PE企業(yè)與公眾企業(yè)資本制度的時代差異

1、. . . . PE企業(yè)與公眾企業(yè)資本制度的時代差異對新世紀(jì)企業(yè)資本制度興衰現(xiàn)象的分析與解釋目 錄一、兩種不同時代的企業(yè)資本制度2（一）公眾企業(yè)中的資本制度3（二）PE企業(yè)中的資本制度5二、企業(yè)資本形成制度比較7（一）公眾企業(yè)資本形成的“高成本高門檻”71、形成貨幣資本的成本較高82、形成人力資本的成本較高113、形成市場信用的成本較高124、形成市場責(zé)任的成本較高13（二）PE企業(yè)資本形成的“低成本低門檻”161、形成貨幣資本的成本較低172、形成人力資本的成本較低193、形成社會信用的成本較低214、形成市場責(zé)任的成本較低22三、企業(yè)資本運營制度比較24（一）公眾企業(yè)資本運營的“高授權(quán)高風(fēng)

2、險”251、信息不對稱問題252、風(fēng)險與收益不對稱問題273、降低全社會分工和競爭效率32（二）PE企業(yè)資本運營的“強約束低風(fēng)險”331、解決信息不對稱問題332、解決風(fēng)險與收益不對稱問題343、提高分工和競爭效率36四、企業(yè)資本流轉(zhuǎn)制度比較39（一）公眾企業(yè)資本流轉(zhuǎn)的“短流程高泡沫”391、資本流轉(zhuǎn)的短流程392、資本流轉(zhuǎn)的高杠桿423、資本流轉(zhuǎn)的高泡沫44（二）PE企業(yè)資本流轉(zhuǎn)的“中周期低泡沫”461、資本流轉(zhuǎn)的中周期462、資本流轉(zhuǎn)的“另類資本市場”493、資本流轉(zhuǎn)的低泡沫51五、結(jié)論53參考文獻55PE企業(yè)與公眾企業(yè)資本制度的時代差異對新世紀(jì)企業(yè)資本制度興衰現(xiàn)象的分析與解釋鄧志雄格日勒

3、圖 作者單位：鄧志雄，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會產(chǎn)權(quán)局；格日勒圖，中山大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站、XX市創(chuàng)新投資集團博士后工作站。本文系作者個人觀點，不代表所在機構(gòu)看法。在本文中，公眾企業(yè)指股權(quán)高度分散以至于沒有單一股東能實際控制的上市公司。PE企業(yè)指由有限合伙人LP與普通合伙人GP組成的PE基金，并投資于受資企業(yè)過程中產(chǎn)生的一組合約關(guān)系 企業(yè)可以理解為一個或一組由各類資源所有者締結(jié)的市場合約，參考Cheung(1983)和周其仁(2000)。2000年以來，從安然、世通、貝爾斯登到雷曼兄弟，公眾企業(yè)不斷爆出丑聞，并引發(fā)出了一場席卷全球的經(jīng)濟危機。對比之下，PE企業(yè)卻健康成長，迅猛發(fā)展，不斷

4、壯大。即使是處在史無前例的經(jīng)濟危機環(huán)境下，全球PE企業(yè)領(lǐng)域也沒有發(fā)生大的災(zāi)難，并很快恢復(fù)了發(fā)展。這兩種截然相反的表現(xiàn)之間有著什么深刻的制度成因嗎？本文從企業(yè)資本的形成、運營和流轉(zhuǎn)等方面的比較分析入手，對公眾企業(yè)與PE企業(yè)在企業(yè)資本制度上的時代差異與其深刻影響進行初步分析，以期從理論上對社會經(jīng)濟從以工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向為以服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的發(fā)展過程中，PE企業(yè)在制度創(chuàng)新、危機治理、適應(yīng)新的生產(chǎn)力發(fā)展等方面的潛在價值進行分析，探討從企業(yè)資本制度這一基礎(chǔ)層面上預(yù)防和應(yīng)對全球性經(jīng)濟危機的方法和道路。一、兩種不同時代的企業(yè)資本制度公眾企業(yè)和PE企業(yè)是適應(yīng)不同時代的歷史產(chǎn)物，在企業(yè)資本制度方面具有顯著差異。（一）公眾企

5、業(yè)中的資本制度眾所周知，公眾公司是二戰(zhàn)后歐美進入工業(yè)化中后期時代，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的“經(jīng)理革命”的產(chǎn)物。公眾公司的企業(yè)資本制度構(gòu)架主要體現(xiàn)在三個方面，在資本形成階段通過IPO的方式將社會分散資本集聚起來集中配置到上市企業(yè)中，在資本運營階段股東委托管理層對公司資本進行集中經(jīng)營管理獲取利潤，在資本流轉(zhuǎn)階段通過對公司股票的買賣運作獲取資本增值。在公眾公司中，等分企業(yè)股份公開募集社會資本形成公司資本，公司擁有獨立的法人資格和法人財產(chǎn)權(quán)，出資人以其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資人不得抽回其出資，不得干預(yù)企業(yè)經(jīng)營管理，但可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司建立由股東會、董事會、管理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)

6、，兩權(quán)分離、三足鼎立，在企業(yè)中形成了日益復(fù)雜的委托代理關(guān)系、權(quán)力制衡機制和利益分配制度 參考鄧志雄(2009b)。公眾公司資本制度的廣泛運用，本質(zhì)上是因為它適應(yīng)了歐美工業(yè)化中后期時代的生產(chǎn)力發(fā)展需要。在歐美工業(yè)化中后期過程中，市場信息還不夠暢通，社會資本還不夠豐富，就業(yè)渠道相對不足，資源開發(fā)和大規(guī)模制造類的大型工業(yè)項目是整個社會經(jīng)濟增長的引擎。要很好地積聚全社會散戶資本來發(fā)展大工業(yè)，就需要有高度集中的有形的資本市場將企業(yè)引導(dǎo)規(guī)為股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)能規(guī)?；纳鲜泄荆ㄟ^允許其股票充分拆細和連續(xù)交易來實現(xiàn)大規(guī)模的資本積聚和流轉(zhuǎn)，通過股權(quán)分散和兩權(quán)分離來減少大股東的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，通過不是股東卻懂

7、管理的經(jīng)理層來屏蔽和緩和激烈的社會勞資沖突，提高企業(yè)經(jīng)營效率和效益。在與工業(yè)化中后期時代經(jīng)濟全球化的生產(chǎn)力相匹配方面，公眾公司的資本積聚、風(fēng)險分散、價值創(chuàng)造和社會和諧功能明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的家族制和家族控股制企業(yè)，因而促進了社會生產(chǎn)力的大發(fā)展。然而，真理再往前邁出一步就會變成謬誤。缺乏制度責(zé)任約束的革命者是難以持續(xù)的。由于管理層的作用，公眾公司在其運行發(fā)展中，會自發(fā)朝著股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)演變。在歐美經(jīng)濟由以工業(yè)為主轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)為主后，大企業(yè)擴日益依賴產(chǎn)融結(jié)合與并購重組，有著公司控制權(quán)的管理層為著公司運營效率和其自身利益的需要，會想方設(shè)法使公司股權(quán)日趨分散，逐漸使股東會功能虛化、董事會作用淡化，導(dǎo)

8、致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，走向管理層單極控制。到2008年全球金融危機發(fā)生前，公眾企業(yè)的股權(quán)分散已經(jīng)到了十分驚人的程度。2007年底，美國銀行、花旗銀行、摩根大通銀行、高盛和摩根斯坦利等金融巨頭的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是第一大股東持股不足5%，前五大股東持股之和不到20%。作為實體產(chǎn)業(yè)代表的通用、福特兩大汽車公司前五大股東持股之和也不到30%。房地美公司的前五大股東持股之和更是只有13.71%。就上市公司整體而言，情況亦十分嚴(yán)重。2006年，紐約股票市場上持股時間不足一年的投機類股東占其所有上市公司全體股東的比重竟高達87%。事實證明，這樣的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是完全無力保障公司治理結(jié)構(gòu)有效和企業(yè)債務(wù)責(zé)任落實的。（二）PE

9、企業(yè)中的資本制度有限合伙的PE企業(yè)資本制度，古已有之。但其迅速發(fā)展，卻只是人類進入信息化時代之后的事。物質(zhì)、能量、信息是宇宙中的三種客觀存在。農(nóng)業(yè)文明時代，人類依賴土地等自然物資求得生存繁衍。工業(yè)文明時代，人類利用煤炭、石油等能量來推進大規(guī)模生產(chǎn)獲得經(jīng)濟增長；信息文明時代，人們更加依靠信息來滿足社會發(fā)展的需要。每個時代的生產(chǎn)方式不同，企業(yè)制度各異。家族制是農(nóng)業(yè)文明時代主要的企業(yè)制度，股份制是工業(yè)文明時代主要的企業(yè)制度。信息化時代的新型企業(yè)制度是什么呢？從近20年P(guān)E發(fā)展的勢頭和本文的初步分析看，有限合伙制可能成為信息文明時代最重要的企業(yè)制度。在信息化時代，信息傳播成本接近于零，信息取代物品成為

10、人們生活中臾須不可缺少的首要消費品，分散就業(yè)取代集中就業(yè)成為社會就業(yè)的主要方式，全民的創(chuàng)新取代大規(guī)模制造成為社會財富增長的源泉，機構(gòu)投資人取代散戶成為資本品的主要投資者，非拆細非標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)產(chǎn)權(quán)的整體交易已可在低投機性卻又充分競爭的產(chǎn)權(quán)市場中有序完成。因此，從上世紀(jì)90年代起，一種適應(yīng)人類信息化時代發(fā)展需要，在資本形成、資本運營和資本流轉(zhuǎn)等各方面與公眾企業(yè)完全不同的PE企業(yè)便迅猛發(fā)展起來。PE企業(yè)資本制度是以“321合約治理結(jié)構(gòu)”為特點的一組合約，即PE企業(yè)中總是包括“三個主體、兩個協(xié)議、一種責(zé)任”。“三個主體”是指PE企業(yè)運作要由三個主體構(gòu)成：第一個主體是PE基金的投資者，他們?yōu)镻E基金提供

11、貨幣資本，是PE基金的有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）；第二個主體是PE基金的管理者，他們?yōu)镻E基金提供人力資本 ，是PE基金的普通合伙人（General Partner，簡稱GP）；第三個主體是受資企業(yè)（管理層），他們是PE基金的投資對象。在PE的三個主體之間存在著“兩個協(xié)議”：一個是LP與GP之間簽訂的“合伙協(xié)議”，一個是PE基金與受資企業(yè)之間簽訂的投資協(xié)議（常稱“對賭協(xié)議”），這兩個協(xié)議約定了三個主體間的生產(chǎn)關(guān)系和責(zé)權(quán)利制度?！耙环N責(zé)任”是指PE基金按照有限合伙制設(shè)立，GP在法律上要對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任?！叭齻€主體、兩個協(xié)議、一種責(zé)任” 的有限合伙的合約治理

12、結(jié)構(gòu)，使PE企業(yè)完全不同于公眾企業(yè)！PE企業(yè)資本制度的運作特點主要體現(xiàn)在三個方面：在資本形成階段，通過私募的方式將機構(gòu)投資者手中持有的海量資金集聚起來，然后以資本與人本雙本結(jié)合方式分散配置到非上市企業(yè)中去；在資本運營階段，PE基金作為積極股東以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一方式參與受資企業(yè)的運營，和受資企業(yè)管理層一起對企業(yè)資產(chǎn)進行集中經(jīng)營管理并分取利潤；在資本流轉(zhuǎn)階段，PE資本通過低流動性的中周期循環(huán)，通過產(chǎn)權(quán)市場和股票市場完成資本退出和循環(huán)。二、企業(yè)資本形成制度比較企業(yè)的健康發(fā)展需要各種生產(chǎn)力要素的合理配置，而長期困擾企業(yè)發(fā)展的核心問題是企業(yè)貨幣資本和人力資本形成不易、結(jié)合不優(yōu)，運營不好。（一）公眾

13、企業(yè)資本形成的“高成本高門檻”工業(yè)時代的社會化大生產(chǎn)需要籌集大規(guī)模的資本投入企業(yè)生產(chǎn)，為此就需要一種制度安排，將分散于千家萬戶手中的零星資本集聚起來集中配置到企業(yè)中去。這種直接融資制度安排的典型形式就是IPO，即企業(yè)通過向機構(gòu)和公眾散戶公開發(fā)行股票募集資本，并在證券交易所上市流轉(zhuǎn)股票。這種制度因適應(yīng)了大工業(yè)規(guī)?；l(fā)展的需要，在社會財富相對匱乏的時代，很好地促進了工業(yè)化過程中社會生產(chǎn)力的發(fā)展，成為了一項既能有效集中社會資金形成企業(yè)資本又能有效分散投資者風(fēng)險的偉大的制度發(fā)明。然而，經(jīng)過長時間的發(fā)展，當(dāng)人類進入后工業(yè)化社會和信息化社會，服務(wù)業(yè)替代工業(yè)成為經(jīng)濟社會的主要產(chǎn)業(yè)，社會整體財富大為豐富起來，

14、社會資本也日益集中到機構(gòu)投資者手中之后，這種傳統(tǒng)的直接融資方法在繼續(xù)大行其道的同時，也逐漸暴露出越來越多的矛盾和問題。1、形成貨幣資本的成本較高公眾企業(yè)的IPO是一件涉與社會千家萬戶切身利益的大事。為了能夠募集到資本，公眾企業(yè)必須向全社會的廣大投資者證明其經(jīng)營狀況、盈利能力、成長前景和回報水平。無論是募集資金、決定資金投向還是決策未來發(fā)展戰(zhàn)略、決定企業(yè)收益分配，公眾企業(yè)均需要在信息披露的前提下，與各類股東進行交流、溝通、談判。為證實公眾企業(yè)信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介機構(gòu)，包括咨詢機構(gòu)、投資銀行、評級機構(gòu)、做市商機構(gòu)和會計師、評估師、律師、精算師等事務(wù)所來提供增進交易可靠性的中介服

15、務(wù)。IPO必須由券商承銷等市場中介服務(wù)的制度安排，自然要求上市公司為之支付巨大的交易成本 交易成本問題參考Coase(1937)、Coase (1960)和 Williamson (1981)。當(dāng)國有企業(yè)、家族企業(yè)等擬上市企業(yè)本身不是股份時，還必須先期完成股份制改造并接受券商的輔導(dǎo)，為此還需支付一筆不小的費用。表一：在美國IPO時券商承銷費用占融資額的比例 數(shù)據(jù)來源：Chen和 Ritter (2000)。券商承銷費用占融資額的比例（單位：%）低于7%7%高于7%合計1985年至1987年的IPO數(shù)量268118126512比例52%23%25%100%1988年至1994年IPO數(shù)

16、量3867571121255比例31%60%9%100%1995年至1998年IPO數(shù)量2871101481436比例20%77%3%100%表二：在美國IPO時不同權(quán)重下的券商承銷費用占融資額的比例 數(shù)據(jù)來源：Chen和 Ritter (2000)。年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：%）按企業(yè)市值權(quán)重計算的平均值相等權(quán)重計算的平均值1985年6.46.81986年6.26.71987年66.81988年6.36.71989年6.36.81990年6.46.81991年6.26.71992年6.26.71993年6.26.81994年6.46.81995年6.36.81996年6.26.8

17、1997年6.36.81998年5.56.7表三：在中國IPO時不同權(quán)重下的券商承銷費用占融資額的比例 數(shù)據(jù)來源：CCER色諾芬金融研究數(shù)據(jù)庫。年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：%）按企業(yè)市值權(quán)重計算的平均值相等權(quán)重計算的平均值2006年2.756.562007年2.016.522008年3.066.872009年3.396.18更令人難堪的是，專職負責(zé)提供市場誠信的中介機構(gòu)本身的信用，缺乏可靠的責(zé)任制度作保障。中介機構(gòu)是以收取中介服務(wù)費為生的。他們只要不說錯話，就無需承擔(dān)其所披露信息給投資者帶來的投資風(fēng)險責(zé)任。而其提供的信息是否錯誤，由于涉與具體的時點和宏觀微觀條件的一系列假設(shè)，很難對之

18、做出判斷。把話講到你投資后無論如何都追究不了他們的責(zé)任，是其開口講話的前提。以評估為例，現(xiàn)在被用得最多的企業(yè)價值評估方法是收益法。但收益法評估在對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測中，評估師主要依據(jù)的是企業(yè)管理層對于企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的判斷。在管理層信息失真的情況下，評估師的估值不可能正確。但是其工作按評估準(zhǔn)則衡量卻并無錯誤。其結(jié)果相當(dāng)于中介組織只是用賣方信息提供給買方作為投資決策的參考信息。券商的功能更是如此。與PE企業(yè)確實擁有受資企業(yè)股權(quán)不同，券商并不一定擁有擬上市公司股權(quán)，券商承銷制度提供的兜底功能只有在股票不能全部發(fā)行出去時才發(fā)揮作用。在通常情況下，券商與上市企業(yè)的利益是高度一致的，股票發(fā)行價格越高，券

19、商利益越大。這就使券商形成如下行為特征：一方面，在券商進入企業(yè)提供IPO服務(wù)之前，為保證股票能夠發(fā)行出去，券商會反復(fù)衡量自身的保薦成本和收益，只選擇那些盈利能力高、信用程度好、投資故事動聽的企業(yè)進行保薦，以確保股票發(fā)行成功并實現(xiàn)其自身盈利。另一方面，一旦券商簽約進入企業(yè)展開服務(wù)后，這個企業(yè)就一定會在券商和其統(tǒng)籌的其它中介機構(gòu)口中變得盈利能力高、信用程度好、投資故事很動聽，以確保企業(yè)成功上市，承銷服務(wù)傭金入賬。前者必然造成企業(yè)上市的高門檻，使得總是只有極少數(shù)企業(yè)才有機會上市，絕大多數(shù)企業(yè)都沒有通過IPO直接融資的機會。后者自然容易導(dǎo)致券商中介信息失真，股民投資風(fēng)險增大。由中介機構(gòu)提供的市場信用沒

20、有責(zé)任保障，導(dǎo)致全社會在為公眾企業(yè)的IPO支付出巨大成本后仍沒有任何收益保障。因此，世界各地的政府和股市都發(fā)出同樣的警告：股市有風(fēng)險，投資要謹(jǐn)慎！不少公眾企業(yè)上市就破發(fā)，過年就虧損，既給投資者造成巨大損失，也對市場信用造成巨大破壞。2、形成人力資本的成本較高人力資本是一種含于管理者或勞動者自身的企業(yè)價值創(chuàng)造能力，是其各種知識與技能的存量總和。人力資本的核心是企業(yè)管理者的資源配置和經(jīng)營管理能力。公眾企業(yè)制度的人力資本主要體現(xiàn)于上市企業(yè)的管理層。本來，經(jīng)理革命順應(yīng)社會化大生產(chǎn)對于社會分工的需要，實現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營管理的專業(yè)化。從人力資本角度來看，兩權(quán)分離的公眾企業(yè)制度是對上市公司人力資本的一種強激勵，

21、可以較好地調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造性。但是，一方面，由于IPO資本的潤澤對象僅為數(shù)量極少的上市公司，僅僅用上市公司部的人力資本來推動一小群企業(yè)的發(fā)展，無法綜合利用全社會的人力資本，很難形成輻射全社會的人力資本外溢效應(yīng)。在企業(yè)只有IPO一條直接融資渠道的情況下，上市公司人力資本能力的發(fā)揮作用，是要以廣大非上市企業(yè)的人力資本因無必要的貨幣資本匹配而能力相對閉鎖作為代價的。另一方面，上市公司的經(jīng)營管理層借助聚集起來的巨大貨幣資本與其債務(wù)杠桿發(fā)揮影響，與非上市企業(yè)進行不平等競爭，主要通過并購重組等資本運作戰(zhàn)勝競爭對手、擴大經(jīng)營規(guī)模、提高盈利水平，并將業(yè)績完全記在自己頭上，向公司索取越來越高的工資、獎金

22、、津貼和福利。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，在21世紀(jì)初，CEO的年薪平均超過900萬美元，是普通工人工資的367倍，在CEO之下的兩位高管，年薪是普通工人工資的169倍 參考Frydman和Saks (2005)。在疏于監(jiān)管或制度缺失的情況下，管理層甚至?xí)ㄟ^會計造假或人為地高估利潤來博取其自身的高額收益，給全社會積累著越來越大的委托代理風(fēng)險，大大增加了社會經(jīng)濟體系的運行成本。美國2008年經(jīng)濟危機之后表現(xiàn)出來的華爾街與政府和大眾的利益對峙，充分揭示了公眾企業(yè)制度濫用了人力資本激勵，庇護了一小撮公眾企業(yè)高管，擠占了過多的社會資源。3、形成市場信用的成本較高公眾企業(yè)的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是

23、要獲得投資者對其股票信用的認(rèn)同和接受。因此，就需要中介機構(gòu)、券商、交易所和政府等多個層級對公眾企業(yè)資本形成過程中的信用進行構(gòu)建、維護和監(jiān)管。為維護股票市場誠信和秩序，IPO必須在政府嚴(yán)格監(jiān)管的股票交易所市場中來實施。由于公眾企業(yè)的貨幣資本部分來源于散戶投資者，就必然受散戶投資者的可投資財富、對市場的心理預(yù)期和對所投資企業(yè)業(yè)績與其成長性的信心的影響。股票市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)之一是投資者的信心以與信心與股票市場運行之間的反饋機制。散戶投資者的投資具有強烈的投機性，其持股信心可以不斷的彼此影響而形成“羊群效應(yīng)”，并通過信息反饋機制不斷的放大對股票市場的擾動，從而在貨幣資本的形成和流轉(zhuǎn)過程中出現(xiàn)大起大落

24、的巨幅波動。為了保證處于弱勢的散戶投資者的利益，政府對上市公司、中介機構(gòu)、券商、交易所都要進行嚴(yán)格的監(jiān)管，強制上市公司信息公開、券商擇優(yōu)保薦、交易所嚴(yán)格監(jiān)管。但是，宏觀經(jīng)濟運行的不確定性會作用于股市，公眾企業(yè)中的信息不對稱和管理層收益與風(fēng)險不對稱特性更會導(dǎo)致小股民的心理恐懼。一旦公眾企業(yè)爆發(fā)丑聞，就會使整個市場信用體系受到質(zhì)疑，造成股票市場的大幅波動，甚至?xí)?yán)重影響IPO的正常進行，使市場在一段時間失去融資功能，并造成對實體經(jīng)濟的巨大沖擊。雖然股票市場反復(fù)申明投資風(fēng)險自負的投資規(guī)則，但中外股市運作的歷史一次又一次地證明，全社會始終要為股票市場中公眾企業(yè)信用的“保駕護航”支付巨大的制度成本。4、

25、形成市場責(zé)任的成本較高上世紀(jì)四十年代以來的經(jīng)理革命中，公眾企業(yè)管理層被作為革命者對待，他們有權(quán)運作巨量資本，卻無需承擔(dān)失誤的責(zé)任。這樣的觀念是在世界大戰(zhàn)之后百廢待興的大建設(shè)過程中形成的，本應(yīng)作為臨時之策在社會正常發(fā)展后與時作出調(diào)整，但卻在有意無意之間被作為不變的理念和式一直固化下來。公眾企業(yè)管理層之所以普遍敢于大肆進行高風(fēng)險高收益的資本運作，是有其深刻的制度原因的。按公司法，在XX公司或股份中，各個股東以其投資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，即全體股東以公司總股本為限對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，那些超過總股本的即資不抵債的公司債務(wù)將經(jīng)過破產(chǎn)由債權(quán)人和全社會承擔(dān)責(zé)任，而管理層對公司債務(wù)卻無需承擔(dān)任何責(zé)任！

26、因此，在公司進行高風(fēng)險高收益資本運作時，對于公司股東而言，其股本處于高風(fēng)險高收益狀態(tài)；對于有控制權(quán)的管理層而言，卻屬于無風(fēng)險高收益狀態(tài)；對于社會而言，則處于隨時要兜底承擔(dān)企業(yè)高風(fēng)險經(jīng)營所造成的股東無法承擔(dān)的那些債務(wù)責(zé)任的狀態(tài)。公眾企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的這種分配機制顯失公平公正，卻一直長期公開存在而不被糾正，確實是一種發(fā)人深省的社會現(xiàn)象。由于經(jīng)營權(quán)掌握在管理層手中，這種對公司債務(wù)由出資人和社會負責(zé)任而管理層無須負責(zé)任的權(quán)責(zé)不當(dāng)?shù)闹贫劝才牛绕毡榧ぐl(fā)了管理層冒險經(jīng)營的積極性，又大大降低了管理層施行部人控制的成本，從而很容易誘發(fā)管理層冒險經(jīng)營甚至運作的道德風(fēng)險，。這正是公眾企業(yè)會自發(fā)走向產(chǎn)融結(jié)合、普遍熱衷于

27、短流程資本運作、大肆制造金融泡沫的制度成因。在雷曼兄弟公司的倒閉調(diào)查報告 參考Valukas(2010)。中，作為紐交所的上市公司，雷曼是一個為了擴大盈利而隨時準(zhǔn)備走捷徑和承擔(dān)巨大風(fēng)險的組織，控和會計程序極不完善，其破產(chǎn)為整個金融體系帶來了巨大的沖擊，而破產(chǎn)惡果要由全社會來承擔(dān)！其實，馬克思早在資本論中就已經(jīng)明確指出，股份制最大的制度漏洞在于：它可能使一部分人獲得了支配他人或社會的資產(chǎn)的權(quán)利卻又可以逃避責(zé)任 參考資本論第三卷第496-497頁。各國對于公眾企業(yè)管理層的懲罰制度主要是“事后懲罰”。發(fā)生大的丑聞之后，監(jiān)管機構(gòu)在調(diào)查過程中需要面對大量復(fù)雜的情況和困難，令搜集證據(jù)與舉證變得極其困難和非

28、常耗時。況且，問題公司的管理層能夠調(diào)動公眾企業(yè)的龐大資源為自己的經(jīng)營管理行為進行辯護，也令事后懲罰很難與時有效的進行。雖然監(jiān)管機構(gòu)也反復(fù)強調(diào)事前和事中的監(jiān)管和懲罰，但是面對公眾企業(yè)經(jīng)營管理過程中的信息不對稱，監(jiān)管機構(gòu)幾乎沒有辦法在實踐操作過程中做到有效的事前和事中的監(jiān)管和懲罰。此次經(jīng)濟危機表明，由于公眾企業(yè)債務(wù)責(zé)任承擔(dān)制度存在嚴(yán)重缺失，沒有債務(wù)責(zé)任的管理層濫用公司信用進行高風(fēng)險高收益運作的行為，動搖了公眾企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)，造成了企業(yè)和社會資本循環(huán)的巨大風(fēng)險，需要全社會為其支付與其昂貴的社會成本。羊毛出在羊身上。公眾企業(yè)制度在形成貨幣資本、人力資本、市場信用和市場責(zé)任等各方面的高成本，必然要求

29、擬上市公司要有很強的支付能力，從而導(dǎo)致了擬上市公司資質(zhì)的高門檻。股票市場幾百年的歷史證明，這種資本形成方式從來都只能為社會上的極少數(shù)處于行業(yè)“塔尖”的企業(yè)提供服務(wù)。在中國，上市公司占全部企業(yè)數(shù)量的比例不足萬分之二 ，即使是股票市場最發(fā)達的美國，其上市公司占企業(yè)數(shù)量的比例，也不與千分之二！這既造成了沒有機會上市的廣大中小企業(yè)的直接融資困境，妨礙了社會充分就業(yè)和廣泛創(chuàng)新，又造成社會資本過分集中于極少數(shù)企業(yè)的極少數(shù)人手中所控制，加大了社會經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。表四：2008年世界各地與中國上市公司數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：The World Federation of Exchanges( :/ world-ex

30、）、XX證券交易所( :/ sse .cn）、XX證券交易所( :/ ）網(wǎng)站數(shù)據(jù)。交易所合計國公司國外公司世界各地上市公司美國11,79010,5141,276亞太地區(qū)20,81920,356463歐洲、非洲、中東地區(qū)14,09712,7901,307合計46,70643,6603,046中國上市公司數(shù)量證券交易所864證券交易所740合計1604表五： 美國和中國企業(yè)數(shù)量統(tǒng)計（單位：萬）2002年雇員少于500人的美國企業(yè)數(shù)量 數(shù)據(jù)來源： :/ /econ/sbo/02/smallsof.html 。5502008年中國企業(yè)數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：中華人民共

31、和國國家工商行政管理總局網(wǎng)站( :/ ）。實有企業(yè)數(shù)量（含資和外資）971.46個體工商業(yè)數(shù)量2917.33（二）PE企業(yè)資本形成的“低成本低門檻”經(jīng)過二十世紀(jì)后半期的長周期經(jīng)濟增長，世界各國涌現(xiàn)出了大量的掌握海量資金的機構(gòu)投資者，如主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；稹⒋髮W(xué)基金、企業(yè)年金、慈善基金等，這些機構(gòu)投資者需要以多種多樣的方式進行投資以實現(xiàn)保值增值。這使企業(yè)有可能只需在這些機構(gòu)投資者中募集資本就可以滿足自己的融資需求，于是就催生了一種將這些機構(gòu)投資者手中的貨幣資本集聚起來分散配置到企業(yè)中去的新的資本形成方式。經(jīng)過二、三十年的演變，逐漸形成了由專業(yè)的基金管理公司向機構(gòu)投資人私募資本來滿足非上市

32、企業(yè)的股權(quán)融資需求的PE企業(yè)資本形成制度。進入新世紀(jì)后，PE私募融資與IPO公募融資已經(jīng)成為兩條平行發(fā)展、等量其觀、功能互補的企業(yè)資本形成路徑。表六：歐洲PE基金投資者分布 數(shù)據(jù)來源：歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會EVCA( :/ evca.eu)。投資者1999-2005年比例2003-2007年比例養(yǎng)老基金22.6%23.0%銀行22.3%15.6%基金的基金12.2%14.7%保險公司12.0%9.9%政府機構(gòu)7.5%7.8%個人投資者6.3%6.6%公司投資者7.2%4.0%學(xué)術(shù)機構(gòu)1.6%2.2%資本市場0.9%2.9%其它來源7.4%13.3%表七：2008年全球PE基金投資者分布 數(shù)據(jù)來源：路

33、透社VentureXpert。投資者比例資產(chǎn)管理公司/組合基金26.00%養(yǎng)老基金25.00%家族與富有個人12.00%捐贈基金10.00%銀行和金融服務(wù)機構(gòu)9.00%國家主權(quán)財富基金6.00%保險公司6.00%其他6.00%表八：1999年至2008年美國和歐洲PE基金募資規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：美國Preqin( :/ preqin ）和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會EVCA( :/ evca.eu）。年度美國（單位：億美元）歐洲（單位：億歐元）2008年34107962007年58708142006年538011232005年35207182004年16502752003年11502702002年127027

34、52001年16604002000年22804801999年1410254比較而言，PE企業(yè)的資本形成過程呈現(xiàn)出下列優(yōu)勢：1、形成貨幣資本的成本較低與IPO過程中各類股東將資本一步投入所出資企業(yè)不同，PE企業(yè)貨幣資本的形成分為兩個步驟，分別為GP向LP募集資金和受資企業(yè)向PE基金募集資本。GP向LP募集資金，是基金面對機構(gòu)投資者進行的私募。受資企業(yè)向PE基金募集資本，是受資企業(yè)對PE基金的私募。在這個過程中，有限合伙制的PE基金作為一個獨立的責(zé)任主體，將機構(gòu)投資人的資金轉(zhuǎn)換成了受資企業(yè)的資本，融通了雙方的需求，并用自身人本的無限責(zé)任和增值服務(wù)能力增加了資本形成過程中的誠信，既提高了資本運營中的

35、效率，也分享了資本成長的收益，降低了資本形成的社會成本。對于PE企業(yè)制度而言，無論是向機構(gòu)投資者私募資本、決定資金投向、還是決定收益分配等，都是在有從業(yè)經(jīng)驗和風(fēng)險承擔(dān)能力的機構(gòu)之間進行的，雙方在深入考查歷史、充分交流信息的前提下達成合意契約，機構(gòu)無須向社會上沒有投資經(jīng)驗的散戶進行信息的公開披露與說明，也無須接受政府的日常監(jiān)管，更無須社會大眾來分擔(dān)最終風(fēng)險和終極責(zé)任，因此不用支付高昂的信息披露、信用維護和市場監(jiān)管等方面的交易成本，從而大大降低了整個社會的制度成本。PE企業(yè)制度的貨幣資本來源于機構(gòu)投資者，自然會受機構(gòu)投資者形成的可投資財富、對市場的心理預(yù)期和信心的影響。但由于LP的出資是較長周期的

36、，PE基金的投資主要是實體經(jīng)濟，故其投資心理和投資行為受短期宏觀經(jīng)濟形勢變化和市場波動的影響不大。相對于散戶投資者而言，機構(gòu)投資者獨立研究和判斷市場形勢、應(yīng)對和承擔(dān)投資風(fēng)險的能力要強大得多，因而能夠有效避免貨幣資本形成過程中出現(xiàn)大幅波動，進一步降低了制度成本。2008年以來的經(jīng)濟危機中，全球PE基金沒有發(fā)生大面積倒閉事故，沒有需要任何政府救助，并在經(jīng)歷短暫萎縮后即迅速恢復(fù)，充分證明了其資本形成能力和市場信用要比公眾企業(yè)的IPO方式更好！2、形成人力資本的成本較低PE企業(yè)制度的人力資本主要體現(xiàn)于PE基金和受資企業(yè)上。LP以出資額為限對基金債務(wù)負有限責(zé)任，GP則要對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。股東

37、有限責(zé)任和管理層無限責(zé)任的制度約束大大降低了來自于GP的道德風(fēng)險。GP帶給PE基金以人力資本。對于一個持有大量現(xiàn)金的機構(gòu)投資者而言，獲得能夠為其降低投資風(fēng)險并能獲得高額回報的人力資本的成本極高，促使LP采取多種多樣的激勵與約束相匹配的合伙契約將GP與其利益得失捆綁在一起。PE基金的運營成本由LP支付，其收益來自于受資企業(yè)股權(quán)價值的增值分成。因此GP必須通過投資協(xié)議約定將PE基金的股東資本所有權(quán)與受資企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)合一”，積極地參與到受資企業(yè)的重大決策過程中，并為其行動承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，成為了有控制力和影響力的積極股東。對于受資企業(yè)管理層而言，PE基金的到來等于引入了一個新的“專家+老板”。

38、這個“專家+老板”資本充足、資源眾多、經(jīng)驗豐富，有更大的動力和能力深入監(jiān)督企業(yè)的日常運營，對管理層施行強激勵和強約束，必要時會與時罷免替換不稱職的管理層。PE企業(yè)制度中形成的PE基金對于受資企業(yè)事前、事中、事后全過程強有力的監(jiān)督管理，大大改善了股東對于企業(yè)信息的知情程度，加大了受資企業(yè)管理層實施部人控制的成本，有效降低了來自于受資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險和交易成本。LP分行業(yè)篩選出優(yōu)秀的GP將資金委托其管理，GP以自身的人力資本進入PE基金并對其進行受托管理。GP以自身的經(jīng)驗和掌管的資本規(guī)模為條件不斷的挑選出成長性好的受資企業(yè)進行投資，為受資企業(yè)進行增值服務(wù)，助其登陸資本市場，并最終完成PE基金從

39、受資企業(yè)的退出，從而形成了PE基金的貨幣資本與人力資本在資本循環(huán)過程中的優(yōu)化組合。受資企業(yè)價值的提升是一個長期而復(fù)雜的過程， PE基金通過投資受資企業(yè)并向受資企業(yè)提供增值服務(wù)，將知識、能力、渠道和經(jīng)驗等輸送給受資企業(yè)的管理層和勞動者，從而優(yōu)化了受資企業(yè)的貨幣資本與人力資本的配置與組合。在這里，社會的人力資本和貨幣資本，通過GP和LP輸入到PE基金，通過PE基金輸入到受資企業(yè)；同時，人力資本和貨幣資本的收益也通過受資企業(yè)反饋給PE基金、通過PE基金反饋給GP和LP，形成了互動互通的人力資本和貨幣資本的整合鏈條和外溢效應(yīng)，并為全社會圍的經(jīng)濟增長提供了巨大的人本推動力。PE企業(yè)制度中對于人力資本的正

40、式承認(rèn)遠遠超越了公眾企業(yè)制度對經(jīng)營者激勵的疇。由于PE企業(yè)制度中的三個主體通過兩個協(xié)議和一種責(zé)任有效的將貨幣資本和人力資本的監(jiān)管化，大大減少了社會經(jīng)濟系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)上風(fēng)險的集中和積累，有效降低了整個經(jīng)濟系統(tǒng)的運行成本，使得這種資本形成制度的可服務(wù)對象變得十分寬廣，因而使其對全社會中小企業(yè)人本利用和培養(yǎng)的功效遠遠優(yōu)越于IPO制度。3、形成社會信用的成本較低權(quán)責(zé)失當(dāng)?shù)墓娖髽I(yè)管理層，會產(chǎn)生大量濫用公司信用的行為。與此形成鮮明對比的是， GP必須自覺維護PE基金的信用。PE企業(yè)制度的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是GP要獲得機構(gòu)投資者LP對其信用與能力的長期認(rèn)同和接受，而不是依賴于券商、交易所和

41、政府的信用。無論是LP投資于GP管理的PE基金，還是PE基金投資于受資企業(yè)，都要重點考察被投資對象歷史形成的過往業(yè)績和執(zhí)業(yè)信用。對于LP而言，一旦GP出現(xiàn)信用濫用或背信的情況，眾多的機構(gòu)投資者將在自身的投資決策程序中對繼續(xù)出資該GP管理的PE基金投否決票，從而導(dǎo)致GP很難再募集到新資金。對于受資企業(yè)而言，一旦管理層濫用信用，作為積極股東的PE基金將動用對賭協(xié)議中的相關(guān)條款，對管理層進行懲罰，從而在制度層面上有效的防和制約管理層濫用信用和背信。從根本上來說，PE企業(yè)制度的信用是由成熟的機構(gòu)投資者、PE基金和受資企業(yè)在市場中自然形成并共同立約保障的，不需要向社會公開披露信息，也不需要券商保薦和中介

42、推選，更無須政府與交易所的嚴(yán)格監(jiān)管，因此其社會信用形成的交易成本相對較低。4、形成市場責(zé)任的成本較低PE企業(yè)形成市場責(zé)任的社會成本較低，主要因為PE企業(yè)制度中建立了“一種責(zé)任”，即GP對PE基金的債務(wù)要依法承擔(dān)無限責(zé)任。如果說公眾企業(yè)的股東有限責(zé)任制度體現(xiàn)了分散風(fēng)險、分享效益的資本形成需要，那么GP對PE基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任就代表著資本與人本權(quán)責(zé)相當(dāng)、利弊共享的制度安排。PE基金中的GP之所以能夠接受對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，既是基于要遵守合伙企業(yè)權(quán)責(zé)相當(dāng)?shù)姆ㄖ埔?，也是基于其自身的增值服?wù)能力能夠?qū)崿F(xiàn)小概率的無限責(zé)任風(fēng)險與大概率的高投資收益之間的平衡。通過合伙協(xié)議約定，負有無限責(zé)任的GP擁有更

43、加獨立的基金投資決策權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，獲得充裕的運行成本，并可拿到高額的人本分成。同時GP的無限責(zé)任與LP的有限責(zé)任是并存的，只要還有LP配置的資本能用于償債，GP的無限責(zé)任就不會產(chǎn)生或不會足額產(chǎn)生。PE企業(yè)運作的實踐證明，GP負有無限責(zé)任的投融資行為會帶來更低的融資成本和更豐厚的投資回報，總和而言，這種回報足以讓其以承擔(dān)無限責(zé)任為代價。GP的無限責(zé)任，也徹底改變了PE基金與受資企業(yè)的關(guān)系安排。因為GP要承擔(dān)無限責(zé)任，在PE基金與受資企業(yè)簽訂投資協(xié)議時，就必然會要求作為積極股東參加管理，并用對賭條款鎖定經(jīng)營風(fēng)險，不允許管理層冒險折騰，從而使LP和全社會為PE基金投資承擔(dān)的市場責(zé)任代價大為降低。這

44、與公眾企業(yè)管理層的事前無責(zé)任、事后難懲處導(dǎo)致社會責(zé)任成本很高的狀態(tài)形成了鮮明的對比。PE基金中具有投資選擇權(quán)和邀約權(quán)的LP，也比公眾企業(yè)中的投資人更能防投資風(fēng)險。通過合伙協(xié)議規(guī)定，LP可以與時了解到所投資PE基金與其受資企業(yè)信息，并監(jiān)控其運作，在一定條件下還可終止或抽回投資。LP主要是手握大量社會公共資金的機構(gòu)投資人，自然會要求GP不得投資于對社會具有負外部性的企業(yè)，從而在投資行為的源頭上加注了企業(yè)社會責(zé)任的基因。PE企業(yè)的部契約責(zé)任一方面降低了社會對于經(jīng)濟系統(tǒng)的高昂監(jiān)管、懲罰和教育成本，另一方面系統(tǒng)性的建立了堅實的企業(yè)社會責(zé)任基石，使得建立在高責(zé)任基礎(chǔ)上的資本信用不會被濫用和泡沫化，從而極大

45、的降低了社會成本。PE企業(yè)創(chuàng)造性地實現(xiàn)了形成貨幣資本、人力資本、社會信用和社會責(zé)任的“低成本”，自然導(dǎo)致了這種資本形成方式的“低門檻”。PE企業(yè)將機構(gòu)投資者的海量資金和能量充沛的人力資本逐層投資到急需貨幣資本和人力資本的未上市企業(yè)中去，為廣大非上市企業(yè)提供了切實有效的資本形成服務(wù)和價值增值服務(wù)。1990年，全球的PE企業(yè)投資額還僅為322.5億美元，但從2005年起，PE企業(yè)的投資額就超過了股票市場的融資規(guī)模，到了2007年，全球PE企業(yè)的投資額為11594.3億美元，遠遠超過了當(dāng)年全球股票市場IPO（Initial PublicOfferings）和SPO（Secondary PublicO

46、fferings）總共9023億美元的融資規(guī)模。表九：1995年至2007年全球PE基金投資和IPO與SPO融資規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：The World Federation of Exchanges( :/ ）網(wǎng)站數(shù)據(jù)和World Economic Forum ( :/ ）和World Economic Forum(2009)。年度PE企業(yè)投資額（單位：百萬美元）IPO和SPO規(guī)模（單位：百萬美元）20071,159,429.2902,300.620061,028,140.7722,924.42005641,701.2590,969.32

47、004445,801.0522,370.02003266,470.6374,248.52002251,084.0261,983.82001242,833.1334,812.62000416,000.8895,973.81999291,069.0753,931.01998218,384.5472,261.81997149,989.8474,101.1199687,659.4438,015.3199565,574.4319,940.3三、企業(yè)資本運營制度比較無論是貨幣資本還是人力資本，一旦形成了企業(yè)資本后，必然要進行資本運營以獲得自身的高速發(fā)展。但是由于存在著信息不對稱、風(fēng)險與收益不對稱、分工和競

48、爭效率差異等一系列問題，使得公眾企業(yè)和PE企業(yè)的資本運營表現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟績效。圖3：公眾企業(yè)的資本運營圖示分散的投資者（貨幣資本）受資企業(yè)（貨幣資本和人力資本）資本市場（虛擬資本）貨幣資本投資 投資企業(yè)資產(chǎn)上市股票變現(xiàn)圖4：PE企業(yè)的資本運營圖示（一）公眾企業(yè)資本運營的“高授權(quán)高風(fēng)險”1、信息不對稱問題在企業(yè)經(jīng)營過程中，股東、管理層對企業(yè)信息的了解有著顯著差異。由于信息的重要性，使得掌握信息比較充分的一方往往處于比較有利的談判地位，同時，處于市場中的交易雙方因信息不對稱而承擔(dān)著不同的風(fēng)險和收益。為了便于資本形成和資本流轉(zhuǎn)，公眾企業(yè)須將其股權(quán)與其衍生品標(biāo)準(zhǔn)化細分為可以公開連續(xù)流轉(zhuǎn)的商品，使任

49、何法人或個體都可只憑借其自身資本和意愿就能隨機成為公司股東。事實上，除前十大股東外，公眾企業(yè)通常并不知道誰是他的股東。股東們彼此也互不知道。對管理層而言，小股東們僅僅是證券登記結(jié)算公司提供的一堆賬號！公司法規(guī)定，公眾企業(yè)各類股東的知情權(quán)一律平等。不管是大股東還是小股東，不論是積極投資人還是消極投資人，不分是希望做多還是做空公司股票的投機者，也不問是善意出資人還是敵意競爭者，出錢就是股東，是股東就在獲得公司信息的權(quán)利上一律平等。這就使公司管理層除法定必須按時點和事件披露的信息外，總是用保護公司商業(yè)和不得讓部分或個別股東比其它股東事先知道經(jīng)營信息為由，不讓所有股東與時全面地掌握公司信息。特別是在涉

50、與到公司管理層自身利益的時候，為了追求自身利益最大化，管理層常常有選擇性的向股東和社會披露信息，使股東的決策和社會的監(jiān)督朝著有利于管理層利益增大而風(fēng)險減小的方向運動。一個理性的公眾企業(yè)的管理層所能披露的非法定信息只會達到這樣的程度，即所披露的信息導(dǎo)致管理層的邊際成本與邊際收益相等。這種基于管理層的邊際利益決策披露的信息量不可能真正滿足投資者進行投資決策和跟蹤監(jiān)管所需要的信息量。另一方面，離開管理層的配合，要獨立獲取公眾企業(yè)的完備信息需要付出高昂的信息搜尋成本。雖然隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，投資者獲取信息的渠道越來越多，信息量的豐富程度也越來越大，但信息中的“噪聲”和“冗余信息”也越來越多。對于一

51、般的散戶投資者而言，很難對這些信息進行搜尋、篩選和鑒別。即使對于專門投資于股票市場的機構(gòu)投資者而言，也只能停留在關(guān)注公眾企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫?，其信息的獲得渠道主要是管理層披露的信息與研究人員的報告。由于研究人員無法深入企業(yè)日常業(yè)務(wù)，僅能就宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、產(chǎn)品市場等信息進行寬泛的研究，因此同樣無法獲得企業(yè)完備信息。盡管在實現(xiàn)企業(yè)管理信息化之后，企業(yè)的信息其實就集成在其ERP系統(tǒng)上，點擊進入即可全部看到，但股東們卻永遠不得確認(rèn)進入。因此，公眾企業(yè)事實上是其股東總也看不透的黑箱！純粹資合性質(zhì)的公眾企業(yè)的股東和管理層之間，必然存在著嚴(yán)重的制度性的信息不對稱。不改變這種純粹資合的公眾企業(yè)

52、資本制度，這種信息不對稱就不可能從根本上得到改變或改善。2、風(fēng)險與收益不對稱問題公司股東將日常經(jīng)營管理委托給管理層，形成了股東與管理層之間的委托代理關(guān)系。由于存在信息不對稱，委托代理關(guān)系中容易出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇 道德風(fēng)險和逆向選擇問題參考Akerlof (1970)、Spence (1973)、Stigler(1961)。 公眾企業(yè)制度解決委托代理風(fēng)險問題主要采取外部監(jiān)督約束、部收益激勵和市場競爭淘汰的方法來解決。其關(guān)鍵性的制度設(shè)計是由股東大會選出董事會，董事會任命總經(jīng)理。從形式上看，股東可以通過董事會控制管理層。如果管理層不能對股東盡法律上的義務(wù)，或股東認(rèn)為管理層不能使企業(yè)有效經(jīng)營，股東

53、可以通過董事會更換管理層。在股票市場上，如果企業(yè)經(jīng)營效率不高，公司股票價格就會降低。此時，投資者可以采取兩種方式：第一，繼續(xù)拋售股票，使得公司股價進一步下跌，用股東的財富受到損失的壓力，迫使董事會更換管理層；第二，某些投資者在股票市場上大量收購股票獲得企業(yè)控制權(quán)并進入董事會，在董事會上通過更換管理層或董事會成員等方式使得公司恢復(fù)活力。在理論上，只要這樣的股票市場機制發(fā)揮作用，即便在公司部對管理層是弱約束的情況下，管理層也會因為害怕被更換而自覺地按照股東利益最大化的要求經(jīng)營企業(yè)。然而，在上述機制設(shè)計中，暗含著這樣的制度假設(shè)：股東是積極股東，股東對公司總是知情的，股東們能有效地決策和行動。問題正在

54、于這些假設(shè)在公眾企業(yè)中確實都是假的！客觀事實是，越過只有少數(shù)幾個股東和存在絕對控股股東階段之后，在股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)里，股東以消極股東為主，股東對公司基本不知情，股東利益分化甚至完全對立，很難行為一致的進行決策。由此導(dǎo)致公眾企業(yè)的法人治理機制失效，法人治理結(jié)構(gòu)垮塌。在現(xiàn)實中，由于公眾企業(yè)的股份由數(shù)以萬計的股東分散持有，單個股東實際上沒有監(jiān)督企業(yè)的能力，各類股東的利益訴求很不一致，敵意股東與善意股東、多空莊家之間的立場完全對立。散戶若對企業(yè)日常經(jīng)營進行監(jiān)督，需要付出非常高昂的成本，而對企業(yè)監(jiān)督所帶來的個人收益卻難以確定，甚至?xí)蟠蟮陀谄浔O(jiān)督成本，這就使得散戶監(jiān)督企業(yè)所付出的成本與收益不匹配，

55、導(dǎo)致散戶缺乏監(jiān)督企業(yè)的動力，因而散戶就會選擇“搭便車 搭便車問題參考Olson(1971)?！钡男袨?，不對企業(yè)進行實質(zhì)性監(jiān)督，而采取投機的策略進行短期投資。有出資和利益關(guān)聯(lián)的股東會靠不住，沒有出資利益關(guān)聯(lián)的董事會靠得住嗎？顯然更值得懷疑。事實上，股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)的董事大多由管理層在其朋友圈子中提名，多半來自其他公司的管理層。在歐美，公眾企業(yè)的董事會成員們是一個規(guī)模相當(dāng)小的圈子，公司的董事會成員通常都是其他企業(yè)在職或退休的首席執(zhí)行官 參考Core和Guay(2010)。董事在任職企業(yè)的工作時間普遍嚴(yán)重不足，每年在公司里的工作時間平均不到20天。根據(jù)麥肯錫2008年的一項調(diào)查顯示 參考Ach

56、arya, Kehoe和Reyner(2008)。，即使是在入選倫敦金融時報指數(shù)FTSE 100的較大上市公司中，非執(zhí)行董事的平均履職時間也僅為每年25天，其中花費大約1520天時間在正式的會議上（如董事會和委員會的會議），花費大約35天時間親歷親為地從事非正式互動（如現(xiàn)場訪問、與高管舉行特別溝通、交談和發(fā)電子等）。董事們總是在非常有限的時間根據(jù)管理層臨時（如提前一周）提供的有限資料開會研究表決事項。另據(jù)麥肯錫2005年的一項調(diào)查顯示 參考Felton和Fritz (2005)。，上市公司的董事會中，四分之一以上的董事對公司目前戰(zhàn)略最多只是一知半解，只有11的董事聲稱他們完全了解；半數(shù)以上的董事表示，自己根本不清楚公司未來五到十年的發(fā)展規(guī)劃，或者知之甚少；半數(shù)以上的董事表示，自己根本不了解公司為確保未來長期發(fā)展所需的五到十項關(guān)鍵舉措，或者知之甚少；只有11的董事聲稱完全了解公司目前所面臨的風(fēng)險，而23的董事對此的認(rèn)知非常有限，甚至毫不知情。至于長期風(fēng)險，只有8的董事聲稱完全了解，而37的董事則表示不了解或知之甚少。同樣，有半數(shù)以上的董事承認(rèn)對于長期風(fēng)險變化的追蹤，他們束手無策。由于缺乏對公司的深入調(diào)研且大多身兼數(shù)職、互為朋友，董事們的決策總是偏于減少自身責(zé)任卻有益于與邀請者的友誼，很難對企業(yè)管理層進行實質(zhì)性的監(jiān)督管理。這就必然使得董事會對公司治理的