余額寶與國債市場(chǎng)收益率波動(dòng)的實(shí)證研究

1、余額寶與國債市場(chǎng)收益率波動(dòng)的實(shí)證研究余額寶與國債市場(chǎng)收益率波動(dòng)的實(shí)證研究一、引言2014 年 6 月 13 日是余額寶的周歲生日，也是互聯(lián)網(wǎng)理 財(cái)產(chǎn)品誕生一周年的日子， 截至目前， 余額寶用戶已超過一 億戶。 寶寶”理財(cái)規(guī)模的迅速壯大，不僅改變了人們的生活 習(xí)慣，更令傳統(tǒng)銀行業(yè)開始感覺到前所未有的危機(jī)，也促進(jìn) 了中國金融業(yè)的全面改革。這一年來互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新加速促 進(jìn)中國金融的市場(chǎng)化改革，核心變革是利率的市場(chǎng)化?；ヂ?lián) 網(wǎng)金融倒逼中國利率市場(chǎng)化改革，以互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為例， 余額寶等分流傳統(tǒng)銀行很多的活期存款，而目前銀行的活期 存款還是管制的，因此銀行會(huì)比以往任何時(shí)候更強(qiáng)烈地呼吁 放開利率。 所以余

2、額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品只是利率沒有市場(chǎng) 化的產(chǎn)物，而這種金融創(chuàng)新方式又將加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn) 程。國內(nèi)眾多學(xué)者開始討論，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新到底對(duì)金融市 場(chǎng)利率產(chǎn)生了什么樣的影響？ 一些人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融模式 的出現(xiàn)提高了資金的配置效率，互聯(lián)網(wǎng)金融憑借現(xiàn)代信息技 術(shù)手段有助于緩解資金配置過程中的信息不對(duì)稱本文由畢 業(yè)論文網(wǎng)收集整理問題，實(shí)現(xiàn)了資金配置的高效化，資金供 需雙方直接在網(wǎng)上發(fā)布信息并直接進(jìn)行聯(lián)系和交易，不需要經(jīng)過銀行、券商等中介機(jī)構(gòu)（即金融脫媒），大大節(jié)省了交易過程不必要的摩擦費(fèi)用，提高了資金供需的匹配速度，并 且還可以獲得風(fēng)險(xiǎn)分散的好處（謝平等，2012）1。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有助于社

3、會(huì)融資總成本的下降。然而，有些人卻認(rèn)為余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊了傳統(tǒng)銀行的信貸 業(yè)務(wù)，嚴(yán)重干擾了利率市場(chǎng)，影響了商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性， 拉高實(shí)業(yè)企業(yè)的融資成本，從而加劇金融和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的 惡性循環(huán)，威脅中國的金融安全和經(jīng)濟(jì)安全，呼吁 取締余額寶等”互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)。由此得出，互聯(lián)網(wǎng)金融可能會(huì)推高全社會(huì) 的融資成本，對(duì)整個(gè)國家行業(yè)和經(jīng)濟(jì)都是不利的。此外，由 于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展才剛剛起步，缺乏相關(guān)金融法律規(guī)范且 缺乏必要的監(jiān)管，加之互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的跑路”更加劇了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品是目前互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中社 會(huì)影響力最大的，發(fā)展日趨穩(wěn)定。因此，研究互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng) 新（即互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率）對(duì)傳統(tǒng)金融市

4、場(chǎng)利率的影響具有 重要理論和實(shí)際意義。余額寶是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的標(biāo)志性產(chǎn)品，代表著互聯(lián)網(wǎng) 金融行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，因此本文采用余額寶的收益率來進(jìn)行 分析。余額寶本質(zhì)上是一種貨幣性基金，主要投資于債券及 銀行間的存單等高流動(dòng)性的資產(chǎn)（見表 1）。鑒于余額寶主要投資于高流動(dòng)性低風(fēng)險(xiǎn)的債券，與之對(duì)應(yīng)采用國債收益率進(jìn) 行對(duì)比分析。國債也是一種高流動(dòng)性低風(fēng)險(xiǎn)的債券，目前我 國國債市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，國債可以在債券市場(chǎng)上進(jìn)行自由交 易，因此采用國債收益率來刻畫傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的利率特征具 有合理性。債券是傳統(tǒng)金融的主要融資工具之一，債券收益 率可以看成企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本，國債的收益率是其他債券 定價(jià)的基礎(chǔ)，余額寶收益率對(duì)

5、國債收益率的影響一定程度上 能說明互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的影響。由此本文通 過研究互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率（以余額寶為例）對(duì)國債收益率的 影響，來驗(yàn)證互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的影 響。二、文獻(xiàn)綜述互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)市場(chǎng)利率究竟有何影響？理論上說，互聯(lián) 網(wǎng)等新興技術(shù)能夠部分解決銀行等放款者和貸款者之間的 信息不對(duì)稱，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，減少融資的交易費(fèi)用（董 梅生 等，2014） 2進(jìn)而降低企業(yè)融資成本（Agarwal et al， 2010）3。尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融可以借助網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)收集和 發(fā)布詳細(xì)信息，不同個(gè)人或企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的大小而獲得 不同的貸款利率 （陳霄， 2014）4 ，提高了融資

6、效率。特別 是在中國，政府長(zhǎng)期實(shí)施金融抑制（黃桂田等，2011）5，導(dǎo)致銀行名義利率偏低，資金流動(dòng)不暢，表現(xiàn)為社會(huì)融資的 中間費(fèi)用很高，從而使得中小企業(yè)融資的實(shí)際利率很高。從 短期來看，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品表面上推高了銀行名義利率，實(shí) 際上推動(dòng)了名義利率向?qū)嶋H利率的回歸，而且在一定程度上 節(jié)約了交易費(fèi)用，由此可以降低社會(huì)融資的實(shí)際利率。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)各種金融利率波動(dòng)性影響機(jī)制的研究，既 有理論分析，也有實(shí)證檢驗(yàn)，涉及范圍較廣，研究角度多樣。 在克服了資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM ）中市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)數(shù)據(jù)不易觀測(cè)且單一因素對(duì)資產(chǎn)收益率解釋性 不強(qiáng)的影響后，Ross（ 1976） 6在考慮多因素

7、影響的基礎(chǔ)上， 提出了套利定價(jià)理論（APT），資產(chǎn)的收益率要受多種因素的 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響，且經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)包含三到四個(gè)因素的套 利模型更能充分地描述對(duì)證券市場(chǎng)收益的影響，套利交易最 終使得各種資產(chǎn)收益率達(dá)到均衡價(jià)格。金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為一定程度的市場(chǎng)波動(dòng)性，反映市場(chǎng)不確 定性因素和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性程度的趨勢(shì)。因此很多學(xué)者運(yùn)用資本 市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)具體定量地分析了證券市場(chǎng)收益率與利率 變化的各種反映及其原因（Ben et al，2005）7。國內(nèi)外對(duì) 金融市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)主要集中在股票市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng) 險(xiǎn)的影響因素方面，如利率變化對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，大 多學(xué)者認(rèn)為利率變化對(duì)中國股票價(jià)格波動(dòng)的影響是不顯著 的

8、（唐齊鳴 等，2009 ;邱云波，2009） 8-9 。而曾志堅(jiān) 等 （2006）10認(rèn)為中國股票價(jià)格波動(dòng)與國債回購利率波動(dòng)之 間存在共同的長(zhǎng)期趨勢(shì)，國債回購利率的日波動(dòng)度領(lǐng)先于股 票日收益率的變動(dòng)。雖然股票價(jià)格與利率波動(dòng)關(guān)系（陸軍 等，2014）11的研究并沒有得出明確的相互關(guān)系，但此研 究方法為各種資本市場(chǎng)之間相互影響機(jī)制的研究提供了一 種思路。目前國內(nèi)學(xué)者偏重于理論上說明互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的 各種影響，而很少有學(xué)者利用互聯(lián)網(wǎng)金融的相關(guān)數(shù)據(jù)來研究 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)利率的影響關(guān)系。本文將研究互聯(lián)網(wǎng) 理財(cái)收益率對(duì)國債收益率波動(dòng)的影響，來檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng) 新對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)利率的實(shí)際影響。三、理論

9、分析與模型建立從風(fēng)險(xiǎn)-收益角度看，利率偏好理論認(rèn)為利率代表資金承 擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求獲得不同的利率回報(bào)。預(yù) 期理論認(rèn)為利率受未來期望利率的影響，在相似風(fēng)險(xiǎn)下，類 似資產(chǎn)的利率要求獲得類似的風(fēng)險(xiǎn)。這就可以解釋為什么說 互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品推高了商業(yè)銀行的利率。很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)， 我國實(shí)施利率管制，壓制了存貸款利率的合理定價(jià)，導(dǎo)致銀 行名義利率偏低。而在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)后，具有較高收 益的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)必然要沖擊銀行信貸和債券市場(chǎng)。這是由于 在類似風(fēng)險(xiǎn)下，套利交易迫使資金的利率回歸到合理定價(jià)范 圍。利率既是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，也是社會(huì)融資的機(jī)會(huì)成本。國債以高信用（以國家資產(chǎn)、信用為擔(dān)保）、高流動(dòng)性為

10、特征，一般更接近于無風(fēng)險(xiǎn)利率，而目前的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)具有較 高信用（以強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)公司為背景，并有相應(yīng)的資金保險(xiǎn) 制度）、更高流動(dòng)性（T+0 交易制度），互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率與 國債收益率具有相當(dāng)緊密的關(guān)系，因此互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益利率必將對(duì)國債收益率產(chǎn)生重要影響互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新興的金融思想及模式，將提高資 金的配置效率以及整個(gè)社會(huì)福利?；ヂ?lián)網(wǎng)金融利用信息技術(shù) 使得資金借貸雙方可以快速獲得所需的相關(guān)信息，縮短了資 金交易過程，減少了融資過程的中間費(fèi)用，使得社會(huì)融資成 本下降，表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)導(dǎo)致傳統(tǒng)金融市場(chǎng)收益率的下 降。由此，得出假設(shè) 1。H1 :互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新提高資金配置效率，降低社會(huì)融資成本，即互

11、聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率的影響是負(fù)的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融提高資金的配置效率，不僅表現(xiàn)在融資過程 交易費(fèi)用的下降，更體現(xiàn)在降低資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，金融 市場(chǎng)利率的波動(dòng)性下降，表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率波動(dòng)導(dǎo)致 傳統(tǒng)金融市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性下降。由此，得出假設(shè)2。H2 :互聯(lián)網(wǎng)金融提高資金流動(dòng)效率，降低資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率波動(dòng)性的影響是 負(fù)的。本文基于金融市場(chǎng)套利定價(jià)模型理論，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái) 收益率對(duì)國債收益率的實(shí)際影響構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，來探討傳統(tǒng) 金融利率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融收益率沖擊的價(jià)格反應(yīng)。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和國債市場(chǎng)的特征與狀態(tài)如下：（1）金融市場(chǎng)的投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避型的，并且追求效 用最大

12、化。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品和國債市場(chǎng)具有低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性的特征，其投資者具有風(fēng)險(xiǎn)回避的特征。而且每個(gè)投資者又 是有限理性的，在可獲得的信息以及承受類似風(fēng)險(xiǎn)的情況 下，追求投資利潤(rùn)最大化（即選擇利率最高的產(chǎn)品）。（2）后一期的國債收益率受前一期的國債收益率影響。根據(jù)有效市場(chǎng)理論（Fama，1990） 12，目前我國屬于弱勢(shì) 到半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。一國的金融市場(chǎng)在短期內(nèi)沒有改變，或 者金融調(diào)整具有滯后性，即金融市場(chǎng)利率具有短期穩(wěn)定性（即決策慣性）。四、實(shí)證研究（一） 變量選取與數(shù)據(jù)說明本文選取 2013 年 6 月 1 日到 2014 年 6 月 30 日余額寶 年化收益率的每日數(shù)據(jù)，表示余額寶日年化收益率。選

13、取2013 年 6 月 1 日到 2014 年 6 月 30 日中證市場(chǎng) 1 年期國債到 期收益率的數(shù)據(jù)（其中休息日的數(shù)據(jù)采用平均插值法計(jì)算而 來），兩種收益率如表 2 所示。從表 2 可以看出，過去一年中國債收益率約為，余額寶的收益率約為%，兩者的發(fā)展趨勢(shì)具有一致性，因此具有 進(jìn)一步研究的必要性。（二） 兩種收益率影響的簡(jiǎn)單分析理論上互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新促使社會(huì)融資成本發(fā)生變化，實(shí) 證上到底是互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率引起國債市場(chǎng)收益率的變化， 還是國債市場(chǎng)收益率引起互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率變化需要進(jìn)行判斷。本文首先采用格蘭杰因果檢驗(yàn)來驗(yàn)證余額寶收益率是 否會(huì)導(dǎo)致國債市場(chǎng)收益率的變化。在5%的顯著水平下，實(shí)證結(jié)果表

14、明余額寶的收益率是引起國債利率變化的格蘭杰 原因，而國債利率卻不是余額寶收益率變化的格蘭杰原因。 因此，驗(yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率存在影響的因 果關(guān)系，并從實(shí)證上排除了國債收益率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率 影響的干擾。經(jīng)過上述對(duì)余額寶收益率及國債利率因果關(guān)系的簡(jiǎn)單 判斷，接下來利用分位數(shù)回歸法、ARCH 法以及向量自回歸法三種方法分別計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債利率的實(shí)際 影響，實(shí)證結(jié)果如表 3。上述三種方法實(shí)證結(jié)果表明：余額寶收益率對(duì)國債收益 率的影響系數(shù)約為-， 即余額寶收益率最終引起了國債市場(chǎng)收 益率下降%左右。表明互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率的影 響成負(fù)相關(guān)關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新有助于

15、國債市場(chǎng)收益 率的下降，也說明互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新促使社會(huì)融資成本的下 降，即假設(shè) 1 得證。雖然互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率與國債收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，互 聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率引起了國債收益率的減少，但實(shí)證結(jié)果這種 影響比較小，說明事實(shí)上互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)收益率 的影響并不大，這也揭穿了一些學(xué)者所鼓吹的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新大大推高了中小企業(yè)融資成本， 要求取締互聯(lián)網(wǎng)金融”的謊此外，實(shí)證結(jié)果表明前一期的國債收益率對(duì)后一期的國 債收益率的影響達(dá)到了 %。說明普通投資者根據(jù)即期的國債 收益率決定下一期的國債收益率，下一期的國債收益率受前 一期的影響很大，間接說明國債市場(chǎng)收益率具有相對(duì)穩(wěn)定 性。（三）兩種收益率波動(dòng)的實(shí)證分析

16、1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率波動(dòng)將對(duì)傳統(tǒng)金融市 場(chǎng)收益率波動(dòng)產(chǎn)生影響。本文用國債年收益率的對(duì)數(shù)In gzrt表示國債收益率，用余額寶年收益率的對(duì)數(shù)序列In yert表示互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率波動(dòng)，對(duì)上述經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行建模分析。 由于采用的是時(shí)間序列，在計(jì)量模型分析之前，首先要檢驗(yàn) 兩種收益率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。如果變量序列是平穩(wěn)的，則可以 直接使用相關(guān)方法估計(jì)模型；如果變量序列是非平穩(wěn)的，則 需檢驗(yàn)各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，以便分析各變量之間 的關(guān)系。對(duì)國債年收益率的對(duì)數(shù)序列In gzrt和余額寶年收益率的對(duì)數(shù)序列In yert進(jìn)行 ADF 檢驗(yàn)。表 4 的檢驗(yàn)結(jié)果表 明兩種收益率的原序列是非平穩(wěn)的，

17、但對(duì)原序列進(jìn)行一階差 分后新序列是平穩(wěn)的。由于兩種收益率的原時(shí)間序列是非平 穩(wěn)的，需要對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，分析兩者之間是否存在長(zhǎng) 期的均衡關(guān)系與穩(wěn)定性。本文采用 E-G 兩步法檢驗(yàn)傳統(tǒng)國債收益率與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率波動(dòng)的協(xié)整關(guān)系。由ADF 檢驗(yàn)可知，國債年收益率和余額寶年收益率原序列均為一階單整。 通過對(duì)兩者關(guān)系的回歸方程的殘差序列？滋 t 進(jìn)行單位 根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示該序列一階平穩(wěn)，說明序列In gzrt與序列In yert存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即兩種收益率存在協(xié)整 關(guān)系。2.向量自回歸（VAR ）模型分析。由上面的分析可知， 序列In gzrt與序列In yert在理論與統(tǒng)計(jì)上存在長(zhǎng)期均衡 關(guān)

18、系，故以這兩個(gè)變量建立滯后一期的向量自回歸模型?；?于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的VAR 模型將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)影響的時(shí)滯性，內(nèi)生變量函數(shù)包含了系統(tǒng)內(nèi)生變量的若干滯后值，常用于分析 隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)變量 系統(tǒng)的實(shí)際影響。VAR 模型的實(shí)證結(jié)果如下：In gzrtln yert=+ - gzrt-1ln yert-1+e1te2tt= -（ 7）由方程組（7）可得，國債收益率波動(dòng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收 益率波動(dòng)的影響在理論和統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的，而互聯(lián)網(wǎng)理 財(cái)收益率對(duì)國債收益率的波動(dòng)影響在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，故而 提取互聯(lián)網(wǎng)收益率對(duì)國債收益率波動(dòng)性影響的方程：In gzrt=+ yert+e1t （

19、 8）t=（）（）（-）調(diào)整 R2=對(duì)數(shù)似然值=1AIC=- SC=-由方程（8）可得，調(diào)整的擬合優(yōu)度 R2=,且在 5%的顯 著性水平上各解釋變量統(tǒng)計(jì)值十分顯著。滯后一期的余額寶 收益率對(duì)國債收益率的波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向的影響，影響系數(shù)約為 -O說明國債收益率波動(dòng)極大程度依賴于其滯后項(xiàng)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率變化對(duì)國債收益率波動(dòng)的影響隨著時(shí)間的增加遞 減，且呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。從余額寶收益率波動(dòng)對(duì)國債收益率波動(dòng)的影響為負(fù)中， 可以得出互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)創(chuàng)新導(dǎo)致了國債收益率波動(dòng)性下降，從 而降低了債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步證明了互聯(lián)網(wǎng)金融效率 的提高降低了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而假設(shè)2 得證。3. VAR 模型的檢驗(yàn)。

20、為了檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率與國債收益率之間的關(guān)系是否存在真實(shí)的因果關(guān)系，再對(duì) In gzrt 和In yert 基于 VAR 進(jìn)行 Granger 因果關(guān)系分析。表 5 的檢驗(yàn)結(jié) 果在5%的顯著水平上拒絕 In yert 不能 Granger 引起 In gzrt 的原假設(shè)，但不能拒絕 In gzrt 不能 Granger 引起 In yert 的原 假設(shè)，這表明互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的變動(dòng)會(huì)對(duì)國債收益率波動(dòng)產(chǎn)生影響，而國債收益率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的變動(dòng)影響不 構(gòu)成因果關(guān)系。再次驗(yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)傳統(tǒng)金融市 場(chǎng)利率有顯著的因果關(guān)系影響，從統(tǒng)計(jì)上排除了國債收益率 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的波動(dòng)影響的干擾

21、。4. 脈沖響應(yīng)分析。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來衡量互聯(lián)網(wǎng)理財(cái) 收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)隨機(jī)沖擊對(duì)國債收益率當(dāng)期和未來取值的影響，進(jìn)一步分析一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的沖擊對(duì)國債收 益率波動(dòng)的影響路徑。對(duì)于方程（9），給國債收益率一個(gè)正 向的脈沖，即：e1t=1， t=00，其他，e2t=0 （ 9）圖 1 顯示了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率波動(dòng)影響的 動(dòng)態(tài)過程。其中，橫軸表示以天為單位的沖擊作用的滯后期 間數(shù)，共有365 期，即 1 年；縱軸表示國債收益率對(duì)單位沖 擊的響應(yīng)值；實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值，代表了國債收益率 波動(dòng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率沖擊的反映，虛線則表示正負(fù)兩倍 標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖 1 中可以看出，當(dāng)給即

22、期互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率 In yert 一個(gè)單位的正向沖擊，國債收益率的對(duì)數(shù)值In gzrt會(huì)在前50 天快速下降并在第 45 天達(dá)到最大值，但在隨后300 天內(nèi)緩慢波動(dòng)下降至 0，且下降的波動(dòng)率與方差逐期遞減。由于 變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)均在 0 值以下，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的正 向波動(dòng)會(huì)對(duì)國債收益率波動(dòng)帶來負(fù)向的影響；但是該影響具 有持續(xù)性，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率變動(dòng)對(duì)國債收益率具有持續(xù)的 影響作用。這種持續(xù)的影響作用可由金融市場(chǎng)的有效程度來進(jìn)行 解釋。一般而言，在一國或地區(qū)的金融體系穩(wěn)定的情況下， 當(dāng)期的國債收益率水平主要根據(jù)上一期的國債收益率水平 決定，并且強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，對(duì)國債收益率的任何一個(gè)沖擊，

23、國債收益率會(huì)快速回到正常水平。而在我國，給定互聯(lián)網(wǎng)理 財(cái)收益率一個(gè)單位的正向波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國債收益率下降，但是 國債收益率的波動(dòng)調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，這也說明了我國金融市場(chǎng) 的有效程度較低。從長(zhǎng)期來看，投資者對(duì)國債收益率的期望 收益回復(fù)至正常水平，投資回復(fù)至平衡增長(zhǎng)路徑，所以互聯(lián) 網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國債收益率的影響作用從長(zhǎng)期來看不具有 持續(xù)性。5.方差分解。由脈沖響應(yīng)分析可知，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率 所引起的國債收益率波動(dòng)在第 300期逐漸減弱至零，因此， 對(duì)國債收益率的前 300 期進(jìn)行方差分解。從方差分解的結(jié)果 看出，在 300 期的方差分解中，國債收益率自身的滯后影響 最大，說明國債收益率波動(dòng)具有較強(qiáng)的慣性，并且衰減較為 緩慢?；ヂ?lián)網(wǎng)理財(cái)收益率的方差貢獻(xiàn)從第2 期至第 50 期增長(zhǎng)，從%上升至%，且國債收益率波動(dòng)在此期達(dá)到最大。在 此以后，緩慢變化至 %并維持在該水平，充分說明互聯(lián)網(wǎng)理 財(cái)收益率上升對(duì)國債收益率存在著影響，且該影響隨著時(shí)間 的增加會(huì)達(dá)到一個(gè)影響上界。利用方差分析的基本思想分析互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率對(duì)國 債收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，從圖2 中可以看