2021年度中國宏觀金融年報

1、中國宏觀金融2022 年 2 月穩(wěn)增長壓力加大中國宏觀金融分析與展望摘要2021 年我國經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)三個特征，一是經(jīng)濟反彈力度不足，基建與房地產(chǎn)投資放緩，投資增長持續(xù)乏力；出口存在價漲量跌的趨勢，凈出口增長的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固；居民收入放緩，人口問題惡化，消費反彈不及預(yù)期。二是復(fù)蘇不平衡，受疫情以及大宗商品價格的影響，行業(yè)呈 K 型復(fù)蘇趨勢；勞動力市場的供需錯配壓力上升，就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性壓力凸顯；實體經(jīng)濟的投資動力不足，資金向資本市場聚集。三是滯脹壓力凸顯，此輪 PPI漲主要是因為煤炭供給側(cè)產(chǎn)量的縮減。去年四季度 PPI 通脹已經(jīng)見頂回落。預(yù)計今年 PPI 因部分原料價格回落及基數(shù)效應(yīng)影響將逐步回落

2、。CPI 將溫和上漲，供需不平衡矛盾可能會持續(xù)。貨幣和信用的融資增速同步下行，企業(yè)部門信用增速放緩， 投資需求不足，融資需求有限。去年四季度制造業(yè)景氣度回升， 供給端率先好轉(zhuǎn)，需求不足的壓力上升，小型企業(yè)的經(jīng)營狀況仍然偏弱。政府部門信用增速放緩，央地不平衡和地區(qū)間不平衡的程度均有所擴大。年內(nèi)專項債發(fā)行放緩，部分資金使用和管理效率不高，對基建的拉動力不足。居民部門信用增速放緩，消費增長乏力，經(jīng)營貸款持續(xù)高增。居民的債務(wù)負擔(dān)率較高而且增長較快，將會抑制消費需求及生育意愿。房地產(chǎn)市場的景氣已經(jīng)過去，出口的“疫情紅利”也面臨減退，“房地產(chǎn)+出口”的復(fù)蘇模式在 2022 年已經(jīng)難以持續(xù)。市場主體的消費和

3、投資意愿都比較低迷，貨幣政策效果有限。人民幣將承受貶值壓力，這也對貨幣政策形成嚴重制約。因此，2022 年的經(jīng)濟能否取得較好的成績，關(guān)鍵就看財政的支出力度。目錄一、全年經(jīng)濟形勢總結(jié)1（一）經(jīng)濟反彈力度不足1（二）復(fù)蘇不均衡4（三）滯脹壓力凸顯5二、信用總量分析5（一）企業(yè)部門6（二）政府部門8（三）居民部門9三、2022 年經(jīng)濟形勢展望11（一）IMF 關(guān)于全球經(jīng)濟的判斷11（二）“房地產(chǎn)+出口”的模式難以持續(xù)11（三）開春經(jīng)濟靠財政13一、全年經(jīng)濟形勢總結(jié)2021 年我國經(jīng)濟運行大體平穩(wěn)，名義和實際 GDP 的兩年平均增速分別為7.7%和 5.1%，在全球主要經(jīng)濟體中排名靠前。不過年內(nèi)經(jīng)濟形

4、勢呈現(xiàn)出經(jīng)濟反彈力度不足、復(fù)蘇不平衡、滯脹壓力凸顯的特征，穩(wěn)增長壓力加大。（一）經(jīng)濟反彈力度不足2021 年外需的表現(xiàn)持續(xù)好于內(nèi)需，第一至第四季度凈出口對 GDP 的累計同比貢獻率均超過投資，在歷史上較為罕見。去年總需求存在三個特點，分別是投資增長持續(xù)乏力、凈出口增長基礎(chǔ)不穩(wěn)、消費反彈不及預(yù)期。投資增長持續(xù)乏力。2021 年固定資產(chǎn)投資的兩年平均增速基本處于負數(shù)區(qū)間（圖 1），企業(yè)的總體投資意愿不強。主要行業(yè)的投資情況冷暖不均，制造業(yè)投資向好，而基建和房地產(chǎn)行業(yè)投資都比較低迷：制造業(yè)投資的兩年平均增速從 2月份的-3%上升到 12 月份的 5.4%，全年投資增量為 24 萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

5、一方面，這是因為強出口刺激了相關(guān)制造業(yè)的產(chǎn)能擴張，另一面，這是因為政策 層面加大了對制造業(yè)的支持力度，特別是對先進制造業(yè)實施了減稅及資源傾斜； 基建投資從下半年開始增長乏力，兩年平均增速從 6 月份的 3.5%放緩至 12 月份的1.8%，剔除需求剛性的電力等領(lǐng)域，12 月份基建投資的兩年平均增速僅為0.6%。去年財政政策偏緊，隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴，政府支出力度較弱并向民生領(lǐng)域傾斜， 再加上優(yōu)質(zhì)項目供給不足，使得基建類支出較低；房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩年平均增 速從 5 月份的 8.6%下降至 12 月份的 5.7%。去年政策層面通過三道紅線、“兩集中”供地模式、二手房指導(dǎo)價機制、限購限貸限售等一系列措

6、施，不僅從資金供 需端收緊了房企的資金鏈條，還從銷售端延長了房企的回款周期。房企資金承壓， 投資進度明顯放緩，土地流拍率上升，樓市快速降溫。制造業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額固定資產(chǎn)投資完成額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11圖 1固定投資完成額的兩年平均增速數(shù)據(jù)來源：Wind。凈出口增長基礎(chǔ)不穩(wěn)

7、。2021 年我國貿(mào)易順差全年維持在較高水平，原因一是海外工業(yè)復(fù)蘇對我國生產(chǎn)的中間品需求旺盛，二是國際生產(chǎn)資料價格攀升，提高了我國的出口貨值。不過，年內(nèi)出口呈現(xiàn)出“價漲量跌”的趨勢，集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備等中間品的出口數(shù)量的兩年平均增速逐步下降、而出口金額的兩年平均增速逐步上升（圖 2），反映出海外供需缺口逐漸收窄，凈出口高增主要是受到價格因素的支撐。去年年底部分大宗商品價格已經(jīng)觸頂回落，凈出口的增長基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。在巨額貿(mào)易順差與闊中美利差的推動下，我國人民幣匯率持續(xù)走強，2021 年人民幣兌美元、歐元和英鎊匯率分別上升了 2.5%、9.9%和 3.8%，綜合一籃子 CFETS 人民幣匯率

8、指數(shù)上升了 7%，人民幣與美元指數(shù)形成了少見的“雙走強”趨勢。如果人民幣匯率繼續(xù)上升，將會擠壓出口企業(yè)的利潤空間，對進出口貿(mào)易帶來一定沖擊。出口金額:自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口金額:集成電路出口數(shù)量:自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口數(shù)量:集成電路35%30%25%20%15%圖 2出口數(shù)量與出口金額的兩年平均增速數(shù)據(jù)來源：Wind。消費反彈不及預(yù)期。2021 年社會消費品零售總額的兩年平均增速基本不超過 4%，遠低于 2019 年平均 6%的增長水平（圖 3）。消費疲軟的原因，一是居民收入增長較慢，城鎮(zhèn)居民收入的兩年平均增速為 5.8%，較 2019 年下降約 2 個百分點。二是我國人口問題惡化，2021 年我

9、國出生率為 7.5%，創(chuàng)下歷史最低，全年人口凈增長僅為 48 萬人。60 歲以上老齡人口撫養(yǎng)比已經(jīng)從 2011 年的 20%上升到 2021 年的 30%，意味著現(xiàn)在每 100 個勞動人口需要撫養(yǎng) 30 個老人。如果社會消費品零售總額城鎮(zhèn)居民人均可支配收入25%20%15%10%5%0%-5%-10%我們按照每年勞動人口下降500 萬人、老年人口增加1000 萬人的速度進行估算， 那么到 2035 年，我國老齡人口撫養(yǎng)比將超過 50%。低生育和老齡化的加劇，將導(dǎo)致勞動供給減少、勞動生產(chǎn)率下降，極易引發(fā)居民收入放緩與消費疲軟的螺旋式下行。2009-032009-112010-072011-032

10、011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-03圖 3消費與收入的兩年平均增速數(shù)據(jù)來源：Wind。（二）復(fù)蘇不均衡行業(yè)復(fù)蘇不均衡。我國行業(yè)呈 K 型復(fù)蘇趨勢，主要是受到兩方面因素的影響，一是疫情反復(fù)，對行業(yè)的影響存在橫向的不均衡，勞動密集型服務(wù)業(yè)如住宿餐飲、批發(fā)零售、交運倉儲等產(chǎn)值復(fù)蘇較慢（圖 4），而知識密集型服務(wù)業(yè)如金融、信息等產(chǎn)值增長較快。二是國際大宗商品價格上漲，對產(chǎn)業(yè)鏈條的影響存在縱向的不均衡，與化工原料采集加工相關(guān)的采礦、制

11、造行業(yè)利潤漲幅較大，而紡織業(yè)、汽車制造業(yè)等中下游行業(yè)利潤增長明顯乏力。30%20%10%0%-10%-20%-30%201920202021圖 4行業(yè)兩年平均增速分化數(shù)據(jù)來源：Wind。就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性壓力凸顯。畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點群體的就業(yè)壓力較大，16 至 24 歲的青年群體失業(yè)率為 14%，其中 20-24 歲畢業(yè)生的失業(yè)率接近 20%。農(nóng)民工數(shù)量及收入的兩年同比增速分別為 0.3%、5.8%，均處于歷史較低水平。去年勞動力市場的供需錯配壓力明顯上升，主要集中在被嚴格整頓的教培行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、高能耗行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)壟斷行業(yè)等，相關(guān)從業(yè)者面臨轉(zhuǎn)崗再就業(yè)的難題。資金向資本市場聚集。去年企業(yè)和居民

12、的存款增速都出現(xiàn)了明顯放緩，而非銀行金融機構(gòu)的存款增速反而較上年同期上升 15.3 個百分點至 22.1%，年度余額增量 4.1 萬億元，是 2020 年增量的 3.5 倍。存款的結(jié)構(gòu)性變化反映出，實體經(jīng)濟的投資動力不足，大量資金通過非銀機構(gòu)進入資本市場，資金空轉(zhuǎn)泡沫化現(xiàn)象抬頭。這不僅不利于實體經(jīng)濟復(fù)蘇，還有可能會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險。（三）滯脹壓力凸顯我國整體 PPI 從 1 月份的 0.3%大幅上漲至 12 月份的 10.3%，其中，生產(chǎn)資料 PPI 漲幅快速突破 10%，而生活資料 PPI 漲幅不超過 1%。本輪 PPI 上漲有兩個特征，一是國內(nèi)因素的影響大于國外因素。采掘工業(yè)中價格漲幅從

13、高到低分別是煤炭、石油、黑色金屬和有色金屬。在石油、黑色金屬（如鐵）、有色金屬（如銅）的供給上，中國非常依賴進口，因而價格受制于國際大宗商品市場。而中國煤炭的產(chǎn)量和消費量占到全球產(chǎn)銷量的 50%以上，因此煤炭的供求基本由中國國內(nèi)的產(chǎn)銷決定。這表明，由國內(nèi)供求決定的煤炭價格是此輪 PPI 上漲的主要因素。二是供給側(cè)的影響大于需求側(cè)。在 2012 年以前，PPI 生產(chǎn)資料價格與生活資料價格存在明顯的共周期現(xiàn)象，說明當(dāng)時推動 PPI 上漲的因素主要來自于需求側(cè)。此輪 PPI 生產(chǎn)資料上漲，而 PPI 生活資料反應(yīng)并不大，說明總需求不旺，推動 PPI 上漲的因素主要在供給側(cè)產(chǎn)量的縮減。此輪 PPI 對

14、經(jīng)濟的影響是，上游價格漲幅高于中下游價格漲幅，中下游企業(yè)利潤被嚴重擠壓。由于中下游企業(yè)是投資和就業(yè)的主體，這又擠出了中下游企業(yè)的投資，并導(dǎo)致居民工資性收入下降， 進而消費復(fù)蘇放緩。隨著保供穩(wěn)價政策持續(xù)發(fā)力，去年第四季度煤炭等原材料價格大幅回調(diào)，帶動我國整體 PPI 及生產(chǎn)資料 PPI 在 10 月份見頂、在 11-12 月份連續(xù)回落。PPI 拐點基本得到確認。預(yù)計 2022 年 PPI 漲幅因部分原料價格回落及基數(shù)效應(yīng)影響將逐步回落，企業(yè)的生產(chǎn)成本下降，供給端將逐步修復(fù)。不過，受到收入增速放緩、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變等中長期因素影響，消費端可能會延續(xù)疲軟態(tài)勢，預(yù)計整體 CPI 溫和上漲，但基本上難以超過

15、 3%。供需不平衡的矛盾可能會持續(xù)。二、信用總量分析2021 年我國貨幣和信用的融資增速同步下行，M2 的同比增速較 2020 年下滑 1 個百分點至 9%（圖 5），非金融部門信用總量的同比增速較 2020 年下滑 2.2個百分點至 10%，信用增速的回落幅度大于 M2?，F(xiàn)金流動性改善，M0 增速從1 月份的-3.9%回升至 12 月份的 7.7%。受到基建、房地產(chǎn)投資放緩的影響，M1 增速從 1 月份的 14.7%下降至 12 月份的 3.5%，與 M2 的負剪刀差擴大，企業(yè)的投資意愿低迷。信用總量M2M1M03025201510502015Q12015Q22015Q32015Q42016

16、Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4圖 5貨幣供應(yīng)與信用增速（%） 數(shù)據(jù)來源：Wind，國家金融與發(fā)展實驗室。1009080706050403020100中央政府地方政府非金融企業(yè)居民部門2021 年我國信用總量為 308.9 萬億元，從融資工具來看，信貸增速小幅放緩，債券增速大幅回落，非銀行金融機構(gòu)創(chuàng)造的信用規(guī)模進一步下降。從部門融資結(jié)構(gòu)來看，政府、企

17、業(yè)和居民部門的信用占比分別為 22.6%、54.4%和 23%， 較去年分別上升 1 個百分點、下降 1.5 個百分點和上升 0.5 個百分點。雖然企業(yè)是債務(wù)融資的主力，但是近年來政府和居民的債務(wù)融資比重正在快速上升（圖 6）。圖 6信用總量部門結(jié)構(gòu)（%） 數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。（一）企業(yè)部門企業(yè)部門的信用總量為 168 萬億元，同比增速 6.9%，較 2020 年同期下降 3個百分點（圖 7），信用擴張力度明顯減弱，接近 2018 年的增速水平。從融資工具來看，企業(yè)貸款融資小幅放緩，同比增速為 11.4%，較 2020 年同期下降 2.9 個百分點；非金融企業(yè)債券融資大幅放緩，同比

18、增速為 1.5%，較 2020 年同期下降境內(nèi)外企業(yè)貸款合計（扣除政府融資平臺貸款）除去城投債的非金融企業(yè)債券余額非銀行金融機構(gòu)信用0%-15%2%-5%-10%4%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q30%6%5%8%15%10%10%20%12%25%12.5 個百分點；非銀行金融機構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造的信用繼續(xù)萎縮，同比增速為-9.1%， 降幅較 2020 年同期擴大 0.4 個百分點。圖 7企業(yè)部門各融資工具同比增速情況數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。企業(yè)投資需求不足、融資需求有限。企業(yè)的投資需求不足，企業(yè)存款余額增速為 6.1%，較上

19、年同期下降近 5 個百分點，其中，活期存款同比增速為 2.1%，較上年同期下降 3.4%，定期存款同比增速為 8.7%，較上年同期下降 5.8%。企業(yè)的融資需求有限，2021 年企業(yè)貸款增速為 10.7%，較上年同期下降 1.4 個百分點，其中，短期貸款同比增速為 3.2%，較上年同期下降 4.6 個百分點，中長期貸款同比增速 14%，較上年同期小幅下降 1.3 個百分點。非金融企業(yè)債券市場已經(jīng)進入償還高峰期。2021 年非金融企業(yè)債券的發(fā)行量和償還量分別為 16 萬億元和 13.2 萬億元，較 2020 年分別增長 6.5%、11%， 償債壓力進一步加大。企業(yè)的債券融資環(huán)境明顯收緊，凈融資額

20、較上年同期下降33%。未來三年企業(yè)債券到期規(guī)模分別為 6.7 萬億元、5.2 萬億元、6.2 萬億元， 也就是說，企業(yè)債券的償還高峰至少還要持續(xù)到 2024 年。去年企業(yè)債券市場的違約情況進一步惡化，債券違約的數(shù)量和規(guī)模較 2020 年分別增長 5%、17%。從違約主體來看，中央國企債務(wù)風(fēng)險受控，違約規(guī)模占比從 2020 年的 24%下降至10%，民營企業(yè)是違約主體，占比從 2020 年的 38%上升至 53%，個別地方國企違約爆發(fā)，占比從 2020 年的 24%上升至 30%。違約主體的行業(yè)特征明顯，主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)和航空行業(yè)，違約規(guī)模占比分別為 18.5%和 15%。上市公司違約占

21、比從 2020 年的 20%提高至 2021 年的 39%，違約從非上市公司向上市公司蔓延。企業(yè)信用風(fēng)險既受到疫情沖擊、行業(yè)景氣等外部因素影響，也受到債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理等內(nèi)部因素影響，預(yù)計 2022 年企業(yè)違約風(fēng)險將進一步釋放。 2021 年制造業(yè) PMI 在第二、第三季度走弱，主要生產(chǎn)和訂單指標一度跌至榮枯線之下，呈現(xiàn)供需雙疲軟的局面。第四季度價格壓力減弱，整體 PMI、生產(chǎn)PMI 和采購 PMI 反彈回榮枯線之上，而三項訂單 PMI 但仍處于收縮區(qū)間，反映出供給端率先好轉(zhuǎn)，需求不足的壓力凸顯。企業(yè)的景氣度持續(xù)分化，大、中型企業(yè)的生產(chǎn)和新訂單已經(jīng)開始擴張，而小型企業(yè)的生產(chǎn)和新訂單還在萎縮；大

22、、中型企業(yè)的原料與產(chǎn)成品價格已經(jīng)回落，而小型企業(yè)的原料價格還在小幅上漲。中型企業(yè)的就業(yè)人員擴張，而大、小型企業(yè)的就業(yè)人員減少?？偟膩砜?，小型企業(yè)的經(jīng)營狀況仍然偏弱，大、中型企業(yè)的回升基礎(chǔ)還不牢固。非制造業(yè) PMI 也同樣呈現(xiàn)出需求不足的矛盾。（二）政府部門政府部門的信用總量為 69.9 萬億元，同比增速為 15.2%，較上年同期下降中央政府信用總量同比增速政府部門信用總量同比增長地方政府信用總量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%1.4 個百分點（圖 8）。去年財政政策偏緊，主要方向是防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，增強財政的可持續(xù)性，為后續(xù)的財政政策拓寬空間，因此，中央政府和地方政府都

23、存在收入增速大于支出增速的特點。不過，在風(fēng)險壓降的過程中，我國央地不平衡和地區(qū)間不平衡的程度均有所擴大。圖 8政府部門信用總量同比增速數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。中央和地方的不平衡程度有所擴大。一是支出壓力向地方政府集中，年內(nèi)中央財政支出的兩年同比增速均為負增長或零增長，而地方財政支出仍保持正增長。二是政府債務(wù)壓力向地方政府集中，中央政府信用增長放緩，同比增速為 11.3%， 較上年同期下降 13 個百分點，而地方政府信用擴張加快，同比增速為 17.2%， 較上年同期提高 4 個百分點。地方財政負擔(dān)加重，使得地方政府對土地財政收入的依賴性增強，去年地方本級國有土地出讓收入達到歷年最高。20

24、22 年起，國有土地使用權(quán)出讓收入將劃轉(zhuǎn)為稅務(wù)部門征收，這將遏制地方政府“土地財政”的運 作模式，地方政府的收入壓力將進一步增大。地方政府之間的不平衡程度也在擴大。一是土地市場分化，受到土地市場調(diào)控的影響，去年僅北京、上海、天津、貴州、江蘇和浙江這六個省市的土地出讓金實現(xiàn)正增長，而其余地區(qū)土地出讓金收入均為負增長，其中東北、西南和西北地區(qū)降幅最深。二是城投債發(fā)行情況分化，去年城投融資的政策環(huán)境偏緊，交易所根據(jù)“紅橙黃綠”和“一二三四類企業(yè)”劃分，對城投債進行分檔管控。然而， 城投債余額增速不降反升，較上年同期增加 1.8 個百分點至 22.5%。這是因為政策對城投平臺的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，像云

25、南、天津、東北三省等弱資質(zhì)地區(qū)， 受政策影響，發(fā)行增速下降，利差明顯走闊，而像江蘇、浙江等優(yōu)資質(zhì)地區(qū)，發(fā)行增速保持在較高水平，利差有所收窄。土地市場與城投債發(fā)行分化，將使得資金加速向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)聚集，進一步擴大地域發(fā)展的差異性。去年地方政府專項債存在兩個特征，一是發(fā)行增速放緩，同比增長 18.9%， 較上年同期下降 1.8 個百分點，發(fā)行進度慢于往年同期，這主要是因為去年專項債發(fā)行相對集中，對市場承銷、項目儲備、實施進度和資金安排都產(chǎn)生了不小的壓力，去年政府工作側(cè)重防范風(fēng)險，均衡了發(fā)債節(jié)奏，加強了項目的審核管理。二是部分資金使用和管理效率不高，存在項目推動緩慢、資金支出進度滯后等問題，導(dǎo)致部分

26、資金滯留國庫，對基建投資的拉動力不足，這點可以從去年財政存款平均增速 17.7%中得到一定體現(xiàn)。（三）居民部門居民部門的信用總量為 69.5 萬億元，同比增速 12.5%，較上年同期下降 1.1 個百分點（圖 9）。居民信貸的特征，一是消費貸款增長乏力，短期消費貸款同比增速為 6.6%，雖然較上年同期回升 18 個百分點，但全年余額增量不及 2019 年中長期經(jīng)營貸款中長期消費貸款短期經(jīng)營貸款短期消費貸款住戶部門信用總量50%40%30%20%10%0%-10%-20%增量的一半；樓市調(diào)控下購房貸款增速大幅回落，中長期貸款增速 11.6%，較上年同期下降 8.2 個百分點。特征二是經(jīng)營貸款持續(xù)

27、高增，短期經(jīng)營貸款同比增速為 18.4%，較去年下降 3.4 個百分點，仍處于歷史較高水平；中長期經(jīng)營貸款同比增速為 19.8%，較上年同期上升 1.6 個百分點。經(jīng)營貸款高增，一是普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策延續(xù)，二是仍有小部分經(jīng)營貸違規(guī)進入房地產(chǎn)市場。2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4圖 9住戶部門各

28、融資工具同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind。居民存款增速放緩，活期存款同比增長 4.9%，較上年同期下降 6 個百分點； 定期存款同比增長 13.7%，較上年同期下降 1.7 個百分點。居民存款增長放緩的原因，一方面是收入增長慢，另一方面是居民的家庭資產(chǎn)配置需求增加，投資意愿大于消費意愿，資金投向了理財市場。2021 年居民的債務(wù)杠桿率為 62%，與主要發(fā)達國家相比并不高，但是居民的債務(wù)負擔(dān)率較高而且增長很快，以居民信用總量/可支配收入進行計算，2007 年債務(wù)負擔(dān)率為 27%，2021 年該指標已經(jīng)躍升至 106%，意味著居民部門的債務(wù)余額已經(jīng)超過了一年的收入規(guī)模。居民的債務(wù)負擔(dān)重將會抑制消費需求以

29、及生育意愿，因此，需要從三個方面降低居民債務(wù)負擔(dān)，一是提高重點群體就業(yè)率，增加居民收入。二是優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，縮小貧富差距。三是穩(wěn)定房價預(yù)期，完善關(guān)于教育及醫(yī)療的保障制度，降低居民的生活成本。三、2022 年經(jīng)濟形勢展望2021 年中國經(jīng)濟“房地產(chǎn)+出口”的復(fù)蘇模式雖然在房地產(chǎn)政策的調(diào)控下逐季回落，但得益于疫情控制帶來的出口高速增長，全年依然錄得 8.1%的高增速。由于疫情演化和美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)變，“房地產(chǎn)+出口”的模式在 2022 年肯定難以持續(xù)。在市場主體的消費和投資意愿都低迷的情況下，2022 年的經(jīng)濟能否取得較好的成績，關(guān)鍵就看財政的支出力度。（一）IMF 關(guān)于全球經(jīng)濟的判斷在剛剛公布的

30、 2022 年 1 月份全球經(jīng)濟展望中，國際貨幣基金組織（IMF）將 2022 年全球經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)了 0.5 個百分點至 4.4%，大幅低于 2021 年 5.9%的增長率。全球經(jīng)濟增長預(yù)期的下調(diào)主要在于中美兩大經(jīng)濟體都存在問題。就中國經(jīng)濟而言，IMF 認為奧密克戎病毒大爆發(fā)后的動態(tài)清零政策和房地產(chǎn)行業(yè)的衰退是兩大主要影響因素；對美國而言，財政政策不及預(yù)期和應(yīng)對高通脹壓力的緊縮貨幣政策是兩大主要影響因素。為此，IMF 將中美 2022 年經(jīng)濟增長率分別下調(diào)了 0.8 個百分點和 1.2 個百分點，預(yù)期中美 2022 年經(jīng)濟增長率分別為4.8%和 4.0%，這也大幅低于中美 2021 年的增

31、長率（分別為 8.1%和 5.6%）。在下調(diào)全球經(jīng)濟增長率預(yù)期的同時，IMF 認為，奧密克戎大爆發(fā)可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的中斷將一直延續(xù)到 2022 年下半年，由供應(yīng)鏈中斷引發(fā)的通脹因此將會持續(xù)。尤其是在美國，由于勞動參與率和失業(yè)率的同時下降，勞動力市場供求愈發(fā)失衡（需求大于供給），工資上漲壓力將會成為推動通貨膨脹的另一個主要因素。IMF 以美聯(lián)儲 3 次加息為基準，預(yù)期全球金融市場、尤其是對外債務(wù)負擔(dān)較重的新興經(jīng)濟體將陷入動蕩。（二）“房地產(chǎn)+出口”的模式難以持續(xù)IMF 關(guān)于疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈中斷和通脹問題，需要進一步觀察，但 IMF 關(guān)于中國經(jīng)濟的判斷，我們基本認可。首先，就全國范圍而言，房

32、地產(chǎn)市場的景氣已經(jīng)過去。從全國商品房新增銷售額看（圖 10），雖然 2021 年 10 月份以后逐月上升，但均低于 2020 年同期。從全國住宅新增開發(fā)投資額看，自 2021 年 9 月份之后即一路下行，且低于 2020 年同期。因此，銷售似乎在回暖，但明顯下降的投資表明，這種回暖不會有太大力度。在人口老齡化和即將“人達峰”的大背景下，2021 年上半年的房市火爆恐怕是最后一次。2020年2021年150001000050000全國住宅新增開發(fā)投資額（億元）2020年2021年3000020000100000全國商品房新增銷售額（億元）2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月

33、4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖 102020 年和 2021 年房地產(chǎn)市場銷售投資對比數(shù)據(jù)來源：Wind。就高速增長的出口而言，應(yīng)該說，這得益于疫情帶來的兩個“紅利”：其一， 在供給端，國內(nèi)外疫情控制的差異使得國外產(chǎn)能向中國集中；其二，在需求端， 其他主要經(jīng)濟體、尤其是美國的大規(guī)模財政貨幣擴張政策刺激了對中國商品的需求。然而，隨著奧密克戎病毒推動的全球第四輪疫情大爆發(fā)，過去一年的“疫情紅利”可能會喪失，甚至可能會因為動態(tài)清零的疫情防控政策變成后疫情時代的全球孤島。當(dāng)前的第四波疫情已經(jīng)從最初的源頭南非，快速、全面地擴散到歐洲、北美、南美和亞洲，全球每日新增高達 350 萬例以上，而在前三波疫情中，每日新增最高也沒有達到 100 萬例。在疫情大爆發(fā)的同時，疫情導(dǎo)致的死亡病例總數(shù)卻沒有超過前三波疫情（圖 11）。以新增死亡病例/新增病例來計算，在 2020 年疫情剛剛爆發(fā)時萬人死亡率高達 1000-2000（即每新增 1 萬例死亡 1000-2000 例），2021年 4 月和 8 月的第二波和第三波疫情下降到 200-300，而近期第四波僅為 25。雖然如此計算的萬人死亡率并非嚴謹?shù)尼t(yī)學(xué)指標，但病毒毒性的大幅度下降也可見一斑。25,0002500新增死亡病例（左軸）萬人死亡率（