發(fā)達國家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

1、    發(fā)達國家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒    目前發(fā)達國家的企業(yè)融資主要有兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導的模式 .另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式。通過對 英美模式、日本的主銀行模式和德國全能銀行融資模式的比較研究，借鑒國外的做法，并考 慮到我國的實際情況，我們認為，我國企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式 的融資模式，即以銀行為主導的間接融資為主的模式，二是未來目標融資模式，即證券融資 與銀行貸款并重、市場約束性強的多元化融資模式。任何企業(yè)融資

2、結構和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進行的。在特定的經濟和 金融市場環(huán)境中，單個企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數企業(yè)融資方式的選擇 卻具有某種共性，即經常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為 主，這就是企業(yè)融資的模式問題。由于發(fā)展中國家與發(fā)達國家市場化程度不同特別是經濟證券化程度不同，不同類型國家企業(yè) 融資的模式是不同的。從發(fā)達國家的情況來看，目前發(fā)達國家企業(yè)的融資方式主要可以分為 兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的 55%以上；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式 ，銀行

3、貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上。不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè) 均以銀行貸款融資為主，但東亞國家與德國在銀企關系、企業(yè)的股權結構、治理結構和市場 約束等諸多方面存在著差異，我們將對第二種融資模式再進行細分研究。為此，下面我們將 對這幾種融資模式分別進行探討，并力圖找出一些可供我國企業(yè)融資得以借鑒的經驗。1 英美企業(yè)以證券為主導的融資模式1.1 英美企業(yè)融資的一般模式及其特點由于英美是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發(fā)達，企業(yè)行為也已高度的市場化。因 此，英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，證券融資成為 企業(yè)外源融資的主導形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有

4、代表性，我們著重從美國企業(yè)融資 的實際來進行分析。應該說，經過長期的演進和發(fā)展，美國的金融市場體系已經相當成熟和完善，企業(yè)制度也已 非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“ 啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即企業(yè)融資一般會遵循內源融資債 務融資股權融資的先后順序，換言之，企業(yè)先依靠內部融資（留利和折舊），然后再求助 于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時再發(fā)行股票融 資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結構中是內部融資占最重要地位，其次是銀行貸款 和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。美國企業(yè)注

5、重證券融資的特點可以從其歷史的縱向比較中反映出來。其一，美國企業(yè)內源融資比重高。例如，從1979年至1992年，美國企業(yè)內源融資占資金來源 總額的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至達到97%，平均為71%；其二，美國企業(yè)在 外源融資中優(yōu)先選擇債務融資，而股權融資則相對受到冷落，例如，整個80年代美國企業(yè)新 股寥寥無幾，多數年份新股發(fā)行為負值，這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票，從側面反 映了美國企業(yè)注重債務融資而相對忽視股權融資。從美、日、德三國企業(yè)融資結構對比表中可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內源融資， 在其外源融資中，證券融資占了相當的比重，這與美國證券市場極為發(fā)達有著相關的

6、原因； 德國企業(yè)的內源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結構中，德國企業(yè)外部 資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達66%，而在其外源融資中，主要是 來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份 額?？梢?，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機構貸款也占了 不小的比重，而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。1.2 美國企業(yè)的股權結構和治理結構從企業(yè)的股權結構來看，美國企業(yè)的持股主體經歷了由個人股東完全持股到個人股東與法人 股東共同持股的歷史演進。這是因為，美國經濟的主體是私有經濟，這種經濟是以個人產權

7、制度為基礎的，所以在美國自由市場經濟的早期，美國的企業(yè)幾乎全部是由個人股東持股的 ，但近二十年來，美國機構持股得到快速發(fā)展，目前在總量上約占美國全部上市公司股本的 50%，其總資產已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元，主要的機構投 資者是共同基金、保險公司、養(yǎng)老基金和捐贈基金等。這些機構投資者把眾多、分散的小額 投資者的資金集中起來，進行分散風險的組合投資，應該說，機構投資者的快速發(fā)展，為美 國個人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風險更小的中介機制。盡管美國機構投資者快速發(fā) 展，但由于這些機構都是實行分散投資，機構投資者投資于單個企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并 不高，因而使得

8、美國企業(yè)的股權結構高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬個股東，而且最大 股東持有的股份多在5%以下。高度分散化的企業(yè)股權結構對美國企業(yè)融資體制的形成及其運行產生了獨特的影響。其一， 明確清晰的資本所有權關系是實現現代公司資本有效配置的基礎，因為不管企業(yè)是以個人持 股為主還是以機構持股為主，企業(yè)的終極所有權或所有者始終是清晰可見的，所有者均有明 確的產權份額以及追求相應權益的權利與承擔一定風險的責任；其二，高度分散化的個人產 權制度是現代企業(yè)賴以生存和資本市場得以維持和發(fā)展的潤滑劑，因為高度分散化的股權結 構意味著作為企業(yè)所有權的供給者和需求者都很多，當股票的買賣者數量越多，股票的交投 就越活躍，股

9、票的轉讓就越容易，股市的規(guī)模發(fā)展就越快，企業(yè)通過資本市場投融資就越便 捷。這種股權結構對美國企業(yè)治理結構的影響是，投資者作為所有者（委托方）難以真正對企業(yè) 經理人員（代理人）起到監(jiān)督作用。這是因為，一方面，占有股權微不足道的小股東有“搭 便車”（free riding）的傾向，他們既不關心、也無力左右企業(yè)經理人員的工作；另一方 面，由于機構投資者并不是真正的所有者，而只是機構性的代理人，代理基金的受益人運作 基金，他們是“被動的投資者”（passive investor），主要關心企業(yè)能付給他們多少的紅利 ，而不是企業(yè)經營的好壞和投資項目的運營情況，當機構投資者發(fā)現所持股票收益率下降時 ，就會

10、立即拋出所持股票套現退出，而根本無意介入改組企業(yè)經理人員。因此，由于美國企 業(yè)股權結構的高度分散，企業(yè)所有者無力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的 經理人員，換言之，通過“用手投票”機制來約束經理人員，借以改善企業(yè)治理結構的作用 是很小的，對企業(yè)經理人員的約束主要來自于市場的力量和作用。市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經理人市場等多種形式。這些市場機制都能對企 業(yè)經理人員施加影響，使其目標行為有利于所有者。這些市場力量中，數股票市場對經理人 員的約束作用最強，也最直接。股票市場對經理人員的約束主要體現在兩個方面，一是“用腳投票”機制對經理人員的約束 .由于美國股票市場非常發(fā)達，

11、股票交易成本較低，當企業(yè)股東對企業(yè)經營狀況不滿意或對 現任管理層不信任時，就可以在股票市場上拋售所持的股票，股東在股票市場上大量拋售股 票的結果，使得該企業(yè)股票價格下跌，而股價的大幅下跌往往會使企業(yè)面臨一系列困難和危 機，如企業(yè)形象不佳、產品銷售受阻、市場份額下降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸， 財務狀況惡化。這一系列的連鎖反應往往最終導致企業(yè)破產倒閉等，通常，當企業(yè)股價大幅 下跌時，董事會便會認為經理表現不佳，從而很可能直接將其撤換，這就是“用腳投票”對 企業(yè)經理人的約束機制。二是兼并接管機制對企業(yè)經理人的約束。在企業(yè)經營狀況不佳、經 營業(yè)績下滑時，其股票價格將會隨之下跌，當股票下跌到遠遠

12、低于企業(yè)的資產價值以下時， 由于股票價格較低，其多數股權極易被其他戰(zhàn)略投資者收購，然后這些收購者憑借所掌握的 股權，提議召開新的股東大會并接管了公司，將原來的經理層撤換，這就是兼并接管機制對 企業(yè)經理人的約束，即企業(yè)經理人時時存在著被“惡意收購”的風險。企業(yè)經理人為了避免 企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)，就會盡力經營好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績，這樣就可以 使企業(yè)股票價格保持在較高的水平而不易被收購。值得一提的是，美國企業(yè)兼并接管市場是 美國企業(yè)治理的基本約束機制，尤其是80年代興起的杠桿收購方式，使得美國企業(yè)出現惡意 收購的狂潮，據統計，在接管活動達到高峰的1988年，美國企業(yè)接管交易的總價值達

13、到3411 億元，為當年世界收購總額的70%以上。1.3 法律對金融機構持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看，美國的法律一般禁止金融機構持有企業(yè)的股份。對于銀行而言， 1933年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁 有任何一個單個公司5%以上的股份，就是持有少數的股份也不得參與股利分配，銀行信托部 門雖然可以代客戶（受益人）持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個 公司，并且有其它的法律鼓勵信托機構持股進一步分散；除銀行以外，其他金融機構在公司 股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險法規(guī)定，任一人壽保險公司可以投資 于其它公司股

14、份的資產不得超過本公司總資產的20%，并且投資于單個公司的股份資產不得 超過本公司資產的2%；此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。2 日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導的融資模式2.1 日本企業(yè)融資的一般模式與特點相對于英美等國家以證券融資為主導的外源融資模式，日本、韓國等東亞國家的外部資金來 源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。據青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個相互補充的部分：（1）銀行與企業(yè)建 立關系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關系；（3）監(jiān)管當局采取一整套特 別的監(jiān)管手段，如市場準入管制、“金融約束”、存款擔

15、保及對市場融資的限制等。以主銀 行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經濟高 速增長時期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經濟的增長，所需資金 越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對應的是股權融資迅速減少，企業(yè)對銀行貸款 的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構成中，內源融資（折舊和利潤 留成）所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資； 在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和 債券融資所占的比重則從1957年1959年的18.5%下降到1970年197 4年的8.3

16、%，呈下降趨勢。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場又不 發(fā)達的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關 系是比較穩(wěn)定的，一旦結合就很難變動，這樣，就逐漸地形？閃酥？nbsp；銀行體制這種獨特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān) 管機構之間的相互關系。在日本，幾乎每一個企業(yè)都與某個銀行保持著密切的關系，這種關 系常常被稱為系列（Keiretsu）融資，包括長、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持、股 權投資、支付結算以及各種不同信息和管理方面的服務等。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經濟高速增長的終結，企業(yè)經營戰(zhàn)略的轉 變和日

17、本股票市場的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導的融資 格局并未改變。2.2 企業(yè)的股權結構及治理結構從企業(yè)股權結構來看，與英美國家企業(yè)不同的是，日本的企業(yè)產權制度主要是以法人為基礎 的，即日本企業(yè)法人持股占有絕對的比重，據統計，1989年日本個人股東持有的股票只占22 .6%，如果按股票時價金額計算只占20.5%，而70%以上的股份是由各種法人機構即銀 行、保險公司和大企業(yè)所持有。與英美等國企業(yè)之間單向持股不同，日本的企業(yè)之間往往相 互持股，若干相互持股的公司形成了一個較為密切的關系網，相互支持、相互依賴，形成了 所謂的“企業(yè)集團”。產生這種持股結構可能有幾個原因，其一可

18、能是與日本1945年以前的 財閥傳統相關，其二是日本法律與英美等國的法律不同，對企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限 制，其三同日本的東方社會結構和文化特征有一定關聯，這種東方文化體現在企業(yè)控制機制 方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動很少發(fā)生。從企業(yè)的治理結構來看，由于企業(yè)股權結構的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類 似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動就更少了，因此，日本企業(yè)對經理人員的激勵與監(jiān)督主要 不是來自于股票市場，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企 業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對企業(yè)實施相互控 制。如果企業(yè)經營狀況良好，支付正常

19、，則主要由各有關企業(yè)依相關持股關系進行，基本上 是 被動的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經營出現異常，財務危機顯現出來，整個治理結構馬上就轉入由主 銀行牽頭的積極干預狀態(tài)。一般地，如果某個企業(yè)不能對其某一債權人履行清償義務，債權 人就會將所擁有的債權轉讓給銀行，由銀行決定采用何種干預方式。當然，主銀行體制與相 關公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關系，對于經營狀況較好的企業(yè)，相機控制幾乎毫無作用，但對出 現財務危機的企業(yè)，控制權常常會落入主銀行手中。需要指出的是，進入80年代以后，主銀 行的重要性已大大下降。2.3 法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束與英美國家不同的是，日本對金融機構持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷

20、法可能是 其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān) 管，直到1987年，單個銀行持有單個公司的股份才被限制到10%（后來為5%）。同樣，保險 公司持有單個公司的股份被約束在不超過10%.并且，日本對反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那 樣的嚴厲。但是，與英美等市場經濟高度自由化的國家不同，日本、韓國等東亞國家存在著嚴重 的“金融抑制”。這突出表現在兩個方面，其一，日本政府對非銀行金融采取了嚴格壓制的 政策，日本直到80年代中期，法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資，例如 ，直到80年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場籌資，國內債券市場只對少數政

21、 府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放，1987年以前，日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據，直到 1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據，對股票的交易雖然沒有直接的限制，但對股票交易課 以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一 直實行嚴厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲 蓄利率，銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競 爭力。韓國的企業(yè)融資是以銀行等金融機構為主并輔助以政策性金融的融資模式，具體不再細述。3 德國企業(yè)的全能銀行融資模式3.1 融資的一般模式與特點德國企業(yè)的融資模式基本上與日本

22、相同，都是以銀行貸款融資為主，不過，德國實行 的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國的全能銀行是“全能的”，可以自主地從事從 商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務，也就是說，銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務， 也可以直接進行證券投資；并且，全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數量的股票。與英美等國的融資模式相比，德國企業(yè)制度體現的是其社會市場經濟精神。由于德國企業(yè)許 多都是由家族企業(yè)轉化而來的，許多家族思想對企業(yè)的影響一直很大。一個顯著的影響就是 德國企業(yè)普遍推崇追求長期價值，由此產生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款 .與日本相似，德國的證券市場不夠發(fā)達，規(guī)模較小，可以說是西方資本主義

23、國家中相對最 小的，例如11，1990年末整個德國市場資本化總額只有5610億馬克，而同期美國紐 約交易所為3萬億美元；1988年，德國的股票交易量為84.5萬股，而紐約證券交易所1989年 的交易量為4100.7萬股。從上市企業(yè)來看，德國的上市公司數量也較少，如1990年底上市 公司不到德國股份公司總數的四分之一；從個人投資者來看，德國持有股票的家庭只有7%， 而美國則高達30%以上。1989年，德國家庭的儲蓄率為12.2%，而美國為5.6%，這反映了德 美兩國企業(yè)資金來源的差異。3.2 企業(yè)的股權結構及治理結構從企業(yè)的股權結構來看，由于個人對企業(yè)的直接投資甚少，德國企業(yè)的持股結構多為 法人

24、持股，這與日本企業(yè)相類似。德國企業(yè)的所有權集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè) 家族、基金會、其他公司和政府等。雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東，它持有的 股份只占德國國內所有上市公司股份的9%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其 所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投票權，例如12，在1988年末 ，德國銀行中儲存的客戶的股票就達到4115億馬克，約占國內股市總值的40%，再加上銀行 自己持有的股票，銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%，并且，一些全能大 銀行常常從債權人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會中占有席位， 并直接影響著管理層，因

25、此，德國的全能銀行對企業(yè)具有很大的有效投票權利，德國銀行已 成為企業(yè)治理結構中一個非常重要的力量，對企業(yè)的治理結構產生著重要的影響。3.3 法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束德國對于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴格的法律限制，如前文所說，德國實行全能銀行制度 ，全能銀行實質是一種壟斷銀行制度，銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務，又可 以從事證券投資等投資銀行業(yè)務，還可以從事信托業(yè)務等，并且，銀行可以持有任何比例的 公司股份，僅有許多謹慎的法規(guī)來限制銀行對企業(yè)的持股，但是這些謹慎性的法規(guī)約束力并 不太強，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。但是，德國政府對非銀行金融也采取了嚴格壓制的政策

26、，這一點也與日本相類似。一直到90 年代以前，德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對非銀行金融的約束主要通過兩 個手段，一是嚴格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對證券交易課以重稅。當局一般要求企業(yè)發(fā) 行申請必須得到德國經濟部的批準，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時間發(fā)行證券，及 時得到所需的資本，因此，相對于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實際成本較高，并且，證 券交易稅還會給二級市場加上沉重的負擔，由于這兩個因素，德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據和長期 債券長期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，結果是，客觀上使得發(fā)行 股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。4 國外模式

27、的比較和借鑒：我國企業(yè)融資模式 的現實選擇從上面的分析可以看出，由于社會歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會環(huán)境的不同 ，不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的。從發(fā)達國家的實際情況來看，主要有兩種比較具有 代表性的融資模式：一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導的融資模式，也就是青 木昌彥所說的保持距離型（arm's length financing）的融資制度13，在這種融資 模式下，企業(yè)所需要的外源資金，主要通過在證券市場上發(fā)行證券來籌集，銀行則處于一個 相對次要的地位，銀行與企業(yè)之間的關系并不是十分密切，因此，對企業(yè)經營者的約束主要 不是來自銀行而是來自發(fā)達的證券市場，確切地說，是

28、來自證券市場中的兼并與接管機制和 “用腳投票”機制；另一種是以日、德等國家為代表的銀行導向型的融資模式，在日本和德 國分別稱為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度，也就是青木昌彥所說的關系型融資（r elational financing）制度14，在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關系密切，一家企 業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有 的融資需求，但是，銀行對于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的，特別是在企業(yè)財務？純霾？nbsp；佳時更是如此。值得注意的是，許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良，例如，東亞國家的融 資模式就類似于日本和德國的以銀行為

29、主導的融資模式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如 韓國和泰國等，而中國的融資模式也有類似的性質，因為中國曾模仿日本要求國有企業(yè)建立 主辦銀行制度的變革。但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點，應該說，這兩種融資模式都有自 己的優(yōu)勢，因為它們都促進了相關國家的經濟發(fā)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為 主導的融資模式要求有發(fā)達的證券市場、明晰的私有產權制度和完備的法律法規(guī)與之配套； 而以銀行為主導的融資模式則適應于龐大的銀行體系以及政府對經濟領域的較強干預。從經濟增長的角度出發(fā)，銀行導向型的融資模式有助于形成技術與資本密集型的大型企業(yè)集 團使其成為國民經濟復蘇和崛起的支柱，可以為政府

30、實施“趕超型”的經濟政策提供一個載 體，有力地推動國民經濟快速地增長，如日本和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時期內實現了經 濟復蘇和持續(xù)增長；而相比而言，英美的證券融資為主導的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定 的銀企關系，在一定程度上削弱了政府對經濟發(fā)展的推動作用，但是，從經濟與金融穩(wěn)定的 角度來看，日德以銀行為主導的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場競爭 ，容易掩蓋財務危機與各種矛盾，會導致金融風險的積聚和爆發(fā)，而以證券為主的融資模式 能夠有效地發(fā)揮市場機制和法律監(jiān)管的作用，證券市場又易于分散、釋放和化解金融風險， 可以避免金融危機的發(fā)生，不會引起整個經濟金融領域的動蕩。例如，90年代日

31、本的泡沫經 濟也暴露了企業(yè)過分依賴銀行，政府通過大銀行保護大企業(yè)，形成所謂保護艦隊的后果，可 以說，透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經濟泡沫和日本銀行業(yè)的危機。從我國過去的實踐來看，實際上我國一直實行以間接融資為主的融資模式15，八十 年代初，在制定金融體制改革方案時，我國金融管理層學習和研究了市場經濟發(fā)達國家的經 驗，一種是歐美強化資本市場和直接融資的作用，另一種是日本強化銀行和間接融資的作用 .政府從當時的實際情況出發(fā)，更多地借鑒了日本的模式，注重銀行貸款融資的作用，忽視 并限制直接融資和資本市場的作用。我國以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經 濟高速增長的時期是非常有效的，對我

32、國實施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用，它極大地推進 了我國經濟體制改革和連續(xù)20年的經濟高速增長，這主要表現在：（1）政府可以通過銀行 集中大量資金，投入重點產業(yè)和重點項目建設，在增量方面進行經濟結構調節(jié)；（2）銀行 貸款彌補了政府無力撥補國有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行，結 合財政政策，對國民經濟進行宏觀調控，速度快、效果明顯16.但是，中國經過20 多年的經濟改革，單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來，這表現為，首先，透 明度低，按照政府意圖貸款，按照國有企業(yè)的需要貸款，政策性強，效益差，不良貸款有增 無減？黃浯危際酰捎諭該鞫鵲停偌由瞎釁笠刀怨幸械摹按蠊埂憊叵擔？nbsp；款的制約力差，人情關系在起作用，有的借款企業(yè)即使有錢也不想還貸，成了典型的關系型 融資；最后，震動力大。政府通過變動貸款規(guī)模調控經濟，速度快，一個命令下達后，全國 立即可以收緊貸款或放松貸款，但往往“一刀切”，缺乏彈性，效益好的企業(yè)首先受到影響 ，效益差的企業(yè)已經占用了貸款，也歸還不了，而且，不能通過市場隨時進行微調，只能是 到了問題嚴重時才發(fā)現，不得不從上到下用行政手段調控，對經濟震動大，損失也大。由于我國還是一個處于