資本結(jié)構(gòu)的影響因素及資本結(jié)構(gòu)的相對合理性

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素及資本結(jié)構(gòu)的相對合理性桑國權(quán)由資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展的概況可知，資本結(jié)構(gòu)理論始終是圍繞資 本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系而展開的，即研究在什么樣的資本結(jié)構(gòu)下， 資本成本最小，企業(yè)價值最大。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)從理 論上講，應(yīng)該從資本成本和企業(yè)價值這兩個方面進(jìn)行分析研究。 現(xiàn)代 企業(yè)都是以追求企業(yè)價值最大化或企業(yè)收益最大化為目標(biāo)的。為此 企業(yè)總是在不動變化的企業(yè)內(nèi)外環(huán)境中調(diào)整各不同成本的資本數(shù)額， 調(diào)整資本內(nèi)部各組成要素的比例， 整體上衡量資本結(jié)構(gòu)變化引起的債 務(wù)成本降低和由此形成的財務(wù)風(fēng)險增加導(dǎo)致的權(quán)益成本的上升。 當(dāng)二 者相等時， 即債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本時，

2、 企業(yè) 加權(quán)平均資本成本最低，同時，企業(yè)價值最大。此時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 最佳。所以從理論上說， 最佳資本成本的判斷標(biāo)準(zhǔn)只能是企業(yè)價值最 大同時資本成本最低。資本結(jié)構(gòu)理論為企業(yè)融資決策提供了有益的參考， 借以指導(dǎo)企業(yè) 籌資決策行為。 由于企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性， 現(xiàn)實中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最 佳點的確定是非常困難的，即便算出了一個最佳資本結(jié)構(gòu)，但是，由 于情況的不斷變化，這個最佳點也必須隨之調(diào)整。所以，企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)是動態(tài)的、非固定的。企業(yè)只能根據(jù)本單位所處的行業(yè)特點、本企 業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史水平、 企業(yè)收支情況、 營業(yè)周期以及特定時期宏觀 信貸政策等多種對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素綜合分析考慮， 確定本起 企業(yè)

3、資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間，在此區(qū)間內(nèi)根據(jù)情況變化隨時予以調(diào)整。一、 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素1. 資本成本和財務(wù)風(fēng)險。 企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)， 首先必須考慮資 本成本與財務(wù)風(fēng)險。資本成本直接決定了企業(yè)籌資來源的選擇及組 成。同時，由于選擇債務(wù)融資在資本成本總體下降的情況下，財務(wù)風(fēng) 險也隨之上升， 破產(chǎn)的可能性增大。 企業(yè)必須在由于負(fù)債經(jīng)營所帶來 的好處與財務(wù)風(fēng)險之間進(jìn)行選擇，以決定籌資的方式和數(shù)量等。2. 行業(yè)因素。該因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。不同的行業(yè) 面臨的外部環(huán)境及自身狀況往往存在差異。 這些差異對資本結(jié)構(gòu)的影 響主要表現(xiàn)在：（1）不同行業(yè)資本有機構(gòu)成存在差異，企業(yè)資本有機 構(gòu)成的高低， 主要取決

4、于企業(yè)所處行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營特點， 資本有機構(gòu)成 高的行業(yè)，經(jīng)濟規(guī)模要求的投入資本起點就很高；反之則反是。當(dāng)業(yè) 主資本有限時，高投入就需要更多地負(fù)債。 （2）行業(yè)生命周期差異， 在同一時期，或不同時期，不同行業(yè)所處的生命周期階段存在差異。 在同一時期、不同行業(yè)所處的生命周期階段的行業(yè)就會具有不同的經(jīng) 營風(fēng)險等級， 由于預(yù)期的財務(wù)拮據(jù)和代理成本的存在， 經(jīng)營風(fēng)險大的 行業(yè)中，企業(yè)就不可以過多的負(fù)債； （3）不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不 等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高，競爭性越弱，企業(yè)就越可以 更多地負(fù)債。3. 獲利能力。企業(yè)籌資的順序一般是保留盈余、發(fā)行債券、 發(fā)行股票。企業(yè)盈利能力較強時，就可以擁有

5、較多的保留盈余，因而 可以用保留盈余來彌補對資本的需求， 從而減少負(fù)債水平 （如減少債 券發(fā)行或長期貸款等） ；反之，企業(yè)則可能會過多地依賴債務(wù)資本。4. 企業(yè)規(guī)模。 該因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 規(guī)模大的企業(yè)更傾向 于且可以有條件實施多角化經(jīng)營或縱向一體化。 多角化經(jīng)營雖然未必 提高企業(yè)的總體獲利水平， 但能夠分散經(jīng)營風(fēng)險， 均衡不同時期的利 潤水平，從而給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益。 縱向一體化則更可以通過 交易內(nèi)部化， 提高企業(yè)經(jīng)營效率， 從而有助于企業(yè)整體效益水平的提 高。此外，規(guī)模較大的企業(yè)還便于進(jìn)行內(nèi)部資金的有效調(diào)度。所有這 些都決定了大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定， 具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本。 因

6、 此，大企業(yè)應(yīng)該可以較小企業(yè)更多地負(fù)債。5. 資產(chǎn)擔(dān)保價值。該因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。在企業(yè)的資本 結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn) （如存貨、固定資產(chǎn)等） 所占比例較大， 則企業(yè)的信用能力就較強，因而有可能獲得更多的負(fù)債。6. 企業(yè)成長性。該因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。企業(yè)的成長性越 強，意味著在一定時期內(nèi)所需投入較多， 從而所需融通的資本就越多。 成長性強的企業(yè)，即使獲利水平不低，但由于下述兩個原因，決定了 僅僅依賴保留盈余是不夠的。 其一是成長性強的企業(yè)必須在建立無形 資產(chǎn)方面（形成良好形象等）花費更多；其二是企業(yè)成長從而投資速 度快于利潤增長速度； 其三， 成長性強的企業(yè)往往有著良好的未來前 景，因

7、而通常不愿意過多地發(fā)行新股， 以免分散老股東控制權(quán)和稀釋 每股盈余。7. 稅收因素。由于債息的減說作用而股票卻不能，所以，一般而言，企業(yè)所得稅率越高，借款的好處就越大，這對負(fù)債資本的安 排產(chǎn)生了一種刺激作用。8. 企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度。如果企業(yè)的所有者和管理 人員不愿意企業(yè)的控制權(quán)旁落他人， 則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式 來增加資本，而寧可不發(fā)行新股增資；相反，如果企業(yè)不愿承擔(dān)財務(wù) 風(fēng)險，就可能較少地利用財務(wù)杠桿，盡量減低債務(wù)資本的比例。9. 貸款銀行和評信機構(gòu)的態(tài)度。 雖然企業(yè)對如何適當(dāng)?shù)剡\用財 務(wù)杠桿進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策有著自己的分析判斷， 但在涉及大規(guī)模的債 務(wù)籌資時，貸款銀行和信用評

8、級機構(gòu)的態(tài)度實際上往往成為決定企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。 通常情況下， 企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)并付諸實施 之前，都向貸款銀行和評信機構(gòu)咨詢， 并對他們提出的意見予以充分 的重視。如果企業(yè)過高地安排債務(wù)籌資， 貸款銀行未必會接受大額貸 款要求或者只有在抵押擔(dān)保或相當(dāng)高的利率條件方能同意增加貸款。 此外，企業(yè)在增發(fā)新股調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時， 還有必要與證券分析人員和 潛在的投資者商討。10. 企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況。該因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。債務(wù)利 息和本金通常必須以現(xiàn)金支付， 這就涉及企業(yè)現(xiàn)金流量問題。 企業(yè)現(xiàn) 金流量越大，舉債能力就越強。反之則反是。11. 調(diào)整過去和現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)。 在很大程度上資本結(jié)構(gòu)是由

9、 過去的事件來確定的。以前的融資決策、股利政策、企業(yè)收購和其他 投資決策形成一個難以快速改變的基礎(chǔ)， 資本結(jié)構(gòu)隨著以下各要素的 變動而改變。（1）變更發(fā)放股利政策；（2）改變銷售利潤率；（3）改 變資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（4）發(fā)行債券回購股票。所有這些過去的做法對資本 結(jié)構(gòu)調(diào)整都產(chǎn)生影響?？梢?，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多。企業(yè)必須根據(jù)實際情況，綜合考慮 這些因素，確定資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間，以便于隨時調(diào)整。二、 資本結(jié)構(gòu)的相對合理性資本結(jié)構(gòu)是否合理，既要看資本成本是否處于較低水平，企業(yè)價 值（在股票市場看股價）是否較高，更要看資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的企業(yè)治理 結(jié)構(gòu)是否科學(xué)有效， 是否能夠提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。 一個比較合理的

10、資 本結(jié)構(gòu)能夠充分發(fā)揮債權(quán)人對企業(yè)投資籌資決策的約束限制作用， 也 能夠在股權(quán)內(nèi)部根據(jù)權(quán)益大小發(fā)揮股東在企業(yè)重大決策中的積極作 用；同時比較合理地解決代理人問題等。確定資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間， 對于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，形成均衡有效的制約機制， 具有重要的參考意義。 一般地， 有三種確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理區(qū)間的 方法。1. 以行業(yè)的平均資本結(jié)構(gòu)水平、 平均綜合資本成本水平、 平均的 權(quán)益資本凈利潤率水平為參考依據(jù)， 各企業(yè)結(jié)合本企業(yè)的實際情況對 行業(yè)的平均資本結(jié)構(gòu)予以修正， 作為基準(zhǔn)值，并確定其上下浮動范圍。 這種方法要求各行業(yè)應(yīng)及時定期（一般為一年）公布上述三項指標(biāo)。 這三項指標(biāo)代表行業(yè)

11、在平均權(quán)益資本凈利潤率及平均綜合資本成本 水平下的平均資本結(jié)構(gòu)，同時要求企業(yè)財務(wù)人員及時掌握這一動向。2. 以理想的資本結(jié)構(gòu)作為依據(jù)， 企業(yè)結(jié)合本行業(yè)及本企業(yè)的實際 對其予以修正， 作為基準(zhǔn)值并確定其上下浮動范圍。 理想的資本結(jié)構(gòu) 來自于理想的資產(chǎn)負(fù)債情況。如果以資產(chǎn)總額為 100%，首先可以根 據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率確定百分率和所有者權(quán)益百分率。負(fù)債應(yīng)小于自有資 本，但過低的負(fù)債率會使企業(yè)喪失經(jīng)濟繁榮時期獲取額外利潤的機 會。所以，通常認(rèn)為，所有者權(quán)益占 60%，負(fù)債占 40%是比較理想的。 其次，確定固定資產(chǎn)率。通常認(rèn)為固定資產(chǎn)應(yīng)小于自有資本，為自有 資本的 2/3 較為理想。如果固定資產(chǎn)為自有資本

12、的 2/3 ，即 40%，則 最終可根據(jù)客觀公認(rèn)的流動比率和速動比率推算出理想的資本結(jié)構(gòu) 為 1:6 ，即長期負(fù)債為 10%，要求有 60%的所有者權(quán)益作為保正。這 種方法由于是在理想的狀態(tài)下推算出來的， 因此，每個企業(yè)應(yīng)用中必 須結(jié)合本行業(yè)及本企業(yè)的實際予以修正。3. 每個企業(yè)將近 10 年內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)、綜合資本成本、權(quán)益資本 凈利潤率三項指標(biāo)列表， 從中選出最優(yōu)組合。 由財務(wù)管理的目標(biāo)所決 定，最優(yōu)組合要求在該年份中的權(quán)益資本凈利潤率最高， 即權(quán)益資本 凈利潤率最高， 綜合資本成本最低或較低的資本結(jié)構(gòu)。 企業(yè)可結(jié)合實 際對其予以修正，作為基準(zhǔn)值，并確定其浮動范圍。這種方法資料容 易獲得，也

13、比較切合企業(yè)實際，財務(wù)人員運用起來比較方便。企業(yè)根據(jù)上述三種方法確定資本結(jié)構(gòu)相的合理取間，再根據(jù)企業(yè) 內(nèi)外條件變化對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。 當(dāng)調(diào)整后的資本結(jié)構(gòu)使得資 本成本有所降低，企業(yè)價值有所提高，并且調(diào)整符合成本效益原則， 那么調(diào)整后的資本結(jié)構(gòu)就是合理的； 否則，原來的資本結(jié)構(gòu)就是合理 的，無須調(diào)整。另外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性還可以通過以下指標(biāo)反映出來1. 企業(yè)償付能力指標(biāo)。 除了常用來分析企業(yè)短期償付能力指標(biāo) 流動比率、速動比率外，分析企業(yè)長期償付能力的指標(biāo)有：（1）利息償付倍數(shù)。它是息稅前收益與債務(wù)利息之比，該比率若 等于 1，表示收益剛好能夠支付利息費用，西方財務(wù)界認(rèn)為其值在13 比較合適。（2）債務(wù)償還本息償付比率，其公式為：債務(wù)償還本息償付比率 =息稅前收益 / 債務(wù)利息支付額 +債務(wù)本金支付額 /（1- 所得稅 ）（3）固定支出補償倍數(shù)（固定費用償付率） 。為了全面反映企業(yè) 現(xiàn)金流入量與固定費用支付額的比值，在公式（ 2）的分子分母上分 別加上租賃費用等固定費用，以反映全部固定費用的償付情況。2. 預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)離差率，其公式為： F= /E （x） .