貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性_劉明志

1、2006年第1期（總307期）No. 1 20 06(iwieralNo. 307金融研究貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性劉明志（中國人民銀行研究局北京100800）摘 要:貨幣供應(yīng)量增長率變化對(duì)通脹變化有著明顯影響.因此現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供 應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍具有一定程度的介理性。在貨幣流通速度不穩(wěn)定的悄況下， 繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)暈作為貨幣政策中介目林 可將中介目標(biāo)動(dòng)態(tài)化。在利率形成機(jī)制尚不 完善、銀行間利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動(dòng)關(guān)系非足夠強(qiáng)的情況下，銀行間利率作為 貨幣政策中介冃標(biāo)是否可行尚須進(jìn)一步觀察。應(yīng)加快利率市場化進(jìn)程.為使用銀行間利率 作為貨幣政策中介冃標(biāo)創(chuàng)

2、造條件。當(dāng)前可繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)杲作為中介冃標(biāo)同時(shí)劉銀彳亍 間市場利率進(jìn)行監(jiān)測.條件成熟時(shí)發(fā)布貨幣市場利率預(yù)測值.作為中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣市場利 率的過渡。關(guān)鍵詞:貨幣政策；中介目標(biāo);貨幣供應(yīng)；利率中圖分類號(hào):F821. 0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào)：1002- 7246（ 2006）（）1 （）051 13一、選擇貨幣政策中介目標(biāo)的目的（一）中央銀行實(shí)施貨幣政策的最終目的是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中央銀行執(zhí)行貨幣政策，即通過調(diào)控金融變量達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果，苴冃 的在于調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。中央銀行不能直接控制投資、消費(fèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只有通 過金融杠桿來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。中央銀行執(zhí)行貨幣政策隱含的理論前提是，中央

3、銀行可以調(diào)控 金融杠桿，金融杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有彫響。中央銀行針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控目標(biāo)稱為 最終冃標(biāo)，中央銀行針對(duì)金融變量的調(diào)控冃標(biāo)稱為中介冃標(biāo)。（二）中央銀行設(shè)定中介目標(biāo)的目的在于確定調(diào)控方向和幅度貨幣政策設(shè)定中介冃標(biāo)隱含的理論基礎(chǔ)有三:貨幣政策中介冃標(biāo)與最終目標(biāo)具有較 強(qiáng)的和關(guān)性，并且具有穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系；貨幣政策中介目標(biāo)具有可度量性；中央銀行對(duì)貨 幣政策中介冃標(biāo)具有可控性，中央銀行可以將充當(dāng)中介冃標(biāo)的金融變量控制在所需冃標(biāo) 附近。貨幣政策之所以設(shè)定中介目標(biāo)，在于設(shè)定一個(gè)調(diào)控方向和調(diào)控幅度，防止調(diào)控反向、收稿日期：2005 06- 20作者簡介:劉明志（196& 01-）,男，河南人

4、供職丁中國人民銀行研究局。71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v 53金融研究總307期調(diào)控過度或調(diào)控不足。例如，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)確定一個(gè)趨于寬松的貨幣政策目標(biāo),在經(jīng)濟(jì) 高漲時(shí)確定一個(gè)趨于緊縮的貨幣政策冃標(biāo)。從理論上講，中央銀行可以假定中介冃標(biāo)和 最終目標(biāo)之間的關(guān)系不變，可以據(jù)此確定貨幣政策中介目標(biāo)并將有關(guān)金融變量調(diào)控到 中介冃標(biāo)水平，這樣就可保證最終冃標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但是由于中介冃標(biāo)與最終冃標(biāo)之間的關(guān) 系具有一定程度的不確定性，中間目標(biāo)變量作為經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)變

5、量，又具有一定的內(nèi) 生性，中央銀行金圖通過將金融變量控制在冃標(biāo)值而完全實(shí)現(xiàn)最終冃標(biāo)的想法是不現(xiàn)實(shí) （建議不動(dòng),“不現(xiàn)實(shí)”說得過于絕對(duì)）的。貨幣政策不但可以設(shè)定中介目標(biāo)而且可以為中介目標(biāo)設(shè)定前置目標(biāo)，即操作目標(biāo)。 苴關(guān)于操作目標(biāo)與中介目標(biāo)之間關(guān)系的理論假定與關(guān)于中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān) 系的假定相同。如果為貨幣政策最終目標(biāo)設(shè)置兩層前置目標(biāo)，由于操作目標(biāo)和中介目標(biāo) 之間的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變化.中介冃標(biāo)和最終冃標(biāo)之間的關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化因此實(shí)現(xiàn) 了操作目標(biāo)不見得能實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo);實(shí)現(xiàn)了中介目標(biāo),不見得能實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。（三）選擇貨幣供應(yīng)量和利率作為中介冃標(biāo)之調(diào)控方向可以是一致的選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與

6、選擇利率作為中介目標(biāo)在調(diào)控方向上可以是一致 的。選擇貨幣供應(yīng)量增長率作為中介目標(biāo)，把貨幣供應(yīng)量增長率定得高一些，意味著執(zhí) 行寬松的貨幣政策，也可以通過調(diào)低利率來實(shí)現(xiàn),如果將利率作為中介目標(biāo),調(diào)低利率也 會(huì)達(dá)到相應(yīng)的目的;把貨幣供應(yīng)量增長率定得低一些，意味著執(zhí)行緊縮性貨幣政策，也可 以通過調(diào)高利率來實(shí)現(xiàn)政策冃的如果設(shè)定利率為中介冃標(biāo) 則將利率目標(biāo)調(diào)高一些就 可以了。二、貨幣供應(yīng)量增長率作為中介目標(biāo)的評(píng)價(jià)（一）貨幣供應(yīng)量增氏率與經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率之間的相關(guān)性理論上一般認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增長率變動(dòng)是經(jīng)濟(jì)增長率變動(dòng)和通貨膨脹率變動(dòng)的原 I大I,貨幣供應(yīng)量增長率與經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率基本同步或貨幣供應(yīng)

7、量增長率超前于 經(jīng)濟(jì)增氏率和通貨膨脹率調(diào)控貨幣供應(yīng)量增氏率就可以影響經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹 率。但是,在實(shí)踐上根據(jù)這個(gè)命題進(jìn)行貨幣政策操作仍然存在難以解決的理論問題，即 使貨幣流通速度不變，一定幅度貨幣供應(yīng)量增氏率上升會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增氏率上升和通貨 膨脹率上升，但在多大程度上引起經(jīng)濟(jì)增長率上升在多大程度上引起通貨膨脹率上升. 則不易事前判斷。從我國的實(shí)踐看，1980年以來貨幣供應(yīng)量增長具有順周期性質(zhì)，即貨幣供應(yīng)量增長 率與經(jīng)濟(jì)增長率的變動(dòng)同方向，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段貨幣供應(yīng)量增長率上升，原因在于經(jīng)濟(jì)擴(kuò) 張要求貨幣供應(yīng)量有相應(yīng)增氏；貨幣供應(yīng)量增長率領(lǐng)先于通貨膨脹率，過高的貨幣供應(yīng) 量增長率會(huì)導(dǎo)致繼起的高通貨膨

8、脹。1980年以來中國貨幣供應(yīng)量年增氏率、GDP年增長 率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)年增長率見圖1。使用1980-2004年間的年度數(shù)據(jù)對(duì)GDP增長率、CPI上漲率、貨幣供應(yīng)量增長率和 銀行一年期存款利率做格蘭杰因果關(guān)系分析（滯后期三年）,結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量增長率 的變化引起CPI上漲率的變化.CPI上漲率的變化引起一年期銀行存款利率的變化;但格? 1994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性#圖1貨幣供應(yīng)量增

9、長率與（；l）P增長率和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長率（）蘭杰因果關(guān)系分析不能支持貨幣供應(yīng)量增氏率變化引起GDP增長率變化的結(jié)論（檢驗(yàn)結(jié) 果見表1）。換言之，分析表明貨幣政策的放松或收緊引起物價(jià)的變化，中央銀行根據(jù)物 價(jià)變化調(diào)整銀行存款利率。表11980 -2004年間GDP增長率、CPI上漲率、貨幣供應(yīng)量增長率和銀行一年期存款利率做格蘭杰因果關(guān)系分析結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量概率貨幣供應(yīng)暈增長率在格蘭杰意義上不能引起（；DP增長率2 32(1 11GDP増長率在格蘭杰意義上不能引起貨幣供應(yīng)量增長率L 48(1 25貨幣供應(yīng)最增長率在格蘭杰意義上不能引起CPI變化率3. 930 03CPI變化率在格蘭杰意義上不

10、能引起貨幣供應(yīng)最增長率2 28Q 12CPI變化率在格蘭杰意義上不能引起一年期存款利率5 41(1 01一年期存款利率在格蘭杰意義上不能引起CPI變化率L 80(1 19使用1980-20M年間的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行初步向量門回歸分析（統(tǒng)計(jì)結(jié)果從略）表嘰貨 幣供應(yīng)量變化對(duì)物價(jià)有二至三年的影響；物價(jià)變化対貨幣供應(yīng)量的變化影響不大,對(duì)銀 行存款利率的彫響持續(xù)一年。（二）貨幣流通速度的規(guī)律性根據(jù)貨幣數(shù)量說，貨幣供應(yīng)量與其流通速度之積等于價(jià)格水平與國民收入之積。經(jīng) 過數(shù)學(xué)變換，可得貨幣供應(yīng)量增長率與貨幣流通速度變化率之和等于通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì) 增長率之和。假定貨幣流通速度恒定,則貨幣供應(yīng)量增長率等于經(jīng)濟(jì)增長率和

11、通貨膨脹 率之和。確定了貨幣供應(yīng)量增氏率，就可以確定經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率之和。但是經(jīng) 濟(jì)增長率和通貨膨脹率如何分解仍不能事前確知，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 外推。近年來我國貨幣流通速度杲有兩種趨勢(shì)。一種岸長期趨勢(shì)，貨幣流通速度總體上早71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性55現(xiàn)下降趨勢(shì)，貨幣的非交易需求上升;一種是周期性趨勢(shì)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期上升（貨幣的交 易需求上升非交易需求下降,但交易需

12、求的升幅小于非交易需求降幅），在經(jīng)濟(jì)蕭條期 下降（貨幣的交易需求下降非交易需求上升,但交易需求額降幅小于非交易需求升幅） （見圖2.另參見劉明志（2001 ）o貨幣流速變化率圖2貨幣流通速度變化率（）考慮到貨幣流通速度的變化性,假定貨幣流通速度的變化具有可以定量化的規(guī)律， 則可以通過對(duì)貨幣流通速度的事前判定，以經(jīng)驗(yàn)外推經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率并據(jù)此 確定貨幣供應(yīng)量增長率即確定經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率之和。由于我國貨幣流通速度在K期內(nèi)存在下降趨勢(shì)（大部分年份貨幣流通速度變化率為 負(fù)），因此貨幣供應(yīng)量增長率在大部分年份都大于經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率之和兩者之 差的和反數(shù)即為貨幣流通速度的變化率。從圖2可

13、見盡管我國貨幣流通速度具有比較 明顯的長期走勢(shì)和周期性走勢(shì)，但是波動(dòng)比較大，特別是在經(jīng)濟(jì)極度高漲和經(jīng)濟(jì)極度簫 條的時(shí)候，難于事前粘確預(yù)測但圖2同時(shí)表明，在經(jīng)濟(jì)比較運(yùn)行平穩(wěn)的時(shí)候，貨幣流通 速度的變化也相對(duì)比較平穩(wěn)。（三）貨幣供應(yīng)量增長率的可控性貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積?；A(chǔ)貨幣是中央銀行所控制的變量。 盡管近年來外匯占款不斷上升9基礎(chǔ)貨幣控制的難度加大，但基礎(chǔ)貨幣仍處于可控狀態(tài)。 其實(shí)不管中央銀行是否使用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制都不 能放松。如果中央銀行使用利率作為貨幣政策中介冃標(biāo)為將市場利率調(diào)控到一定水 平,中央銀行必須調(diào)控銀行體系的流動(dòng)性。從貨幣乘數(shù)的表

14、現(xiàn)來看，其變化還是有規(guī)律可循的，即長期內(nèi)有上升趨勢(shì);在經(jīng)濟(jì)周 期的上行階段趨于擴(kuò)大,下行階段趨于縮小;年度內(nèi)年末年初下降二季度三季度上升 （見圖3）。貨幣乘數(shù)長期內(nèi)上升的主要原因是流通中現(xiàn)金占M1、M2的比率下降。隨著 非現(xiàn)金交易工具的使用增多，預(yù)計(jì)貨幣乘數(shù)還會(huì)上升。貨幣乘數(shù)在年內(nèi)規(guī)律性變化的原 因也是現(xiàn)金占M1.M2的比率在年初有規(guī)律地大幅度上升，在年中下降。當(dāng)然，商業(yè)銀行 加強(qiáng)流動(dòng)性管理、超額準(zhǔn)備金水平不斷下降也是貨幣乘數(shù)在長期內(nèi)上升的原因。71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights r

15、eserved. http:/v71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性#圖3狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)可以使用時(shí)間序列分析技術(shù)對(duì)貨幣乘數(shù)進(jìn)行預(yù)測，我們經(jīng)分析得到的預(yù)測公式如 下：LMP2 = LMP2(- 1 )+LMP2(12)LMP2(-13)-0. 8858412362MA (12)上式中LMP2為廣義貨幣乘數(shù)取對(duì)數(shù),LMP2(一 1)為滯后一階的EV1P2.其余滯后階數(shù) 類似,MA(1

16、2)為滯后12階擾動(dòng)項(xiàng)。忽略滯后12階的擾動(dòng)項(xiàng)，可得到一個(gè)簡便公式，即當(dāng) 川貨幣乘數(shù)等于上丿J貨幣乘數(shù)值乘以上年同川貨幣乘數(shù)值再除以上年前一個(gè)川貨幣乘 數(shù)值。從技術(shù)角度看,基礎(chǔ)貨幣是可控的，貨幣乘數(shù)呈一定規(guī)律變化我國中央銀行可以通 過控制基礎(chǔ)貨幣來控制貨幣供應(yīng)，即我國貨幣供應(yīng)量是可控的。(四) 如何看待貨幣供應(yīng)量增氏率實(shí)際結(jié)果與目標(biāo)值的差異夏斌(2001)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國貨幣政策的中介冃標(biāo),理由是貨幣 供應(yīng)量增長率實(shí)現(xiàn)值與目標(biāo)值相差較大，見表2.表2貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值與實(shí)際值MlM2目標(biāo)實(shí)際目標(biāo)實(shí)際19942126 22434. 5199521- 2316 823-2529. 5

17、1996181& 92525. 319971816 52317. 319981711. 916- 1815. 319991417. 714- 1514. 7200014161412 3200115- 1612 713- 1414. 471994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性57MlM2H標(biāo)實(shí)際目標(biāo)實(shí)際20021316 81316 82003161& 71619. 620M1713

18、. 61714. 6資料來源：夏斌貨幣供應(yīng)最已不立作為肖前我國貨幣政策的中介冃郴經(jīng)濟(jì)研處2001年第8期;中國人比 銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告冇關(guān)各期.我們認(rèn)為.貨幣供應(yīng)量增K率偏離年初制定的貨幣供應(yīng)目標(biāo)并不意味著中央銀行應(yīng) 徹底放棄這一目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量增長率實(shí)際運(yùn)行結(jié)果偏離年初預(yù)定目標(biāo)原因可能有年 初的目標(biāo)定得不合理沖介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系發(fā)生了變化、貨幣政策執(zhí)行不力 等。其實(shí)以貨幣供應(yīng)量增長率作為中介目標(biāo)，中介目標(biāo)的完全實(shí)現(xiàn)并不重要，確定了中 介目標(biāo)，其實(shí)就是確定了一個(gè)方向和幅度，例如 1994年M2增氏34 5%, 1995年確定M2 增長率冃標(biāo)是2325%,就意味著當(dāng)年貨幣政策要收緊（假

19、定中央銀行認(rèn)為當(dāng)年貨幣流 通速度不變化）。同理1998-2000年的貨幣政策足中性的（假定中央銀行認(rèn)為貨幣流通 速度不變）。由于精確預(yù)測貨幣流通速度具有相當(dāng)程度的困難,事前精確確定貨幣供應(yīng)量增氏率 比較困難【大1此應(yīng)加強(qiáng)貨幣流通速度的監(jiān)測和預(yù)測工作年度內(nèi)根據(jù)貨幣流通速度的變 化趨勢(shì)調(diào)整貨幣供應(yīng)目標(biāo)。我們可以實(shí)行貨幣政策中介目標(biāo)動(dòng)態(tài)化。例如，年初公布 后四個(gè)季度的貨幣供應(yīng)冃標(biāo),然后每個(gè)季度滾動(dòng)公布一次，而不是每年初公布當(dāng)年年末 的貨幣供應(yīng)目標(biāo)，具體可在每季貨幣政策委員會(huì)例會(huì)后公布后四個(gè)季度的貨幣供應(yīng)冃 標(biāo)。三. 銀行間市場利率作為貨幣政策中間目標(biāo)的可行性（一）利率與經(jīng)濟(jì)景氣的相互影響經(jīng)濟(jì)繁榮階段

20、資金需求比較旺盛.利率口然升高,利率升高可以遏制投資和消費(fèi). 進(jìn)而遏制總需求的擴(kuò)張9對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮有抑制作用。經(jīng)濟(jì)衰退階段，資金需求不旺利率H 然降低對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇啟刺激作用。利率本身具有順周期波動(dòng)的特點(diǎn)。同時(shí)，利率變化対 周期變化還起著逆向調(diào)節(jié)作用。即利率升高,可以抑制經(jīng)濟(jì)景氣;利率下降9可以刺激經(jīng) 濟(jì)景氣因此中央銀行可以利用利率杠桿調(diào)控經(jīng)汛當(dāng)總需求過高、經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，調(diào)高 中央銀行利率促使市場利率升高，可以抑制總需求、抑制經(jīng)濟(jì)過熱;當(dāng)總需求不足、經(jīng)濟(jì) 過冷時(shí)調(diào)低中央銀行利率，可以促使市場利率走低，刺激總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。即中 央銀行可以利用利率變化的逆周期效應(yīng)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì).促使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，防止經(jīng)

21、濟(jì)過 熱或過冷。（二）銀行間市場利率是利率體系的代表一般而言，由于銀行間市場利率直接反映銀行頭寸供求狀況，對(duì)市場變化反映非常 敏感，銀行間市場在貨幣W場居于指標(biāo)性地位,銀彳亍間市場利率可以作為貨幣市場乃71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作

22、為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性#至金融市場利率動(dòng)向的指標(biāo)來看待。（三）銀行間市場各交易品種利率走向大體一致平均拆借利率 平均回購利率圖4銀行間同業(yè)拆借利率月加權(quán)平均與銀行間回購利率月加權(quán)平均走勢(shì)（）從圖4可見銀行間同業(yè)拆借利率加權(quán)平均和銀行間回購利率的加權(quán)平均走勢(shì)一 致,這表明銀行間市場利率能夠反映市場上資金供求狀況,銀行間幣場上利率形成機(jī)制 比較健全。（四）銀行間七天期交易品種利率較有代表性銀行間市場7天期交易品種利率走勢(shì)比較平穩(wěn)而且7天期同業(yè)拆借和回購占比較 高,1天期同業(yè)拆借利率等其它交易品種利率波動(dòng)較大。因此選用7天期銀行間拆借利 率或7天期銀行間回購利率作為目標(biāo)利率比較好。（五）銀行間市

23、場利率與銀行超額準(zhǔn)備金水平之間的關(guān)系使用1996年1 JJ-2005年5丿J間丿J度數(shù)據(jù)進(jìn)行的格蘭杰因果關(guān)系分析表明，按滯后 36個(gè)川期考察，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的變化可以引起銀行間拆借利率的變化，但銀 行間拆借利率變化不可以引起金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的變化;按滯后912個(gè)刀期考察. 金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率與銀行間拆借利率具冇相互影響的關(guān)系（結(jié)果見表3）。相關(guān)分析 表明銀行間拆借利率的變化與金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的變化之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一 分析表嘰銀行間市場利率在短期內(nèi)對(duì)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金水平的變化具有迅速反應(yīng), 在長期內(nèi)（半年以上）會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金水平。表31996年1月一2（X

24、）5年5月銀行間市場利率與金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金水平格蘭杰因果關(guān)系分析原假設(shè)滯后期F統(tǒng)計(jì)最概率銀行間市場利率在格蘭杰意義 上不能引起金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備 金水平3個(gè)月2 04(1 116個(gè)刀1. 4()(1 229個(gè)丿J2 45(1 0212個(gè)月2 70(1 0071994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性#原假設(shè)滯后期F統(tǒng)計(jì)量概率金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金水平在格 蘭杰意義上不能引起銀行間市 場利率3個(gè)月5. 8

25、1(1 ()06個(gè)丿J3. 18(1 019個(gè)丿2 49(1 0112個(gè)川2 46(1 01（六）銀行間市場利率與中央銀行利率調(diào)整的相互影響由于中央銀行的利率政策直接影響商業(yè)銀行的資金來源成本和資金運(yùn)用收益，因此 作為銀行頭寸交易的利率對(duì)中央銀行利率調(diào)整信號(hào)做出反應(yīng)是口然的?？?1996至2002 年間，中央銀行8次下調(diào)中央銀行利率和銀行存貸款利率銀行間市場利率都隨之下行。 2005年3丿J,中央銀行小幅下調(diào)了銀行超額存款準(zhǔn)備金利率銀行間市場利率也隨之小 幅下走。唯一的一次例外是20）4年10丿J.市場對(duì)中央銀行的小幅利率上調(diào)幾乎沒有什 么反應(yīng)，原因可能是市場對(duì)資金供求的基本面預(yù)期沒有變化（見

26、圖5及表4）。圖5 -年期銀行存款利率（I）P【R）和銀行間拆借利率（CHIBOK）走勢(shì)（）表4 1996年以來中央銀行調(diào)整利率情況及銀行間同業(yè)拆借利率的反應(yīng)（）調(diào)整時(shí)間超額準(zhǔn)備金利率變動(dòng)一年期存款利率變動(dòng)銀行間同業(yè)拆借利率變動(dòng)當(dāng)月次月1996 05. 01-1. 8-0 41(1 161996 ()& 23 (19一 1. 71-0 06-(1 691997. 1(1 23-Q 9-1. 8-1. 23-0 36199& 03. 25 1. 8-Q 47-0 38一 1. 33調(diào)密時(shí)間超額準(zhǔn)備金利率變動(dòng)一年期存款利率變動(dòng)銀行間同業(yè)拆借利率變動(dòng)當(dāng)?shù)洞蔚?99X 07. 01一

27、1. 71Q 45-1. 34Q 09199& 12 07-Q 27-Q 99-0 63-Q 041999. 06 1()一 1. 17一 1. 53-1. 21-Q 502(X)2 02 21-Q 18-Q 27-(1 09-Q 052004 10 2900. 27一(1 06-Q 012005. 03. 17-Q 900-Q 25資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站,全國銀行間同業(yè)拆借中心.使用1996年1 JJ-2005年5川'可的刀度數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析（統(tǒng)計(jì)結(jié)果從 略）表明，銀行間市場利率與一年期銀行存款利率（中央銀行負(fù)責(zé)調(diào)整）之間是互為因果 的。這表明銀行間市場利率對(duì)中

28、央銀行利率調(diào)整信號(hào)敏感,也表明中央銀行利率調(diào)整考 慮了銀行間市場利率的變化.并對(duì)銀行間市場利率做出反應(yīng)。中央銀行利率調(diào)整和銀行 間市場利率在變化上具冇互動(dòng)關(guān)系且走向基本一致,表明銀行間市場利率的形成機(jī)制比 較健全。（七）銀行間市場利率與經(jīng)濟(jì)景氣變化1996- 1999年間，我國銀行間市場利率大致上與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變化同步，當(dāng)消費(fèi)物 價(jià)指數(shù)上升時(shí).銀行間拆借利率上升，當(dāng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)下降時(shí)，銀行間同業(yè)拆借利率下降 （見圖6）。由于消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變化率是經(jīng)濟(jì)景氣的一個(gè)指標(biāo)，銀行間拆借利率變化與消 費(fèi)物價(jià)指數(shù)丿J同期比大致同步的事實(shí)表明短期內(nèi)銀行間拆借利率具有順周期波動(dòng)的特 點(diǎn)。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升，意味著

29、經(jīng)濟(jì)趨于活躍.資金需求旺盛.因此利率趨于上升；消 費(fèi)者價(jià)格指數(shù)下降.意味著資金需求清淡因此利率趨于下降。不過值得注意的是20（X） 年以來，銀行間市場利率與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)走勢(shì)之間的相關(guān)性減弱。從銀行存貸款利率與物價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系看，由于銀行存款利率是由中央銀行確定 的，具數(shù)量關(guān)系體現(xiàn)出銀行存款利率追隨物價(jià)變動(dòng)的軌跡。從銀行間市場利率的變動(dòng)來 看，銀行間市場利率與物價(jià)變動(dòng)大致同步，同時(shí)受中央銀行利率調(diào)整的影響。是否銀行 間市場利率受經(jīng)濟(jì)景氣支配,或中央銀行調(diào)控銀行間利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣有多大影響，尚須 觀察。（八）中央銀行的貨幣利率調(diào)控與貨幣利率的周期性波動(dòng)在經(jīng)濟(jì)上行階段，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較好，

30、貨幣乘數(shù)趨于擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量 增長率趨于升高，同時(shí)資金需求旺盛，利率也趨于升高。在經(jīng)濟(jì)景氣高漲階段，中央銀行 往往采取緊縮性貨幣政策，即收緊基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和調(diào)高利率。中央銀行的緊縮政策湊效 后，貨幣供應(yīng)量增長率趨于下降.經(jīng)濟(jì)降溫，中央銀行開始回調(diào)利率山場利率也隨之下 行。經(jīng)濟(jì)不景氣階段，由于市場主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期欠佳，貨幣乘數(shù)趨于收縮貨幣供 應(yīng)量增氏率偏低，中央銀行通常采取寬松的貨幣政策措施，即放松基礎(chǔ)貨幣控制和調(diào)任9Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介

31、目標(biāo)的適用性63圖6銀行間同業(yè)拆借利率月加權(quán)平均與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同期比變化率走勢(shì)（）從周期性變化形態(tài)上看，貨幣供應(yīng)量增長率和市場利率都順周期波動(dòng)（可能貨幣供 應(yīng)量增氏率略有超前）,但兩者順周期波動(dòng)的性質(zhì)不一樣，貨幣供應(yīng)量增氏率順周期波動(dòng) 對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣變化有加強(qiáng)作用，利率順周期波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣變化有抑制作用。我們認(rèn)為.我國建立銀行間市場以來的實(shí)踐表明，銀行間市場利率變動(dòng)與中央銀行 利率調(diào)整二者具有互動(dòng)關(guān)系,銀行間市場利率受中央銀行利率調(diào)整之影響較為明顯。實(shí) 證分析表明中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對(duì)物價(jià)變化所做的政策反應(yīng),但尚無實(shí)證分析 結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間山場利率變動(dòng)可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)

32、濟(jì)景氣 變化的結(jié)論。因此.在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動(dòng)與經(jīng) 濟(jì)景氣變化之間的直接互動(dòng)關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策 中介目標(biāo)而改釆利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場利率對(duì)于市場信號(hào) 變化的敏感性以及H常可觀測性利率幣場化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完 善,利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動(dòng)增強(qiáng),利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將 更加明顯可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介冃標(biāo)。在正式采用銀行間市場利 率作為貨幣政策中介目標(biāo)之前,我們尚須對(duì)銀行間市場利率的信號(hào)質(zhì)量作進(jìn)一步觀察。四、關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的政策建議（一）適當(dāng)?shù)薪?/p>

33、目標(biāo)色彩中央銀行實(shí)施貨幣政策的目的是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，其理想結(jié)果是實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)而 非中介目標(biāo)中介冃標(biāo)只是中央銀行執(zhí)行貨幣政策過程中的一個(gè)參照。貨幣政策不管采 用貨幣供應(yīng)或利率作為中介目標(biāo)，其取向無非是松、緊和中性三種。中央銀行向公眾傳 達(dá)貨幣政策趨松或趨緊的信號(hào)，比單純公布一個(gè)量化冃標(biāo)更重要。中央銀行可以通過調(diào) 節(jié)銀行體系流動(dòng)性及市場利率水平來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的松、緊或中性意圖。中央銀行也可 在公布貨幣政策中介目標(biāo)數(shù)值的同時(shí)：明確地或含竜地公布貨幣政策的松緊取向。,71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All

34、rights reserved. http:/v（二）中介目標(biāo)動(dòng)態(tài)化在選樣貨幣供應(yīng)量作為中介冃標(biāo)時(shí).由于貨幣流通速度的變化不易事前確知，可以 通過逐季或逐川監(jiān)測貨幣流通速度的變化和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的可能變化并據(jù)此對(duì)貨幣供應(yīng)量 增長率冃標(biāo)做出調(diào)整。將來使用利率作為貨幣政策中介冃標(biāo)，一樣也要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的 變化及時(shí)對(duì)利率目標(biāo)做出調(diào)整。苴實(shí)，采用利率作為中介目標(biāo)，也面臨同樣的問題，即中 介冃標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系不能事前確知.必須不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。應(yīng)當(dāng)明確的是， 在周期的不同階段，同樣的利率水平所起的作用是不一樣的,在不同的周期階段,需要不 同的利率變動(dòng)方向，而不是某個(gè)確定的利率水平。（三）加快推進(jìn)利率市場

35、化盡快取消對(duì)銀行存貸款利率的所有限制，培養(yǎng)銀行的利率定價(jià)能力，同時(shí)由銀行監(jiān) 管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，以消除取消利率限制后可能引起的利率行為失序。根據(jù)20）5年第1期中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng) 情況分析，中央銀行取消貸款利率上限后，商業(yè)銀行貸款的利率定價(jià)總體上是理性的。 人民銀行對(duì)全國金融機(jī)構(gòu)2005年一季度貸款利率浮動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)顯示,2005年一季度 金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的全部貸款中，實(shí)行下浮利率的貸款占比為21. 9%,比年初下降1. 3個(gè)百 分點(diǎn)；實(shí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為26. 9%,比年初上升2 3個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)行上浮利率的貸 款占比為51.2%,比年初下降1個(gè)百

36、分點(diǎn)。分金融機(jī)構(gòu)種類看，國有獨(dú)資商業(yè)銀行、股份 制商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社利率上浮貸款占比分別為39. 8%、34.6%、 66. 8%、94.4%。區(qū)域性商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度較高，利率上浮幅度也較 高,利率上浮幅度反映了貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度。再以2005年3丿J中央銀行調(diào)整商業(yè)銀行住房貸款利率政策的效果為例。中央銀行 決定3丿J 17 H起商業(yè)銀行發(fā)放普通住房抵押貸款不再執(zhí)行優(yōu)惠利率改為執(zhí)行正常貸款 基準(zhǔn)利率，但可在不低于基準(zhǔn)利率的0. 9倍的幅度內(nèi)下浮。中央銀行這一政策出臺(tái)后，商 業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款時(shí)，普遍不執(zhí)行基準(zhǔn)利率或?qū)⒗噬细?而是異乎尋常地將貸 款利率定在基

37、準(zhǔn)利率的90%,說明山場競爭對(duì)商業(yè)銀行的利率行為具冇有效約束。從商 業(yè)銀行貸款利率上限放開后貸款利率定價(jià)行為的表現(xiàn)來看,沒有必要擔(dān)心利率完全放開 后商業(yè)銀行利率行為會(huì)出現(xiàn)過度非理性?，F(xiàn)階段，我國有些商業(yè)銀行、信用社基層行社由于資產(chǎn)質(zhì)量差、流動(dòng)性調(diào)劑能力差、 經(jīng)營管理理念相對(duì)落后等方面的原因，仍有盲冃吸存的動(dòng)機(jī)。因此.存款利率完全放開 后，不排除出現(xiàn)個(gè)別商業(yè)銀行、信用社基層機(jī)構(gòu)大幅度上浮存款利率的可能。但是解決 這個(gè)問題不能等，應(yīng)通過銀行監(jiān)管部門加強(qiáng)商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管來約束商業(yè)銀行的 利率定價(jià)行為。（四）實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換只要貨幣乘數(shù)的變動(dòng)規(guī)律穩(wěn)定，在貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)換期，中央銀行密切

38、監(jiān)測超 額準(zhǔn)備金水平.通過超額準(zhǔn)備金水平的穩(wěn)步調(diào)整調(diào)控銀行間帀場利率.貨幣供應(yīng)就會(huì)穩(wěn) 步增長，而不會(huì)失控。在銀行存貸款利率全部放開、市場利率形成機(jī)制完善、銀行間市場 利率對(duì)銀行體系流動(dòng)性變化反應(yīng)敏感、市場利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣變化反應(yīng)敏感以后，可以采 用利率作為中介目標(biāo)（或稱作操作冃標(biāo)厶在將中介貝標(biāo)由戾幣供應(yīng)華轉(zhuǎn)為利率時(shí)，可先? 1994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/v2006年第1期貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性65發(fā)布貨幣供應(yīng)量增氏率監(jiān)測目標(biāo),不

39、再作為中央銀行的調(diào)控中介目標(biāo)。同時(shí)加強(qiáng)貨幣市 場利率監(jiān)測探討貨幣山場利率走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)的關(guān)系，條件成熟時(shí)可發(fā)布銀行間 市場利率的預(yù)測值,為以后使用利率作為中介目標(biāo)做準(zhǔn)備。五、結(jié) 論中央銀行確定貨幣政策中介目標(biāo)的意義在于為貨幣政策確定一個(gè)調(diào)控方向和調(diào)控 幅度。確定調(diào)控幅度，就需要事前確知中介變量與目標(biāo)變量之間的因果關(guān)系和數(shù)量關(guān) 系，確定梢確的數(shù)量關(guān)系比較困難，因此在年初確定全年確切的中介冃標(biāo)的方法不可取. 為達(dá)到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的目的，可以在年度中間不斷對(duì)中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn) 行預(yù)測不斷修訂中介冃標(biāo)。這就是走走看看的貨幣政策調(diào)整策略。近年來，我國使用貨幣供應(yīng)量增長率作為貨幣政策中介目標(biāo)

40、。從實(shí)踐來看,貨幣流 通速度變化比較大，而且難以事前精確預(yù)測。表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量增氏率與經(jīng)濟(jì)增氏率和 通貨膨脹率之間的關(guān)系不穩(wěn)定。由于貨幣乘數(shù)的變化比較有規(guī)律可尋，貨幣供應(yīng)量的可 控性還比較好。當(dāng)然，如果能精確地對(duì)貨幣流通速度的變化進(jìn)行預(yù)測.仍可以使用貨幣 供應(yīng)量增長率作為貨幣政策中介冃標(biāo)。繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量增長率作為中介冃標(biāo)需要 提高貨幣流通速度預(yù)測的準(zhǔn)確性.可以采用動(dòng)態(tài)化的中介II標(biāo).丨I年度中間發(fā)現(xiàn)貨幣 流通速度的變化超出了事前預(yù)期.則根據(jù)新的貨幣流通速度值的預(yù)測對(duì)貨幣供應(yīng)量增長 率目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。統(tǒng)汁分析表明在我國中央銀行確定的銀行存款利率追隨物價(jià)變動(dòng)而中央銀行確 定的銀行存款利率與銀行間

41、幣場利率互相影響。中央銀行利率調(diào)整追隨物價(jià)變動(dòng)的統(tǒng) 計(jì)結(jié)果表明中央銀行的利率調(diào)整是事后的逆周期調(diào)整。銀行間市場利率與中央銀行利 率互相影響的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明銀行間利率對(duì)中央銀行貨幣政策信號(hào)有反應(yīng)I可時(shí)銀行間l)j 場利率本身是市場化的結(jié)果，對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣程度也冇一定反應(yīng)，但2000年至2005年初銀行 間利率對(duì)經(jīng)濟(jì)耳氣變化的反丿應(yīng)較弱。如果將來中央銀行徹底取消了利率管制而且利率 形成機(jī)制完善、銀行間利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣變化反應(yīng)靈敏，中央銀行可以放棄貨幣供應(yīng)量增 長率作為調(diào)控目標(biāo) 轉(zhuǎn)而通過調(diào)控銀行間市場利率實(shí)現(xiàn)銀行間市場利率與經(jīng)濟(jì)景氣程度 的互動(dòng)。在利率管制仍未完全取消、商業(yè)銀行仍未允分行使金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、利

42、率形成 機(jī)制尚不完善的情況下,銀行間市場利率仍然不能充分反映景氣變化。譬如,2004年和 2005年初，經(jīng)濟(jì)景氣明顯回升，但銀行間利率仍然走低。因此如欲使用銀行間市場利率 作為中介目標(biāo)或操作目標(biāo)，必須盡快推行利率市場化改革。參考文獻(xiàn)1.劉明志(2001).中國的12/C【)P(1980 2000)：的勢(shì)、水平和影響因素經(jīng)濟(jì)研處2001年第2期.2夏斌(2(X)1),貨幣供應(yīng)鼠已不宜作為當(dāng)前我國貨幣政策的中介目標(biāo)經(jīng)濟(jì)研>2001年第8期.3.中國人民銀行貨幣政策分析小組中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告第1期,2005年5月26日發(fā)布中國金融出版社出版。 Abstract： The purpose of setting intemiediate taiget of monetary policy is to set a direction and a range for the central bank to take macro-（x）ntr（）L vvhith is bue 仏r