御食園(風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析)

1、御食園上市前估值的問題第四組王超 王一楠周吉喆 馬鈺鄭浩公司簡(jiǎn)介北京御食園食品股份有限公司，始建于2001年，是專注于生產(chǎn)和銷售北京特產(chǎn)食品及休閑食品的民營(yíng)股份制食品企業(yè)。公司總部位于北京市懷柔區(qū)雁棲經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)C區(qū)。御食園在曹振興董事長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，秉承“弘揚(yáng)京味食品”的企業(yè)理念，以對(duì)特色食品獨(dú)特的理解和創(chuàng)新務(wù)實(shí)的實(shí)干精神，短短幾年間成為北京特產(chǎn)食品企業(yè)發(fā)展中最為迅猛的先鋒企業(yè)，公司規(guī)模已至行業(yè)翹楚：總資產(chǎn)RMB1.6億元，年銷售額RMB3.5億元；建有生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)能力均領(lǐng)先于行業(yè)的御食園工業(yè)園區(qū)，廠房及辦公面積近2萬平方米；園區(qū)內(nèi)引進(jìn)各種先進(jìn)設(shè)備，其中含國(guó)內(nèi)獨(dú)家擁有的LLG200型完全連續(xù)式真

2、空冷凍干燥設(shè)備，領(lǐng)先于行業(yè)最高標(biāo)準(zhǔn)確保產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。在人才結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)現(xiàn)有員工近千人，80%員工具有大中專以上學(xué)歷，其中管理人員全部具有高等專業(yè)學(xué)歷，已形成良好的人才結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。創(chuàng)始人曹振興曹振興2000年創(chuàng)建北京御食園食品有限公司，在短短的十年時(shí)間里，御食園由一個(gè)民辦小企業(yè)發(fā)展成為固定資產(chǎn)1.6億元的大型農(nóng)產(chǎn)品深加工企業(yè)。曹振興根據(jù)都市人對(duì)健康、時(shí)尚的追求，打破傳統(tǒng)食品的做法，反復(fù)對(duì)比產(chǎn)品的制作工藝、配方、口味，改良工藝，把過去人們吃厭了的粗糧制做成了營(yíng)養(yǎng)、健康的系列休閑食品。其中，由公司研發(fā)生產(chǎn)的營(yíng)養(yǎng)小甘薯剛一投放市場(chǎng)，便受到了眾多消費(fèi)者的喜愛。御食園牌“冰糖葫蘆”也解決

3、了傳統(tǒng)“冰糖葫蘆”易化、不易攜帶、不衛(wèi)生等問題。他本人先后被評(píng)為先進(jìn)職工之友，首屆“全國(guó)優(yōu)秀青年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家”榮譽(yù)稱號(hào)；北京市交通安全優(yōu)秀管理干部，北京質(zhì)量管理優(yōu)秀企業(yè)家，“懷柔勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆钡裙膭?lì)和榮譽(yù)。2009年被中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)為食品工業(yè)科技進(jìn)步2007-2008年度先進(jìn)科技帶頭人；2009年被中國(guó)食品安全年會(huì)組委會(huì)評(píng)為第七屆中國(guó)食品安全年會(huì)食品安全管理先進(jìn)個(gè)人。創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷離開紅螺 2001年，曹振興時(shí)任北京市紅螺集團(tuán)副總經(jīng)理。曹振興認(rèn)為，隨著中國(guó)人收入水平和觀念的提高，以健康、時(shí)尚、個(gè)性化為特色的休閑食品將成為食品行業(yè)新的寵兒。執(zhí)著于自己發(fā)現(xiàn)的商機(jī)，曹振興毅然離開了紅螺集團(tuán)，來到位于北京市懷

4、柔的雁棲開發(fā)區(qū)，開始創(chuàng)辦自己的公司。創(chuàng)立公司 曹振興的目標(biāo)是依托周邊豐富的農(nóng)產(chǎn)品尤其是紅果、甘薯等資源，生產(chǎn)具有北京特色、同時(shí)又具有現(xiàn)代飲食理念的休閑食品，打造北京市乃至全國(guó)休閑特色食品行業(yè)的佼佼者。公司取名為“御食園”。艱難起步 創(chuàng)立企業(yè)沒有資金來源，曹振興就向職工集資，艱難地一點(diǎn)點(diǎn)滾動(dòng)發(fā)展。當(dāng)資金發(fā)生短缺時(shí)，干部職工幾個(gè)月停發(fā)工資。而 2003年突如其來的非典疫情，幾乎把公司推向了死亡的邊緣。高速發(fā)展 2004 年，經(jīng)過 3 年的摸索和積累，御食園開始踏上了企業(yè)發(fā)展的高速路。很快，御食園的年銷售額已經(jīng)登上行業(yè)第一的位置，產(chǎn)品研發(fā)不斷跟進(jìn)，平均每周就誕生一支新品，特別是吸收和借鑒國(guó)外小食品產(chǎn)

5、品的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)后，把北京特色小食品進(jìn)行獨(dú)具創(chuàng)意的創(chuàng)新，推出系列新品類休閑小食品，一經(jīng)上市就備受消費(fèi)者追寵。一路走來，公司已經(jīng)逐步走向正軌，并正在駛向高速發(fā)展的航道。背景分析一、食品工業(yè)在中國(guó)具有良好的市場(chǎng)空間： 俗話說，“民以食為天”，食品工業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)中一直占著舉足輕重的地位，從 1980 年到 2000 年，全國(guó)食品工業(yè)年均增長(zhǎng)速度達(dá) 131，隨著中國(guó)人民生活水平的不斷提高，這一高速增長(zhǎng)呈現(xiàn)只增無減的趨勢(shì)。中國(guó)食品工業(yè)是市場(chǎng)化程度較高的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，食品工業(yè)中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值所占的比重超過了 60%，可以說食品工業(yè)是大量民營(yíng)中小企業(yè)的天下。 中國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模近年來呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的情況，增長(zhǎng)速

6、度高出食品市場(chǎng)的平均增幅，在中國(guó)食品市場(chǎng)的地位日益重要，休閑食品生產(chǎn)銷售正在中國(guó)不斷發(fā)展擴(kuò)大。背景分析二、食品行業(yè)依然具有很大改進(jìn)優(yōu)化空間： 1.休閑食品本身的發(fā)展，如口味的改良，產(chǎn)品的創(chuàng)新 2.消費(fèi)者食用休閑食品場(chǎng)所的增加 3.中國(guó)的休閑食品企業(yè)不斷推陳出新 4.行業(yè)發(fā)展迅速但集中度不高，缺乏大廠商大品牌，同質(zhì)性程度較高 5.競(jìng)爭(zhēng)激烈，保持毛利率較高的企業(yè)往往是由于生產(chǎn)特色產(chǎn)品 6.消費(fèi)群體的細(xì)分化非常明顯獨(dú)特的商業(yè)模式一、御食園逐步探索出“農(nóng)村-農(nóng)戶-企業(yè)-市場(chǎng)”的商業(yè)模式： 御食園確定了單品突破戰(zhàn)略，即用單個(gè)系列作為公司的主力產(chǎn)品。 在選擇單品標(biāo)準(zhǔn)上確立了三原則： 一是可以控制原材料上游

7、，以降低成本 二是生產(chǎn)工藝復(fù)雜，以杜絕模仿，形成自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 三是市場(chǎng)空間巨大二、虛擬經(jīng)營(yíng)的模式： 御食園采用“虛擬經(jīng)營(yíng)”模式，利用在技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品質(zhì)量控制等方面的優(yōu)勢(shì)，先后與北京和外阜近十家企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，資源互補(bǔ)，避免了固定資產(chǎn)的大額投資，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展； 自 2007 年開始，御食園配合全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)布局戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，在杭州等地通過參股、協(xié)議等形式確立了在華南的生產(chǎn)基地。成熟的銷售渠道發(fā)展初期，御食園把公司營(yíng)銷戰(zhàn)略的重點(diǎn)放在銷售渠道的占領(lǐng)上。御食園利用自己掌握的行業(yè)資源很快占領(lǐng)了北京特色小食品零售終端。目前，御食園已經(jīng)建立起成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，在北京市的各大知名商場(chǎng)、連鎖超市及商業(yè)街均

8、分布著御食園連鎖專賣店、專柜等銷售網(wǎng)點(diǎn)，網(wǎng)點(diǎn)綜合覆蓋率及終端品牌形象均位于行業(yè)之首。2007 年，御食園開始實(shí)施全國(guó)乃至全世界銷售網(wǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略建設(shè)。公司在全國(guó)各省、市、自治區(qū)建立了銷售專柜或?qū)Ｙu店，御食園牌產(chǎn)品銷往全國(guó)各地。棋逢對(duì)手紅螺集團(tuán)北京紅螺食品有限公司是一家具有多年果品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn) “中華老字號(hào)”企業(yè)，是“國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)”。 公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)定位于水果、蔬菜、粗糧的深加工與產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，而且公司的所有業(yè)務(wù)增加值全部來自于農(nóng)產(chǎn)品的深加工和銷售。主要生產(chǎn)果脯、羊羹、茯苓夾餅、板栗、烤鴨、老北京小吃等各類休閑食品，現(xiàn)已擁有六大系列、四十多個(gè)大類、一百二十余個(gè)品種、四百余種包裝規(guī)格的各類產(chǎn)

9、品。紅螺集團(tuán)商業(yè)模式 作為一家百年企業(yè)，紅螺食品堅(jiān)持“龍頭開拓市場(chǎng)，市場(chǎng)帶動(dòng)基地，基地連接農(nóng)戶”的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式，建立并完善了“果蔬雜糧制品研究開發(fā)-原料種植-技術(shù)服務(wù)-原料收購(gòu)-果蔬雜糧加工銷售”為主體的產(chǎn)業(yè)鏈，形成了種植、加工、銷售一條龍經(jīng)營(yíng)模式，帶動(dòng)農(nóng)戶 33980 戶，戶均增收 2850 元；在偏遠(yuǎn)山區(qū)建立 4 個(gè)農(nóng)產(chǎn)品加工廠和成品分包裝廠，解決 300 剩余勞動(dòng)力就業(yè)。海納通投資海納通投資（北京）有限責(zé)任公司成立于二零零七年初，注冊(cè)資本1000萬元。公司成立以來，通過股權(quán)投資、綠地投資、融資服務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)了初期較好的發(fā)展。公司業(yè)務(wù)范圍涉及房地產(chǎn)醫(yī)藥、糧食、旅游區(qū)以及制造業(yè)等多個(gè)領(lǐng)

10、域的股權(quán)投資。為企業(yè)融資、上市提供專業(yè)化、多方位、全過程的金融服務(wù)。在對(duì)御食園進(jìn)行了盡職調(diào)查后，海納通投資分析認(rèn)為，御食園董事長(zhǎng)、董事和高級(jí)管理人員，主要出生于 60 年代和 70 年代，事業(yè)心強(qiáng)，都是公司原銷售、研發(fā)和管理骨干，他們共同經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)的風(fēng)雨和艱辛，在情感、分工、配合、專業(yè)、年齡結(jié)構(gòu)等各方面都是一支高效和融洽的管理團(tuán)隊(duì)。海納通投資最后海納通做出了以下決定：首先協(xié)助公司進(jìn)行股份制改造，在 2008 年 8 月前投資 1600萬資金，用于公司廣告宣傳品牌建設(shè)以及企業(yè)內(nèi)控體系建設(shè)。御食園股份制改造前，按凈資產(chǎn)額以 1:1 折合成股份，海納通及其跟投方，按溢價(jià)約 20%進(jìn)行戰(zhàn)略投資，投資價(jià)

11、格約為每股 1.2 元，總投資 1600 萬元，雙方各占 650 萬股。股份制改造后，總股本設(shè)定為 6000 萬。投資分析海納通投資在 2008 年認(rèn)為御食園的投資價(jià)值有如下幾點(diǎn)：一、高科技公司：公司引進(jìn)航天科工制造的高科技生產(chǎn)設(shè)備，與同行業(yè)傳統(tǒng)作坊式生產(chǎn)相比，御食園是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)的高科技企業(yè)。公司正在申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，有望成為北京市農(nóng)副產(chǎn)品深加工行業(yè)的第一家高新技術(shù)企業(yè)。二、高成長(zhǎng)性：御食園 2006、2007 年收入、利潤(rùn)等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及 2008 年、2009 年對(duì)這些指標(biāo)的預(yù)測(cè)，公司具有高成長(zhǎng)性。企業(yè)上市后募集資金將主要用于提高原有生產(chǎn)線機(jī)械化、自動(dòng)化程度和新建生產(chǎn)線，以

12、擴(kuò)大產(chǎn)能產(chǎn)量和降低成本，將會(huì)改變產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)將會(huì)產(chǎn)生爆發(fā)式增長(zhǎng)三、新農(nóng)業(yè)：御食園進(jìn)行農(nóng)副產(chǎn)品深加工的例子包括甘薯、蔬菜、紅果、板栗等等，這種做法打通了農(nóng)業(yè)、工業(yè)和流通業(yè)，實(shí)現(xiàn)農(nóng)田到餐桌的一站式服務(wù)，豐富了“新農(nóng)業(yè)”內(nèi)涵。投資分析四、新商業(yè)模式：公司逐步探索和豐富了“農(nóng)村-農(nóng)戶-企業(yè)-市場(chǎng)”的商業(yè)模式，在原料生產(chǎn)采購(gòu)、產(chǎn)品 研發(fā)、生產(chǎn)加工、產(chǎn)品銷售和市場(chǎng)反饋等方面都體現(xiàn)了御食園特色五、市場(chǎng)前景廣闊：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品屬于大眾消費(fèi)品，具有休閑、綠色、健康概念。紅果、板栗相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)需求量很大。甘薯類產(chǎn)品在市場(chǎng)中屬于新生品，目前處于供不應(yīng)求狀態(tài)。六、資金鏈穩(wěn)定安全：公司已經(jīng)

13、建立起成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，并且全部面向大中型超市和商場(chǎng)。由于各網(wǎng)點(diǎn)均是大商場(chǎng)、大超市，結(jié)款制度規(guī)范，公司平均回款周期為 20 天，沒有拖欠貨款現(xiàn)象，公司資金鏈穩(wěn)定安全。投資合理與否？海納通投資 1600萬元，占 21.66%的股權(quán)意味著公司投資后的估值是 7386.89 萬元（1600/21.66%)這樣公司投資前的估值是5786.89 萬元（7386.89-1600） 對(duì)于5786.89 萬元這個(gè)數(shù)字，曹振興覺得未免太少了。雖然按照市盈率計(jì)算，5786.89 萬元與 2007 年 527 萬的利潤(rùn)相比，的確市盈率超過 10，但公司近年來發(fā)展這么好，高成長(zhǎng)性是有目共睹的。上市規(guī)劃金融顧問 海納通投

14、資（北京）有限責(zé)任公司保薦人（主承銷商） 中國(guó)銀河證券股份有限公司會(huì)計(jì)師事務(wù)所 中審會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所 中倫文德律師事務(wù)所發(fā)行股票類型 境內(nèi)上市人民幣普通 A 股擬上市證券交易所 深圳證券交易所發(fā)行前總股本（預(yù)計(jì)） 6000 萬發(fā)行后總股本（預(yù)計(jì)） 7500 萬每股收益（發(fā)行前，預(yù)計(jì)） 0.50 元發(fā)行市盈率（預(yù)計(jì)） 25 倍發(fā)行價(jià)（預(yù)計(jì)） 12.5 元每股凈資產(chǎn)（全面攤薄，預(yù)計(jì)） 3.30 元募集資金（預(yù)計(jì)） 18750 萬元上市時(shí)間（預(yù)計(jì)） 2009 底2010 年初上市前的預(yù)估 2008年7月，海納通認(rèn)為，御食園如能在2009年底-2010年初上市，則鎖定期一年過后的2011年，每股

15、價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)高于預(yù)設(shè)的每股發(fā)行價(jià)12.5元，相對(duì)于每股1.23元左右的成本(1600萬元/1300萬股)來說，投資回報(bào)率達(dá)到200%以上。 如果公司2009年和2010年利潤(rùn)達(dá)到預(yù)計(jì)總的高增長(zhǎng)，那么公司上市后募集資金額和股票價(jià)格又會(huì)有大幅提高，投資回報(bào)率又會(huì)更高。 2008年6月，御食園將近8000萬元的銷售額和500多萬的凈利潤(rùn)讓海納通相信2008年全年銷售額18000萬、利潤(rùn)1500萬的預(yù)測(cè)是有可能實(shí)現(xiàn)的。期間發(fā)展 實(shí)際上，御食園08年銷售突破三億元，較去年同期上漲50%以上，在奧運(yùn)年實(shí)現(xiàn)了新的突破。 公司于2009年8月完成股份制改造，注冊(cè)資本增至5700萬元，資產(chǎn)總額達(dá)1.5億元。公司估值

16、的主要方法(價(jià)值投資者)一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow） 將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司二、可比公司分析（Comparable Companies Analysis) 業(yè)務(wù)模式類型相似的公司，然后分析它們的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，并用此來貼合需要被估值的公司。財(cái)務(wù)指標(biāo)除了我們常用的市盈率(P/E)以外，還包括P/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT等等。但這里面的人為可操作性很大三、可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷廣泛使用的估值方法 在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法。（可比公司分析） P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)） 投資人是投資一個(gè)公司的未來,他們用P/E法估值就是： 公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率公司未來12個(gè)月利潤(rùn)P/E法合理與否1.未來兩年是否能夠達(dá)到預(yù)測(cè)的利潤(rùn)額還是個(gè)未知數(shù) 2.沒有可比公司3.高成長(zhǎng)性4.2008.2009年預(yù)測(cè)合理5.估值時(shí)08年已過半基礎(chǔ)合理上市延遲 2010 年與 2011 年，雖然御食園并沒有如期上市，但公司的發(fā)展速度卻并沒有降低。曹振興一方面欣慰于公司的高速成長(zhǎng)，另一