企業(yè)并購前的財務(wù)分析與評估

1、第1章緒論1.1選題背景企業(yè)并購可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大化， 牢固企業(yè)經(jīng) 濟(jì)競爭實(shí)力。企業(yè)并購給企業(yè)帶來的利益是很多的，比如它能使企業(yè)整合改造， 給企業(yè)注入新鮮血液，從而達(dá)到企業(yè)并購整合增長經(jīng)濟(jì)實(shí)力的目的。在財務(wù)管理 中，風(fēng)險和收益是并存的。在我國，全國并購發(fā)生也是層出不窮，劇統(tǒng)計近年來共 有2萬多家企業(yè)先后并被購，據(jù)調(diào)查企業(yè)并購仍呈上升趨勢。 雖然在2001年，世 界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下滑走勢，全球并購金額也隨著減少，但從2003年起，并購形式好轉(zhuǎn)， 并購的數(shù)量和金額開始恢復(fù)上升形式，2007年開始，美國經(jīng)濟(jì)減速，受其影響，世界經(jīng)濟(jì)增長有呈回落態(tài)勢。就全球經(jīng)濟(jì)來看，并購的過程就

2、是經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的 過程。目前，推動全球并購接踵而至的原因主要包括：（1 ）全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。（2） 全球公司經(jīng)濟(jì)盈利的提高。（3 ）市場競爭促使企業(yè)整合加速。企業(yè)并購有成功的但也不乏失敗的案例，企業(yè)并購失敗的原因一般是并購沒 有創(chuàng)造價值，或是企業(yè)在并購中并購的策略不當(dāng)，伴隨著并購的還有政府的過多 干預(yù)有關(guān)。企業(yè)并購過多的強(qiáng)調(diào)降低并購成本而忽略企業(yè)并購前的分析，并購中 的融資方式和并購后財務(wù)整合的問題，當(dāng)今企業(yè)并購缺乏的是理論研究的正確引 導(dǎo)。針對這樣一個問題來分析并購中的財務(wù)問題，本文為并購企業(yè)提供較為實(shí)用 的理論建議。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國內(nèi)研究現(xiàn)狀并購的發(fā)展已經(jīng)成為一種趨勢，并購理論也隨

3、之不斷發(fā)展，我國并購活動， 并購理論的研究還處于起步階段，以下是對并購的某些問題進(jìn)行的研究。1. 王春，齊艷秋（2001）在關(guān)于企業(yè)購并動機(jī)的理論研究 中介紹了構(gòu)建企業(yè) 并購動機(jī)框架，并從經(jīng)濟(jì)方面、管理方面、戰(zhàn)略思維方面進(jìn)行分析研究，多數(shù)發(fā) 達(dá)國家企業(yè)已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)維向戰(zhàn)略維發(fā)展，相對發(fā)達(dá)國家發(fā)展程度我國企業(yè)并購相 對較慢。該論文認(rèn)為單一的標(biāo)準(zhǔn)對之進(jìn)行衡量和評價明顯的不合時宜。將企并購 動機(jī)理論進(jìn)行歸納、分類，形成的理論框架，再根據(jù)企業(yè)并購動機(jī)的時間性、 空間性及多元性的特征進(jìn)行針對性的分析，也是一種不錯的研究思路。2. 朱寶憲、王怡凱(2002)在1998年中國上市公司并購績效的實(shí)踐的效應(yīng)分 析

4、中介紹并購績效，文章是研究控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購案例，認(rèn)為在合并前企業(yè) 的績效水平低于市場平均水平，然而并購后績效水平會超出了市場的平均水平未 來幾年仍會上升。論文得出以下結(jié)論：第一，并購前收購方主動的被并購公司的 業(yè)績比控股方主動出讓的公司業(yè)績要好；第二，所有被并購公司并購前的主營業(yè) 務(wù)資產(chǎn)收益率都低于凈資產(chǎn)收益率；第三，1998年大部分并購是戰(zhàn)略性的并購； 第四，企業(yè)并購實(shí)踐分析顯示，戰(zhàn)略性并購效果相對較好的是市場化。3申勇鋒(2004)期權(quán)定價模型在企業(yè)并購中的應(yīng)用 中指出，量化各種期權(quán) 定價模型，充分考慮外部經(jīng)濟(jì)條件，這一并購思維符合傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)越性。 本文認(rèn)為在識經(jīng)濟(jì)不確定的背景下

5、，我們應(yīng)該嘗試采用期權(quán)定價模型估計目標(biāo)企 業(yè)并購的價值。這樣我們才能瞄準(zhǔn)目標(biāo)企業(yè)價值，為并購活動提供更科學(xué)的決策 依據(jù)。4鄒斌(2006)在我國上市公司并購的博弈分析中從分析我國上市公司并購 的種類，然后建立多種博弈模型，求出其的解決策略。從博弈論的角度尋找影響 并購的因素及它們之間的相互聯(lián)系。最后，提出了有效的政策性建議和整改措施， 剖析了本文的四種并購形式并進(jìn)行總體評估，預(yù)測和判斷我國并購情形的發(fā)展。國外研究現(xiàn)狀西方并購浪潮不斷興起，對于并購實(shí)踐的研究層出不窮。西方并購理論歸結(jié) 起來有以下幾點(diǎn)：競爭優(yōu)勢理論、代理理論、交易成本理論、價值低估理論。1. 競爭優(yōu)勢理論并購方選擇目標(biāo)企業(yè)通常是根

6、據(jù)自己所需的目標(biāo)企業(yè)的特定優(yōu)勢，并通過企 業(yè)自身的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)并購，達(dá)到取長補(bǔ)短互利共贏企業(yè)并購目的。企業(yè)兼并是為了 提高自身競爭力，不被市場經(jīng)濟(jì)淘汰。2. 交易成本理論交易成本理論認(rèn)為企業(yè)并購是為了提高企業(yè)效率。簡而言之并購就是用企業(yè) 內(nèi)部的組織協(xié)調(diào)從而降低交易成本。在縱向并購中，企業(yè)通過內(nèi)部之間的行政指 令并購就可以節(jié)約了市場交易的成本。3. 代理理論“代理成本”問題的提出者是詹森和麥克林。股份制公司的管理權(quán)和經(jīng)營權(quán) 是相互分離的，股東希望實(shí)現(xiàn)企業(yè)財富，而管理者希望享有高報酬低風(fēng)險。公司 必須付出代價以保全雙方利益，這就是代理成本。企業(yè)的決策管理與決策控制分 開可以降低代理成本，這將限制代理人

7、的部分權(quán)利。如果管理層不能達(dá)到股東的 目標(biāo)，公司業(yè)績不好，公司將會被收購，自己也會失業(yè)。4. 價值低估理論當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值不夠真實(shí)或未能表現(xiàn)出來，其他企業(yè)會將其視為并購 目標(biāo)。企業(yè)市場價值低估的原因，經(jīng)濟(jì)管理能力較差，并購方有其更真實(shí)的管理 信息，認(rèn)為并購會得到收益。價值低估理論預(yù)言，企業(yè)的并購活動將日益頻繁。1.3研究內(nèi)容和方法研究內(nèi)容第一章首先對并購的概念和分類進(jìn)行了分析。企業(yè)并購的定義。所謂兼并，有 廣義和狹義之分。企業(yè)并購產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)是雙面性的。本文從企業(yè)并購國內(nèi)外 研究現(xiàn)狀和研究方法進(jìn)行介紹。第二章主要討論的是企業(yè)并購的概論，并購方式 按照不同標(biāo)準(zhǔn)的分類。第三章主要討論的是企業(yè)

8、并購前的財務(wù)分析和并購動因， 企業(yè)并購的驅(qū)動力（財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，謀求企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，管理層利益驅(qū)動，以并 購換取競爭優(yōu)勢）；政府推動企業(yè)并購的驅(qū)動力。第四章討論了企業(yè)并購的支付 融資方式及融資中遇到的問題。研究方法本文運(yùn)用分析比較的方法，通過對企業(yè)并購理論分析和并購分類，為全文奠定 理論基礎(chǔ)，并分析企業(yè)并購動因，并購可行性。結(jié)合選題背景及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀， 分析與企業(yè)并購有關(guān)的理論，同時結(jié)合實(shí)際，透過問題表面找出企業(yè)并購本質(zhì)的 原因，然后正對具體問題提出解決這些財務(wù)問題的方法。第2章企業(yè)并購的概述及分類2.1企業(yè)并購的概述并購（M&A）是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的

9、統(tǒng)稱。由大于等于兩個的實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成一個經(jīng)濟(jì)單位的交易便是兼并。企業(yè)兼并將會最少有一個參與并購 的企業(yè)的法人資格不經(jīng)過清算而消失。兼并包括兩種形式，其一是新設(shè)合并，在 新基礎(chǔ)上形成一個新的公司，即 A+B=C。其二是吸收合并，即A+B=A。收購是 指一個企業(yè)通過收買股票和股份等形式，從而取得企業(yè)的控制權(quán)和管理權(quán)。2.2企業(yè)并購的分類企業(yè)并購種類繁多，企業(yè)并購按不同的標(biāo)準(zhǔn)可分為不同的類型。按被并購對象的所在行業(yè)部門分類（1 ）橫向并購，是指同一行業(yè)，在生產(chǎn)和銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并和 收購。并購的目的通常是為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，為了提高效率，提高市場競爭 力。橫向并購有兩個鮮明的效益就是達(dá)成經(jīng)

10、濟(jì)規(guī)?；蛷亩嵘髽I(yè)的集中度。（2 ）縱向并購，通常是指各個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)和管理，密切相關(guān)的企業(yè)之間，或 者具有企業(yè)并購、縱向協(xié)調(diào)之間發(fā)生的，其目標(biāo)主要是為了加強(qiáng)合作提高企業(yè)經(jīng) 濟(jì)效益。并購企業(yè)所并購的是最終生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。（3 ）混合并購，是指不同的行業(yè)的企業(yè)和生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購。 混合并購的目標(biāo)在于拓展企業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，經(jīng)營領(lǐng)域，可以使企業(yè)進(jìn)行多樣化多 角度經(jīng)營，進(jìn)而做到分散風(fēng)險，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，使企業(yè)獲得較穩(wěn)定的滿意利潤。按并購的支付方式分類（1 ）現(xiàn)金并購是指并購企業(yè)以支付現(xiàn)金的方式贏得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。其特 點(diǎn)是，目標(biāo)企業(yè)得到了并購企業(yè)的現(xiàn)金支付，但失去了對公司的所有權(quán)和決策

11、權(quán)。 現(xiàn)金并購包括現(xiàn)金購買資產(chǎn)和現(xiàn)金購買股票并購兩種形式。（2 ）換股并購，指并購企業(yè)增發(fā)本公司的股票，以新增股票替換被并購企業(yè) 的股票。這種合并不需要支付太多的現(xiàn)金。換股收購又分為股票換取資產(chǎn)和股票 換取股票兩種并購方式。股票換取資產(chǎn)是指為了得到目標(biāo)企業(yè)的大部分資產(chǎn)，并 購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票的并購方式。223按是否利用目標(biāo)企業(yè)自身資產(chǎn)來支付并購資金分類（1 ）杠桿收購的本質(zhì)，杠桿收購是債務(wù)融資和資本工具的主要形式，它的債 務(wù)資金保障是通過資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的。（2）非杠桿收購，是指用自己的資金和營業(yè)收入而不是目標(biāo)企業(yè)支付或擔(dān)保 支付的收購形式，早期并購形式大多是這個類型。按產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的方式來劃

12、分（1）購買式并購，購買式并購，可分為一次性購買和分期購買形式，并購企業(yè) 出資購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)以取得對資產(chǎn)的全部控制權(quán)。（2 ）吸收股份式并購，是指并購企業(yè)通過股權(quán)經(jīng)營，收購目標(biāo)企業(yè)的部分股 票，達(dá)到參股經(jīng)營的目的。（3）抵押式并購，即以抵押形式，再次購買手段進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，這種形式主 要是企業(yè)資不抵債自愿抵押給債權(quán)人。按是否取得目標(biāo)企業(yè)合作劃分分類（1 ）善意收購，指目標(biāo)企業(yè)給予并購企業(yè)的承諾協(xié)助，雙方達(dá)成共識并處理 并購的具體安排。如果目標(biāo)企業(yè)對收購條件不滿意，雙方進(jìn)一步討論協(xié)商，最終 達(dá)成雙方都能接受，董事會批準(zhǔn)并通過。于收購雙方愿意協(xié)商討論，雙方對彼此 情況較為清楚，此類收購比較容易成

13、功。（2 ）敵意收購，指并購企業(yè)收購意圖不清楚或是反對態(tài)度時，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn) 行收購的行為。在此種收購中，并購企業(yè)一般未經(jīng)過協(xié)商，提出的收購條件使目 標(biāo)企業(yè)不能接受，對此類收購企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)會做出反收購措施。第3章企業(yè)并購前的財務(wù)分析與評估3.1企業(yè)并購可行性分析企業(yè)并購可行性分析主要是從財務(wù)狀況分析、人力資源分析、研發(fā)與市場營 銷分析四個方面比較以求得出有力的比較結(jié)果。（1）財務(wù)狀況，分析企業(yè)的財務(wù)狀，主要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)宣布的年終報表等。 中 期業(yè)績報告根據(jù)財務(wù)報表中的大量數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面。財務(wù)狀況可以反映以下四點(diǎn)：變現(xiàn)能力、資產(chǎn)管理能力、負(fù)債比率和盈利能 力。在利用財

14、務(wù)比率進(jìn)行分析時，應(yīng)關(guān)注下列幾個問題：財務(wù)報表的局限性；報 表的真實(shí)性問題。（2）人力資源分析，人力資源管理的最終目標(biāo)是要提高員工以及企業(yè)的工 作效率。人力資源分析的主要內(nèi)容有：對企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)者的分析，企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)決 定著目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展方向，在實(shí)施并購時對高層領(lǐng)導(dǎo)者的經(jīng)營管理能力等方面進(jìn) 行分析至關(guān)重要。對企業(yè)技術(shù)人員的分析，分析技術(shù)人員的數(shù)量占全體職工的百 分比，進(jìn)年來技術(shù)工作的績效及懲罰等情況。（3）目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查。在并購和約中，賣方會登記并保存企業(yè)的財產(chǎn)情 況中數(shù)據(jù)，但買方還會對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)一步清查，核實(shí)目標(biāo)企業(yè)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，這 種調(diào)查被稱為盡職調(diào)查。盡職調(diào)查的方式有：問卷調(diào)查，實(shí)地

15、考察與案列分析等 多種形式對企業(yè)進(jìn)行全方位的審查，已達(dá)到調(diào)查的真實(shí)性準(zhǔn)確性。（4 ）財務(wù)上的審查。財務(wù)審查是企業(yè)進(jìn)行并購戰(zhàn)略前的一項重要作業(yè)，為了 避免企業(yè)提供虛假或錯誤的財務(wù)報表。在審查的過程中常迫使目標(biāo)企業(yè)將財務(wù)報 表作重大調(diào)整，這些都會一定程度上影響交易文件。（5）并購風(fēng)險評估。目標(biāo)企業(yè)如果是掛牌公司，并購消息外傳，會引起被并 購公司的股價大漲，這樣必定增加并購成本。并購對象如果是非上市公司，則會 引起多家公司的競標(biāo)，使價格上抬，我們稱其為并購市場風(fēng)險。（6）并購價格分析。影響并購價格有以下三點(diǎn)：第一，并購雙方在市場所 處地位，并購中雙方的對并購的意愿；第二，并購雙方評估并購后資產(chǎn)預(yù)期收

16、益; 第三，并購雙方比較同一投資的計劃成本。3.2企業(yè)并購動因分析企業(yè)并購的動因較為復(fù)雜。謀求并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購的一個 重要動機(jī)。協(xié)同效應(yīng)有三種形式，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營在效率方面帶來效益。企業(yè)并購對企業(yè)效 率最明顯的作用是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的取得。規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以在兩塊領(lǐng)域取得：第一是工廠，第二是公司。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，企業(yè)可以利用稅收的優(yōu)惠， 稅收遞延稅項劃撥帶來的損失影響，這是一個重大的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。第二，自由 現(xiàn)金流量的充分利用?？捎矛F(xiàn)金流量，是指企業(yè)現(xiàn)金在支付投資計劃后所剩余的現(xiàn) 金流。第三，融資成本

17、的降低。通過并購 ，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這使企業(yè)形象得以提升 這為企業(yè)融資提供更加有利的條件。第四，資本需求量的減少。3.3謀求EPS自展效應(yīng)PS（每股收益），P（股票市價）=EPS XP/E,P/E又稱市盈率，他是普通股每股市價 與每股收益的比率。當(dāng)P/E不變時,EPS增加則股票的市值增加，進(jìn)而增加股東的財 富，而P反映的是整個市場對企業(yè)未來的預(yù)期，他是依據(jù)企業(yè)過去的實(shí)際業(yè)績作出的 預(yù)測，在證券市場企業(yè)的實(shí)際業(yè)績綜合反映在EPS上。因此，在證券市場中,EPS的作用至關(guān)重要。歷年的EPS增長情況給企業(yè)帶來良好的預(yù)期，促使P的上升，進(jìn)而提 升企業(yè)的價值。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機(jī)任何一種產(chǎn)品都會經(jīng)過開發(fā)、成長、

18、成熟和衰退四個階段。該理論認(rèn)為企業(yè) 發(fā)展就是要不斷創(chuàng)新研發(fā)新產(chǎn)品：適應(yīng)企業(yè)的生產(chǎn)情況，生命周期，除此之外還要 有一個長期發(fā)展計劃，另一方面，通過兼并和收購的方式進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。企業(yè)出 于戰(zhàn)略目的而進(jìn)行并購是一個重要動因 ，具體表現(xiàn)在三個方面：通過并購有效地 占領(lǐng)市場。通過并購能夠取得相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，提高效應(yīng)。通過并購能夠給企業(yè)注入新鮮血液，在技術(shù)等各方面取得競爭優(yōu)勢第4章 企業(yè)并購中的財務(wù)分析4.1并購融資支付方式及其特征分析并購融資方式主要有：現(xiàn)金、債券、股票、綜合證券以及其他資產(chǎn)，使用最 為廣泛的是現(xiàn)金、股票或現(xiàn)金加股票。除了這些并購融資方式，還有少數(shù)特殊的 融資支付方法，如承擔(dān)債務(wù)式的購并等。

19、（1）現(xiàn)金融資支付方式并購企業(yè)向目標(biāo)公司一次性或分期償付現(xiàn)金的并購方式就是現(xiàn)金融資支付方 式。從廣義上講，通過發(fā)行新股票的收購和兼并公司直接發(fā)行某種形式的票據(jù)都 不是真正的現(xiàn)金融資支付。支付現(xiàn)金融資的優(yōu)勢：雙方的信息對稱的支付現(xiàn)金融資收購，程序較簡單技 術(shù)性要求也不高，容易被并購方接受；并購速度相對較快，有利于收購交易完成。 劣勢則是，受自身現(xiàn)金數(shù)量及信用能力的制約；目標(biāo)公司的股東不能通過延遲納 稅從中得到利益；會限制并購規(guī)模的擴(kuò)大；跨國并購中，現(xiàn)金融資支付方式的使 用將面臨著貨幣兌換風(fēng)險和匯率風(fēng)險。（2）股票融資支付方式股票融資，指買方新發(fā)行本公司的股票替代目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票。換股 合并

20、有可具體分為若干類型，即以固定的比例交換、固定價值交換和套式交換。股票融資支付方式的顯著優(yōu)點(diǎn)：不受并購規(guī)模大小和獲得現(xiàn)金能力的限制； 稅收方面，可享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠；雙方共同承擔(dān)則股價風(fēng)險降低。股票 融資支付方式的缺點(diǎn)：換股并購將改變并購方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)；承擔(dān)股票價格大 幅波動的風(fēng)險；收購成本的不確定，加大了并購交易中的風(fēng)險。換股并購一般要 受到各國有關(guān)法律法規(guī)的限制。綜合因素，我國上市公司換股并購尚不廣泛運(yùn)用。(3 )綜合證券融資支付方式綜合證券融資支付是指多種支付工具的結(jié)合的支付方式獲得目標(biāo)公司控制 權(quán)。這些支付工具包括現(xiàn)金、股票、發(fā)行債券、發(fā)行普通股和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債 券等多種形

21、式的組合。并購公司在收購時，為了達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)，滿足并購雙方的需要，通常采用綜 合證券收購方式。在設(shè)計綜合證券并購前，需要征求專業(yè)人員和專門機(jī)構(gòu)的意見， 充分考慮市場可能出現(xiàn)的各種情形，使并購順利成功完成，以避免出現(xiàn)相反的效果(4) 其他融資支付方式 承債式支付方式承債式支付方式是指在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與債務(wù)基本對等，以承擔(dān)目標(biāo)公司的 債務(wù)的條件對其進(jìn)行并購，而并購公司不用支付資金或者支付少量資金的一種并 購方式。 賣方融資賣方融資是指作為對目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，在未來一定市場內(nèi)分期、分批 支付的方式并購。在企業(yè)并購中，一般是由并購方進(jìn)行融資，然后支付給目標(biāo)企 業(yè)，并購方一般不會用外部融資，而賣方如

22、果面臨市盈率低、急于出手的情況下， 企業(yè)將資產(chǎn)出售給收購方或者急于出售資產(chǎn)，那么可以向買方提供信用。4.2企業(yè)并購中支付方式的選擇支付方式的選擇是重要環(huán)節(jié)，通過方式的選取可以控制企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。 對于多種支付方式優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)支付方式的選擇可以減少部分并購風(fēng)險。如果融 資階段的債務(wù)結(jié)構(gòu)和期限沒有得到很好的匹配，采取恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞竭€可以在一 定程度上彌補(bǔ)該過失。同融資方式一樣，支付方式的選擇也會受到自身支付的利 弊，風(fēng)險承受力以及資本市場支付環(huán)境的影響。421影響企業(yè)并購支付方式選擇的因素企業(yè)并購中支付方式多樣，不同的并購支付方式將會對并購價格產(chǎn)生不同影 響。例如在一般企業(yè)并購情況下用現(xiàn)金支付的

23、價格要高于股票支付的價格，不同 的支付方式對并購雙方的收益、財務(wù)風(fēng)險、并購后的利潤、控制權(quán)關(guān)系及法律地 位也將產(chǎn)生不同的影響，因而企業(yè)并購支付方式需根據(jù)具體情況選擇。企業(yè)并購 考慮選擇何種支付方式時需要考慮以下問題。1、支付對價的價值變動風(fēng)險并購方股東和被并購方股東如果用現(xiàn)金的支付都可以避免支付對價價值變動 帶來的風(fēng)險。現(xiàn)金的匯率在短時間里通常是不變的，雙方不需要考慮它的價值， 因此也不必?fù)?dān)心現(xiàn)金幣值的變動危機(jī)，現(xiàn)金支付的完成需要的時間短操作簡單， 可以使并購很快達(dá)成。2、并購方的現(xiàn)金頭寸與交易規(guī)模對收購方來說現(xiàn)金頭寸是有限的，于是大規(guī)模并購會受到現(xiàn)金寸頭制約。公 司用大量現(xiàn)金將不可避免的影響

24、公司的資金流動性進(jìn)而影響公司日常運(yùn)作?，F(xiàn)金 方式受交易規(guī)模限制，因此換股收購更合適。3、收益稀釋收益稀釋取決于并購后公司的總收益和并購后公司的股份總數(shù)。并購后如果 收益增長比股份增加的慢，則每股收益將被稀釋減少。4、并購方的舉債能力舉債能力影響因素，包括公司的財務(wù)杠桿比率、公司的大小、抵押貸款資產(chǎn) 情況等。因?yàn)榕e債會受到限制，財務(wù)杠桿比率較高的公司發(fā)行債券更多的會傾向 于使用股票支付。我國企業(yè)并購的支付方式1、現(xiàn)金支付占絕對比重我國上市公司并購支付方式單一，現(xiàn)金支付在各種并購支付方式最為常見， 而我國企業(yè)的弱點(diǎn)是資金籌措能力，我國較少使用承擔(dān)債權(quán)支付方式和通過資產(chǎn) 置換完并購，國際上通行的股票

25、支付和可轉(zhuǎn)換債券更是寥寥無幾。由于資本市場 不成熟、股權(quán)分置改革和種種法律規(guī)定限制取消時間還不長，我國企業(yè)通過發(fā)行 債券來籌集并購所需的資金的債券市場還不發(fā)達(dá)，而其他的金融衍生工具在實(shí)際運(yùn)用中也受到諸多的限制。少量的金融工具是導(dǎo)致我國企業(yè)并購的支付方式單一 落后的原因之一，國外常見的換股收購、杠桿收購和綜合證券收購在我國也沒有 得到推廣。2、承債式收購承擔(dān)債務(wù)的支付方式就是我國特有的承債式收購，也叫做零成本收購是指收 購方在收購目標(biāo)企業(yè)時，不需要以支付現(xiàn)金或有價證券而取得目標(biāo)公司的控制權(quán) 這種情況發(fā)生在資不抵債的時候，目標(biāo)企業(yè)此時的價值小于或等于零。3、政府無償劃撥，而國家利用行政手段將擁有控

26、股權(quán)及資產(chǎn)管理權(quán)主體的國企劃至另國企主體 接受企業(yè)一方無須以任何形式支付補(bǔ)償出讓方的就是政府無償劃撥。近年來無償 劃撥隨著上市公司并購的增多，已呈下降的趨勢。概括地說，支付種類并不夠，我國并購支付方式的特點(diǎn)是以現(xiàn)金收購支付方 式為主，對股權(quán)支付的運(yùn)用能力較弱。承擔(dān)債務(wù)的收購方式、無償劃撥國有企業(yè) 產(chǎn)權(quán)，形成了我國的特色支付方式。4.3投資銀行與多?；①徣谫Y安排在資本市場上，投資銀行在并購業(yè)務(wù)上大顯身手。從第一次并購浪潮到第五次并 購浪潮，無不看到投資銀行的身影。西歐產(chǎn)生投資銀行，并發(fā)展到非洲亞洲，拉 丁美洲和美洲，目前投資銀行成為重要的國際市場和金融機(jī)構(gòu)，在世界經(jīng)濟(jì)中扮 演著重要的作用。43

27、1投資銀行的概念投資銀行是伴隨著證券公司及股份公司制度發(fā)展的，證券市場和金融體系的 發(fā)展離不開投資銀行，它疏通資金供求、促成企業(yè)并購的完成、推進(jìn)工業(yè)企業(yè)合 并和經(jīng)濟(jì)形式規(guī)范化等重要作用。投資銀行一詞至少包括四層意義分別是機(jī)構(gòu)層 次；行業(yè)層次；業(yè)務(wù)層次；科學(xué)層次。投資銀行在并購融資中的作用目前，西方國家企業(yè)并購活動，大部分由投資銀行計劃完成，因此，可以說 投資銀行是世界各國的企業(yè)兼并橋梁。企業(yè)兼并采取的手段和形式多樣，投資銀 行在不同類型的企業(yè)兼并過程中所起的作用有不同側(cè)重點(diǎn)，其中以提供融資安排 最為顯著，主要包括為交易設(shè)計適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，包括要約、支付方式、融資工 具選擇和融資渠道安排。投資銀

28、行的創(chuàng)新和革命，首先就是金融工具的創(chuàng)新和革 命?，F(xiàn)在金融工具已經(jīng)有 2000多種，既為投資銀行帶來不菲的收益，同時也促 進(jìn)了資本市場資源配置效率的提高。杠桿收購融資并購為了籌集收購所需資金，向銀行或金融機(jī)構(gòu)借入大量款項（過多發(fā)行高利 率風(fēng)險債券，俗稱“垃圾債券”），這就是杠桿并購的融資方式。這些債券的擔(dān)保 是被收購企業(yè)的所有資產(chǎn)或者未來現(xiàn)金流入量杠桿收購作為一種特殊的融資方式，具有以下特征：第一，杠桿收購有廣泛 的資金來源。第二，杠桿收購的風(fēng)險性較高。第三，杠桿收購融資的必不可少的 是中介機(jī)構(gòu)一一投資銀行。第四，杠桿收購需要以發(fā)達(dá)的資本市場作為其實(shí)現(xiàn)并 購的基礎(chǔ)。4.4案例分析（蒙牛并購雅士利）蒙牛并購雅士利的背景是，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)正在重整。消息稱，主要政 府支持并推動兼并重組，國有資產(chǎn)背景龍頭企業(yè)將成整合者。而蒙牛擁有這一背 景：2009年，糧集團(tuán)總裁于旭波擔(dān)任蒙牛集團(tuán)董事長。(1) 保留雅士利獨(dú)立運(yùn)營平臺蒙牛乳業(yè)并購過程中，雅士利的股東將就每股股票獲得兩種選擇：一是以現(xiàn) 金支付；二是現(xiàn)金支付加上由蒙牛乳業(yè)為獲得雅士利股票而專門設(shè)立的非上市股 票。雅士利的股東選擇了后者