大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價值詳述(powerpoint 40頁)

1、Large shareholder control, Stock market segmentation, Financial leverage and Corporate value第一頁，共四十一頁。 企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系 企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定 我國上市公司(shn sh n s)中股權(quán)分置以及公司股權(quán)融資偏好的解釋第二頁，共四十一頁。問題(wnt)提出 金融杠桿與企業(yè)價值金融杠桿與企業(yè)價值 公司的金融（財(cái)務(wù)）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的金融（財(cái)務(wù)）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負(fù)債的構(gòu)成比例。公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負(fù)債的構(gòu)成比例。 自自Modigliani Modigliani

2、和和Miller Miller 在在1958 1958 年提出年提出MM MM 定理以來定理以來(yli)(yli)，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就成為是證券市場的熱點(diǎn)問題。成為是證券市場的熱點(diǎn)問題。MM MM 定理指出，定理指出，如果公司在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，如果公司在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列假設(shè)條件之并且不存在信息不對稱等一系列假設(shè)條件之下，公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。下，公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM MM 定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此MM MM 定理僅具有理論上的價值。定理

3、僅具有理論上的價值。第三頁，共四十一頁。 MM定理的假設(shè) 無稅收假設(shè) 無交易成本 個人和公司的借貸利率(ll)相同第四頁，共四十一頁。 企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外的證券通在外的證券(zhngqun)的總價值，即在不同的資的總價值，即在不同的資本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價值是相同的。就是本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價值是相同的。就是企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的MMI。 F.Modigliani and M. Miller:”The Cost of Capital, Corporation Finance and t

4、he Theory of Investment”, American Economic Review,June 1958. MMI成立的重要假設(shè)是個能以和企業(yè)相同的成本債務(wù)融資。成立的重要假設(shè)是個能以和企業(yè)相同的成本債務(wù)融資。第五頁，共四十一頁。 由于金融杠桿存在的前提下權(quán)益資本有較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該給權(quán)益人更高的預(yù)期收益以做補(bǔ)償。 MM Proposition II 認(rèn)為(rnwi)權(quán)益的預(yù)期收益率與企業(yè)金融杠桿存在正相關(guān)性，股東的預(yù)期收益隨金融杠桿而增加。)(00BsrrSBrr第六頁，共四十一頁。The cost of equity, debt, and WACC of capital

5、under M&M IICost of capitalDebt-equity ratio = + ( - 第七頁，共四十一頁。 放松無稅假定的MM Proposition MM Proposition I 公司(n s)價值與金融杠桿正相關(guān)TBVrBTrrTEBITVULBB0)1 (第八頁，共四十一頁。 放松(fn sn)無稅假設(shè)的MM Proposition MM Proposition II)()1 (00BSrrTSBrr第九頁，共四十一頁。的結(jié)論(jiln) 在放松無稅假設(shè)前提下，由于負(fù)債的利息費(fèi)用是在稅前列支的，故公司負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”（tax shields），

6、進(jìn)而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本(chngbn)，從而能夠提高公司的市場價值，此時，公司的價值與公司負(fù)債的比例成正比。當(dāng)公司的所有資本都來源于負(fù)債融資時，公司的價值達(dá)到最大化。第十頁，共四十一頁。的修正(xizhng)與拓展 MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價值。后來又有許多(xdu)學(xué)者在MM 定理的基礎(chǔ)之上，陸續(xù)放寬了無交易成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設(shè)條件，認(rèn)為公司應(yīng)該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。第十一頁，共四十一頁。的修正(xizhng)與拓展 1976 年Jensen 和Meckling 的研

7、究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當(dāng)這種行為發(fā)生時，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生(chnshng)所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題?！按沓杀尽钡拇嬖?，使得公司不可能無限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。當(dāng)公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時，此時的負(fù)債融資或股權(quán)融資比例達(dá)到最優(yōu)，在這個比例之下，公司的市場價值也會達(dá)到最大化。第十二頁，共四十一頁。的修正(xizhng)與拓展Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Man

8、agerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976,pp305-360.第十三頁，共四十一頁。的修正(xizhng)與拓展 1978 年Kim 又指出，雖然公司負(fù)債融資可產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，但隨著公司負(fù)債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應(yīng)增大，故公司不可能無限制地負(fù)債融資。只有(zhyu)當(dāng)公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時公司的市場

9、價值才能實(shí)現(xiàn)最大化。第十四頁，共四十一頁。的修正(xizhng)與拓展 1986 年，Grossman、Hart 和Moore 用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究指出，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進(jìn)一步指出，短期債權(quán)具有(jyu)控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴(kuò)張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)要在這兩者間權(quán)衡。第十五頁，共四十一頁。 S.Ross 在70 年代的一篇(y pin)論文中，曾提出公司公司負(fù)債融資的“信號顯示”理論。Ross 認(rèn)為，債權(quán)作為一個硬性約束，

10、負(fù)債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負(fù)債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負(fù)債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關(guān)。第十六頁，共四十一頁。 大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定(judng)因素是在二十世紀(jì)八十年代，眾多的學(xué)者從實(shí)證的角度研究了究竟哪些因素是決定(judng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。其中以S.Titman 和R.Wessels（1988）的

11、論文最具代表性。Titman 和Wessels 的研究認(rèn)為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價值、公司的非負(fù)債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務(wù)的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定(judng)因素。第十七頁，共四十一頁。 此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素(yn s)，如Orgler 和Taggart（1983）、Osterberg 和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素(yn s)。近期還有學(xué)者從股價的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素(yn s)，

12、認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。第十八頁，共四十一頁。 為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注企業(yè)負(fù)債在融資中的地位？ 企業(yè)負(fù)債的目的是緩和管理層與股東的沖突 假設(shè)企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負(fù)債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高(t go)管理層的持股比例，使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負(fù)債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應(yīng)就越是突出。 第十九頁，共四十一頁。 所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)( qun)分散

13、的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。在投資者保護(hù)較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（La Porta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。第二十頁，共四十一頁。 在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司(n s)（Holderness&Sheehan，1988）

14、。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進(jìn)行剝削（Holderness，2003） Holderness (2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（shared benefits of control）和控制權(quán)私利（private benefits of control）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價換取的。第二十一頁，共四十一頁。 Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪

15、酬、貸款(di kun)擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。 Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。第二十二頁，共四十一頁。 Shleifer 和Vishny（1997）認(rèn)為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是“激勵效應(yīng)”（Incentive Effect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機(jī)、也有能力去監(jiān)督(jind)公司的管理層，從而提升公司價值；第二種效應(yīng)是“侵害效應(yīng)”（Entrenchment

16、 Effect），當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督(jind)和制約時，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價值。第二十三頁，共四十一頁。 在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身(zshn)控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務(wù)融資不會導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。第二十四頁，共四十一頁。 Stul

17、z（1988）以及Harris 和Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。 Dann 和DeAngelo（1988）證實(shí)管理者會通過股票(gpio)回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。第二十五頁，共四十一頁。 Garvey 和Hanka（1999）也證實(shí)惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang 和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式(fngsh)的選擇。他們認(rèn)為在對投資者保護(hù)較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對公司更多資源的控制

18、，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來加強(qiáng)對小股東剝削的動機(jī)。接著他們對這一假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負(fù)債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進(jìn)行更多的剝削。第二十六頁，共四十一頁。 由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司(n s)采用債務(wù)融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986 ）；銀企關(guān)系中的定期信息呈報(bào)、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)

19、；負(fù)債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman 和Hart，1982；Zweibel，1996）。第二十七頁，共四十一頁。我國企業(yè)(qy)金融結(jié)構(gòu)與公司控制 中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好已是一個(y )不爭的事實(shí)，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學(xué)者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務(wù)融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。第二十八頁，共四十一頁。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司(n s)控制 在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法

20、律環(huán)境下，控制公司的大股東(gdng)由于存在強(qiáng)烈的剝削中小股東(gdng)的動機(jī)，因此，大股東(gdng)對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。第二十九頁，共四十一頁。我國企業(yè)(qy)金融結(jié)構(gòu)與公司控制 我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價格與流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式(fngsh)，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，

21、由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。第三十頁，共四十一頁。主要(zhyo)參考文獻(xiàn) Berle, A. and Means, G., 1932. The modern corporation and private property. Macmillan, New York. Claessens, S., Djankov, S. and Lang, L., 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial Economics 58, 81112. Da

22、nn, L. and GeAngelo, H., 1988. Corporate financial policy and corporate control: A study of defensive adjustments in asset and ownership structure. Journal of Financial Economics 20, 87128.第三十一頁，共四十一頁。主要(zhyo)參考文獻(xiàn)Faccio, M., Lang, L. and Young, L., 2001. Debt and corporate governance. Working paper,

23、 Notre Dame and The Chinese University of Hong Kong.Garvey, G. and Hanka, G., 1999. Capital structure and corporate control: The effect of antitakeover statutes on firm leverage. Journal of Finane54, 519546.Grossman, S. and Hart, O., 1982. Corporate financial structure and managerial incentives. The

24、 Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press, 175140.Harris, M. and Raviv, A., 1988. Corporate control contests and capital structure. Journal of Financial Economics20, 5586.第三十二頁，共四十一頁。主要(zhyo)參考文獻(xiàn)Holderness, C., 2003. A survey of blockholders and corporate contro

25、l. Economic Policy Review9, 5163.Holderness, C. and Sheehan, D., 1988. The role of majority shareholders in publicly held corporations: an exploratory analysis. Journal of Financial Economics 20, 317346.Holland, J., 1994. Bank lending relationships and the complex nature of bank-corporate relations.

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