國(guó)企兼并重組報(bào)告新三板成國(guó)企重組新平臺(tái)

1、2015國(guó)企兼并重組報(bào)告：新三板成國(guó)企重組新平臺(tái)當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，正處于一個(gè)緩慢復(fù)蘇的時(shí)代，歐美各主要經(jīng)濟(jì)體的“去杠桿化”發(fā)展必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)變革性影響，從而促使各種形式的債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、兼并收購(gòu)層出不窮，這也使全球資本市場(chǎng)迎來(lái)一個(gè)兼并重組的高峰期。在兼并重組的黃金時(shí)代下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了高歌猛進(jìn)式的發(fā)展，逐漸進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，政策要素、資源要素、資本要素等需要在各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間重新分配，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)需要進(jìn)行重構(gòu)。在此背景下，化解過(guò)剩產(chǎn)能、實(shí)施產(chǎn)業(yè)重組、構(gòu)建規(guī)模經(jīng)濟(jì)將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心，而國(guó)有企業(yè)兼并重組則無(wú)疑是其中最為重要的一環(huán)。當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)兼并重組已經(jīng)不單純是

2、簡(jiǎn)單的國(guó)企改制途徑，也不僅僅是民營(yíng)企業(yè)低成本吸收國(guó)有資產(chǎn)的手段，更不是局限于外資快速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的捷徑。今日之國(guó)企兼并重組是基于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的改造和整合，是全球資本資源配置在中國(guó)的延伸，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局的戰(zhàn)略性調(diào)整，是大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)構(gòu)筑國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的底線，是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有壟斷市場(chǎng)的強(qiáng)勁破土。實(shí)施國(guó)有企業(yè)兼并重組，因勢(shì)利導(dǎo)構(gòu)造本土產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈與骨干企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就是把握了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。鑒于此背景，清科研究中心特推出2015國(guó)企兼并重組報(bào)告，從國(guó)企兼并重組的基本路線切入，剖析國(guó)企兼并重組的動(dòng)機(jī)、目標(biāo)、意義、政策環(huán)境和發(fā)展現(xiàn)狀，著重解析民營(yíng)經(jīng)濟(jì)及VC/PE機(jī)構(gòu)參與改革的機(jī)會(huì)及方法，并從不同行業(yè)

3、中甄選國(guó)企兼并重組案例進(jìn)行分析，最后提出國(guó)企兼并重組中尚存在的問(wèn)題及發(fā)展對(duì)策，以期為VC/PE機(jī)構(gòu)及其他企業(yè)未來(lái)參與國(guó)企兼并重組提供借鑒。國(guó)企并購(gòu)交易量逐年攀升，2014年并購(gòu)規(guī)模已超3百億美元清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示：從2008年至2014年，國(guó)有企業(yè)1共發(fā)生兼并重組交易（不包括關(guān)聯(lián)交易）1,716起，其中披露金額的1,537起案例共涉及交易金額1,868.20億美元，平均并購(gòu)交易金額為1.22億美元（見(jiàn)表1）。從歷年國(guó)企兼并重組的具體情況來(lái)看，國(guó)有企業(yè)兼并重組活躍度和交易規(guī)模整體上在波動(dòng)中呈攀升態(tài)勢(shì)，并購(gòu)案例數(shù)由2008年的18起增長(zhǎng)到2014年的481起，達(dá)到歷史最高水平，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高

4、達(dá)72.9%；其中，2009年到2010年，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)增幅高達(dá)325.0%，為歷年增幅之最。（見(jiàn)圖1）。交易金額方面，2008年國(guó)有企業(yè)并購(gòu)涉及交易金額372.65億美元，在2009年并購(gòu)案例數(shù)增長(zhǎng)的情況下，2008年的并購(gòu)交易金額是2009年的兩倍有余，主要是因?yàn)?008年10億美元以上大額案例頻繁，主要包括中國(guó)電信收購(gòu)中國(guó)聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)這起案例，涉及交易金額158.34億美元，以及中國(guó)鋁業(yè)斥資140.5億美元收購(gòu)力拓。交易金額在2010年、2012年和2013年經(jīng)歷三次大規(guī)模增長(zhǎng)后，在2014年最終小幅回落，跌幅為1.1%，主要由于過(guò)去幾年國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)多以大型國(guó)企為主，

5、且集中于能源開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和機(jī)械制造等重資產(chǎn)行業(yè)，交易金額較高，2014年更多小型的地方型國(guó)企加入兼并重組的大軍，更加偏向于小額的并購(gòu)交易，從而降低整體的并購(gòu)規(guī)模。從并購(gòu)類(lèi)型來(lái)看，國(guó)內(nèi)并購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，7年間共完成案例1,516起，占比88.3%，但在并購(gòu)金額方面，國(guó)內(nèi)并購(gòu)以微弱劣勢(shì)落后于海外并購(gòu)。海外并購(gòu)雖然只發(fā)生189起案例，但涉及交易金額高達(dá)979.82億美元，平均并購(gòu)金額接近7億美元，足以顯示出國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)時(shí)雄厚的資金實(shí)力。另外，由于外資企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)受到我國(guó)政府限制，所以成功案例較少，7年間只完成11起，交易金額為19.74億美元。VC/PE投資國(guó)企逐年升溫，2014年投資

6、金額已接近90億美元20世紀(jì)90年代開(kāi)始，我國(guó)允許國(guó)內(nèi)民間資本和外資參與國(guó)有企業(yè)改組改革，2013年召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)首次明確公有制主體、多種所有制共同發(fā)展的重要實(shí)現(xiàn)形式是混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革以來(lái)，對(duì)VC/PE等股權(quán)投資無(wú)疑是重大機(jī)遇。原來(lái)多數(shù)股權(quán)投資都是以投資民營(yíng)企業(yè)為主，而混合所有制改革為股權(quán)投資提供了新的機(jī)遇。此前，VC/PE機(jī)構(gòu)參與國(guó)企并購(gòu)非常困難，一方面，國(guó)企并購(gòu)較為敏感，涉及國(guó)有資產(chǎn)流失；另一方面，由于部分國(guó)企缺乏決策機(jī)制，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資參與國(guó)企的改革。在混合所有制改革的大背景下，一方面，VC/PE不再單純涉足企業(yè)兼并重組、上市融資等“暴利”領(lǐng)域；另一方面，VC

7、/PE對(duì)于企業(yè)管理、戰(zhàn)略決策有獨(dú)到理解，VC/PE在企業(yè)管理中也可以發(fā)揮作用。從2008年至2014年VC/PE投資國(guó)有企業(yè)的趨勢(shì)來(lái)看，由于2010年是國(guó)企改革的元年，投資案例數(shù)在2010年驟然井噴，達(dá)到歷史最高的85起。此后，投資案例數(shù)有所回落，但2013年開(kāi)始反彈，至2014年底案例數(shù)回到60起以上大關(guān)，總的來(lái)看，投資案例數(shù)在波動(dòng)中上升。（見(jiàn)表3）并購(gòu)金額方面，同樣從2010年開(kāi)始迎來(lái)高速增長(zhǎng)，連續(xù)兩年增速分別為440.1%和67.5%，到2014年投資總額達(dá)到峰值，涉及金額89.48億美元（見(jiàn)圖2），主要因?yàn)?014年9月17日，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司旗下的渤海華美（上海）股權(quán)投資

8、基金管理有限公司、CICC InvestmentGroup Co., Ltd.、RRJ Management (HK) Limited旗下的KingsbridgeAsset Holding Ltd、金石投資有限公司旗下的青島金石潤(rùn)匯投資有限公司、中國(guó)國(guó)際金融有限公司旗下的CICCEvergreen Fund, L.P.、中金前海發(fā)展（深圳）基金管理有限公司旗下的QianhaiGolden Bridge Fund I LP、嘉實(shí)資本管理有限公司、中金佳成投資管理有限公司旗下的天津佳興商業(yè)投資中心（有限合伙），投資中國(guó)石化(600028,股吧)銷(xiāo)售有限公司58.74億美元，占股10.11%這起案例

9、，大幅推高了2014年的投資總額。央企整合持續(xù)發(fā)酵，重組大年拉開(kāi)序幕2014年，國(guó)企并購(gòu)重組和資源整合力度進(jìn)一步加大，如成立鐵塔公司推動(dòng)電信基礎(chǔ)設(shè)施共建共享，招商輪船(601872,股吧)與中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)重組建成了全球最大的油輪船隊(duì)，華孚集團(tuán)整體并入中糧集團(tuán)，有關(guān)企業(yè)重組及項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓工作正在穩(wěn)步推進(jìn)。2014年3月份，中糧宣布正式簽署協(xié)議收購(gòu)尼德拉51%股權(quán)；4月份，中糧和投資團(tuán)宣布收購(gòu)來(lái)寶農(nóng)業(yè)51%股權(quán)，兩項(xiàng)并購(gòu)耗資約30億美元；同月，中信泰富宣布以2269億元從最終控股母公司中信集團(tuán)收購(gòu)其主要業(yè)務(wù)平臺(tái)中信股份的全部股份。7月28日，北京首鋼股份(000959,股吧)有限公司通過(guò)增資的方式成功

10、受讓東莞市五遷金屬材料有限公司10.00%股權(quán)，作價(jià)1,154.00萬(wàn)元人民幣。8月份，安徽國(guó)資改革第一股江淮汽車(chē)(600418,股吧)，披露了進(jìn)一步細(xì)化的吸收合并江汽集團(tuán)并募集配套資金預(yù)案。10月28日，中糧集團(tuán)宣布其主導(dǎo)的兩項(xiàng)并購(gòu)已通過(guò)全球并購(gòu)審查，并順利完成交割，中糧集團(tuán)將分別持有荷蘭農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)及大宗商品貿(mào)易集團(tuán)尼德拉公司和來(lái)寶集團(tuán)旗下來(lái)寶農(nóng)業(yè)有限公司51%股權(quán)。從2015年年初的南北車(chē)合并到中電投和國(guó)家核電合并，背后都代表著2015年國(guó)企整合的一個(gè)全新思路，那就是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。2015年國(guó)企改革將全面推行、落地。國(guó)資體系瘦身將是一大任務(wù)，國(guó)企發(fā)展模式將從增量發(fā)展變?yōu)榇媪拷M

11、合。下一步，建筑、電力、鐵路等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的眾多國(guó)企央企，還將面臨大規(guī)模的合并重組。2015年是國(guó)企大重組、大整合的一年，2015年下半年將出現(xiàn)一個(gè)比較大的國(guó)企兼并重組浪潮，原因有以下三點(diǎn)：首先，國(guó)企改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)決定了部分央企的合并重組是大概率事件。其次，沒(méi)有央企的大重組、大整合，“中國(guó)制造2025”就不可能順利實(shí)施。三是“一帶一路”不僅讓高鐵走出去，更主要的是展現(xiàn)了中國(guó)裝備和中國(guó)制造的實(shí)力和能力，使更多的行業(yè)成為受益者。國(guó)企借力資本市場(chǎng)，新三板成國(guó)企重組新平臺(tái)新三板一直被看作是解決中小微企業(yè)融資難的平臺(tái)。然而，現(xiàn)在新三板有了新功能和定位“幫助地方政府實(shí)現(xiàn)國(guó)資改革的平臺(tái)”。從201

12、3年12月上海首先發(fā)布地方國(guó)資改革方案開(kāi)始，全國(guó)陸續(xù)有19個(gè)地區(qū)發(fā)布了全面深化國(guó)資改革的方案，這些方案有一個(gè)共同點(diǎn)，都包含有利用多層次資本市場(chǎng)提高地方國(guó)資的資產(chǎn)證券率，而新三板是其中重要的組成部分。四川的方案中提出，加快國(guó)有資產(chǎn)證券化。鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)充分利用包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)上市掛牌，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制為資本定價(jià)、發(fā)現(xiàn)價(jià)值，以融資、轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的充分流動(dòng)和股權(quán)的多元化。廣東的方案中點(diǎn)明，利用境內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)汽車(chē)貿(mào)易、倉(cāng)儲(chǔ)物流等具備上市條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)上市，推動(dòng)電子信息、生物醫(yī)藥、食品糧油等企業(yè)逐步注入省屬同類(lèi)業(yè)務(wù)上市公司，推

13、動(dòng)一批具有發(fā)展前景的企業(yè)在新三板上市。北京市的兩會(huì)中也明確要求，北京市屬企業(yè)會(huì)利用多層次資本市場(chǎng)提高證券化的比率，新三板將作為其中重要的一環(huán)。此外，2014年7月證監(jiān)會(huì)頒布了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引（試行）（下文簡(jiǎn)稱“指引“），指引明確新三板公司與交易對(duì)方籌劃重大重組事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)做好保密工作和內(nèi)幕信息知情人登記工作，密切關(guān)注媒體傳聞、公司股票及其他證券品種的轉(zhuǎn)讓價(jià)格變動(dòng)情況，并結(jié)合重大重組事項(xiàng)進(jìn)展，及時(shí)申請(qǐng)公司證券暫停轉(zhuǎn)讓并報(bào)送材料。在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方面，業(yè)務(wù)指引強(qiáng)調(diào)，涉及重大資產(chǎn)重組的股票發(fā)行信息披露及具體操作流程，須遵守業(yè)務(wù)指引的要求，不再適用全國(guó)中小企

14、業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）的有關(guān)規(guī)定。同時(shí)企業(yè)在驗(yàn)資完成后10個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)，需向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司報(bào)送股票發(fā)行備案或股票登記申請(qǐng)文件。業(yè)務(wù)指引對(duì)退市公司重大資產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)提示做出了特別要求，要求退市公司在披露重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)時(shí)應(yīng)當(dāng)同時(shí)發(fā)布特別提示。指引的出臺(tái)進(jìn)一步規(guī)范了在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的公眾公司重大資產(chǎn)重組的信息披露和相關(guān)業(yè)務(wù)辦理流程，也為國(guó)有企業(yè)在新三板這個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行兼并重組提供了制度保障。在政策的刺激下，國(guó)有企業(yè)陸續(xù)掛牌新三板。截至2015年2月初，新三板已掛牌企業(yè)中，有58家國(guó)有企業(yè)，其中央企控股企業(yè)11家，地方國(guó)有企業(yè)47家。未來(lái)隨著國(guó)資國(guó)企改革進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性

15、階段，新三板國(guó)企板塊將迅速崛起，同時(shí)借助新三板推進(jìn)國(guó)資國(guó)企兼并重組，將成為央企控股掛牌國(guó)企和地方國(guó)企低成本實(shí)施改革的重要資本市場(chǎng)平臺(tái)。目前新三板目前最突出的問(wèn)題是流動(dòng)性差。但2015年下半年，一系列政策有望推出來(lái)解決新三板的流動(dòng)性問(wèn)題，如：分層管理模式、集合競(jìng)價(jià)制度、投資門(mén)檻降低等。隨著流動(dòng)性的改善，資產(chǎn)的定價(jià)將更加公允，從而為并購(gòu)提供一個(gè)良好的價(jià)格依據(jù)。流動(dòng)性問(wèn)題解決后，新三板不僅增加了企業(yè)被并購(gòu)的機(jī)會(huì)，本身還可以作為平臺(tái)融資并購(gòu)其他標(biāo)的。未來(lái)，無(wú)論是作為并購(gòu)標(biāo)的還是并購(gòu)主體，新三板都將給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)并購(gòu)的機(jī)遇。小結(jié)：雖然國(guó)有企業(yè)兼并重組的大浪潮勢(shì)不可擋，且愈演愈烈，但不能忽視的是，國(guó)有企業(yè)在兼并重組的過(guò)程中也會(huì)衍生出一些亟待解決的問(wèn)題，包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、政府行政干預(yù)、國(guó)有資產(chǎn)流失、人力資源整合等。這些問(wèn)題對(duì)于未來(lái)有兼并重組意向的國(guó)有企業(yè)和各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)而言無(wú)疑是一個(gè)巨大的命題和新的挑戰(zhàn)，但也給遵從市場(chǎng)化管理和投資的VC/PE機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的機(jī)遇。通過(guò)總結(jié)市場(chǎng)