金融工程項(xiàng)目與財(cái)務(wù)管理24

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理趙增耀*(西安交通大學(xué)治理科學(xué)與工程博士后站710049 )摘要 作者認(rèn)為，公司治理之因此形成不同模式，一 個(gè)專門重要的因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度、以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力 的方式和效果有較大的區(qū)不，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的 形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大阻礙，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又在專門 大程度上受一國(guó)資本市場(chǎng)管制方式和對(duì)中小投資者的 法律愛護(hù)程度的阻礙，是一個(gè)被管制環(huán)境所規(guī)定的內(nèi) 生變量，要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必須改變其所依靠的外 部環(huán)境。關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)資本市場(chǎng)管制公司治理績(jī)效1引言公司治理的模式和績(jī)效受專門多因素的阻礙，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其本文系作者主持的國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)

2、目(70071205)的時(shí)期性研究成果趙增耀，1963年岀生，博士后，教授，阿登納基金會(huì)西北大學(xué)中德企業(yè)研究所所長(zhǎng)。E-mail:zhwhao 中專門重要的因素， 它在專門大程度上阻礙公司操縱權(quán)的配置及 治理機(jī)制的運(yùn)作方式， 并在某種情況下阻礙甚至決定公司治理的 效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對(duì)一國(guó)的歷史、文化特不是 管制環(huán)境有專門強(qiáng)的路徑依靠性。 本文要緊探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理之間的內(nèi)在聯(lián)系， 第一部分著重從資本市場(chǎng)管制角度分析股 權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因， 第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及 大股東的不同身份角度， 分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi) 在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個(gè)方面探

3、討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治 理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。2 權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場(chǎng)管制 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各 類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性， 高層治理者的持股比例等。 就大多數(shù)上市公司來(lái)講， 股東包括個(gè) 人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)外投資者、一般職 工及高層治理者（包括總經(jīng)理和董事） 。在一些國(guó)家，商業(yè)銀行 也成為上市公司的股東，甚至是大股東。專門顯然，股東的種類 不同、 各類股東持股比例不同， 以及股票的集中程度和流淌性不 同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國(guó)家甚至一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差 異。下表反

4、映了幾個(gè)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的緣故專門多，歷史、 文化、家族勢(shì)力、收入差距等，當(dāng)然是阻礙因素，但上市公司的 信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場(chǎng)操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī) 制、證券分散規(guī)制、以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在專門大程度上 阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對(duì)稱程 度、股權(quán)集中的收益與成本比較、 以及銀行及機(jī)構(gòu)投資者能否持 股及持多大比例的股份， 從而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生專門大的阻 礙。美國(guó)由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)的理念，注重資本市場(chǎng)在資本配置 和公司治理中的作用， 在上述管制方面都采納嚴(yán)格的規(guī)制。 如要 求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人 （

5、 如經(jīng)理、董 事及持有公司發(fā)行股票 10%以上的大股東等 ） 利用未公開信息從 事公司證券交易，表1 一般股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國(guó)比較（持有股份占在外流通股份的 %股東類不人宀rr八丄rt丄1美國(guó)日本德國(guó)捷克T 年）中玉司上市公（1司5 年）全|衛(wèi)公司1機(jī)構(gòu)44.5C C A72, 9A C C64. 0f f c287其P:金融機(jī)構(gòu)厶 Lt /一30.448.022.0銀行人018.910.015.5司保1老4.619.6c L基金養(yǎng)它老20.19.512.0757730.2公司非金融14.124.942.0f A L個(gè)50.222.417.049.331.5外、國(guó)出機(jī)構(gòu)投資5.44.014.03

6、.46.1政乂府00.75.03.2309資料來(lái)源：許小年：中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版表2 上市公司的所有權(quán)集中度公司最大股 投票權(quán)所占占上市公司總數(shù)的比例/、 t.、八t理玉W玉0w <X 103.2617166010WVx <256.921317.425 w <x <501671213050 w <x <75 ；3194.72.175<wxw4131.5從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國(guó)公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個(gè)大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另依照

7、許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前 5位最大股東持股比重的 平均值為，美國(guó) 25.4%，日本33.01%，德國(guó)79.2%，捷克57.8%，中國(guó)58.1%。資料來(lái)源： Dietl,H, Capital Market and Corporate Governance in Japan, Germany and The United States, Routeldye, 1998,p121一經(jīng)查處，就要沒收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法 還要求內(nèi)部人必須定期向證券治理部門匯報(bào)其擁有和交易公司 股票的情況。關(guān)于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了 專門明確的規(guī)定， 并用法律嚴(yán)加

8、制裁。 特不是美國(guó)將商業(yè)銀行與 投資銀行的業(yè)務(wù)分開， 禁止交叉， 禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè) 的任何股票。 在如此的規(guī)制下， 大股東和積極參與公司治理的投 資者難以形成， 因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信息及潛在的 內(nèi)部交易利益，大股東專門難從持有一個(gè)公司的大量股票中受 益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理 中的優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)， 因此， 理性的投資者就不情愿放棄證券分散的 好處而持有一個(gè)企業(yè)的大量股票，也不情愿積極參與公司治理， 在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上搭便車。 這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及 資本配置中的作用， 使銀行只能用債權(quán)阻礙企業(yè)， 并使企業(yè)通過 直接融資減少對(duì)銀行的依靠。另

9、一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì) 稱信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制， 增加了資本市場(chǎng)的 透明度， 愛護(hù)了中小投資者的利益， 從而鼓舞大量中小投資者參 與資本市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并 使股票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。日本和德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治 理中的作用， 在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制， 如不要求上市 公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表， 直到 1994 年由于歐洲一體化的要求， 德國(guó)才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律， 在此之前要緊靠非 法律手段 （如自律、承諾等 ）來(lái)限制內(nèi)部交易。 德國(guó)公司的內(nèi)部人 不一定要公開其證券交易，僅從

10、 95 年開始，要緊股東在其投票 權(quán)變化超過規(guī)定幅度時(shí)， 才要求公開其投票權(quán)。 日本也被視為反 內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型， 其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為 了愛護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者， 只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易 案件才迫使國(guó)會(huì)于 1988 年修改了證券交易法。特不是德國(guó)和日 本對(duì)銀行的管制專門寬松， 其中德國(guó)同意全能銀行的存在， 同意 商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域， 并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股 票不做任何限制。日本盡管將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開， 禁止交叉，但同意商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的股票。專門顯然， 日德式的資本市場(chǎng)管制， 造成公司內(nèi)外部人之間較大的 非對(duì)稱信息，使股票不分

11、散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ) 償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用， 但不利于中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)育。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場(chǎng)的管制緊密相關(guān)，如規(guī)定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有， 其中 法人股是指被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份， 這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、 非 銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)， 非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公 司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司。由于不同 意國(guó)家和法人持有的股票上市交易， 也不同意銀行持有上市公司 的股票， 從而使我國(guó)上市公司出現(xiàn)一種專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 即大多 數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過高，大約占6

12、0%左右（其中大型企業(yè)國(guó)家股的比重大于中型企業(yè)） ，可交易股票只占 30%左右， 銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)阻礙企業(yè)。3 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分緊密的關(guān)系。在 股權(quán)集中的公司， 大股東有積極性參與公司治理， 并通過選派董 事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、 提議召開股東大會(huì)及起訴違背股東利益的 經(jīng)營(yíng)者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司， 由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)峻的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大 會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的積極性專門小，也無(wú)力從事這些活動(dòng)，進(jìn) 而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人操縱或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)， 現(xiàn)在小股東要 緊利用退出機(jī)制即接管來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者。

13、 即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)峻脫離利潤(rùn)最 大化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降 到一定程度時(shí)， 企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被低估， 現(xiàn)在就會(huì)有人以高于市 場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票， 在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)， 任命 新的經(jīng)營(yíng)者，如此，成功的接管能夠替換不稱職的經(jīng)營(yíng)者，使企 業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道， 股票價(jià)格上升， 接管者便從中受益。 不成功的接管也有作用， 因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)， 猶如向在位經(jīng) 營(yíng)者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)覺并改正經(jīng)營(yíng)中的失誤。而且， 接管即使沒有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅， 為了幸免它的發(fā)生， 經(jīng)營(yíng)者就必須努力經(jīng)營(yíng)， 至少不敢脫離利潤(rùn) 最大化太遠(yuǎn)。對(duì)分散的小股東來(lái)講，單獨(dú)行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)幾乎不施加阻礙。然 而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)， 由于機(jī)構(gòu) 投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多， 往往成為大股東， 拋售股票會(huì) 對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯阻礙，