人民幣匯率形成機(jī)制的完善

1、經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期人民幣匯率形成機(jī)制的完善王元龍(中國銀行國際金融研究所,北京100818)摘要人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)際上就是匯率制度的選擇問題。我國現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制存在著眾多缺陷,突出表現(xiàn)為匯率形成機(jī)制扭曲、匯率缺乏靈活性、匯率調(diào)整缺乏準(zhǔn)確依據(jù)、較高的維持成本。在我國加入WTO后新的開放形勢(shì)下,完善人民幣匯率形成機(jī)制的必要性彰明較著。完善人民幣匯率形成機(jī)制的核心內(nèi)容至少包括五個(gè)方面,即完善匯率的決定基礎(chǔ)、矯正匯率形成機(jī)制的扭曲、健全和完善外匯市場(chǎng)、增加匯率的靈活性、改進(jìn)匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。完善匯率機(jī)制的實(shí)質(zhì)是提高匯率形成的市場(chǎng)化程度,而不是簡(jiǎn)單調(diào)整匯率水平。完善匯率機(jī)制是我國自

2、主的選擇,必須要充分考慮我國社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的承受能力,避免匯率大幅波動(dòng)。關(guān)鍵詞人民幣匯率;形成機(jī)制;改革中圖分類號(hào)F830192文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1000596X(2005)03001707建立銀行結(jié)售匯制和全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng),是20世紀(jì)90年代以來我國外匯體制改革的重要方面。銀行結(jié)售匯制和全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)構(gòu)成了現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)。從理論上來看,我國實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率反映的是市場(chǎng)供求關(guān)系。但從現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制看,由于存在著兩個(gè)突出的特點(diǎn),即銀行結(jié)售匯的強(qiáng)制性與銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性,導(dǎo)致人民幣匯率的形成機(jī)制扭曲,從而使人民幣匯率

3、基本上體現(xiàn)的是政府意志,難以形成真正意義上的市場(chǎng)匯率。(1)銀行結(jié)售匯制的強(qiáng)制性。結(jié)售匯這種制度安排具有較大程度的強(qiáng)制性,企業(yè)出口所得外匯必須無條件賣給外匯銀行,企業(yè)不能持有外匯賬戶一、現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的缺陷人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)際上就是人民幣匯率制度的選擇問題。從1994年1月1日起,我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。由此開始,人民幣匯率生成逐漸走向市場(chǎng)化,人民幣匯率形成機(jī)制的核心是:以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),允許市場(chǎng)匯率在一定范圍內(nèi)圍繞基準(zhǔn)匯率上下浮動(dòng)。盡管現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制基本上符合中國國情,對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用,但是實(shí)事求是地看,人民幣匯率形成

4、機(jī)制也存在著以下缺陷。11匯率形成機(jī)制扭曲收稿日期2005-02-25),男,甘肅蘭州人,中國銀行國際金融研究所副所長,研究員,博士作者簡(jiǎn)介王元龍(1952生導(dǎo)師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。17© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期(以后雖允許大型外貿(mào)企業(yè)持有部分外匯,但受到1效率的進(jìn)一步發(fā)揮。第四,單調(diào)的市場(chǎng)。我國銀行間外匯市場(chǎng)上交易的幣種僅限于美元等少數(shù)幾種貨幣,成交量也主嚴(yán)格的限制),不能根據(jù)自己未來的需求和對(duì)未來匯率走勢(shì)的預(yù)期自主選擇適當(dāng)?shù)某鍪蹠r(shí)機(jī)和

5、數(shù)量。至于企業(yè)的外匯需求,在經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易用匯通過外匯銀行的售匯來滿足,而經(jīng)常項(xiàng)目下的非貿(mào)易用匯則受到較為嚴(yán)格的外匯審批控制。在這一制度下,企業(yè)無法意愿地持有外匯,由此“強(qiáng)賣”而形成的匯率不可能是真正意義上的市場(chǎng)價(jià)格。(2)銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性和嚴(yán)格管制。銀行間外匯市場(chǎng)即銀行之間的外匯交易市場(chǎng),建立該市場(chǎng)的初衷是為了改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制,然而從實(shí)踐來看這一目標(biāo)并未達(dá)到,這是因?yàn)樵撌袌?chǎng)存在著嚴(yán)重的缺陷:第一,封閉性而非開放性市場(chǎng)。銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行會(huì)員制,作為市場(chǎng)主體的外匯指定銀行其會(huì)員資格的獲得,須經(jīng)中央銀行或外匯管理局的審批,必須符合嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則,從而使該市場(chǎng)失去開放性而成為封閉

6、的市場(chǎng)。第二,嚴(yán)格管制的市場(chǎng)。由于中央銀行對(duì)外匯指定銀行持有外匯的額度有嚴(yán)格的規(guī)定,這就使得外匯指定銀行不能意愿地持有外匯,也難以根據(jù)本、外幣資產(chǎn)的合理組合來實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下的收益最大化和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是,在銀行間外匯市場(chǎng)的交易中,由于中央銀行實(shí)際上處于壟斷地位,即中央銀行具有對(duì)外匯銀行的額度控制權(quán)以及中央銀行擁有巨額的外匯儲(chǔ)備和貨幣供給權(quán),從而使中央銀行對(duì)該市場(chǎng)人民幣匯率的形成具有絕對(duì)的控制權(quán)。中央銀行在市場(chǎng)上的絕對(duì)壟斷地位,使政府的意志自然而然滲透在匯率之中。第三,被動(dòng)干預(yù)的市場(chǎng)。在銀行間外匯市場(chǎng)上,中央銀行處于被動(dòng)干預(yù)的地位,當(dāng)外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時(shí),由中央銀

7、行彌補(bǔ)不足頭寸,以保證整個(gè)市場(chǎng)的“出清”。這種被動(dòng)干預(yù)保證了市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn),但也對(duì)人民幣匯率的形成產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。由于采用迫不得已的被動(dòng)干預(yù),極大地限制了中央銀行采取靈活的干預(yù)模式,其結(jié)果使有管理的浮動(dòng)匯率制僅有管理而缺乏浮動(dòng),人民幣匯率趨向僵化。毫無疑問,這種狀況對(duì)人民幣體現(xiàn)外匯資源價(jià)格的真實(shí)性和代表性產(chǎn)生了極為不利的影響,嚴(yán)重制約了市場(chǎng)配置外匯資源18要以美元為主,而且?guī)缀醪淮嬖谶h(yuǎn)期、期貨交易,除了少數(shù)幾家銀行有資格辦理人民幣遠(yuǎn)期交易外,幾乎沒有其他衍生工具。銀行間外匯市場(chǎng)上交易品種和交易方式的狀況對(duì)外匯交易量有重要的影響。不言而喻,交易品種稀少和交易方式單調(diào)是制約我國銀行間外匯市場(chǎng)

8、交易量擴(kuò)大的重要因素。真正意義上的銀行間外匯市場(chǎng)必須具有一定數(shù)量的交易主體,形成多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),從而具有相當(dāng)?shù)慕灰滓?guī)模。否則,就不可能形成活躍的外匯市場(chǎng),也就不可能生成合理的市場(chǎng)匯率。21匯率缺乏靈活性或彈性在客觀因素以及一部分主觀因素的作用之下,我國于1994年初開始實(shí)行的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度已經(jīng)逐步演變成為固定匯率安排。亞洲金融危機(jī)以來,我國人民幣匯率制度承載了包括政治因素在內(nèi)的沉重負(fù)擔(dān),我國堅(jiān)持人民幣不貶值,對(duì)穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟(jì)金融發(fā)揮了重要的作用;人民幣匯率的穩(wěn)定已經(jīng)成為中國政治、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的極其重要的標(biāo)志。正因如此,人民幣匯率已經(jīng)陷入僵化即缺乏靈活性或彈性,喪失了調(diào)節(jié)功

9、能。缺乏靈活性或彈性的人民幣匯率制度造成了一系列的問題,從而成為危及我國金融安全的嚴(yán)重隱患,最突出地表現(xiàn)為弱化了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。匯率長期窄幅波動(dòng),不僅制約了市場(chǎng)引導(dǎo)外匯資源配置的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮,并導(dǎo)致市場(chǎng)忽視匯率風(fēng)險(xiǎn)。在基本固定的匯率安排下,使市場(chǎng)和企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄,在經(jīng)營與投融資活動(dòng)中很少考慮和顧及風(fēng)險(xiǎn),從而出現(xiàn)和累積了一定的風(fēng)險(xiǎn),如大量不良債務(wù)的產(chǎn)生,而這些風(fēng)險(xiǎn)的累積則是發(fā)生金融危機(jī)的重要條件。由于人民幣匯率缺乏靈活性或彈性,人民幣名義匯率與實(shí)際有效匯率之間產(chǎn)生較大的差距。在單一釘住美元的匯率安排下,由于匯率浮動(dòng)區(qū)間處在狹小的范圍之內(nèi),這種狀況使匯率難以對(duì)其他貨幣間匯率變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)

10、整,特別是對(duì)美元和其他主要儲(chǔ)備貨幣間的匯率變化及其影響做出反應(yīng),其結(jié)果往往是表面上名義匯率保持穩(wěn)定,而實(shí)際有效匯© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期率已經(jīng)與之發(fā)生偏離。在我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中,與美元區(qū)的貿(mào)易額約占貿(mào)易總額的50%左右,而與非美元區(qū)即日本、歐元區(qū)和東南亞的貿(mào)易額約占貿(mào)易總額的一半左右。我國的現(xiàn)行匯率政策只是重視保持與美元區(qū)匯率的穩(wěn)定,而對(duì)非美元區(qū)貿(mào)易伙伴的匯率穩(wěn)定則沒有予以足夠的重視。近年來,由于日元和歐元對(duì)美元的匯率不穩(wěn)定,出現(xiàn)了

11、美元不斷貶值的趨勢(shì),相應(yīng)地也導(dǎo)致了這些貨幣的升值。正是這些因素導(dǎo)致了人民幣實(shí)際有效匯率趨降。1994年人民幣匯率并軌時(shí),我國規(guī)定的銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率每天的波幅為中心匯率上下0.3%,按目前8128元人民幣兌換1美元的水平,每天可上下浮動(dòng)250個(gè)基本點(diǎn),而實(shí)際上人民幣匯率每天波幅不過幾個(gè)基本點(diǎn)。人民幣匯率窄幅波動(dòng)這種格局,較大程度是由于中央銀行作為銀行間市場(chǎng)的重要參與者,幾乎每天都參與市場(chǎng)交易,平補(bǔ)市場(chǎng)買賣差額,影響匯率生成。這就形成了中央銀行與市場(chǎng)博弈的格局,造成了匯率變動(dòng)的政策敏感性。如果匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng),可能向市場(chǎng)傳遞的是政府縱容或操縱匯率貶值或升值的政策信號(hào),從而使得匯率波動(dòng)

12、從政策上變得比較敏感,這反過來制約了匯率政策操作的彈性。31匯率調(diào)整缺乏準(zhǔn)確依據(jù)1996年我國實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換,時(shí),這一市場(chǎng)十分狹窄,而且僅限于由經(jīng)常項(xiàng)目中的貿(mào)易項(xiàng)目派生出的外匯供求,但由于一方面中央銀行與外匯指定銀行之間存在著信息不對(duì)稱導(dǎo)致中央銀行無法獲取準(zhǔn)確定價(jià)所需要的完全信息;另一方面,由供求偏好變化而造成的匯率變動(dòng)的不確定性導(dǎo)致中央銀行管制定價(jià)的時(shí)間滯后,甚至發(fā)生判斷錯(cuò)誤。在信息不對(duì)稱和存在不確定性的情況下,管制定價(jià)的中央銀行無論采用何種方法,都難以計(jì)算出一個(gè)“出清”供給與需求均衡的匯率水平。當(dāng)中央銀行管制定價(jià)無法確定均衡的匯率水平時(shí),匯率水平的調(diào)整不得不主要依賴于經(jīng)驗(yàn)以及

13、有關(guān)黑市匯率水平、出口換匯成本等參考指標(biāo),使調(diào)整的準(zhǔn)2確性大為降低。41較高的維持成本維持現(xiàn)行人民幣匯率制度的成本較高,需要付出的代價(jià)主要包括以下幾個(gè)方面:(1)增加貨幣政策靈活操作的難度。在資本自由流動(dòng)的條件下,固定匯率制將沒有自主的貨幣政策,貨幣政策只能被用于維持匯率的穩(wěn)定;而在資本管制條件下,資本難以自由流動(dòng)進(jìn)行套利活動(dòng),利率平價(jià)理論將不再發(fā)揮作用,固定匯率制下的貨幣政策因此而重新獲得自主性。但是,我國的實(shí)踐表明,由于受資本控制有效性和貨幣管理當(dāng)局沖銷手段的限制以及貿(mào)易平衡存在著不確定性,即使在資本管制條件下,貨幣政策的自主性依然受到較大的影響,有時(shí)甚至?xí)l(fā)生貨幣政策的作用方向與宏觀經(jīng)濟(jì)

14、政策目標(biāo)背道而馳的現(xiàn)象。(2)增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。當(dāng)美元相對(duì)于主要貨幣保持強(qiáng)勢(shì)的情況下,如果維持人民幣兌美元匯率的絕對(duì)穩(wěn)定,勢(shì)必增加我國出口增長的難度,而擴(kuò)大出口又是保持經(jīng)濟(jì)增長的重要途徑。為了刺激出口,我國采取了提高出口退稅比率、對(duì)出口商品貼息等措施,其結(jié)果:一方面是保持了出口的增長,對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要的作用;另一方面也增加了國家財(cái)政支出,并誘發(fā)了出口騙稅等道德風(fēng)險(xiǎn)。(3)增加外匯管理成本和難度。為維持現(xiàn)行人民幣匯率制度,在政策操作上我國不得不在一定程度借助外匯管制的力量來實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。在1998年以前,為緩解人民幣匯率升值的壓力,中央銀行加強(qiáng)了銀行結(jié)匯管理,明確規(guī)定中資企業(yè)借用的國19并對(duì)

15、資本項(xiàng)目下嚴(yán)格管制,從而使銀行間外匯市場(chǎng)上的外匯供求決定于貿(mào)易項(xiàng)目。而貨幣的購買力則是與貿(mào)易相關(guān)的最直接、最重要的因素,這就在很大程度上決定了需要選擇購買力平價(jià)理論作為決定人民幣匯率水平的理論模型。但是,在人民幣匯率制度已經(jīng)逐步演變成為固定匯率安排的情況下,用購買力平價(jià)來計(jì)算人民幣與美元的均衡匯率存在著重大缺陷,如購買力評(píng)價(jià)理論的前提條件(例如信息充分、交易成本為零、關(guān)稅為零)幾乎完全不能滿足,而且由于購買力平價(jià)理論的一般物價(jià)水平既包含了貿(mào)易品又包含了非貿(mào)易品,其計(jì)算結(jié)果必然存在著較大的偏差。顯而易見,從理論上來看,現(xiàn)行人民幣匯率的調(diào)整缺乏充足的依據(jù)。從實(shí)踐上來看,現(xiàn)行人民幣匯率的調(diào)整也缺乏準(zhǔn)

16、確的依據(jù)。在匯率由外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系來決定© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期際商業(yè)貸款不得結(jié)匯成人民幣使用;在1998年以后,為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的貶值壓力,中央銀行又加大了對(duì)銀行售付匯管理的真實(shí)性審核力度。毫無疑問,嚴(yán)格的管制勢(shì)必增加管理成本。在現(xiàn)行人民幣匯率制度下,由于人民幣匯率基本固定、匯率無風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)國內(nèi)外利率存在利差時(shí),必然導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。盡管在我國資本項(xiàng)目外匯管制之下,這種套利活動(dòng)有一定的成本,但只要收益大

17、于成本,套利仍會(huì)通過非法逃套等形式進(jìn)行。這種狀況增加了資本項(xiàng)目外匯管理的難度。(4)外匯儲(chǔ)備增加的成本與風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)行人民幣匯率制度框架下,強(qiáng)制性結(jié)售匯的實(shí)施、經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以及中央銀行對(duì)外匯指定銀行外匯頭寸額度控制,銀行、企業(yè)與居民都不能意愿地持有外匯,而中央銀行則以國家外匯儲(chǔ)備的形式持有相當(dāng)數(shù)量的外匯。這種狀況導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)超速增加,由1994年初的212億美元上升到2004年底的6099億美元。持有如此規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備,盡管可以看作是我國人民幣匯率制度穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好的重要標(biāo)志,或者說為市場(chǎng)提供了一個(gè)穩(wěn)定與信心的重要標(biāo)志,但是持有如此巨大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備,對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一系

18、列負(fù)面影響3,最突出表現(xiàn)為:首先,支付巨大的成本。既然外匯儲(chǔ)備是用于清償國際收支逆差、進(jìn)行外匯交易和國際債務(wù)清算、干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯資產(chǎn),而且這種重要資源又必須具有較高流動(dòng)性的前提條件,因此外匯儲(chǔ)備屬于暫時(shí)閑置或只能獲得很低收益的資產(chǎn)。由此可以這樣認(rèn)為:外匯儲(chǔ)備的規(guī)模越大則意味著資源利用的效率就越低,同時(shí)需要付出的成本就越高。我國外匯儲(chǔ)備主要用于購買美國政府的短期債券和在境外金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款,其資產(chǎn)收益率大大低于對(duì)外借款所支付的利息和利用外商直接投資所付出的成本。我國在持有大量低收益外匯資產(chǎn)的同時(shí),又以高成本從國際金融市場(chǎng)大量借入外資,造成巨額的資源浪費(fèi),付出了相當(dāng)大的代價(jià)。其次,承擔(dān)匯率風(fēng)

19、險(xiǎn)。我國外匯儲(chǔ)備高度集中于中央銀行,匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)就不可能向其他微觀經(jīng)濟(jì)主體分散,必然由中央銀行獨(dú)自來20© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.承擔(dān),在當(dāng)前國際貨幣體系和國際金融市場(chǎng)存在較大的不確定性的情況下,中央銀行持有巨額外匯儲(chǔ)備特別是美元儲(chǔ)備資產(chǎn)將面臨巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。(5)增加社會(huì)交易成本。主要表現(xiàn)為:第一,在強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度下,必然增加企業(yè)的額外負(fù)擔(dān),使交易成本提高,而成本的提高又在一定程度上削弱了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。第二,對(duì)交易真實(shí)性的審核不僅帶來了巨大的社會(huì)管

20、理費(fèi)用的支出,而且隨之產(chǎn)生的效率下降也意味著社會(huì)成本的增加;第三,在結(jié)售匯制度下,對(duì)外匯的超額需求是外匯市場(chǎng)的重要特征,因外匯超額需求而出現(xiàn)的大量的行政審批則又是產(chǎn)生尋租、腐敗等問題的重要根源。這樣不僅降低了外匯資源的使用效率、造成效率損失,而且又要為此支付監(jiān)管的成本。所有這些,無疑會(huì)加大社會(huì)交易成本,造成社會(huì)福利的凈損失。我國加入WTO之后,由于對(duì)外貿(mào)易擴(kuò)大、外資流入增加、外資銀行大量進(jìn)入及其業(yè)務(wù)增加,外匯市場(chǎng)日趨活躍,致使人民幣匯率市場(chǎng)化的壓力逐漸增大。伴隨上述重要變化,資本的流動(dòng)性在我國逐漸提高,穩(wěn)定匯率的難度越來越大,外匯管制的成本也將越來越高。這些變化必然要求人民幣匯率加快市場(chǎng)化改革

21、,完善人民幣匯率形成機(jī)制。二、完善人民幣匯率形成機(jī)制的舉措在我國加入WTO后新的開放形勢(shì)下,完善人民幣匯率形成機(jī)制的必要性彰明較著:有利于應(yīng)對(duì)金融開放對(duì)現(xiàn)行匯率制度的沖擊、有利于提高貨幣政策的有效性、有利于消除匯率制度內(nèi)在不穩(wěn)定性。因此,需要重視以下幾個(gè)方面。11完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革方向完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革方向是重歸真正的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度,其基本內(nèi)涵體現(xiàn)在市場(chǎng)供求、有管理與浮動(dòng)匯率三個(gè)方面。因此這一改革需要把握的基本原則為:首先,真正反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下,適當(dāng)放松外匯管制,擴(kuò)大外匯管制區(qū)間,使經(jīng)濟(jì)主體的自愿選擇盡可能落在外匯管制區(qū)間內(nèi),反

22、映市場(chǎng)供求變化,體現(xiàn)廣泛的市場(chǎng)參與者的真實(shí)交易意愿,為匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。其次,管經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期理的方式和手段多樣化。既有中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù),也應(yīng)包括結(jié)合當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,通過調(diào)節(jié)本外幣的供求量、利率水平的調(diào)整等手段進(jìn)行的綜合調(diào)節(jié);為保持我國貿(mào)易條件的穩(wěn)定,央行的市場(chǎng)基準(zhǔn)匯率可在市場(chǎng)供求基礎(chǔ)上參考一籃子貨幣來確定。再次,適當(dāng)擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間,促進(jìn)人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來,增加人民幣匯率的彈性。21完善人民幣匯率形成機(jī)制的核心內(nèi)容首先,完善人民幣匯率的決定基礎(chǔ)。對(duì)匯率決定的各種學(xué)說進(jìn)行綜合,可得出一個(gè)基本結(jié)論:從短期來看,貨幣性的資產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)制和

23、預(yù)期是匯率決定的重要基礎(chǔ);從中期來看,國際收支的經(jīng)常項(xiàng)目是匯率決定的基礎(chǔ);從長期來看,匯率是由貨幣方面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的因素共同來決定。在現(xiàn)階段我國人民幣利率非市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目外匯實(shí)行較為嚴(yán)格管制的情況下,人民幣匯率的決定基礎(chǔ)主要是經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支。由于經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收入與支出構(gòu)成了我國外匯收支的主體,從而表明我國的外匯收支與交易仍主要是與貿(mào)易等真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相聯(lián)系的,因此在現(xiàn)階段人民幣匯率以經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支為決定基礎(chǔ),無論在理論上還是在實(shí)踐上都是合理的。隨著我國資本項(xiàng)目管制的逐步放開和人民幣逐步走向市場(chǎng)化,外匯市場(chǎng)的供求也會(huì)更多地體現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支以外的外匯供求,人民幣匯率的決定基礎(chǔ)將會(huì)由經(jīng)常

24、項(xiàng)目外匯收支逐步過渡到經(jīng)常項(xiàng)目為主兼顧其他因素特別是資本流動(dòng)。其次,矯正匯率形成機(jī)制的扭曲。銀行結(jié)售匯的強(qiáng)制性與銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性是導(dǎo)致人民幣匯率的形成機(jī)制扭曲的重要原因,使人民幣匯率難以成為真正意義上的市場(chǎng)匯率。因此,應(yīng)將目前國內(nèi)企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)匯制,使整個(gè)外匯供求有效地出清價(jià)格,同時(shí)使價(jià)格也能靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)供求。實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后,基本實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的意愿售匯,資本項(xiàng)目的意愿售匯還需要根據(jù)資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程逐步改進(jìn)。第三,健全和完善外匯市場(chǎng)。一是增加市場(chǎng)交易主體,推廣大額代理交易。增加外匯市場(chǎng)的交易主體,讓更多的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)直接參與外匯的買賣,并逐步推廣銀行代理企

25、業(yè)在銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯的大額代理交易。這樣有助于避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格水平的操縱,防止匯率的大起大落;同時(shí)也有利于有效降低大企業(yè)的交易成本,便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易的監(jiān)控。二是增加外匯市場(chǎng)交易品種。外匯市場(chǎng)上交易品種和交易方式的狀況對(duì)外匯交易量有重要的影響。毫無疑問,交易品種稀少和交易方式單調(diào)是制約我國銀行間外匯市場(chǎng)交易量擴(kuò)大的重要因素。為改變這種狀況,應(yīng)增加市場(chǎng)交易的幣種,可增加外幣與外幣之間的交易即主要西方國家貨幣之間的交易,如美元兌日元、馬克等貨幣的交易,以滿足外匯指定銀行以及客戶的不同需要;加快推行遠(yuǎn)期外匯交易,遠(yuǎn)期外匯交易是一種較為合適的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式,而且開展遠(yuǎn)期外匯交

26、易對(duì)于增強(qiáng)外匯市場(chǎng)供求的靈活性、改善人民幣匯率的形成機(jī)制都有重要的意義。三是健全外匯交易方式。目前我國外匯市場(chǎng)主要是以電腦自動(dòng)撮合方式成交的銀行間外匯交易市場(chǎng),和國際上通行的商業(yè)銀行做市商交易制度有較大的區(qū)別。這種交易方式在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下效率比較高,但是如果過渡到意愿結(jié)售匯制度后,進(jìn)入原有的結(jié)售匯交易系統(tǒng)的交易可能萎縮。在這種情況下,需要加快發(fā)展商業(yè)銀行做市商制度,使商業(yè)銀行從目前的交易中介變?yōu)樽鍪猩?活躍外匯市場(chǎng),并使匯率真正反映市場(chǎng)參與者的預(yù)期。第四,增加人民幣匯率的靈活性。包括擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間,減少中央銀行在市場(chǎng)上的干預(yù)頻率,運(yùn)用其他經(jīng)濟(jì)方式和手段調(diào)整匯率水平。適當(dāng)放寬人民幣匯

27、率的波動(dòng)幅度,使市場(chǎng)交易主體能夠比較自由地根據(jù)匯率信號(hào)做出反應(yīng),使匯率能夠比較真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的變化,從而進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制與調(diào)節(jié)機(jī)制。除每天波動(dòng)幅度外,還應(yīng)規(guī)定每年波動(dòng)的幅度。這將向市場(chǎng)傳遞中央銀行減少干預(yù)的重要信號(hào),為中央銀行減少市場(chǎng)干預(yù)頻度創(chuàng)造條件。在市場(chǎng)供求基礎(chǔ)上,人民幣匯率調(diào)控目標(biāo)可從盯住美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣。籃子中包括美元、日元和歐元三種貨幣,可根據(jù)貿(mào)易情況選擇適當(dāng)權(quán)數(shù)。采取盯住一籃子貨幣的方式,有助于淡化市場(chǎng)對(duì)美元兌人民幣匯率的關(guān)注程度,穩(wěn)定我國對(duì)美元區(qū)、歐元區(qū)和日元區(qū)的貿(mào)易條件。當(dāng)市場(chǎng)供求關(guān)系21© 1995-2005 Tsinghua Tong

28、fang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期與籃子貨幣計(jì)算出的目標(biāo)匯率有差異,甚至方向不一致時(shí),必須以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整。第五,改進(jìn)人民幣匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。為了使人民幣匯率保持合理水平和穩(wěn)定,改進(jìn)人民幣匯率調(diào)節(jié)機(jī)制的方法是,對(duì)匯率的短期和中期波動(dòng)的調(diào)節(jié),主要通過外匯市場(chǎng)來進(jìn)行,即依靠中央銀行在外匯市場(chǎng)上的操作,影響外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的變化,來實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)的目標(biāo);而對(duì)于匯率的長期水平及其走向,則主要依靠中央銀行通過改變基準(zhǔn)匯率(或直接改變,或通過在外匯市場(chǎng)上的操作來間接改變)來實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)的目標(biāo)。中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的

29、調(diào)控需要進(jìn)一步完善和加強(qiáng),調(diào)控手段將進(jìn)一步規(guī)范。中央銀行主要利用法律手段和經(jīng)濟(jì)手段,也應(yīng)輔之于行政手段對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行管理,以維護(hù)外匯市場(chǎng)秩序。公開市場(chǎng)操作的作用要進(jìn)一步發(fā)揮;中央銀行的干預(yù)方式除了直接干預(yù)方式以外,諸如通過調(diào)整利率來影響匯率、信號(hào)宣示效應(yīng)等間接干預(yù)方式將逐漸采用。為保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定和合理水平,中央銀行應(yīng)建立外匯平準(zhǔn)基金;同時(shí)應(yīng)建立人民幣匯率監(jiān)測(cè)系統(tǒng),形成市場(chǎng)基準(zhǔn)匯率制度,以提高干預(yù)的有效性;還應(yīng)加快推進(jìn)外匯市場(chǎng)同貨幣市場(chǎng)和國債市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合,靈活運(yùn)用各種調(diào)控手段。對(duì)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制,避免或降低風(fēng)險(xiǎn),這也是中央銀行調(diào)控外匯市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易,是控制人民幣

30、匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑,因此需要大力發(fā)展銀行間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。31堅(jiān)定不移地保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,有利于我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展,也有利于世界經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。在金融全球化迅速發(fā)展的情況下,匯率變動(dòng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的重要影響日益顯著,而經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展是維護(hù)國家金融安全的根本所在,因此,從這個(gè)意義上來說,保持人民幣匯率穩(wěn)定的意義不僅在于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展,而且更為重要的是,這也是維護(hù)國家金融安全的必然選擇:匯率穩(wěn)定政策有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、有利于保障金融體系平穩(wěn)運(yùn)行、有利于外匯管理體制改革。完善匯率機(jī)制的核心是提高匯率形成的市場(chǎng)化程度,增加

31、匯率彈性,而不是簡(jiǎn)單22© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.調(diào)整匯率水平。需要強(qiáng)調(diào)的是,完善匯率機(jī)制是我國自主的選擇,必然要充分考慮我國社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的承受能力,避免匯率大幅波動(dòng)。國內(nèi)外主張人民幣匯率升值的一個(gè)重要原因就是所謂人民幣匯率的低估。人民幣匯率是否低估?如果低估,低估的程度有多少?這是一個(gè)有激烈爭(zhēng)議的話題,通常受到經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)。例如美國的一些企業(yè)組織,包括美國制造商協(xié)會(huì)等,認(rèn)為人民幣低估的程度高達(dá)40%左右。國內(nèi)學(xué)術(shù)界也有人認(rèn)為人民幣是被低估的。但是由于人民幣匯率近十

32、年基本未動(dòng),而我國的資本項(xiàng)目并沒有完全放開,因此所有的基于自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的模型,其結(jié)果都是難以令人置信的。我國生產(chǎn)力水平已經(jīng)有較大的提高,經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量也在不斷提高,我國企業(yè)已逐步從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng),出口競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)。從整體上來看,我國經(jīng)濟(jì)目前正處于從經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)的高增長向平穩(wěn)增長過渡階段的后期。而且,隨著西方發(fā)達(dá)國家國內(nèi)投資機(jī)會(huì)的飽和,由于我國擁有世界上最大的潛在市場(chǎng)和投資環(huán)境的不斷改善,將在長時(shí)期內(nèi)對(duì)外資保持很大的吸引力,我國資本項(xiàng)目將會(huì)保持一定的凈流入。這些因素決定了未來人民幣匯率將保持升值趨勢(shì)。但是,未來的升值趨勢(shì)并非等于當(dāng)前人民幣匯率就存在著低估,這是兩個(gè)不同層次的概念。另外,

33、即便是人民幣匯率需要升值,也必須經(jīng)過周密的測(cè)算,究竟升值幅度是多少、選擇何時(shí)升值。這項(xiàng)改革是一項(xiàng)涉及多方面的系統(tǒng)工程,要綜合考慮我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、社會(huì)發(fā)展和國際收支狀況,考慮銀行系統(tǒng)和其他有關(guān)方面改革的進(jìn)程,還要考慮周邊國家和地區(qū)以及世界經(jīng)濟(jì)金融的因素,逐步穩(wěn)妥地推進(jìn),來不得半點(diǎn)差錯(cuò)。在所有非自由浮動(dòng)的匯率制度安排中,匯率有一段時(shí)期內(nèi)偏離均衡水平是正常的。因此產(chǎn)生了一個(gè)需要關(guān)注的問題,是否只要貨幣不均衡就需要調(diào)整?現(xiàn)在亞洲許多國家的貨幣均面臨升值的壓力,就是說要回到6年前的水平,設(shè)想如果它們當(dāng)時(shí)不貶值(它們的確不情愿),那么還存在現(xiàn)在升值的問題嗎?經(jīng)常被引用的人民幣匯率被低估的一個(gè)例子是無交割

34、的遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF),到2004年12月末,該市場(chǎng)一年期美元兌人民幣貼水在4800點(diǎn)左經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第3期右,這即意味著如果現(xiàn)在允許人民幣自由浮動(dòng),美元兌人民幣將在一年內(nèi)貶值至717970左右。但我們也可以找到相反的例子,在1997年亞洲金融危機(jī)期間,一年期美元兌人民幣升水最高時(shí)達(dá)到了11000多點(diǎn),也就是說,如果人民幣被允許自由浮動(dòng),當(dāng)時(shí)人民幣會(huì)貶值到914092。但是,由于我國政府堅(jiān)持人民幣匯率不貶值,該升水逐漸消失。需要指出的是,完善人民幣匯率形成機(jī)制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定已經(jīng)成為人民幣匯率制度改革的基本原則。從固定匯率退出,擴(kuò)大匯率靈活性是開放中新興

35、經(jīng)濟(jì)體匯率制度演變的普遍現(xiàn)象。研究表明,在貨幣受到投機(jī)壓力時(shí)被迫退出固定匯率體制往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的損失,而在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、短期資本受到較嚴(yán)格參考文獻(xiàn)1孫學(xué)工.中國加入WTO后的匯率制度選擇D.中國社會(huì)科學(xué)院研究生院博士論文,2002.2馮用富.中國金融進(jìn)一步開放中匯率制度選擇的方向J.金融研究,2000,(7).3王元龍.對(duì)我國外匯儲(chǔ)備問題的若干思考J.中國金融,2004,(23).管制的情況下退出則容易獲得成功。在當(dāng)前美元貶值的國際金融環(huán)境下,特別是在國際“熱錢”都在伺機(jī)投機(jī)人民幣匯率升值的壓力下,只要人民幣匯率有任何風(fēng)吹草動(dòng)、人民幣管理浮動(dòng)的區(qū)間稍有擴(kuò)大,人民幣幣值必然沖上區(qū)間上限,并產(chǎn)生更強(qiáng)烈的人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期,“熱錢”會(huì)更多地流入。顯然,目前不是實(shí)行人民幣彈性匯率機(jī)制的較佳時(shí)機(jī)。實(shí)行人民幣彈性匯率機(jī)制必須考慮以下幾個(gè)因素:一是我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,市場(chǎng)體系完善,金融體系安全;二是要有科學(xué)的方案,以保證我國積極健康持續(xù)發(fā)展;三是要考慮對(duì)周邊國家的影響,我國對(duì)周邊國家負(fù)責(zé),對(duì)世界負(fù)責(zé)。因此,我國政府對(duì)人民幣匯率升值持謹(jǐn)慎的態(tài)度是理所當(dāng)然的。(責(zé)任編輯:楊萬東)ONPERFECTIONOFTHEFORMATION