證券跨國發(fā)行與交易中的法律監(jiān)管問題芻議

1、證券跨國發(fā)行與交易中的法律監(jiān)管問題芻議        隨著國際金融一體化的日益加深，現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的普遍運用，國際貿(mào)易中政治壁壘的消除，證券市場的發(fā)展愈趨全球性，證券交易與發(fā)行行為日趨國際化。但是，證券市場的國際化的發(fā)展，在方便國際證券交易和分散投資風險的同時，也為各種跨國證券違法犯罪活動和過度投機行為的產(chǎn)生創(chuàng)造了新的機會。因此，如何在國際化的同時加強法律監(jiān)管，以有效遏止和抑制證券違法犯罪活動和過度投機行為，已成為擺在世界各國尤其是證券市場正向國際化邁進的我國面前的一項緊迫任務(wù)了。   

2、 一、 相關(guān)國際組織對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管    （一）國際證券監(jiān)管委員會組織    國際證券監(jiān)管委員會組織（isoco）是一個常設(shè)國際性組織， 成立于1974年，總部設(shè)在加拿大的蒙特利爾。到目前為止，已有84個國家和地區(qū)的證監(jiān)機構(gòu)成為isoco的正式會員。 該組織的宗旨是：通過成員機構(gòu)的合作，保證在本國及國際范圍的有效監(jiān)管，以維持公正和高效的市場；通過交換信息和交流經(jīng)驗，發(fā)展各國的國內(nèi)市場；共同努力建立國際證券發(fā)行與交易的規(guī)范和有效監(jiān)控；互相幫助，通過嚴格執(zhí)法和有效稽查來保證市場的公正性。i

3、soco共有三個委員會，即執(zhí)行委員會、 技術(shù)委員會和新興市場委員會。在這三個委員會中，對證券跨國發(fā)行與交易行的法律監(jiān)管起主導(dǎo)作用的則是技術(shù)委員會。    技術(shù)委員會由世界上大多數(shù)發(fā)達市場的證監(jiān)機構(gòu)組成，其工作分為五個工作小組來執(zhí)行。第一工作小組負責審議國際會計、多國信息披露與稽核，即一級市場的監(jiān)管。第二工作小組負責證券、期貨交易、結(jié)算、交割三個環(huán)節(jié)的監(jiān)管，即二級市場的監(jiān)管。第三工作小組負責經(jīng)紀機構(gòu)、投資銀行、財務(wù)顧問機構(gòu)等的監(jiān)管，即中介機構(gòu)的監(jiān)管。第四工作小組負責法規(guī)執(zhí)行，目前主要研究防止及打擊利用國際互聯(lián)網(wǎng)進行非法活動，比如跨地區(qū)的內(nèi)幕交易。第五工作小

4、組負責投資基金業(yè)的監(jiān)管，研究為集體投資機構(gòu)提供健全的操作規(guī)則。在五個工作小組的協(xié)調(diào)一致的努力下，技術(shù)委員會發(fā)表和通過了一系列有關(guān)國際證券監(jiān)管的報告、決議以及建議標準。1994年10月，技術(shù)委員會發(fā)表了監(jiān)管不力和司法不合作對證券和期貨監(jiān)管者所產(chǎn)生問題的報告，介紹了技術(shù)委員會從不合作的司法機構(gòu)獲取信息的方法，強調(diào)了在減少證券欺詐和泛濫方面進行合作的好處。在其1994年東京會議上，該工作小組通過了一份承諾國際證券監(jiān)管委員會組織監(jiān)管標準和相互合作與援助基本原則的決議，決議要求所有成員對他們是否能夠向國外證券和期貨監(jiān)管者提供相互援助與合作作出一個書面評估并不斷加以改進。1995年10月，技術(shù)委員會制定了

5、跨國共同基金指南，其中包括10條跨國共同基金全球治理的國際準則，其目的主要在于通過頒布統(tǒng)一的風險治理和信息披露要求來保護投資者，減少共同基金跨國經(jīng)銷的障礙。1996年春季，技術(shù)委員會為加強對市場監(jiān)管和違約過程的監(jiān)控，頒布了幾項建議標準：用以識別大額風險的起動水平；在監(jiān)管者之間發(fā)展信息共享協(xié)議，設(shè)立違約過程的透明度標準；客戶頭寸信息披露；以及當成員公司違約時，處理余額、資金和資產(chǎn)的最好方法。1998年春季，技術(shù)委員會還發(fā)布了證券公司及其監(jiān)管當局風險治理與控制指引，目的是增強公司和監(jiān)管當局對國內(nèi)、國際風險治理及控制架構(gòu)的熟悉。    從歷史和現(xiàn)實來看，iso

6、co是在證券、 期貨市場的國際監(jiān)管與調(diào)控方面做得最好的國際組織。她的突出貢獻首先在于制定、通過了一系列協(xié)議、標準與準則。截止1993年，isoco已通過了8個正式協(xié)議，分別是：國際商業(yè)行為準則（1990）、洗錢（1992）、國際審計標準（1992）、金融合并監(jiān)管（1992）、清算和結(jié)算（1992）、國際會計標準（1993 ）、 現(xiàn)金和衍生產(chǎn)品市場間的協(xié)調(diào)（1993）、跨國證券和期貨欺詐（1993）。這些協(xié)議和上述技術(shù)委員會發(fā)布的報告、決議、建議標準被各國所采用，對各國證券與期貨市場的發(fā)展起到了規(guī)范作用。此外，isoco 為打擊國際證券與期貨領(lǐng)域的各種犯罪制定了有關(guān)制度規(guī)則，并且付諸了跟蹤、打擊

7、等具體活動，對抑制和懲治證券業(yè)欺詐犯罪活動的國際合作起到了巨大的推動促進作用。    （二）歐洲聯(lián)盟    歐盟（原歐共體）自1979年以來，通過了一系列旨在協(xié)調(diào)各成員國證券市場經(jīng)營與監(jiān)管的重要指令。根據(jù)羅馬條約和馬斯特里赫特條約，“指令在要取得的結(jié)果上，對成員國具有拘束力，但在方式與方法的選擇上，留待各國當局決定。”因此，歐盟理事會制定有關(guān)證券的指令已直接納入各國國內(nèi)法而為各國所遵守。    到目前為止，歐盟理事會在證券領(lǐng)域已制定了以下指令：（1 ）市場進入指令（1979）

8、，規(guī)定了證券發(fā)行商必須遵守的條件。（2 ）上市細節(jié)指令（1980），規(guī)定了當股票、債券和股權(quán)證書被答應(yīng)列入證券交易目錄時應(yīng)提供的信息項目。（3 ）中期報告指令（1982），規(guī)定了中期報告的最低標準。（4）共同基金指令（1985），對共同基金的運作作了規(guī)范。（5）主要持股指令（1988）， 主要對持股額超出10以上的大股東要求公開信息以保護投資者的利益。（6）公告說明書指令（1989）， 對公告說明書的制作做了統(tǒng)一要求。（7）內(nèi)幕交易指令（1989）， 試圖協(xié)調(diào)歐盟各國關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)則，要求各成員國明令禁止內(nèi)幕交易，為各成員國頒布或修訂有關(guān)內(nèi)幕交易的法規(guī)確立了最低標準。  

9、  （三）國際證券交易所聯(lián)盟    在日益增長的跨國證券投資的推動下，成立于1961 年， 由全世界40多個主要證券交易所組成的國際證券交易所聯(lián)盟（fibv）重新煥發(fā)了勃勃生氣。作為一個非政府的民間監(jiān)管組織，fibv近年來進行了一次大規(guī)模的機構(gòu)重組，并決意在金融市場國際化和證券化領(lǐng)域扮演一個更為重要的角色。fibv宣稱自己將致力于通過提高會員交易所的自律標準來建立一個高效、公平、安全的市場體系，從而充分保護國內(nèi)和國際投資者，并不遺余力推動會員交易所在制定充分合理的國際證券發(fā)行、交易和結(jié)算準則方面的合作。此外，fibv還加強了與其它民間

10、組織的合作。1990年11月，fibv與國際律師協(xié)會（iba）和國際會計師聯(lián)合會（ifa）達成了共同合作研究世界資本市場的協(xié)議。此后不久，fibv、 iba 、ifa聯(lián)合發(fā)布了有關(guān)證券監(jiān)管的三個報告。 第一個報告詳列了國際證券交易適用國內(nèi)法所引發(fā)的主要問題；第二個報告分析了解決這些問題的可供選擇的方法；第三個報告則提出了一些結(jié)論性意見和行動的建議。（注：see international capital group. part paper oninterhational regulatory issuses title page（1991）    200

11、7-11-29            （四）區(qū)域性證券監(jiān)管協(xié)會    在對證券跨國發(fā)行與交易行為的國際監(jiān)管方面，一些區(qū)域性證監(jiān)協(xié)會也發(fā)揮了重要作用，其中最主要的有北美證券治理協(xié)會（nasaa ）和美洲證券監(jiān)管者委員會（corsa）。北美證券治理協(xié)會由美國、 波多黎各、墨西哥、加拿大等國證監(jiān)機構(gòu)組成。近年來，nasaa 把對證券跨國發(fā)行與交易行為的監(jiān)管與執(zhí)行著重提上了其議事日程，并極力鼓勵其成員國在相互之間、成員國與非成員國之間進行國際證

12、券監(jiān)管方面的合作。1990年，nasaa 還完成了一份有關(guān)其成員國在與國際證券欺詐行為作斗爭中所發(fā)揮作用的綜合性報告，并在該報告中提出了進一步的行動建議。（注：see peter e. millspallgh. global secarities trading： thequestion of a l and econ. vol.26.no.2.1992.p365.）美洲證券治理者委員會（corsa）成立于1992年， 其成員國有阿根廷、加拿大、智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、厄瓜多爾、洪都拉斯、墨西哥、巴拉圭、秘魯、美國、烏拉圭和委內(nèi)瑞拉。corsa

13、 也采取了一系列措施來促進該地區(qū)證券市場監(jiān)管的合作與協(xié)調(diào)。    除上述國際組織之外，國際證券治理者協(xié)會（issa）、國際證券市場協(xié)會（isma）、國際證券和互換交易委員會（isda）、國際會計準則委員會（isac）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織等在對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管方面也進行了許多卓有成效的工作。    二、世界各國對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管    （一）通過國內(nèi)法進行規(guī)制    七十年代以來，世界各國政府為達到國內(nèi)經(jīng)濟

14、發(fā)展的某一特定目的，在其證券市場國際化的發(fā)展過程中，均采取過臨時性的或是較為長久性的不同程度、不同形式的規(guī)制措施。    在國內(nèi)證券進入國際資本市場方面，大多數(shù)國家均依法逐項審批或以行政法規(guī)的形式規(guī)定其進入的條件。如澳大利亞、芬蘭、德國、意大利、愛爾蘭法律規(guī)定均需審批。西班牙法律規(guī)定，電影和信息工業(yè)的國內(nèi)股票不答應(yīng)在海外發(fā)行。比利時法律規(guī)定，當局反對以比利時法郎作為在海外發(fā)行的股票的計價幣種。    在本國居民購買外國證券方面，許多國家皆采取了一些限制性措施。如意大利對本國居民購買國外證券實行抵押金制度，以限制資金

15、外流并且促進國民購買國內(nèi)證券。法國則在1968年底1969年8 月下達了一項禁令，禁止居民購買外國證券。    在外國居民購買本國證券方面，絕大部分國家法律對外國居民持有本國公司股份的比例做了上限規(guī)定。如根據(jù)澳大利亞銀行（持股法）規(guī)定，外國人單獨或聯(lián)合持有澳銀行的股份不得超過100， 在無線電和電視轉(zhuǎn)播行業(yè)的外國投資的直接或間接控股不得超過20。（注：參見姚梅鎮(zhèn)：比較外資法，武漢大學(xué)出版社，1993年版，第342頁。 ）菲律賓法律對于外國投資參股具體限制的項目有：銀行機構(gòu)（70）、儲蓄和信貸機構(gòu)（60）、公用事業(yè)（60）、金融公司（60）、沿海貿(mào)易（75

16、）。    （二）通過司法互助協(xié)定進行監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)    司法互助協(xié)定，（簡稱mlats）是各國通過外交途徑簽訂的， 具有法律效力的雙邊協(xié)議。mlats 一般都包括下列一些內(nèi)容：司法協(xié)助的種類、司法協(xié)助請求必須滿足的條件、請求執(zhí)行的方法、答應(yīng)使用已調(diào)取信息的范圍以及拒絕司法協(xié)助請求的情形。 世界上第一個有關(guān)證券的mlats是由美國和瑞士在1973年簽訂的。到1996年底， 美國已同瑞士（1973）、土耳其（1979）、荷蘭（1981）、意大利（1982）、加拿大（1985）、英國（1986）、墨西哥（1987）、

17、巴哈馬（1988）、阿根廷（1990）、西班牙（1990）等十幾個國家簽署了司法互助協(xié)定，其它國家之間也相繼簽署了有關(guān)證券的mlats. 這些協(xié)定為締約國一方證券法在域外適用時獲得外國有關(guān)當局的協(xié)助帶來了極大的便利，從而有利于締約國之間攜手共同打擊證券違法犯罪活動與過度投機行為。（三）通過諒解備忘錄進行監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)    證券監(jiān)管者之間國際合作與協(xié)調(diào)的一個重要途徑是簽訂雙邊的諒解備忘錄（簡稱mous）。與司法互助協(xié)定不同的是，諒解備忘錄僅是雙方就某些特定類型的案件所作的一種無法律上約束力的意向聲明，且大多數(shù)主要針對內(nèi)幕交易。由于這些諒解備忘錄是各國對證

18、券市場負有直接監(jiān)管責任的監(jiān)管部門之間達成的，因此它在獲取有關(guān)證券違法和犯罪的情報方面比司法互助協(xié)定更為有效，更具有預(yù)見性。世界上最早的諒解備忘錄是美國與瑞士在1982年達成的。到1994年底，美國監(jiān)管者已與加拿大、英國、挪威、阿根廷等41個國家簽訂了雙邊諒解備忘錄。其它國家的情況是：法國，17個；英國，15個；西班牙，11個；意大利，7 個。九十年代初期，一些新興市場的監(jiān)管者也開始談簽有關(guān)證券信息共享網(wǎng)絡(luò)、適用法律、行政與技術(shù)合作等方面的諒解備忘錄。也許是未來發(fā)展方向的一個標志，近來證券監(jiān)管合作性安排開始向跨地區(qū)的新興市場之間發(fā)展。例如，1994年4月，利馬的bolsa de valorses

19、與曼谷的對應(yīng)機構(gòu)簽署了一個諒解備忘錄，第一次將秘魯成長中的小型資本市場與東南亞一個較成熟的交易所聯(lián)系起來，這兩家交易所同意進行信息交換以及日常統(tǒng)計數(shù)據(jù)互遞，包括交易量和價格變化。    （四）通過多邊協(xié)定進行監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)    隨著證券市場全球化向縱深發(fā)展，一般性的雙邊諒解備忘錄很難滿足日益變化的市場監(jiān)管要求。因此，世界各國又通過簽訂多邊性監(jiān)管合作協(xié)議來加強對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管。目前，多邊性監(jiān)管合作協(xié)議大多以聯(lián)合聲明的形式出現(xiàn)。1995年5月，16 個不同國家的監(jiān)管機構(gòu)在英國的溫莎召開會議，發(fā)出了一

20、份有關(guān)跨境監(jiān)管世界各主要期貨及期權(quán)市場的聯(lián)合聲明（即溫莎宣言），他們一致同意，加強交易間的合作，努力保護客戶頭寸資金和資產(chǎn)；澄清和加強違約過程治理；在緊急情況下加強監(jiān)管合作。1996年3月15日，49 個交易所和清算所、14個監(jiān)管機構(gòu)在期貨產(chǎn)業(yè)協(xié)會的年會上簽署了國際信息共享協(xié)議和國際期貨交易所和清算組織合作與監(jiān)管宣言，該協(xié)議和宣言答應(yīng)交易所、清算所和監(jiān)管當局共享成員的市場和金融信息，以更為有效地合作監(jiān)管和處理證券市場上的風險和各種違法犯罪行為。    三、我國證券市場國際化中的法律監(jiān)管    鑒于我國仍是發(fā)展中國家

21、，無論是在向外國投資者開放國內(nèi)證券市場方面還是在答應(yīng)境內(nèi)居民進入境外證券市場方面，尚皆處于起步、嘗試階段。因此，國家必須對之加以監(jiān)管和引導(dǎo)，以避免國有資產(chǎn)的對外流失和國內(nèi)證券市場的劇烈動蕩。    2007-11-29            在證券市場國際化的進程中，我國主要采取了下列法律措施來加強對證券跨國發(fā)行與交易行為的監(jiān)管。    （一）監(jiān)管機構(gòu)    

22、;當前，我國對證券市場進行監(jiān)管的主要機構(gòu)為中國證券監(jiān)督治理委員會，統(tǒng)一監(jiān)管全國證券市場。具體執(zhí)行監(jiān)督的機構(gòu)則分為債券和股票兩方面：境內(nèi)機構(gòu)到境外發(fā)行外幣債券由中國人民銀行治理。即中國人民銀行為審批機關(guān)，中國人民銀行授權(quán)國家外匯治理局及其分局具體負責審批、監(jiān)督與治理；對于境內(nèi)機構(gòu)到境外上市發(fā)行股票則由中國證監(jiān)會實行審批與監(jiān)管。    （二）監(jiān)管依據(jù)    當前，我國對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管的依據(jù)是由國務(wù)院、國務(wù)院證券委、國家體改委、中國證監(jiān)會、國家外匯治理局頒布的一系列行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件以及與外

23、國監(jiān)管機構(gòu)簽訂的諒解備忘錄。國務(wù)院頒布的行政法規(guī)主要有關(guān)于股份有限公司境外募集股份及境外上市的非凡規(guī)定、關(guān)于進一步加強證券市場宏觀治理的通知、關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定。有關(guān)部委頒布的部門規(guī)章主要有國務(wù)院證券委發(fā)布的關(guān)于批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在的問題的報告的通知、關(guān)于推行境外上市預(yù)選企業(yè)的條件、程序及所需文件的通知、股份有限公司境內(nèi)上市外資股規(guī)定的實施細則；國家體改委頒布的關(guān)于到香港上市的公司執(zhí)行股份有限公司規(guī)范意見的補充規(guī)定、到香港上市公司章程必備條款。 規(guī)范性文件有中國證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于發(fā)行b股的企業(yè)在分紅派息時如何確認利潤分配標準的函、關(guān)于嚴格治理b股開

24、戶問題的通知、關(guān)于b股發(fā)行審批工作有關(guān)問題的通知、境內(nèi)及境外機構(gòu)從事外資股業(yè)務(wù)資格治理暫行規(guī)定；中國證監(jiān)會、國家外匯治理局聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于境外上市企業(yè)外匯治理有關(guān)問題的通知。    （三）監(jiān)管措施        （1）事前監(jiān)督?，F(xiàn)行的事前監(jiān)督措施主要是審批制。 對于境內(nèi)上市外資股、境外發(fā)行股票和債券在依法定條件審查的基礎(chǔ)上，其規(guī)模主要是通過額度限制來進行調(diào)控，即在企業(yè)自愿申請的基礎(chǔ)上，政府主管部門一般根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策，選擇那些對國家經(jīng)濟貢獻比較大，公司治理及盈利狀況比較好、資

25、金用途比較明確的企業(yè)包裝上市。    （2）事中監(jiān)控。事中監(jiān)控措施主要有二。一是分設(shè)a、b、h、n、s股，給境內(nèi)外居民設(shè)定不同的投資工具，以防止國內(nèi)外匯資金的外流和國際游資對我國證券市場的沖擊。二是加強對已上市外資股公司信息持續(xù)披露的監(jiān)理，以保證“三公”原則的貫徹實施。    （3）事后處罰。 證券違法犯罪行為一向是各國法律所嚴厲打擊的對象，我國也不例外。近年來，我國通過制定禁止證券欺詐行為暫行辦法，對各種證券違法犯罪行為作了具體的規(guī)制。非凡值得一提的是，1997年10月1日生效的新刑法在第180條、182條、18

26、1條分別規(guī)定了內(nèi)幕交易罪、操縱市場罪、虛假陳述罪，從而彌補了我國長期以來對證券違法犯罪行為刑事處罰的空白。        中國證監(jiān)會自成立以來，就一直致力于與國際證券業(yè)組織與境外證券期貨監(jiān)管機構(gòu)的交往、聯(lián)系與合作。1995年7月， 中國證監(jiān)會正式加入了國際證監(jiān)會組織（isoco），成為亞太地區(qū)委員會的正式會員， 且在其1996年9月舉行的第21屆年會上，上海、 深圳證交所也成為了該組織的附屬會員。同時，截止1998年5月19日， 我國證券業(yè)主管機構(gòu)中國證監(jiān)會已同美國、新加坡、澳大利亞、英國、日本、馬來西亞、巴西、烏

27、克蘭、法國、盧森堡等10國的證監(jiān)機構(gòu)簽訂了監(jiān)管合作諒解備忘錄。中國證監(jiān)會的加入isoco及與各國一系列諒解備忘錄的簽訂， 大大促進了我國證券市場法制化、規(guī)范化水平的提高和與其它國家監(jiān)管機構(gòu)合作的加強，從而有利于我國證券市場國際化的有序發(fā)展。    由上可見，我國在證券市場國際化的進程中，在法律監(jiān)管方面做了大量的工作，也取得了有目共睹的成就。但由于我國證券市場國際化目前尚處于起步階段，我國對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管還存在諸多欠缺之處，有待前進過程中不斷的調(diào)整與完善。而筆者認為，當前我國亟需解決好以下幾方面的問題。    （一）在監(jiān)管機構(gòu)方面，應(yīng)賦予中國證監(jiān)會準司法權(quán)。 在美國，sec有相當大的準司法權(quán)，以致它能及時、高效、權(quán)威、 有力地打擊各類證券犯罪行為。而中國證監(jiān)會目前只是國務(wù)院直屬的事業(yè)單位，所具有的行政權(quán)力和權(quán)威性非常有限。因此，要有效地