日本通貨緊縮的成因及其影響

1、XX通貨緊縮的成因及其影響2000-6-7整理日期：2003-4-5一、關(guān)于通貨緊縮成因的一般性認(rèn)識決定通貨緊縮的根本因素是有效需求不足帶來的供求失衡，具體成因主要包括政策性因素和市場性因素兩個方面。首先，緊縮性財政政策和貨幣政策可能引發(fā)通貨緊縮（參見（日本）經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典巖波書店，1988年1月），其中過度的反通貨膨脹政策或財政赤字壓縮政策最為典型。例如，1982年美國政府為了控制通貨膨脹，緊急采取了提高利率的緊縮型貨幣政策，通貨膨脹率雖然下降，但是當(dāng)年GDP也隨之轉(zhuǎn)為負(fù)增長，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)緊縮（參見梁小民宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)336頁，中國社會科學(xué)出版社，1996年9月）。其次，市場性因素可以進(jìn)一步劃分為長期

2、性和短期性緊縮因素。國際經(jīng)驗表明，長期性因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期、商業(yè)流通效率的提高、消費者消費模式的變化等。短期因素主要有：第一，經(jīng)濟(jì)增長趨緩過程中急速擴(kuò)大的供求失衡、企業(yè)收益惡化；勞動力供求失衡造成的工資增長率 水平下降等。第二，本幣升值等其他原因造成進(jìn)口商品價格的大幅度 下降，并引發(fā)國內(nèi)物價水平下降。第三，受外部環(huán)境變化的影響，消費者未來預(yù)期惡化，消費行為收縮等（參見日本經(jīng)濟(jì)企劃廳編1995 年日本經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞112頁）。本文分析的重點將集中在政策性因素和 短期市場性因素方面。二、xx通貨緊縮的成因1.1991-1995年的通貨緊縮主要是由于周期性經(jīng)濟(jì)衰退和洵沫經(jīng)濟(jì)”破滅的影響戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的景

3、氣波動一般以 5-6年為一個周期。由于設(shè)備 投資等周期性循環(huán)因素的影響，隨著景氣上升階段的結(jié)束，企業(yè)的投 資活動趨冷，開工率下降，經(jīng)濟(jì)的增長速度開始回落甚至造成總量的 收縮，最終進(jìn)入蕭條階段。這是經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)的一般性過程。從日本 經(jīng)濟(jì)的實際周期波動趨勢來看，1991年恰恰應(yīng)當(dāng)是反映1986年以來 經(jīng)濟(jì)繁榮階段的結(jié)束與新一輪景氣下降階段開始的拐點”（參見圖1-1）。周期性收縮因素的影響成為經(jīng)濟(jì)增長慣性回落的主要原因。按 照以往的規(guī)律，衰退階段大約持續(xù) 1年左右的時間。但是這一次有所 不同。周期性景氣下降和泡沫經(jīng)濟(jì)破滅等因素的多重作用，將日本經(jīng) 濟(jì)推向了長期的通貨緊縮危機。19861990年是日本

4、經(jīng)濟(jì)高度繁榮的 平成景氣”時期。由于日 本政府堅持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長，股票和 房地產(chǎn)價格直線上升，虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實體經(jīng)濟(jì)的增 長速度。以19801990年的變化趨勢為例（參見表 2-1,圖2-1）, 1990年的名義GDP相當(dāng)于1980年的1.72倍（增長72%）,但是，同時期金融資產(chǎn)和土地資產(chǎn)總額分別增長了1.8倍和2.16倍，東京證券市場股票發(fā)行市值增長了 4.25倍。其中金融資產(chǎn)占國民總資產(chǎn)的比重從1980年的49.4砒高到1990年的51.2%,最高時曾經(jīng)達(dá)到54.2%;城市土地價格和東京股票市場價格也分別上升了89.4麻口 2.72倍。據(jù)估算，在

5、泡沫經(jīng)濟(jì)的鼎盛時期，與分紅總額相比較日本的股票價格達(dá)到美國的7倍以上；而且國土面積僅相當(dāng)于美國 4%的日本，土地總值相當(dāng)于美國的2彳§（日本）竹內(nèi)宏日本金融敗戰(zhàn)中譯本，xx發(fā)展出版社，1999年7月）。由此可見，80年代末日本經(jīng)濟(jì)尤其是股票和房地產(chǎn)市場的泡沫成分已經(jīng)發(fā)展到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。表2-1 80年代xx金融資產(chǎn)的增長資料筆者根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)白皮書數(shù)據(jù)計算整理。在金融資產(chǎn)比重上升，證券投資規(guī)模急劇擴(kuò)大的背景下，由于股市的繁榮缺乏實物經(jīng)濟(jì)部門的支撐，股票市場的動蕩極易引發(fā)深刻的信用危機。當(dāng)日本東京證券市場股票價格上漲到最高點之后，1990年1月開始急劇下跌，截至4月份大約暴跌了 30

6、%左右。這使投資者的信心受到打擊，紛紛收縮投資，再加上政府進(jìn)一步提高基本利率和限制金融機構(gòu)面向房地產(chǎn)融資總額的措施，造成股票價格和土地價格的繼續(xù)跌落。由于土地和股票債券等抵押資產(chǎn)價值嚴(yán)重 縮水工銀行被迫收縮信用，企業(yè)的廉價 資金來源受到很大制約，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，不得不大量拋售證券資 產(chǎn)和房地產(chǎn)變現(xiàn)，從而進(jìn)一步加快了金融資產(chǎn)價格的下跌，出現(xiàn)了惡 性循環(huán)的局面，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的信用危機。信用危機在實物經(jīng)濟(jì)部門的反映首先是企業(yè)設(shè)備投資的大幅度下降，機械工業(yè)產(chǎn)品需求減 少。同時，繁榮時期的大規(guī)模投資造成生產(chǎn)能力過剩，也在很大程度 上抑制了企業(yè)的投資欲望。從消費來看，股票和房地產(chǎn)價格暴跌，使 消費者的收

7、入和未來收入預(yù)期嚴(yán)重下降，消費傾向降低，國內(nèi)消費需 求增長速度回落。止匕外，由于這一時期日本再次經(jīng)歷了日元大幅度升 值，出口增長減緩，進(jìn)口大量增加，海外凈需求減少（見表2-2）,進(jìn)一步加快了總需求增長速度的下降過程。因此，金融資產(chǎn)縮水和投 資信心下降引發(fā)的信用收縮直接波及到實體經(jīng)濟(jì)，市場的有效需求不 足造成物價的持續(xù)下降，通貨緊縮傾向隨之趨于明顯。表2-2 19901995年進(jìn)出口增長出口數(shù)量增長進(jìn)口數(shù)量增長日元匯率（比上年，）（比上年，）（日元/美元）1990 年 6.3 6.7 141.301991 年 1.8 2.0 133.181992 年 0.6 0.2 124.801993 年-1

8、.9 5.9 107.841994 年 1.7 13.5 99.391995 年 3.8 12.5 96.45平均2.02 6.69資料日本經(jīng)濟(jì)企劃廳1996年經(jīng)濟(jì)白皮書。需要特別指出的是：本幣升值不僅帶來海外凈需求的減少，加重總需求的下降程度，而且由于進(jìn)口商品價格的下降，會直接導(dǎo)致國內(nèi)市場物價的全面下降。對于日本這樣一個進(jìn)口依存度較高（日本制造業(yè)產(chǎn)品的進(jìn)口依存度，在 80年代以前基本上保持在2030%的水平上, 但是從1983年以后快速提高，1990年已經(jīng)達(dá)到50%, 1995年進(jìn)一步 上升為60%）的國家而言，這一點尤其明顯。圖 2-2所描述的是19811999年物價與日元兌美元匯率的波動

9、情況，從中可以觀察到，1985 1988年和19911995年的兩次物價持續(xù)下降時期，都是日元升值 的高峰期，而且每個日元升值時期都會帶來國內(nèi)綜合批發(fā)物價的下降。由此可見，19911995年期間，在國內(nèi)需求疲軟的背景下，日元持續(xù)升值是造成通貨緊縮趨勢的一個重要因素。盡管日本政府在1992年以后連續(xù)多次下調(diào)基本利率，但已經(jīng)難以改變?nèi)藗兊念A(yù)期，貨幣政策的 失效”日趨明顯（見圖2-3）。從 以上的分析可以看出，這一時期的物價下降主要是市場性因素的作 用，但是也不能排除政策性因素的影響。一是在19861989年期間，在金融投資明顯過熱的情況下，政府沒有及時提高利率，長期的低利率政策，大大降低了金融投資

10、成本，致使虛擬資本過度膨脹，引發(fā)了 嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)成分。二是在經(jīng)濟(jì)下降趨勢已經(jīng)非常明顯的環(huán)境下， 利率仍然保持比較高的水平，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮的程度。綜上所述，1991-1995年通貨緊縮的成因主要包括以下幾個方 面：第一，作為經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)的具體表現(xiàn)，以制造業(yè)為中心，企業(yè)的 設(shè)備投資明顯減少；第二，由于 80年代后期政府未能有效控制經(jīng)濟(jì) 過熱和泡沫成分的膨脹，造成股市動蕩，資產(chǎn)價格特別是股票價格的 持續(xù)下降，進(jìn)一步加大了企業(yè)存量調(diào)整的幅度，并帶來最終需求的疲 軟；第三，日元的持續(xù)升值削弱了制造業(yè)的國際競爭力，在減少海外 凈需求的同時，導(dǎo)致進(jìn)口商品價格下降并嚴(yán)重沖擊了國內(nèi)市場價格的 穩(wěn)定，加大

11、了通貨緊縮壓力；第四，由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的直接影響， 居民消費增長減緩?？傊@一時期出現(xiàn)的物價下降，名義經(jīng)濟(jì)增長 率下降到戰(zhàn)后最低水平等通貨緊縮特征是上述因素綜合影響的結(jié)果。2.1998_1999年通貨緊縮的成因與19911995年期間有著明顯區(qū) 別，主要是由于政策性緊縮因素和金融機構(gòu)不良資產(chǎn)因素的影響 1998年開始的通貨緊縮，是日本 60年代以來最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì) 危機，其主要成因有以下幾點。第一，19961997年上半年的經(jīng)濟(jì)回升，主要是政府投資帶動的 結(jié)果，市場自發(fā)性增長動力尚未完全形成，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅帶來的深層 次矛盾沒有得到根本解決。因此，增長的基礎(chǔ)非常脆弱，容易受到政策性緊縮因素和國

12、際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。此外，由于1997年4月消費稅率上調(diào)，造成大量的居民提前消費。因此， 1996年前后經(jīng)濟(jì)增 長率上升包含有超前消費的因素。第二，緊縮性政策因素的影響十分明顯。1996年，日本經(jīng)濟(jì)剛剛 從通貨緊縮的陰影中走出，經(jīng)濟(jì)增長率由上年的1.5%是高到3.9%,物價也由19911995年的持續(xù)下降轉(zhuǎn)為0.6%的正增長。人們對經(jīng)濟(jì) 形勢的看法趨于樂觀。在這種背景下，日本政府為了解決財政困難， 采取了上調(diào)消費稅率的增稅措施。另一方面，政府急于加快結(jié)構(gòu)調(diào)整 的進(jìn)程，以便改變泡沫經(jīng)濟(jì)破滅造成的長期經(jīng)濟(jì)低迷，恢復(fù)日本經(jīng)濟(jì) 的增長活力，為此制定了雄心勃勃的改革計劃，集中出臺了多項改革 措施，其中

13、包括財政體系改革、金融自由化改革等。由于財政改革的 主要目標(biāo)是逐步壓縮財政赤字、減少政府債券發(fā)行規(guī)模和財政支出， 明顯帶有長期緊縮性財政政策的特點（參見趙晉平 日本財政結(jié)構(gòu)改 革的新動向及其影響工1997年11月10日經(jīng)濟(jì)日報）。90年代以來，日本政府長期實施擴(kuò)張性財政政策（見表2-3）,政府消費支出和公共投資成為支撐經(jīng)濟(jì)低速增長的主要因素（參見表1-4）。因此，調(diào)低財政支出增長率的措施直接導(dǎo)致總需求增長速度的減緩，尤 其是政府發(fā)出的長期性緊縮財政政策信號，造成經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)期的降 低，打擊了投資者信心，企業(yè)的投資活動隨之趨冷。與此同時，提高消費稅率和削減社會福利支出政策的實施，致使消費者即期支

14、出和未 來支出預(yù)期上升。尚未從泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的陰影中走出的消費者信心再度受到打擊，個人消費傾向下降，市場總需求增速減緩，有效需求不足的矛盾進(jìn)一步加深。表2-3 90年代日本的財政赤字及公債依存度中央財政赤字與GDP之比（）公債發(fā)行額GDP之比（）公債余額與 GDPxx（%）1990 -0.3 10.6 61.41991 -0.7 9.5 58.21992 -2.2 13.5 59.81993 -5.0 21.5 63.01994 -5.4 22.4 69.41995 -6.3 28.2 76.01996 -7.1 28.0 81.01997 -5.8 23.5 87.41998 8.6 38.6

15、 99.9資料日本經(jīng)濟(jì)企劃廳年經(jīng)濟(jì)白皮書，OECD經(jīng)濟(jì)觀察（64號）等。由于日本的基本利率在第一次通貨緊縮時期降低到接近零的戰(zhàn)后最低水平，下調(diào)利率已經(jīng)沒有空間，同時金融市場動蕩和不良資產(chǎn)的沉重負(fù)擔(dān)使銀行等金融機構(gòu)失去了信用擴(kuò)張能力，貨幣政策的失效”日趨明顯。因此，緊縮性財政政策和 失效”的貨幣政策構(gòu)成通 貨緊縮的政策性影響因素。第三，在第一次通貨緊縮時期，日元升值是造成物價下降的重要因素之一。但是19951998年期間，日元實際連續(xù)貶值，是否說明1998年的物價下降與匯率波動沒有直接關(guān)系呢？從圖 2-4中可以看 到，除去波動幅度有所不同外，綜合物價與進(jìn)口商品價格的波動趨勢 基本一致，說明進(jìn)口商

16、品價格下降是造成綜合物價下降的主要影響因 素之一。而進(jìn)口商品價格與日元匯率（上年同期比）呈反向變動，也 就是說，日元的相對升值（貶值）仍然是影響價格下降（上升）的重 要因素。1998年1-5月的情況略有不同（雖然波動仍然是反向的，但 是日元同比貶值，進(jìn)口商品價格水平仍然出現(xiàn)下降），主要是由于亞 洲金融危機和國際金融動蕩導(dǎo)致全球性商品價格下降的影響，抵消了 日元貶值的部分效果。1998年10月以后，日元的持續(xù)升值對日本進(jìn)口商品和綜合物價下降的影響十分明顯。如果從進(jìn)口價格波動中剔除匯率變動因素，可以看到，1997年7月起進(jìn)口商品價格開始出現(xiàn)下降，并持續(xù)到1999年東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象之后。

17、由此可見， 除了日元兌美元匯率的影響之外，東亞金融危機以及世界范圍內(nèi)的商 品過剩也是造成日本物價全面持續(xù)下降的一個不容忽視的原因。第四，90年代以來，不良資產(chǎn)問題的惡化對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的收縮效應(yīng)（參見王洛林、余永定，李薇等 日本的通貨緊縮工世界經(jīng)濟(jì)，1999年2期），這一問題在1997年以后表現(xiàn)的更加突出。產(chǎn)生不良資產(chǎn)的主要原因一是泡沫經(jīng)濟(jì)時期金融機構(gòu)向房地產(chǎn)開發(fā)商和股票投資者提供了巨額貸款，隨著土地價格和股票價格的暴跌，貸款難以回收；二是作為貸款抵押的有價證券和土地資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，金融機構(gòu)的負(fù)債率水平大幅度上升，消化不良資產(chǎn)的能力下降，導(dǎo)致問題長期積累、日趨惡化（見表 2-4）。由于不良資

18、產(chǎn)數(shù)額巨大（見表2-5）,特別是1997年7月東亞金融危機爆發(fā)、拓殖銀行等日本戰(zhàn)后少有的大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)，使不良資產(chǎn)問題趨于嚴(yán)重。金融機構(gòu)被迫收縮貸款，日本經(jīng)濟(jì)的緊縮程度進(jìn)一步加劇。表2-4xx主要銀行不良資產(chǎn)的推移注：1998年為截止到9月末的數(shù)據(jù)，1997年以后不包括拓殖銀行數(shù)。資料日本金融監(jiān)督廳會議資料。表 2-5主要銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況（1998年9月底）正常信貸比率（）問題信貸比率（%）問題彳t貸比6個月前增長（%） 各行信貸占全部信貸比重（）問題信貸占全部問題信貸比重（）城市 19 行 87.4 12.6 2.44 67.9 70.3一類地方銀行 89.2 10.8 0.37 23.

19、8 20.9二類地方銀行 87.1 12.9 1.05 8.4 8.8銀行合計 87.8 12.2 1.87 100.0 100.0注：問題信貸指在信貸分類中2-4類的合計，其中包括部分需要注意、但尚未到期的貸款。資料筆者根據(jù)xx金融監(jiān)督廳資料計算。三、通貨緊縮對投資和消費的影響通貨緊縮對一國經(jīng)濟(jì)的影響實際上就是構(gòu)成其特征之一的經(jīng)濟(jì)增長率條件，即全社會開工率下降、GDP增長速度持續(xù)回落甚至轉(zhuǎn)為 負(fù)增長。一般來說，有效需求不足導(dǎo)致物價全面下降，物價的下降引 發(fā)通貨緊縮。而長期的通貨緊縮又進(jìn)一步加深了需求不足的程度，形 成惡性循環(huán)。這就是通貨緊縮對實際經(jīng)濟(jì)的影響機制。通貨緊縮影響 的最直接表現(xiàn)是，

20、企業(yè)投資活動和居民消費的收縮。第一，在物價連續(xù)下降條件下，由于名義銷售額減少，企業(yè)收益 隨之下降，并且隨著通貨緊縮程度的加深趨于惡化。根據(jù)日本大藏省的企業(yè)法人調(diào)查結(jié)果，1991-1995年的通貨緊縮 時期，日本企業(yè)的經(jīng)常利潤年平均下降 7.2%,其中19911993年連 續(xù)3年負(fù)增長，年平均降幅為18.6%;同時期銷售利潤率在2%以下， 低于正常年份水平（見圖2-5）。1998年，同樣受物價下降的影響， 企業(yè)銷售額和經(jīng)常利潤分別比1997年減少了 5.9好口 23.9%,其中按 照資本金規(guī)模劃分的企業(yè)利潤下降幅度有所不同，10億日元以上的大型企業(yè)是17.6%,資本金110億日元的中型企業(yè)為13

21、.5%,資本金 1000萬一1億日元和1000萬以下的小型企業(yè)分別達(dá)到 32.3% 120.4%）, 可見，通貨緊縮對中小企業(yè)經(jīng)營利潤的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)。1999年的企業(yè)利潤在上年大幅度減少的基礎(chǔ)上同比有所增加，如13季度的經(jīng)常利潤與上年同期比上升了2.1%、9.6嘛口 22.8%,但是利潤率仍然停留在2.2%左右的較低水平上。第二，由于名義銷售額減少，市場銷售預(yù)期下降與實際利率上升 等因素的影響，企業(yè)未來收入預(yù)期下降、債務(wù)償付預(yù)期上升。因而主 動收縮商業(yè)借款，減少設(shè)備投資。在日本的兩次通貨緊縮時期，這些影響都表現(xiàn)得非常明顯（見表2-6）。以1998年為例，在通貨緊縮的壓力下，企業(yè)利用直接

22、金融和 間接金融方式從外部籌集的資金同比減少了近，占全部籌集資金 的比重從1997年的12.9%下降到7.9%,企業(yè)的設(shè)備投資也相應(yīng)減少15.1%。通貨緊縮對私人住宅建設(shè)等居民投資同樣產(chǎn)生了抑制作用。按照GDP口徑的最終需求核算，19911995年期間，扣除物價因素，日本 民間住宅投資年平均下降了 2.1%,其中1991年的下降幅度曾經(jīng)達(dá)到 12.3%, 1995年的下降幅度也有6.7%。第二次通貨緊縮時期的1998 年民間住宅投資也出現(xiàn)了 10.7%勺負(fù)增長，幅度比19911995年期間 年平均下降水平高出8.2個百分點。表2-6企業(yè)資金籌集及其設(shè)備投資的推移注：從外部的籌集資金包括借款，發(fā)行股票、企業(yè)債券等得到的外部資金。大型企業(yè)指資本金在 10億日元以上的企業(yè)。資料筆者根據(jù)日本大藏省法人企業(yè)調(diào)查季報數(shù)據(jù)計算。表2-7企業(yè)開工率及其破產(chǎn)情況資料日本通產(chǎn)省產(chǎn)業(yè)調(diào)查統(tǒng)計，勞動省勞動統(tǒng)計等。第三，消費者預(yù)期穩(wěn)定時期，物價的下降意味