人民幣匯率與全球貨幣體系 - 論文

1、 人民幣匯率與全球貨幣體系 - 論文關(guān)鍵字：經(jīng)濟(jì) 貨幣 升值 人民幣 匯率 國家 自由化 自去年年初以來，國際上要求人民幣匯率升值的呼聲日高。我國政府堅(jiān)持人民幣穩(wěn)定的政策在贏得廣泛贊成和支持的同時，也招致一些異議?；揪鈪R率的創(chuàng)始人，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·威廉姆森（Jhn illiasn）在最近中央財經(jīng)大學(xué)主辦的國際研討會上從理論上闡述了他主張人民幣匯率升值的觀點(diǎn)；本刊編譯這篇演講稿，以供進(jìn)一步研究人民幣匯率問題參考。最近幾個月來人民幣匯率問題受到關(guān)注，無論中國的態(tài)度如何，這都表明中國在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上已經(jīng)顯示出越來越強(qiáng)大的力量。這種關(guān)注不會消失，所以中國必須學(xué)會在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上扮演新的

2、角色，同時世界其他國家也必須學(xué)會與日益強(qiáng)盛的中國共處。我很榮幸今天有機(jī)會就這個話題來闡述我的觀點(diǎn)。我的演講主要涉及三方面內(nèi)容。首先，我介紹我所說的“基本均衡匯率”及其計算方法；第二，我想用它說明當(dāng)前情況下人民幣匯價的理想水平，我將闡明，即使對中國自身來講，人民幣的升值也是有必要的。我想說的第三點(diǎn)是，我認(rèn)為中國政府沒有采納放棄資本管制、實(shí)行浮動匯率的建議是正確的。基本均衡匯率的定義和測算在考慮一種貨幣的理想?yún)R率水平時，我們必須考慮到，怎樣的匯率才能在中期內(nèi)使宏觀經(jīng)濟(jì)政策同時達(dá)到兩方面的基本目標(biāo)，即內(nèi)部平衡和外部平衡。所謂內(nèi)部平衡，指的是無通脹下的充分就業(yè)；所謂外部平衡指的是國際收支維持在可持續(xù)的

3、理想狀態(tài)。如果匯率被高估，意味著經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)通貨緊縮或者不可持續(xù)的國際收支逆差，或者兩種情況都有；相反，如果匯率被低估，則意味著經(jīng)濟(jì)（或金融系統(tǒng)）會出現(xiàn)通貨膨脹或國際收支順差的情況，或者兩種情況都出現(xiàn)?；揪鈪R率就是避免這兩種不好的結(jié)果出現(xiàn)的匯率水平，它有利于宏觀經(jīng)濟(jì)在中期內(nèi)良好地運(yùn)行。真正的基本均衡匯率指的是影響宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的實(shí)際有效匯率。從這個意義上說，中國目前實(shí)行的匯率政策導(dǎo)致了極不穩(wěn)定的匯率：在美元大幅貶值的時候，維持人民幣對美元的雙邊匯率不變，人民幣本身也隨之貶值了（人民幣搭了美元貶值的車）。一般來講，通過觀察一國宏觀經(jīng)濟(jì)情況，我們就能夠大體知道其貨幣匯率是被高估的、基本平衡的還是被

4、低估的。如果一國經(jīng)濟(jì)過熱，同時他的經(jīng)常賬戶順差過多或逆差過少（相對于保持未來國際收支可維持性所需要的經(jīng)常賬戶余額來說），那么其貨幣是被低估的；相反，如果經(jīng)濟(jì)未充分就業(yè)，并由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差大于可通過持續(xù)資本流入所得到的融資而導(dǎo)致儲備流失，貨幣則被高估。如果不同的指標(biāo)指向不同方向，情況就會比較復(fù)雜，這就需要用一些宏觀經(jīng)濟(jì)模型做出判斷。比如說，一國經(jīng)濟(jì)過熱的同時出現(xiàn)不可維持的國際收支逆差，我們就需要考慮消除過渡需求之后情況將會怎樣。要令人信服地回答這個問題也需要一些模型，雖然可能一個很簡單的模型就足以說明問題。如果我們能得出這樣的結(jié)論：只要消除過渡需求壓力就會使國際收支平衡，那么就可以認(rèn)為貨幣沒有被

5、高估。事實(shí)上，可以想象，當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)部平衡，國際收支情況有可能是不可維持的順差，這種情況下貨幣實(shí)際上是被低估了。如果已經(jīng)知道匯率扭曲，下面的問題就是判斷扭曲的程度多大。這也不可避免地要用到一些量化的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，雖然它可能是粗略的甚至不明確的。這里需要用到一種舊的模型，它通過測量經(jīng)濟(jì)活動與實(shí)際匯率來解釋經(jīng)常賬戶狀況。用這類模型可計算出經(jīng)濟(jì)活動在正常、可維持的情況下，為達(dá)到經(jīng)常賬戶目標(biāo)所需的實(shí)際匯率的變動。毫無疑問，還有很多有趣的問題值得考慮，比如怎樣達(dá)到分析指標(biāo)所預(yù)期的匯率水平，但這并沒有使簡單模型的分析不合邏輯。因?yàn)橘H值預(yù)期會導(dǎo)致通貨膨脹，降低實(shí)際匯率，我們也需要一些方法（是模型的一部分或是

6、獨(dú)立的）來估算名義匯率的變動，以估算出實(shí)際；匯率的理想水平。但是，匯率并不是一個國家的問題。小國可自由選擇自己的匯率而不會招致其他國家太多的干預(yù)，但對于一個大國來說，它在選擇匯率時必須考慮到其他國家的利益，因?yàn)樗膮R率會影響其他國家的有效匯率。因此我一直強(qiáng)調(diào)在確定基本均衡匯率時必須同時考慮到所有的大國。也許我們會問，在其充分就業(yè)的情況下怎樣的匯率組合才能夠使所有經(jīng)濟(jì)體在充分就業(yè)的情況下，國際收支情況達(dá)到一個令人滿意的結(jié)果，這需要運(yùn)用一個合適的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。如果下面的說法正確：即由于各國收支目標(biāo)存在沖突，總體上無法得到令各方都滿意的國際收支水平，那么我上面提到的做法就是不可行的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家（大

7、多數(shù)是那些認(rèn)為不是供給影響產(chǎn)出而是需求影響產(chǎn)出的凱恩斯主義者）認(rèn)為，所有國家都傾向于追求更大的經(jīng)常賬戶順差，而我們大多數(shù)人認(rèn)為這種說法是重商主義的陳詞濫調(diào)。如果是供給影響產(chǎn)出，在產(chǎn)出通常受供給約束的情況下，更具競爭性的匯率有利于刺激投資欲望，卻不利于控制投資資源。增長最大化的匯率就是使可利用資源和投資愿望達(dá)到邊際平衡的匯率。假設(shè)原則上可行，我們需要設(shè)計一套能令所有國家滿意或至少是可接受的經(jīng)常賬戶水平。1998年Sin ren-Levis和Rebea Driver計算基本均衡匯率時，我（與lly ahar一起）曾試著這樣做，作為計算基本均衡匯率的基礎(chǔ)之一。我在一篇論文里（威廉姆森2003）重復(fù)了

8、這一做法，這篇論文是為國際經(jīng)濟(jì)研究所下個月舉行的會議準(zhǔn)備的講稿，此次會議的議題主要是關(guān)于糾正美元近年來高估的問題。下文中我將以中國為例進(jìn)行研究。現(xiàn)在的問題僅僅是，我們需要一組一致的經(jīng)常賬戶余額作為世界經(jīng)濟(jì)模型的代入數(shù)據(jù)，這樣就能計算出一組目標(biāo)匯率。將數(shù)據(jù)相加（允許有世界統(tǒng)計誤差），得到的目標(biāo)匯率（基本均衡匯率）也是一致的。基本均衡匯率在人民幣上的運(yùn)用近期中國經(jīng)濟(jì)似乎有過熱跡象。銀行貸款急劇擴(kuò)張，投資速度與東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)前一些亞洲國家的情況相似。數(shù)據(jù)表明，中國的經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)持續(xù)很久。不僅如此，中國已經(jīng)成為凈資本流入國，這是因?yàn)橹袊鳛榍钒l(fā)達(dá)國家制定了吸引大量投資促進(jìn)快速發(fā)展的基本國策所致。由

9、于這兩個因素，中國的外匯儲備已經(jīng)增長到世界第二位（在日本之后）。換句話說，中國對外盈余已經(jīng)很大。所以中國已處于這樣一個顯而易見的狀態(tài)，無論從外部還是從內(nèi)部因素考慮，中國都可以從貨幣升值中得到好處。人民幣升值可以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊張狀態(tài)，同時也可以減少對外盈余和外匯儲備。反對人民幣升值、維持和美元按不變匯率掛鉤的理由有如下幾點(diǎn)：1.“中國的經(jīng)常賬戶盈余最近在減少，且隨著履行世界貿(mào)易組織成員國的義務(wù)，放棄進(jìn)口限制，貿(mào)易順差會進(jìn)一步減少?！辈诲e，貿(mào)易盈余是減少了，但仍是盈余，而不是赤字。而赤字對于中國來說是合適的；而且如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定（即過度的需求消除），盈余將又會增長。確實(shí)，進(jìn)口自由化使得進(jìn)口增

10、加而盈余減少，但即將到來的“多邊纖維協(xié)議”的廢除會使中國紡織品和服裝出口迅速增加，從而使盈余增加。2.“如果中國使資本輸出自由化，那么將會導(dǎo)致資本輸出猛增，外匯儲備就會逆轉(zhuǎn)?！边@是事實(shí)，但這只能構(gòu)成一個反對資本輸出自由化的理由，而不是反對人民幣升值的理由。許多中國人輸出資本的原因并不是國內(nèi)資本回報率低，而是因?yàn)樗麄兒ε氯绻渌双@得了提取存款的自由并將存款轉(zhuǎn)移到國外，就會發(fā)生銀行系統(tǒng)的危機(jī)。答案是至少把資本輸出自由化推遲到銀行系統(tǒng)整頓完畢。然而，銀行系統(tǒng)的整頓卻受到拖延，因?yàn)榇笠?guī)模的外匯儲備導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放增多，從而使得銀行系統(tǒng)貸款增多，而其中的許多貸款在經(jīng)濟(jì)不景氣時很可能變成壞賬。3.“中

11、國保持匯率穩(wěn)定的政策對穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟(jì)有積極作用，例如在1997年亞洲金融危機(jī)中?！贝_實(shí)，中國在那個艱難時刻堅(jiān)持人民幣不貶值對遏制危機(jī)蔓延起到了很大作用。但是，事實(shí)是，即使在1997年那個時候中國還有能力實(shí)行不貶值的政策，表明了中國的國際收支地位很強(qiáng)，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，中國的國際收支狀況比那時更好了。中國實(shí)行人民幣跟著美元下跌的政策使得其他亞洲競爭者不敢讓他們的貨幣對美元相對升值。這樣的政策在現(xiàn)在這種關(guān)系中很難對亞洲目前的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)。4.“升值會對中國經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響，因此不應(yīng)減少國際收支盈余。”如果增長僅僅決定于需求，這樣的說法確實(shí)有意義。但事實(shí)上是供給（而不是需求）方面的限制現(xiàn)在抑

12、制了中國經(jīng)濟(jì)的增長。投資率很高（根據(jù)我同事rris Gldstein的說法，占GDP的40），而且投資是通過一個有著相當(dāng)危險的高增長率的銀行借款來融資的。人民幣升值將會給投資者提供更多的機(jī)會，還會促使消費(fèi)增長。而且還可以降低外匯儲備的積累，化解由此帶來的信貸擴(kuò)張風(fēng)險。這將會減少經(jīng)濟(jì)進(jìn)程以發(fā)生金融危機(jī)而告終的可能性，而金融危機(jī)才會真正損害中國經(jīng)濟(jì)增長。 總之，上述反對人民幣升值的原因是沒有說服力的。如果人民幣升值，升值多少才是令人滿意的？這取決于經(jīng)常賬戶要調(diào)整多大程度是合適的。在1996年，lly ahar和我認(rèn)為在未來幾年內(nèi)，一個占GDP2.8的經(jīng)常賬戶逆差對中國來說是合適的，我們的觀點(diǎn)是基于

13、中國是一個可以通過增加投資使國內(nèi)投資大于國內(nèi)儲蓄的發(fā)展中國家e.而且我們認(rèn)為中國在引進(jìn)足夠的資本來為經(jīng)常賬戶逆差融資方面是沒有困難的。事實(shí)上，中國已經(jīng)在引進(jìn)資本，但是無疑是在一個相對小的規(guī)模上，平均大約在GDP的1。當(dāng)然，如果中國一直努力這樣做，或許他可以引進(jìn)更多的資本。我的同事rris Gldstein和Nihlas Lardy認(rèn)為，考慮到中國資本流入占GDP的1，中國應(yīng)該追求一個占GDP的1的經(jīng)常賬戶逆差的目標(biāo)，從而使中國達(dá)到國際收支的總體平衡。他們的觀點(diǎn)是合理的。據(jù)此，他們已宣布他們計算的結(jié)果表明人民幣需升值1525。而我們研究所的主任Fred Bergsten認(rèn)為人民幣應(yīng)升值 2025

14、。其他觀察家認(rèn)為即使這樣也還有點(diǎn)保守，應(yīng)升值更高的比例。絕大多數(shù)人同意任何調(diào)整幅度應(yīng)大到能確保市場參與者的利益，這樣的改變才是足夠的，而不是一小步，小幅度的升值可能會鼓勵更多的投機(jī)資本流入。但目前來說，沒有一個人能用一個非常令人滿意的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來證實(shí)他們的估計或猜想。一些美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能會認(rèn)為這樣些計算是沒必要的，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為中國甚至不取消資本管制也可以使人民幣匯率自由浮動。當(dāng)然，即使在有資本管制的情況下一國貨幣匯率也可以自由浮動，1973年到1979年的英國就是這樣。我的疑問與其說在于這種浮動是否可行，不如說在于這種浮動是否是我們所希望的。在我看來，一些國家最終采取浮動匯率是因不得已而為

15、之?；仡櫼幌虏▌訜o常的浮動匯率史，就會使我們認(rèn)識到，不到萬不得已，不應(yīng)該選擇浮動匯率制。人民幣經(jīng)過一次性（大幅度）升值后，我同意我同事Gldstein和Lardy所說的，中國應(yīng)該將外匯市場擴(kuò)展到更大范圍，而且應(yīng)該把與美元掛鉤轉(zhuǎn)變?yōu)榕c包含有3個主要貨幣的一籃子貨幣掛鉤。人民幣與籃子中各種貨幣的匯率可以適當(dāng)變動，但要保持對每一種貨幣匯率的改變都很小，以避免強(qiáng)烈的投機(jī)壓力。這為遲早都要實(shí)現(xiàn)的人民幣匯率的自由浮動做了準(zhǔn)備，但同時要保持一個透明的、政府依然占主導(dǎo)地位的體系。過早的資本賬產(chǎn)自由化的危險我雖然不贊成中國拒絕人民幣升值的態(tài)度，但我認(rèn)為中國政府在拒絕美國財長斯諾要求中國實(shí)行資本賬戶自由化和人民幣

16、匯率自由浮動方面的態(tài)度是絕對正確的。這是因?yàn)橘Y本賬戶自由化可能導(dǎo)致中國儲蓄者把一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外，以避免當(dāng)中國的銀行出現(xiàn)危機(jī)時降臨到他們存在銀行的資產(chǎn)上的風(fēng)險。而這些儲蓄者為了保護(hù)他們利益的行為事實(shí)上反而更可能會給他們帶來厄運(yùn)。中國政府在政策上的反應(yīng)是把資本賬戶自由化推遲至銀行體系整頓完畢以后。這和傳統(tǒng)的金融體系自由化的順序是一致的。傳統(tǒng)規(guī)則要求資本賬戶自由化是金融體系自由化進(jìn)程中的最后一道程序。如果資本賬戶自由化確實(shí)導(dǎo)致了大量資本外流，那么也許美國財政部計劃的結(jié)果將導(dǎo)致人民幣貶值而不是升值。一些崇尚市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也許會覺得這樣無所謂，就應(yīng)該如此。而一些務(wù)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家會把這樣的后果看作是非常

17、不正常的，因?yàn)樗鼘χ袊朔鹑谖C(jī)毫無幫助，而且對克服由于美國赤字引起的全世界的問題也毫無幫助。在亞洲金融危機(jī)期間，我是世界銀行負(fù)責(zé)南亞經(jīng)濟(jì)研究的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，印度國內(nèi)的Tarapre委員會曾向印度政府提交過一項(xiàng)建議，提出在三年內(nèi)漸進(jìn)地實(shí)現(xiàn)印度資本賬戶的自由化。直到危機(jī)爆發(fā)后，印度國內(nèi)甚至還有要實(shí)施這項(xiàng)提議的壓力。我當(dāng)時告訴印度報界，我認(rèn)為30年的時間更現(xiàn)實(shí)。我認(rèn)為中國也應(yīng)該考慮一個相似的時間安排來實(shí)現(xiàn)自由化進(jìn)程。這將使得亞洲國家采取和歐洲在二戰(zhàn)后遵循的緩慢步入自由經(jīng)濟(jì)相同的時間安排。盡管進(jìn)程很慢，但同時它也非常徹底，因此到今天沒有人擔(dān)心歐洲會回到二戰(zhàn)以前的那種受壓抑的經(jīng)濟(jì)

18、狀態(tài)。這比貿(mào)然自由化好得多，貿(mào)然自由化通常會導(dǎo)致不良后果，就像經(jīng)常發(fā)生在拉丁美洲的例子一樣（阿根廷是最近的一個很好的例子）?？偨Y(jié)現(xiàn)在普遍承認(rèn)，到目前為止，與所有曾實(shí)施高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)的國家相比，中國是向市場經(jīng)濟(jì)過渡方面做的最成功的國家。但是如果這種成功被兩個因素阻礙的話，將是非常悲哀的。這兩個因素一是銀行危機(jī)，二是國際上的沖突即一些國家認(rèn)為他們無法和極具競爭力的中國共處。如果目前中國仍維持和美元掛鉤的不變的匯率，那么這兩個方面的威脅都將會變成現(xiàn)實(shí)。人民幣的大幅升值對中國和世界其他國家都有好處。參考文獻(xiàn)：1.Bergslen，. Fred，andJhn illiasn，eds.2003.美元高估和世界經(jīng)濟(jì)（華盛領(lǐng)：國際經(jīng)濟(jì)研究所）2.Gldstein，rris，and Nihlas Lardy.2003.中國兩階段貨幣改革亞洲華爾街日報，9.123.Kurda，Harnhik.2003.怎樣幫助人民幣找到自己的水平財經(jīng)時代，10.174.ren-Leis，Sin，and Rebea L. Driver