風(fēng)險(xiǎn)投資VC幾種主要退出方式的分析與比較

1、風(fēng)險(xiǎn)投資 VC 幾種主要退出方式的分析與比較風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文 Venture Capital ，又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專(zhuān)門(mén)的 投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下， 通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選， 把資金投向有潛 在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、 項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng) 絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、 高回報(bào)的金融資本。 風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱?獲取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為， 而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相 對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)， 這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與

2、 管理， 收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券， 從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。 風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是 將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去， 在不斷的投資退出再投資的過(guò)程 中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器， 是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供 必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全， 風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。 因此， 我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重 要的環(huán)節(jié)， 風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效， 風(fēng) 險(xiǎn)投資能否達(dá)到最

3、終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化， 退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較 從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看， 目前， 根據(jù)北京大學(xué)私募研修班總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收 方式主要有以下幾種：1、公開(kāi)上市 公開(kāi)上市（ Initial Public Offering ，簡(jiǎn)稱(chēng)“ IPO ”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng) 險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。 主板上市又稱(chēng)為第一板上市， 是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié) 助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市， 從而使資金退出。 二板上市又稱(chēng)為創(chuàng)

4、業(yè)板市場(chǎng)， 主要服 務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)， 其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言， 上市的條件比較寬松， 企業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻 較低， 比較適合于新興的中小企業(yè)， 尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。 許多國(guó)家和地區(qū)都 設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（ NASDAQ ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè) 板市場(chǎng)、比利時(shí)的 EASDAQ 市場(chǎng)、英國(guó)的 AIM 市場(chǎng)以及 1999 年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的 香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的 NASDAQ 市場(chǎng)最為成功，約 30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由 這一市場(chǎng)退出。 風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市， 使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富， 成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)

5、，那斯納克（ NASDAQ ）市場(chǎng)使這種白手起家的 創(chuàng)業(yè)神話(huà)一再上演： 較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、 微軟公司和英特爾公司等， 較 近的有電子商務(wù)類(lèi)公司如雅虎公司、 亞馬遜公司等。 這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投 資家首選的資本退出方式。 據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)， 風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投 資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為 15%，而發(fā)行股票上市為 30%60%.公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)， 它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑， 而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其 流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。 大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。 這個(gè)時(shí)期的 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階

6、段， 如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠 的，通過(guò)股票上市， 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。俗話(huà)說(shuō)有利就后有弊： 上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響； 公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。 同時(shí)， 創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序， 證券管理部門(mén)、 證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán) 需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售， 這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，

7、也就 拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤(pán)股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大， 創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004 年 5 月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀， 目前看來(lái)其所起的作用不大， 仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。 在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市 場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市 場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如 1999 年，搜狐、 網(wǎng)易在 NASDAQ 市場(chǎng)上市并取得

8、了巨大成功， 為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的 借鑒。 2003年底，納斯達(dá)克( NASDAQ )的大門(mén)再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。 2004 年通過(guò)發(fā)行股 票上市的退出明顯較 2003 年增多， 中芯國(guó)際、 盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、 51job 等十幾個(gè)企業(yè)海 外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。2、股份回購(gòu) 如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè) 后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式： 創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投 資者的股份。 前者是通過(guò)買(mǎi)股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的， 是在引

9、入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)， 由 創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)， 他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企 業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)他手中的股票； 后者則是通過(guò)賣(mài)股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn) 的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)， 讓其在今后某一時(shí)間以相同或類(lèi)似的形式及股 票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買(mǎi)股期權(quán)或是賣(mài)股股權(quán)來(lái)進(jìn) 行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。 如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投 資公司普遍看好的公司， 則可能會(huì)采用買(mǎi)股期權(quán)； 如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資， 則可 能會(huì)采用賣(mài)股期權(quán)。 絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣(mài)股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。

10、一般而言， 在風(fēng)險(xiǎn)投資 投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)， 是一個(gè)備用的退出方法。 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功 的時(shí)候， 為了保證已投入資本的安全， 便可采用此種方式退出。 由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái) 說(shuō)都有一定的誘惑力， 所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。 在美國(guó)， 從企業(yè)數(shù)目來(lái)看， 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。 雖然我國(guó)目前以 此種方式退出的案例并不多， 但是從發(fā)展趨勢(shì)看， 股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退 出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。3、兼并與收購(gòu) 兼并與收購(gòu)( Merge and

11、 Acquisition ， M&A )是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式， 是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候， 通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出， 從而實(shí) 現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。 其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并 組成的新公司， 而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位； 收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司 的股份或者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)” 。一般收購(gòu)， 是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣(mài)給另一家公司。 這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不 愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立

12、性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)， 賣(mài)斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如 1998 年鄂武商以 350 萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解 決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專(zhuān)利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)” 則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣(mài)給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司， 由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投 資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占 23%，二期收購(gòu)約占 9%，兩項(xiàng)合計(jì)占 31，但收益率僅為 IPO 的 1 5.無(wú)論采用那種方式 并購(gòu)， 時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。 一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng) 該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比

13、企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。 這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可 以獲得最大的投資收益。由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的 2003 年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告顯 示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。 通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析， 在 2003 年 190 家樣本公司中有 38 家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的 64 個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出； 62 個(gè)提供 了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有 51 個(gè)項(xiàng)目，占到了 82%；以其他退出方 式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。2005 年 4 月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的 2004 年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn) 狀調(diào)查分析報(bào)告表明， 200

14、4年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了 2003 年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活 躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有 36 份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近 3 年共 123個(gè)退出項(xiàng)目中，有 49 個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%.由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行， 筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。 一方面， 由于股票上市 及升值均需要一定的時(shí)間， 而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資， 使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠 快速、 完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方

15、面， 由于并非所有企業(yè)都 能符合上市的條件， 而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性， 這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種 利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。4、破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、 未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取 的一種退出方式。 雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失， 但也是明智之舉的， 因?yàn)橥对?不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本， 與其被套牢而不能發(fā)揮作用， 倒不如及時(shí)收回資金 投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%30%完全失敗，約 60%受到挫折，只有 5%10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失 敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣， 果斷地抽出資金， 轉(zhuǎn)向投入 預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中， 尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。 在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不 得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。三、結(jié)語(yǔ)從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出， 每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣： 發(fā)行股票上市 是投資回報(bào)率最高的方式， 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障， 而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失 的最有效的方法。 因此，