣出價(jià)差和貸款、存款利率差別之后,出現(xiàn)了一個(gè)中¹期限為一年,一年后該投資者將要償還1元人民幣。º期限為一年,一年后該投資者將要償還1美元。#馬 明 劉潔寧 人民幣對美元利率平價(jià)分析性區(qū)域,此時(shí)

14、的美元利率處于區(qū)間(X,Y)。在這個(gè)中性區(qū)域中,這兩種套利活動(dòng)都是不可能獲利。在X、Y點(diǎn)表示貨幣市場和外匯市場處于均衡狀態(tài),在中性區(qū)域兩邊,Y點(diǎn)右邊的區(qū)域表示投資于美元資產(chǎn)有現(xiàn)實(shí)美元存貸款利率距離中性空間的遠(yuǎn)近程度。圖1 無套利利率空間利可圖,X點(diǎn)左邊的區(qū)域表示投資于人民幣資產(chǎn)有利可圖。套利空間的大小則取決于二、拋補(bǔ)利率平價(jià)理論對中國的實(shí)證分析本文引入外匯買入價(jià)和賣出價(jià)以及存貸款利率之后,對利率平價(jià)模型進(jìn)行了變形,在已知人民幣利率、美元對人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率的情況下,可以根據(jù)利率平價(jià)理論反推出市場處于平衡狀態(tài)時(shí),也就是套利活動(dòng)終止時(shí)美元的隱含利率。下面以2008年1月2日到2008年3月7日的

15、人民幣利率、美元對人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率為基礎(chǔ),運(yùn)用變形后的公式,推到出隱含的美元利率。分析現(xiàn)實(shí)金融市場中,美元的隱含利率與現(xiàn)實(shí)利率的差額。(一)投資美元的情況根據(jù)利率平價(jià)理論得到的隱含美元存款利率Y:Y=(1+ia)Sa(t)F(t,T)-1(12)b以2008年3月7日為例:即期美元賣出價(jià)是7.1232CNY=1USD,國內(nèi)貸款的利率為4.7030%,一年期遠(yuǎn)期美元買入價(jià)為6.4848CNY=1USD。將以上數(shù)據(jù)帶入,可以算出隱含的美元存款利率為15.0105%。按照這個(gè)方法,用2008年1月2日至2008年3月7日的數(shù)據(jù)分別算出該時(shí)期美元的隱含利率(圖2),將隱含美元存款利率與現(xiàn)實(shí)美元利率

16、LIBOR相比較。從圖2可以看出,基于利率平價(jià)模型的隱含美元貸款利率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)美元利圖2 隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率對比率的,根據(jù)無套利區(qū)間:i*(1+ia)Sa(t)bF-1=Y13)b(t,T)(很明顯,隱含美元利率和現(xiàn)實(shí)美元利率之差是滿足無套利區(qū)間的要求的,此時(shí)進(jìn)行拋補(bǔ)套利的利潤為零,投資者是不會(huì)進(jìn)行拋補(bǔ)套利活動(dòng)的。#(二)投資人民幣的情況根據(jù)利率平價(jià)理論得到的隱含美元貸款利率X:X=(1+ib)Sb(t)-1Fa(t,T)(14)以2008年3月7日為例:即期美元買入價(jià)是7.0948CNY=1USD,國內(nèi)存款的年利率為4.6030%,一年期遠(yuǎn)期美元賣出價(jià)為6.4405CNY=1US

17、D。將以上數(shù)據(jù)帶入(14)式中,可以算出隱含的美元貸款利率為15.2298%。按照這個(gè)方法,用2008年1月2日至2008年3月7日的數(shù)據(jù)分別算出該時(shí)期美元的隱含利率(圖3),將美元的隱含貸款利率與現(xiàn)實(shí)的美元利率(LIBOR)相比較。從圖3可以看出,基于利率平價(jià)模型的隱含圖3 隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率對比美元貸款利率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)美元利率的,根據(jù)無套利區(qū)間:*ia(1+ib)Sb(t)Fa(,tT)-1=X(15)只有當(dāng)美元現(xiàn)實(shí)利率*ia(LIBOR)大于美元隱含利率X時(shí),進(jìn)行拋補(bǔ)套利的利潤才為零,投資者不會(huì)進(jìn)行套利行為。但是,從上面的計(jì)算中發(fā)現(xiàn),2008年1月2日至2008年3月7日現(xiàn)實(shí)美

18、元利率并不在無套利區(qū)間中,其中存在著很大的利率差(圖4):進(jìn)行拋補(bǔ)套利所獲得的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)的美元利率,對于投資者則意味著高額的投資回報(bào)。由于資金都是追逐利潤的,套利所能獲得的利潤將會(huì)吸引更多的資金流入。這種利差在2008年呈上升趨勢,主要原因是人民幣利率上升,人民幣匯率升水,美元利率在此期圖4 隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率差間呈現(xiàn)下降趨勢,并且下降的程度快于人民幣利率上升的程度。圖5為2008年1月2日至2008年3月7日LIBOR和SHIBOR數(shù)據(jù)的對比。通過比較發(fā)現(xiàn),理性投資者會(huì)選擇的套利方式為投資人民幣的套利方式,也就是用美元在即期外匯市場兌換成人民幣并與遠(yuǎn)期掉期交易結(jié)合,用于人民幣的

19、投資,然后在遠(yuǎn)期外匯市場換回美元。需要說明的是,利率平價(jià)模型作為開放條件下的一種重要的市場機(jī)制模型,與其#馬 明 劉潔寧 人民幣對美元利率平價(jià)分析所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。在討論以上問題時(shí)的假設(shè)條件,在某種程度上會(huì)使估計(jì)和實(shí)際值產(chǎn)生誤差。在交易成本上,本文只考慮了外匯買入價(jià)、賣出價(jià)以及存貸款利率的差異,而沒有考慮其他的交易成本。中國的資本管制,雖然不是完全的、徹底的管制,可是相對于其他金融自由化的國家而言,又是比圖5 LIBOR和SHIBOR對比較嚴(yán)格的。對于短期資本項(xiàng)目的跨國流動(dòng)的管制,加大了這種套利的成本,同時(shí)也阻礙了國際游資的流動(dòng),影響了利率平價(jià)模型。但是這種誤差并不能影響對于套利空間及其

20、規(guī)模的總體判斷。三、隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率存在差額的原因分析2006年4月,央行在銀行間外匯市場推出人民幣外匯掉期交易后,交易量呈現(xiàn)出遞增局面。從央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,2007年上半年人民幣與美元外匯掉期1334億美元,日平均成交量約為11.4億美元,是2006年日平均交易量的3.8倍。而前述分析表明,現(xiàn)實(shí)的美元利率與隱含的美元利率之間的利率差最高已達(dá)13%左右,其中的套利空間相當(dāng)大。截至2008年3月,在中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中公布的外匯各項(xiàng)存款總計(jì)1553.48億美元,假設(shè)用1億美元投資人民幣進(jìn)行這種套利活動(dòng),那么一年后的凈收益將高達(dá)1300萬美元。并且外資進(jìn)入中國,13%的

21、利差并不是最大值,進(jìn)入人民幣市場的資金可以投資中國的股市、樓市等,雖然投資存在著一定風(fēng)險(xiǎn),但是有13%的利差空間,吸引力凸現(xiàn)。隱含美元利率與現(xiàn)實(shí)美元利率存在巨大的利差,利率與匯率間的非正常變動(dòng)關(guān)系是導(dǎo)致存在套利空間的根本原因。中國貨幣市場之所以能夠存在美元的套利空間,是與中國利率與匯率的形成機(jī)制造成的。首先,中國利率由中央銀行依法制定并實(shí)行管制,各微觀金融交易主體幾乎沒有利率自主權(quán)。作為資金價(jià)格信號的利率應(yīng)該是內(nèi)生變量,應(yīng)該反映市場資金的供求關(guān)系,但是利率非市場化使利率難以反映這種關(guān)系,使其具有很強(qiáng)的外生性。利率變動(dòng)和貨幣供求量相對獨(dú)立,雖然中央銀行2007年六次調(diào)高人民幣利率,但是政策的滯后

22、性,致使利率變動(dòng)仍然不能反映市場資金供求的狀況。換句話說,資金供求不能產(chǎn)生相應(yīng)的利率變化,而是基于政策目的和宏觀經(jīng)濟(jì),政府對利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。這對于套利資金來說,就缺少市場力量來限制這種資金的流動(dòng),對于國際資本而言,無疑是一種相對穩(wěn)定的利率保障,進(jìn)而引發(fā)了國際資本的單向流動(dòng)。2007年以來,美聯(lián)儲(chǔ)的不斷降息,使得中美利率出現(xiàn)倒掛,并且這種倒掛的趨勢正在加大。美國經(jīng)濟(jì)衰退,美聯(lián)儲(chǔ)以降息刺激經(jīng)濟(jì)增長也是必然的。然而對于中國來說,近年來存在著投資增長過快,貨幣信貸投放過多以及貿(mào)易順差過大等矛盾,為了調(diào)#節(jié)國民經(jīng)濟(jì),回收過多的流動(dòng)性,2007年中央銀行則采取了加息的措施也是必然的。但是在開放經(jīng)濟(jì)條件下,一

23、國的貨幣政策不能僅僅只考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況,國際利率水平也會(huì)影響國內(nèi)貨幣政策的實(shí)施。美聯(lián)儲(chǔ)的降息就給中國貨幣政策的制定帶來了一定很困難。在中美利息倒掛情況下,如果中國繼續(xù)加息,不但不能減小中美利率差,還會(huì)進(jìn)一步加大,隱含美國利率和現(xiàn)實(shí)美國利率也會(huì)加大,也就是說套利空間將更大。套利收益會(huì)引至更多熱錢的流入。在熱錢的刺激下,帶來更多的流動(dòng)性,不僅影響中國緊縮貨幣政策的實(shí)施效果,而且資產(chǎn)價(jià)格還可能大幅度的攀升,直接影響我國的股市和房市的穩(wěn)定。如果中國降息,雖然可以減小利差,減少套利空間。而2008年三季度看中國CPI的大幅度下降,正是為中國降息以減少套利空間提供了契機(jī)。其次,不允許資本項(xiàng)目可兌換。首先,

24、在目前情況下,根據(jù)銀行匯市結(jié)售匯制度,大多數(shù)企業(yè)不能持有現(xiàn)匯賬戶,外匯收入須結(jié)售給外匯指定銀行,具有強(qiáng)制性;同時(shí)用匯也具有一定的條件性,經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易用匯須持有效憑證到外匯制定銀行購匯,而非貿(mào)易用匯則受到較為嚴(yán)格的管制。這些制約因素,使得企業(yè)不能按照自己的意愿持匯,扭曲了外匯供求的信號。外匯市場上形成的人民幣匯率實(shí)際上僅僅反映了中央銀行對匯率合理水平的意愿。其次中央人民銀行對外匯市場交易主體有嚴(yán)格的資格審批和持匯數(shù)量的管理,使得外匯市場中交易主體缺乏自主權(quán),外匯市場難以發(fā)揮其功能。再次中央銀行擁有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備和貨幣供給權(quán),其買賣外匯的交易量使得中央銀行成為中國外匯市場上的最終出清者,同時(shí)也是

25、造市商。中央銀行通過各種手段干預(yù)外匯市場,使匯率在非均衡水平上結(jié)清,傳遞給市場參與者錯(cuò)誤的信息,外匯供求主體也不能即時(shí)調(diào)節(jié)自己的行為,外匯供求被維持在不真實(shí)水平上。在維持人民幣正實(shí)際利率的前提下,要減少套利的空間,那么就應(yīng)該減小人民幣升值的幅度。2008年3月7日,人民幣對美元匯率中間價(jià)為7.109,自匯改以來人民幣的升值達(dá)到16%。但是人民幣升值的同時(shí),中國貿(mào)易順差也呈現(xiàn)聚增的局面,2005年至2007年我國貿(mào)易順差分別達(dá)到1019億美元、1775億美元、2622億美元,分別比上年同期聚增217%、74%。2007年,累計(jì)貿(mào)易順差。可見,人民幣升值對減小中國貿(mào)易順差的作用并不明顯¹

26、,人民幣對美元的升值速度的加大,使套利資金流入的速度加快。人民幣匯率缺乏彈性,對資本流動(dòng)不敏感。在利率平價(jià)機(jī)制有效發(fā)揮作用下,當(dāng)國內(nèi)利率高于國外利率時(shí),國外投機(jī)資金會(huì)流入國內(nèi)套利,同時(shí)投機(jī)者為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn),必須在遠(yuǎn)期外匯市場賣出本幣,形成本幣遠(yuǎn)期匯率貼水,最終使投機(jī)者獲利空間消失,資本停止流動(dòng)。但是,由于人民幣匯率缺乏彈性,不能通過匯率的有效波動(dòng)來減小或消除利差,所以盡管人民幣利率高于美元利率,隱含美元利率高于實(shí)際美元利率,卻不能形成人民幣貶值的預(yù)期,不能使遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生貼水,也不能使資本流動(dòng)停止。同時(shí),近年來¹通過建立方程式估計(jì)了匯改后巨額貿(mào)易順差中大約2/5是由于國際游資偽裝成貿(mào)易

27、流入所至(曹垂龍2007)2。2008年1月2日到2008年3月7日人民幣對美元匯率中間價(jià)從7.2996升到了7.109,上升了近2.7%,是2007年同期升值幅度的3倍。2007年1月4日,人民幣對美元匯率中間價(jià):1美元=7.8073人民幣;2007年3月7日,人民幣對美元匯率中間價(jià):1美元=7.7436人民幣。#馬 明 劉潔寧 人民幣對美元利率平價(jià)分析由于中國的貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備的不斷增加,中美貿(mào)易摩擦等都給人民幣的升值帶來了很大的壓力。在這種升值預(yù)期下,國際投資資本更加有恃無恐,想盡各種方法進(jìn)入中國,即可以獲得利差,又分享人民幣升值帶來的收益。因此,在根據(jù)目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境,權(quán)衡降低國內(nèi)

28、利率和減緩人民幣升值速度這兩種減小套利空間措施的利弊之后,針對當(dāng)前中國的實(shí)際情況,筆者認(rèn)為,選擇減緩人民幣升值速度或貶值優(yōu)于選擇降低國內(nèi)利率。四、政策建議投資相對消費(fèi)過快增長、雙順差以及/熱錢0的進(jìn)入使外匯供給不斷累積,外匯超額供給給中央銀行貨幣政策施加的壓力越來越大。要消除美元隱含利率差額必須要改革人民幣匯率形成機(jī)制,從源頭上化解升值壓力。1.掌握人民幣外匯遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)。目前經(jīng)營人民幣遠(yuǎn)期交易品種的市場主要有:境外無本金交割遠(yuǎn)期市場,包括新加坡、中國香港以及芝加哥交易所等,屬于離岸市場;國內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場及柜臺(tái)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場。與境內(nèi)相比,人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約(NonDeliverableF

29、orward,簡稱NDF)¹交易則更為活躍。匯率形成機(jī)制要求人民幣匯率更多地取決于市場,應(yīng)以國內(nèi)實(shí)際外匯供求和合理預(yù)期為基礎(chǔ),而不應(yīng)取決于不能完整體現(xiàn)市場供求的境外NDF市場。人民幣匯率變動(dòng)應(yīng)該體現(xiàn)國內(nèi)外匯供求,體現(xiàn)基本經(jīng)濟(jì)因素的變化。所以目前的任務(wù)是要發(fā)展和完善境內(nèi)外匯市場使境內(nèi)的實(shí)際外匯供求及匯率預(yù)期在市場上得到更好的反應(yīng)?；诶势絻r(jià)人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制,有助于遠(yuǎn)期價(jià)格理性回歸,因此要積極推進(jìn)匯率及利率市場化改革,為利率平價(jià)機(jī)制作用的發(fā)展創(chuàng)造條件,以此消除本國即期和遠(yuǎn)期外匯市場與NDF市場之間的限制,使本國外匯市場與NDF市場融為一體。與此同時(shí),要建立和發(fā)展多層次的人民幣衍生品市

30、場,使人民幣NDF市場只所以能成為影響人民幣遠(yuǎn)期外匯定價(jià)的主要原因是NDF市場既為交易者提供了套期保值功能,又為交易者提供了套利和投機(jī)的功能,從而吸引大量的投資者,所以如果推出境內(nèi)人民幣外匯期貨交易,就能夠把投資者從NDF吸引過來,將逐步取代境外NDF市場成為匯率的風(fēng)向標(biāo),從而使人民幣遠(yuǎn)期匯率形成基礎(chǔ)和機(jī)制更加合理。2.逐步開放資本項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動(dòng)和國際化。中國資本管制相比于金融自由化的國家而言比較嚴(yán)格,特別是對短期資本項(xiàng)目跨國流動(dòng)的管制,這阻礙了利率與匯率的傳遞效益?？墒琴Y本項(xiàng)目開放又不能過急,應(yīng)該采取漸進(jìn)的方式逐步推進(jìn),因?yàn)橘Y本項(xiàng)目的開放是把雙刃劍。開放資本市場可以增加國內(nèi)資本市

31、場的活力,資源優(yōu)化配置,同時(shí)也可以減少監(jiān)管的成本,如果操之過急,則可能帶來比較大的金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)。但是即使實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放,也有必要對短期資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗?。開放資本市場采取先試點(diǎn)后推廣的方式,先實(shí)行必要的數(shù)量限制,后減少數(shù)量限¹NDF本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期交易品種,主要特點(diǎn)是到期無須交割本金,一般以可兌換貨幣結(jié)算差價(jià)。#制,促進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。3.完善匯率體制改革。放寬人民幣匯率波動(dòng)的幅度,如果人民幣對美元的匯率波動(dòng)幅度被限定在一個(gè)狹小的范圍之內(nèi),央行就會(huì)干預(yù)外匯市場維系匯率的穩(wěn)定。由于即期外匯市場與遠(yuǎn)期外匯市場具有相當(dāng)強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,遠(yuǎn)期匯率的大幅波動(dòng)必然會(huì)影響到即期外匯市場

32、的匯率穩(wěn)定,央行為了維持匯率的穩(wěn)定就必須采取各種措施保證人民幣遠(yuǎn)期外匯市場保持供求基本均衡。這也正是央行寧愿承受巨額的損失也要干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場的原因。要改變中國目前的狀況,政府貿(mào)然改變匯率政策也許會(huì)導(dǎo)致負(fù)面效果。匯率政策的改變,可能會(huì)使國際游資認(rèn)為人民幣匯率的調(diào)整還沒有到位,人民幣還有升值的可能,會(huì)更大規(guī)模的進(jìn)入中國;二是國際游資認(rèn)為人民幣匯率調(diào)整已經(jīng)到位,于是買上兌換成美元匯出,短期內(nèi)大量的資本流出可能引發(fā)國際支付危機(jī)。因此應(yīng)該從改善匯率形成機(jī)制出發(fā),推進(jìn)外匯體制改革、增強(qiáng)中國外匯市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。中國實(shí)行的限額管理制度,銀行實(shí)際上無法根據(jù)自己的需要及對匯率預(yù)期,來自主地選擇外匯出售時(shí)機(jī)和

33、出售數(shù)量,因此,銀行間外匯市場無法反應(yīng)各商業(yè)銀行真實(shí)的外匯供給情況。而做市商制度,則可以增強(qiáng)銀行自愿交易的愿望,同時(shí)擴(kuò)大外匯市場的交易主體。做市商制度有助于促進(jìn)市場交易、改善市場流動(dòng)性以及保持價(jià)格穩(wěn)定,對于市場穩(wěn)定有效運(yùn)作起重要作用。4.加強(qiáng)國際間政策協(xié)調(diào)。在開放條件下,中國的貨幣政策對其他國家特別是周邊國家的影響越來越明顯,而無論是歐美發(fā)達(dá)國家還是亞洲的鄰國,其貨幣政策對中國的匯率、物價(jià)以及對外貿(mào)易政策都有很重要的影響。中國在新一輪匯率制度改革之后,確定了釘住一籃子貨幣的匯率政策,加強(qiáng)了中國與各國貨幣政策的溢出效應(yīng)。加強(qiáng)和其他國際組織的合作,建立長期協(xié)調(diào)機(jī)制,充分利用其協(xié)調(diào)國際事務(wù),通過明確

34、規(guī)則和協(xié)定、條款來更好的實(shí)現(xiàn)國際協(xié)調(diào)。解決中國和其他國家因?yàn)閰R率、貿(mào)易制度等發(fā)生的沖突。同時(shí)也要和其他發(fā)展中國家聯(lián)合起來,努力建立自己在國際中的地位和話語權(quán),爭取合理的利益,為今后政策協(xié)調(diào)實(shí)踐取得寬松的制度和政治環(huán)境。同時(shí)中國也需要發(fā)展外匯市場形成一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本平衡的均衡匯率,進(jìn)而在根本上減輕中國貨幣政策國際協(xié)調(diào)壓力。參考文獻(xiàn):1J.OrlinGrabbe.1991:InternationalFinancialMarkets(secondedition):ElsevierSciencePublishingCo.Inc,1991:87.2曹垂龍.析解人民幣升值與中國貿(mào)易順差驟

35、增之悖論J.生產(chǎn)力研究,2007(23).(責(zé)任編輯 簡楚)(下轉(zhuǎn)第73頁)#趙運(yùn)鋒 操縱證券交易價(jià)格行為及其治理對策OntheCountermeasuresagainstManipulatingtheDealinginSecuritiesZhaoYunfeng(LawfulDepartmen,tShanghaiJiaotongUniversity,Shanghai200240,China)Abstract:Manipulatingthedealinginsecuritiesisanobjectivephenomenon.Therefore,itisunnecessarytobansuchac

36、,tbutcontrolitwithinthelimi.tInordertocontrolthemarketmanipulation,itisnecessarytomakeuseofthecriminallaw,moreover,emphasizeitscharacteristics,suchasthetimeliness,severityanddeterminacy.Atthesametime,itisimportanttoimprovethepre-criminallawsystemandestablishthepreventionsystemofthecontrolthemarketmanipulationbasedonthenon-criminalresponsibilityaswel