美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

1、美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)論文摘要： 美國(guó)債券市場(chǎng)的繁榮與其監(jiān)管體系密不可分。 美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管政策較好地實(shí)現(xiàn)了維護(hù) 市場(chǎng)效率與防范危機(jī)間的平衡，研究其監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)具有重要借鑒意義。關(guān)鍵詞： 危機(jī)監(jiān)管 監(jiān)管者合作 五大監(jiān)管制度美國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了多年的繁榮， 成為全球最古老、 最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)， 市場(chǎng)的四大組成部 分國(guó)債市場(chǎng)、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)、市政債券市場(chǎng)、公司債市場(chǎng)都發(fā)展得比較成熟。而在美 國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史中，很長(zhǎng)一段時(shí)間除了證券法中反欺詐條款外，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于無(wú) 監(jiān)管狀態(tài)。 美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展歷史與市場(chǎng)發(fā)展中問(wèn)題的暴露緊密相連， 反映了美國(guó)政 府應(yīng)對(duì)市場(chǎng)危機(jī)的態(tài)度。 針對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的

2、監(jiān)管起源于 20世紀(jì) 80年代券商破產(chǎn)引發(fā)的危機(jī)； 針 對(duì)市政債券的監(jiān)管起源于 20世紀(jì) 70年代地方政府財(cái)務(wù)危機(jī)； 針對(duì)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債的監(jiān)管起源于安 然事件引發(fā)的公司信用危機(jī)； 公司債券的監(jiān)管一直受到權(quán)益市場(chǎng)監(jiān)管框架的制約， 但安然事 件后對(duì)交易透明度的監(jiān)管明顯加強(qiáng)。可以說(shuō)美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管屬于“危機(jī)監(jiān)管”，在給與市場(chǎng)充分發(fā)展自由的基礎(chǔ)上，關(guān) 注市場(chǎng)中問(wèn)題的出現(xiàn)， 并施以監(jiān)管， 防止出現(xiàn)破壞金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的危機(jī)。 這種監(jiān)管模式充 分發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置中的作用， 但需要監(jiān)管者隨時(shí)保持對(duì)市場(chǎng)的高度敏感， 并且要求市 場(chǎng)化達(dá)到一定程度， 使不正常的信息可以通過(guò)市場(chǎng)得以反映。 美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展至目前， 監(jiān)

3、管體 系不斷得到完善， 監(jiān)管制度在一定程度上兼顧了監(jiān)管效果與市場(chǎng)效率的平衡， 了解其監(jiān)管變 遷及當(dāng)前的制度模式對(duì)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)具有一定意義。一、美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管者美國(guó)債券市場(chǎng)具有多部門(mén)分工合作的監(jiān)管體系，美國(guó)證券交易委員會(huì)作為獨(dú)立的監(jiān)管 者，協(xié)同其他部門(mén)，共同實(shí)施對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管。主要的監(jiān)管部門(mén)有：（一）美國(guó)證券交易委員會(huì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（ SEC ）成立于 1934 年，是美國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其主 要職責(zé)是保護(hù)投資者和維護(hù)市場(chǎng)的公正性， 同時(shí)對(duì)市場(chǎng)主要參與者證券交易所、 交易商、 投資銀行和互助基金等進(jìn)行監(jiān)管。 同時(shí)監(jiān)管上市公司財(cái)務(wù)信息以及其他重大信息的披露， 向 投資者提供進(jìn)行投

4、資決策的有效信息。（二）美國(guó)財(cái)政部美國(guó)憲法賦予財(cái)政部以政府名義借入資金、 以及提供公共信用支持的權(quán)力。 財(cái)政部負(fù)責(zé) 發(fā)行國(guó)債，起初由國(guó)會(huì)對(duì)每筆債務(wù)的發(fā)行進(jìn)行單獨(dú)授權(quán)，自 1917 年后國(guó)會(huì)授權(quán)財(cái)政部在總 債務(wù)限額內(nèi)自行發(fā)債，并由財(cái)政部公共債務(wù)局負(fù)責(zé)管理政府債券的發(fā)行和交易。三） 美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)成立于 1913 年，是獨(dú)立的政府機(jī)構(gòu)，受?chē)?guó)會(huì)監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)具有制定貨幣政策的 職能， 并通過(guò)買(mǎi)賣(mài)美國(guó)政府債券 （主要是短期債券） 執(zhí)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)， 實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。 美聯(lián)儲(chǔ)是銀行業(yè)的主要監(jiān)管者，格拉斯 -斯蒂格爾法案實(shí)施時(shí)，國(guó)會(huì)給予 SEC 對(duì)投資銀行的 監(jiān)管權(quán)力?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)后，商業(yè)銀行可以從事投資銀行業(yè)

5、務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)需要與 SEC 進(jìn)行密切合 作，以對(duì)復(fù)雜的金融行為進(jìn)行監(jiān)管。（四） 聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室（ Office of Federal Housing Enterprise OversightOFHEO ）成立于 1992 年，主要職責(zé)是監(jiān)管政府支持的美國(guó)最大的住房融資機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國(guó) 民抵押協(xié)會(huì) （ Fannie Mae ） 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（ Freddie Mac ），確保其具有合 理的資本充足率和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。Fannie Mae和Freddie Mac是美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債及 MBS的主要發(fā)行者。（五） 自律監(jiān)管組織自律監(jiān)管組織（ SRO ）是美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系中

6、重要組成部分。 SRO 屬于非政府組 織，在 SEC 的授權(quán)下對(duì)所屬會(huì)員行為進(jìn)行監(jiān)管。1、紐約證券交易所（ NYSE ）成立于 1972 年，最開(kāi)始是作為債券的場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所； 1934 年成為全國(guó)性的交易所。 NYSE 為非營(yíng)利性組織，采取會(huì)員制方式，擁有超過(guò) 250 家會(huì)員公司。紐約證交所目前是 世界上最大的交易所，上市的債券有 2000 多種，其中主要是公司債券。上市債券可以通過(guò) NYSE 自動(dòng)債券系統(tǒng)進(jìn)行交易，以?xún)r(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行實(shí)時(shí)交易。按照證券交易法的要求，全國(guó)性的證券交易所必須在SEC注冊(cè)登記，同時(shí)交易所必須制定“防止欺詐和操縱行為，促進(jìn)交易的公正合理進(jìn)行”的規(guī)則，在會(huì)員違法

7、交易所規(guī)則 或證券法時(shí)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹撇?。交易所制定上市條件、交易法規(guī)及其他規(guī)則，經(jīng)SEC批準(zhǔn)后實(shí)施。所有在交易所上市的公司還必須遵守 SEC的信息披露和報(bào)告的要求，交易所有義務(wù)進(jìn)行實(shí)時(shí)的市場(chǎng)監(jiān)督。2、全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（ NASD ）成立于1938年，成為固定收益證券的場(chǎng)外交易場(chǎng)所。一直以來(lái)由于OTC市場(chǎng)不具有交易所的身份，因此不受證券交易法的管轄。1938年國(guó)會(huì)委托SEC通過(guò)要求全國(guó)性質(zhì)的證券協(xié)會(huì)在SEC注冊(cè)登記來(lái)管理OTC市場(chǎng)。NASD作為唯一的全國(guó)性證券協(xié)會(huì)，需要在 SEC注 冊(cè)登記，并負(fù)責(zé)制定會(huì)員的行為規(guī)范，監(jiān)管會(huì)員對(duì)規(guī)范、證券法以及SEC相關(guān)規(guī)定的執(zhí)行情況。1983年證券交易法 修訂

8、案要求交易商必須是全國(guó)性證券協(xié)會(huì)的會(huì)員才能從事證券的 交易， 除非所交易的證券僅在交易商為該所會(huì)員的交易所上市。根據(jù)該法案， 美國(guó)市場(chǎng)絕大多數(shù)交易商都成為 NASD的會(huì)員，2003年底NASD會(huì)員數(shù)達(dá)到5400多家。3、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)（ MSRB ）成立于 1975 年，對(duì)從事市政債券承銷(xiāo)、交易、銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)的證券公司和銀行制定監(jiān)管 規(guī)則。不同于 NYSE 和 NASD 的是， MSRB 不具執(zhí)行權(quán)，不負(fù)責(zé)監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行情況。二、美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管框架美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管宗旨是 “ Sun sh ine Makes the Best Dis in fecta nt.邙日光是最好的消毒 方式

9、）。債券市場(chǎng)的主要監(jiān)管法證券法和證券交易法利用注冊(cè)登記制度、信息披露 制度以及公開(kāi)透明交易制度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。 證券法 要求向公眾發(fā)行出售的所有證券必 須在SEC注冊(cè)登記，除非是法律規(guī)定可以免于登記的債券。而一旦適用于證券法的注冊(cè) 登記條款， 債務(wù)的發(fā)行就必須遵守信息披露條款， 即要求發(fā)行者將所有可能影響投資者做出 決策的信息都進(jìn)行披露， 并且希望以此來(lái)促使發(fā)行者遵守法規(guī)。 債券交易中的監(jiān)管主要通過(guò) 加強(qiáng)交易透明度來(lái)實(shí)現(xiàn)，并且對(duì)市場(chǎng)的重要參與者交易商進(jìn)行全面的監(jiān)管。需要注意的是， 證券法中的反欺詐條款是維護(hù)市場(chǎng)公正性的重要監(jiān)管原則。它適用 于所有的固定收益證券交易， 即使免于登記注冊(cè)或信息披露

10、的債券也受該條款制約。 反欺詐 條款禁止任何人進(jìn)行虛假或誤導(dǎo)性陳述、 禁止交易商或交易商聯(lián)合上市公司進(jìn)行欺詐交易或 市場(chǎng)操縱。反欺詐條款的監(jiān)管效力貫穿于市場(chǎng)發(fā)展始終。（一）注冊(cè)登記制度證券法根據(jù)發(fā)行人性質(zhì)或證券類(lèi)型的不同，規(guī)定了可以免于注冊(cè)登記的債券和交易：（1 ）免于注冊(cè)登記的證券： 美國(guó)國(guó)債由于具有政府信用的支持，免予注冊(cè)登記；Fannie Mae和Freddie Mac由于具有國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，其發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債 （GSEs即： Government Supported Enterprises Security.）免于注冊(cè)登記；國(guó)內(nèi)銀行或信托公司由于受到行業(yè)監(jiān)管，發(fā)行的債券免于注冊(cè)登記

11、；國(guó)際金融組織發(fā)行的債券、商業(yè)票據(jù)（投資級(jí)證券且到期日不超過(guò)一年）、一些不以投資為目的商業(yè)工具如銀行定 期存單等免于注冊(cè)登記；市政債券免于注冊(cè)登記。（2）免于注冊(cè)登記的交易：對(duì)于私募形式或以成熟投資者為發(fā)售對(duì)象的交易，由于投資者數(shù)量較少或具有判斷債券投資價(jià)值的自我保護(hù)的能力，免于注冊(cè)登記。由于國(guó)債、GSEs、市政債免于證券法注冊(cè)登記條款制約，很長(zhǎng)一段時(shí)間這些債券 處于無(wú)監(jiān)管狀態(tài)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，一系列問(wèn)題出現(xiàn)，對(duì)此類(lèi)債券的監(jiān)管要求也隨即產(chǎn)生。1、國(guó)債20世紀(jì)80年代市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)帶來(lái)了利率水平的下降。1985年ESM和Bevill,Bresler & Schulman兩大證券交易商

12、破產(chǎn)。 ESM的破產(chǎn)帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)，引起俄亥俄州 住宅儲(chǔ)蓄銀行的破產(chǎn)，該銀行的破產(chǎn)導(dǎo)致俄亥俄州儲(chǔ)蓄銀行互助存款擔(dān)保基金的清算危機(jī)。 當(dāng)時(shí)大約有200-300家只從事政府債券交易的公司不受任何形式的監(jiān)管，市場(chǎng)危機(jī)潛伏。1986年國(guó)會(huì)通過(guò)了政府債券法案（ Governme nt Securities Act （ GSA）,要求從事政 府債券的交易商必須進(jìn)行注冊(cè)登記，取得SEC的執(zhí)業(yè)許可。銀行和其他金融機(jī)構(gòu)必須取得相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)許可，同時(shí)必須遵守財(cái)政部門(mén)、SEC、NASD 、銀行業(yè)監(jiān)管者制定的規(guī)則。GSA的實(shí)施形成了對(duì)政府債券交易商的監(jiān)管，有助于保護(hù)投資者，維護(hù)公平、公正、高 流動(dòng)性的市場(chǎng)。

13、2、GSEs按照美國(guó)聯(lián)邦證券法，GSEs被視為美國(guó)政府債券對(duì)待，發(fā)行和銷(xiāo)售不需要注冊(cè)登 記。但作為企業(yè)，GSEs依然需要向投資者進(jìn)行信息披露，如提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。政府 全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（Ginnie Mae ） Ginnie Mae成立于1968年。1970年開(kāi)始，私人金融機(jī)構(gòu)將經(jīng)由聯(lián)邦住宅局（ FHA ）和退伍軍人局（VA）擔(dān) 保后的住宅貸款組成貸款組合，并將其以股份權(quán)益方式分售給投資人，由Ginnie Mae對(duì)該組合提供及時(shí)償付本息的保證。Ginnie Mae只處理經(jīng)FHA和VA擔(dān)保后的貸款的證券化，這一部分貸款大約占全部貸款的雖然也是聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債的發(fā)行主體，但屬于美國(guó)政府機(jī)構(gòu)，發(fā) 行的證券

14、具有美國(guó)政府的完全信用擔(dān)保，信息披露要求不嚴(yán)格；Fannie Mae和F reddie Mac需要向公眾全面進(jìn)行信息披露。同時(shí)成立于1992年的OFHEO對(duì)GSE的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管，投資者可以從OFHEO 了解到GSEs的信用等級(jí)和基于風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試結(jié)果。3、市政債券由于風(fēng)險(xiǎn)比較低，且持有者大多數(shù)為機(jī)構(gòu)，市政債券在很大程度上免于監(jiān)管。但20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的地方政府財(cái)務(wù)危機(jī)及1979年聯(lián)邦破產(chǎn)法的實(shí)施，致使市政債券的監(jiān)管日益受到重視。在1975年證券法修訂案中，國(guó)會(huì)要求市政債券交易商遵守1943年證券交易法報(bào)告制度。同時(shí)要求SEC建立獨(dú)立的自我監(jiān)管組織（MSRB ），協(xié)助SEC監(jiān)管市政債券市場(chǎng)。4

15、、公司債券公司債券受到的監(jiān)管類(lèi)似于權(quán)益證券，主要的監(jiān)管法律是 證券法和信托契約法。（1）一般條款：證券法要求公司債券的發(fā)行在SEC注冊(cè)登記，確保公眾可以獲得關(guān)于擬發(fā)行債券的充分、可靠的信息。注冊(cè)登記內(nèi)容與股票發(fā)行所需填報(bào)的內(nèi)容一致：包括發(fā)行計(jì)劃書(shū)和補(bǔ)充信息兩部分，前者必須送達(dá)債券投資者，后者留存在SEC備投資者查閱。發(fā)行計(jì)劃書(shū)中重要的部分是“Management Discussion and Analysis （MD&A ），該部分要求從管理的角度以通俗語(yǔ)言描述對(duì)公司的看法。薩班斯法案（Sarba nes-Oxley Act ）通過(guò)后，SEC加強(qiáng)了對(duì)該部分的填報(bào)質(zhì)量要求。(2) 特別條

16、款： 除了滿(mǎn)足證券法 的要求，公開(kāi)發(fā)行的公司債券還要滿(mǎn)足 1939年信 托契約法( Trust Indenture Act of 1939 )的要求。信托契約法適用于不低于1000萬(wàn)美元的公司債務(wù)的發(fā)行。依照該法案，公司債務(wù)的發(fā)行者必須準(zhǔn)備表明債券發(fā)行者、債券持有者、 債券托管者三方權(quán)利和義務(wù)的契約，并需要將該契約在SEC注冊(cè)登記。此外，公司債務(wù)發(fā)行者可以利用證券法第415條“上架注冊(cè)”( Shelf Registration )規(guī)則，該規(guī)則允許滿(mǎn)足一定條件的發(fā)行者在SEC注冊(cè)登記后，暫不發(fā)行債券，待市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí)快速進(jìn)入市場(chǎng)，避免等待注冊(cè)登記時(shí)可能錯(cuò)過(guò)的有利融資時(shí)機(jī)。(二)信息披露制度按照證

17、券交易法注冊(cè)登記的發(fā)行人需要定期向SEC報(bào)告并進(jìn)行信息披露。1994年，SEC修改了證券交易法15C2-12規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)市政債券的監(jiān)管。為保證二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā) 展， 規(guī)則中加入持續(xù)信息披露條款， 要求承銷(xiāo)商不可以買(mǎi)賣(mài)市政債券， 除非該債券發(fā)行人至 少按年度進(jìn)行財(cái)務(wù)和操作情況的信息披露。 市政債券信息需要在全國(guó)認(rèn)可的市政債券信息登 記處登記，如果所在州有登記機(jī)構(gòu)，也要在該機(jī)構(gòu)登記。在安然和世界通訊公司破產(chǎn)案后，由于意識(shí)到公司經(jīng)營(yíng)失敗和監(jiān)管不力帶來(lái)的損失，2002年國(guó)會(huì)通過(guò)了薩班斯法案，要求 SEC更新和加強(qiáng)信息披露的要求。據(jù)此，SEC要求發(fā)行人加快信息披露的速度，確保投資者獲得及時(shí)、準(zhǔn)確、有用的信

18、息。雖然GSEs免于證券交易法的注冊(cè)登記要求，但迫于安然破產(chǎn)事件帶來(lái)的市場(chǎng)壓力，2002年7月Fannie Mae和F reddie Mac同意接受證券交易法的全面監(jiān)管，按要求填報(bào)完整、經(jīng)審計(jì)的年報(bào)、季 報(bào)以及當(dāng)前事件報(bào)告，進(jìn)行深層次信息披露。但若公司債券的持有人數(shù)量不多，SEC不將發(fā)行公司視為公共持有債券的實(shí)體，債券發(fā)行后的信息披露要求也不高。如果公司債券的持有人少于 300人，發(fā)行人在填報(bào)第一次年報(bào) 后，可以不再進(jìn)行信息披露。(三) 交易透明制度SEC一直認(rèn)為透明度 交易和報(bào)價(jià)信息的公開(kāi)傳播，是維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)公正和效率的關(guān)鍵因素。國(guó)會(huì)在1975年證券交易法修訂案中也認(rèn)可該觀點(diǎn)，要求SEC建立

19、全國(guó)性的交易和清算市場(chǎng)系統(tǒng)。據(jù)此，SEC協(xié)同SRO加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)以提高市場(chǎng)效率：建立統(tǒng)一的報(bào)價(jià) 系統(tǒng)、 統(tǒng)一的交易報(bào)告系統(tǒng)以及聯(lián)結(jié)交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)的市場(chǎng)間系統(tǒng)(Intermarket System)。但一直以來(lái)美國(guó)債券市場(chǎng)透明度弱于權(quán)益市場(chǎng)，1998年SEC開(kāi)始審視美國(guó)債券市場(chǎng)透明度，尤其關(guān)注公司債券市場(chǎng)。1 、國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)于其他市場(chǎng)，國(guó)債市場(chǎng)透明度比較高。服務(wù)于美國(guó)政府債券市場(chǎng)的 GovPX電子系統(tǒng) 建立于 1990年，可以提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)和交易數(shù)據(jù)，包括國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債以及聯(lián)邦 機(jī)構(gòu)債的交易價(jià)格和數(shù)量。這一集中報(bào)告和傳播系統(tǒng)創(chuàng)造了相當(dāng)透明的政府債券市場(chǎng)。2、GSEsAgen cyP

20、X對(duì)做市商的買(mǎi)入賣(mài)出報(bào)價(jià)、最近一筆交易情況、收益價(jià)差以及市場(chǎng)的歷史及 當(dāng)前狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)公布。 此外，F(xiàn)annie Mae和Freddie Mac也會(huì)在網(wǎng)站上公布每天債券的買(mǎi)入 賣(mài)出情況。3、市政債券20世紀(jì)90年代，市政債券市場(chǎng)開(kāi)始按 MSRB規(guī)則進(jìn)行市政債券交易報(bào)告，透明度逐步提 升。 MSRB 每天公布一份報(bào)告， 提供前一個(gè)交易日市政債券的最高價(jià)、 最低價(jià)、 平均價(jià)信息。 Bond Market Association 在網(wǎng)站上向公眾公布該信息。目前市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)交易報(bào)價(jià)。4、公司債券由于公司債券本身的差異性比較大， 并且持有者大多為具備投資判斷能力的機(jī)構(gòu)， OTC市場(chǎng)公司債券交易透明度曾

21、經(jīng)比較低。1998年開(kāi)始，SEC致力提高公司債券市場(chǎng)透明度，要求NASD :1 要求美國(guó)公司債券所有的交易都要向 NASD 報(bào)告，建立實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的系統(tǒng)；2>建立公司債券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，提升監(jiān)管者的監(jiān)控能力；3 建立監(jiān)督程序以識(shí)別不當(dāng)行為，培養(yǎng)投資者對(duì)公司債券市場(chǎng)的信心。據(jù)此， NASD 建立了交易報(bào)告和應(yīng)答機(jī)制( Trade Reporting and Compliance Engine(TRACE )。2002年7月TRACE開(kāi)始使用，在開(kāi)始階段，SEC要求NASD的所有會(huì)員向TRACE 提交交易所市場(chǎng)和 OTC市場(chǎng)部分指定的公司債券的交易情況。2003年3月3 日,要求在TRACE上

22、報(bào)告的公司債券從 500個(gè)增加至4650個(gè)，5月14 日 NASD宣稱(chēng)TRACE開(kāi)始發(fā)布120個(gè)BBB級(jí) 公司債券的交易情況，至此 TRACE 大約對(duì) 75%的市場(chǎng)交易量進(jìn)行了發(fā)布。此外，從 2003年 10月1日開(kāi)始，交易信息必須要在交易完成后的 45分鐘內(nèi)報(bào)告，TRACE可以公布交易的日期、 具體時(shí)間、數(shù)量、價(jià)格和收益率，TRACE也可以反映價(jià)格中是否包含傭金、有無(wú)其他特殊清算條件、交易是否被延遲報(bào)告。TRACE使投資者可以獲得美國(guó)公司債券交易價(jià)格的準(zhǔn)確信息，同時(shí)可以查閱信息公開(kāi)的債券90天內(nèi)的交易歷史中每天的最高價(jià)和最低價(jià)，以及52周交易歷史中每周的最高價(jià)和最低價(jià)。除TRACE報(bào)告系統(tǒng)以

23、外，NASD建立了 NASD Bondinfo網(wǎng)站，提供關(guān)于公司債券其他的 信息，包括基本信息及 NASD 統(tǒng)計(jì)的總結(jié)性交易數(shù)據(jù)。(四) 中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度按照證券交易法，SEC對(duì)交易商實(shí)施全面監(jiān)管，包括注冊(cè)登記要求、資本充足率要 求、客戶(hù)保護(hù)要求、銷(xiāo)售行為規(guī)范要求。證券交易法要求所有交易商必須在 SEC登記以獲得經(jīng)營(yíng)許可，除非只經(jīng)營(yíng)免責(zé)債券 或只在所在州內(nèi)進(jìn)行交易。但1986年的政府債券交易法要求除銀行或其他金融機(jī)構(gòu)以外的交易商都必須在SEC進(jìn)行登記，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在相應(yīng)的行業(yè)監(jiān)管部門(mén)登記。對(duì)于市政債券交易商的注冊(cè)登記也有類(lèi)似規(guī)定。按照證券交易法，交易商需要維持最低的資本充足率，確保在經(jīng)營(yíng)

24、不利的情況下資 產(chǎn)的流動(dòng)性足以抵償對(duì)客戶(hù)的負(fù)債。 對(duì)資本的要求具有相對(duì)比較確定的標(biāo)準(zhǔn)， 主要依賴(lài)于交 易商所交易證券的類(lèi)型及交易目的， 如對(duì)于已使用投資組合保值的頭寸不做資本要求。 常用 于測(cè)算銀行風(fēng)險(xiǎn)資本要求的 VAR 模型和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型在此只能作為參考?？蛻?hù)保護(hù)條款要求交易商建立收取客戶(hù)資金及保證金的標(biāo)準(zhǔn)，每周對(duì)客戶(hù)帳戶(hù)借貸方進(jìn)行計(jì)算，將客戶(hù)權(quán)益資金存入在銀行開(kāi)立的專(zhuān)門(mén)帳戶(hù)中。此外，在行業(yè)內(nèi)設(shè)立基金，保護(hù)投 資者。 1970年證券投資者保護(hù)法創(chuàng)立了非盈利的會(huì)員組織，交易商按收入繳納會(huì)費(fèi)，為 被迫清算的交易商的客戶(hù)提供有限的保護(hù)。對(duì)交易商銷(xiāo)售行為的規(guī)范建立于 證券法反欺詐條款之上，適用于從事

25、任何證券交易 的交易商。(1) 交易確認(rèn)規(guī)則:交易商必須對(duì)每筆交易提供書(shū)面證明，證明中必須披露是否是該交 易商為客戶(hù)提供的交易、交易是否與交易商自身進(jìn)行、交易是否與交易商的其他客 戶(hù)進(jìn)行的。(2) 禁止炒作和倒賣(mài)原則：禁止交易商在OTC市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模、高頻率的炒作；如果 沒(méi)有足夠的信息披露， 禁止交易商將以前購(gòu)買(mǎi)的債券推薦給客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)， 并謀取盈利。(3) 公平交易規(guī)則及適度原則： 公平交易原則要求交易商具有較高信用等級(jí)的商業(yè)信譽(yù)， 實(shí)施公正交易。例如， NASD 為會(huì)員制定了“ 5%指導(dǎo)方案”，即會(huì)員交易取得的盈利不超過(guò)本金的5%。這項(xiàng)原則的目的是確保 NASD會(huì)員獲取公正合理的利潤(rùn)，但 5

26、% 指導(dǎo)方案并不是一項(xiàng)硬性規(guī)定，可以根據(jù)證券類(lèi)型、市場(chǎng)需求狀況、價(jià)格和交易數(shù) 量等因素來(lái)確定。適度原則要求交易商不得向客戶(hù)推薦某一證券，除非有理由確信該證券適合客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)。此外， 2001年國(guó)會(huì)通過(guò)的 Patriot Act 要求 SEC和財(cái)政部聯(lián)合制定"熟知客戶(hù)原則” （Know-Your Customer Rules ），由證券公司遵照?qǐng)?zhí)行。（4）最優(yōu)執(zhí)行規(guī)則：最優(yōu)執(zhí)行原則來(lái)自于民法要求的交易商應(yīng)對(duì)客戶(hù)具有忠誠(chéng)度。即交 易商必須根據(jù)客戶(hù)指令尋求最有利的交易條件，如選取市場(chǎng)為客戶(hù)進(jìn)行交易以獲取 最大利益。（五）市場(chǎng)公正性維護(hù)制度市場(chǎng)公正性的維護(hù)來(lái)自于監(jiān)管執(zhí)行力度。法律

27、授予SEC廣泛的執(zhí)行力：SEC可以定期或不定期地對(duì)在SEC注冊(cè)登記的任何單位進(jìn)行檢查；SEC可以采取行政手段管理市場(chǎng)，薩班斯法案通過(guò)后，SEC具有暫?；蛑兄构靖呒?jí)管理人員職務(wù)的權(quán)利；SEC可以強(qiáng)制要求美國(guó)境內(nèi)任何人提供口頭或書(shū)面的證詞；SEC不需要經(jīng)法庭允許便可以發(fā)送傳票；SEC可以要求法庭凍結(jié)任何有違反聯(lián)邦證券法嫌疑的人員的資金， 對(duì)違規(guī)者進(jìn)行民法上的處罰， 違規(guī)者可能 被處以罰款或監(jiān)禁， 有時(shí)罰金會(huì)高達(dá)非法所得的三倍以上；SEC經(jīng)常協(xié)同美國(guó)司法部對(duì)違反證券法的犯罪行為進(jìn)行懲處。在具體執(zhí)行上，SEC授予SRO 一線(xiàn)的監(jiān)督和執(zhí)行權(quán)力，由 SRO對(duì)市場(chǎng)及其會(huì)員的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，并由SEC對(duì)S

28、RO進(jìn)行監(jiān)督。SEC每年對(duì)400-500起內(nèi)部交易、財(cái)務(wù)欺詐、提供虛假或誤導(dǎo)性信息等行為進(jìn)行懲處， 其監(jiān)管執(zhí)行權(quán)及執(zhí)法力度培育 了美國(guó)債券市場(chǎng)公正的環(huán)境。另一方面，美國(guó)法律賦予投資者監(jiān)督訴訟權(quán)。 如果發(fā)行者在注冊(cè)登記或信息披露中遺漏 或提供誤導(dǎo)性信息，投資者可以在美國(guó)聯(lián)邦法院起訴， 要求發(fā)行人或承銷(xiāo)商返還全部或部分 投資資金。投資者也可以對(duì)公司 CEO、CFO、主會(huì)計(jì)師、負(fù)責(zé)審計(jì)的獨(dú)立會(huì)計(jì)師等所有在注 冊(cè)登記陳述或信息披露文件中簽字的人員進(jìn)行起訴。三、美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)首先，美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系經(jīng)歷了從缺失到逐步形成的過(guò)程。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展一直是在寬泛的監(jiān)管背景下實(shí)現(xiàn)，

29、致使市場(chǎng)機(jī)制得到一定程度發(fā)揮， 并促進(jìn) 了市場(chǎng)的繁榮。但沒(méi)有強(qiáng)針對(duì)性的監(jiān)管并不等于沒(méi)有監(jiān)管， 管理當(dāng)局利用對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)或 市場(chǎng)的監(jiān)管間接管理債券市場(chǎng)。權(quán)益市場(chǎng)的監(jiān)管框架被應(yīng)用于管理包括OTC市場(chǎng)的債券市場(chǎng)，盡管歷史上政府債券和市政債券的交易曾免于監(jiān)管， 但這些債券的交易機(jī)構(gòu)面臨行業(yè)監(jiān) 管要求，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)重要參與者銀行的嚴(yán)格行業(yè)監(jiān)管也對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。所以美國(guó)建立了與國(guó)家金融體系監(jiān)管政策相適應(yīng)的債券市場(chǎng)的監(jiān)管政策，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)展與制約的平衡。第二，美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管措施的完善是伴隨著具體問(wèn)題的出現(xiàn)與解決而進(jìn)行的。當(dāng)出現(xiàn)資本充足性危機(jī)、欺詐或操縱引起的市場(chǎng)公正性危機(jī)等問(wèn)題時(shí)， 如果不通過(guò)監(jiān)管來(lái)糾正， 隨 著事態(tài)發(fā)展可能影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。若交易商不具有足夠的資本實(shí)力， 可能引發(fā)的不僅是某一公司的破產(chǎn)，而是整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)。 事實(shí)上， 20世紀(jì) 80年代政府債券交易商的 破產(chǎn)，確實(shí)給市場(chǎng)帶來(lái)破壞性影響，引發(fā)了其他金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。 考慮到美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模和重要性，以及其與其他金融市場(chǎng)的聯(lián)系， 監(jiān)管層必須密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)， 對(duì)于可能影響 市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管。第三，美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管制度是逐步形成的。 監(jiān)管當(dāng)局并未一次性形