銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度研究(一)

1、銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度研究 一 內(nèi)容提要：我國(guó)在 2000 年建立銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)商制度，構(gòu)建了初步意義上的中 國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度； 在接下來(lái)的幾年中， 這一制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、 活潑市場(chǎng)方面發(fā) 揮了積極的作用。但從 2003 年下半年開(kāi)始，債券市場(chǎng)行情持續(xù)走低的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商 制度可以說(shuō)名存實(shí)亡。 針對(duì)這一新情況的出現(xiàn)， 本文進(jìn)行了詳盡的問(wèn)題分析， 并提出政策建 議來(lái)解決做市商的做市動(dòng)力以及如何更好地發(fā)揮做市商做市效果兩方面的問(wèn)題。 關(guān)鍵詞：做市商；雙邊報(bào)價(jià)商；銀行間國(guó)債市場(chǎng) 引言 我國(guó)目前多層次的國(guó)債市場(chǎng)體系初步形成： 效勞于證券開(kāi)戶(hù)投資者的國(guó)債場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證 交所國(guó)

2、債交易和國(guó)債場(chǎng)外交易市場(chǎng)， 后者場(chǎng)外市場(chǎng)包括向金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放的銀行間債券市場(chǎng)和 效勞于普通居民和一般企業(yè)的國(guó)債銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)。 由于承辦柜臺(tái)交易的商業(yè)銀行都是銀 行間債券市場(chǎng)成員，銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)可以看成是銀行間債券市場(chǎng)的延伸。 場(chǎng)外市場(chǎng)是國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重要層次， 興旺國(guó)家的國(guó)債交易的絕大局部是在場(chǎng)外進(jìn)行的。 例 如，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大的國(guó)債市場(chǎng)， 其二級(jí)市場(chǎng)交易量的 90%是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn) 的。日本的國(guó)債市場(chǎng)僅次于美國(guó)，從 1977 年開(kāi)辟?lài)?guó)債二級(jí)市場(chǎng)以來(lái)，其國(guó)債交易的90%在場(chǎng)外。 其他國(guó)家，像德國(guó)、 法國(guó)以及一些開(kāi)展較快的開(kāi)展中國(guó)家，其國(guó)債交易也大多在場(chǎng)外 進(jìn)行。 在我國(guó)，目前銀

3、行間國(guó)債市場(chǎng)也是國(guó)債市場(chǎng)的主導(dǎo)力量所在。 2003 年末，國(guó)債總余額為 21012.09 億元，其中，銀行間市場(chǎng)國(guó)債余額為 17468.40 億元，占總余額的 83.13%；交易所 市場(chǎng)余額為 3543.69 億元，占總余額的 16.87%.2003 年國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)券交易總量為 13907.88 億 元，其中：銀行間市場(chǎng)成交 8663筆，8190.96億元；交易所市場(chǎng)成交 129.41萬(wàn)筆， 5756.10 億元。 因此，進(jìn)一步開(kāi)展銀行間國(guó)債市場(chǎng)，提高銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性， 對(duì)國(guó)債市場(chǎng)乃至 整個(gè)金融市場(chǎng)的開(kāi)展來(lái)說(shuō)都具有十分重要的意義。 從各國(guó)證券市場(chǎng)的情況來(lái)看， 做市商居于場(chǎng)外市場(chǎng)的 “中心、

4、“核心 位置。發(fā)揮著重要作用。 做市商制度具有活潑市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，依靠其公開(kāi)、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制， 保障證券交易的標(biāo)準(zhǔn)和效率， 是提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、 標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展市場(chǎng)的有效手段。 作為廣州市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院 “國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性研究 工程的成果， 本文是從完善銀行間債券 市場(chǎng)做市商制度的角度來(lái)探討如何進(jìn)一步提高我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。一、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度開(kāi)展歷程 所謂做市商，是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商， 不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格， 雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的 買(mǎi)賣(mài)要求， 以其自有資金和證券與

5、投資者進(jìn)行證券交易。 做市商通過(guò)這種不斷買(mǎi)賣(mài)來(lái)維持市 場(chǎng)的流動(dòng)性， 滿足公眾投資者的投資需求。 做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服 務(wù)的本錢(qián)費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。2000 年 4 月 30 日中國(guó)人民銀行發(fā)布了?全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理方法?，其中第十二條首次提出了 “雙邊報(bào)價(jià)商 的概念， 并明確了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開(kāi)展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。 根據(jù)這一精神，人民銀行于 2001 年 4 月 6 日發(fā)布了?中國(guó)人民銀行關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)和支持銀行間 債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知? ，在通知中詳細(xì)規(guī)定了申請(qǐng)成為全國(guó)銀行間債券市 場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商的必要條件。 8 月，人民銀行批準(zhǔn) 9 家商業(yè)銀行為

6、雙邊報(bào)價(jià)商，構(gòu)建了初步意 義上的中國(guó)債券做市商制度。從最初的建立到 2003 年下半年以前，一年多的實(shí)踐證明了在銀行間市場(chǎng)推行做市商制度的 重要意義，特別是做市商做市在活潑債券交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用尤為明顯。一活潑債券交易2002 年銀行間債券市場(chǎng)的交易結(jié)算頗顯活潑，債券單邊交易結(jié)算量又邁上了一個(gè)新臺(tái)階，突破 10 萬(wàn)億大關(guān)，達(dá) 106294.69 億元，比 2001 年增長(zhǎng)了 160%.而做市商做市的活潑債券交 易作用不容無(wú)視。二穩(wěn)定債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)成為市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的緩沖器。 2003 年上半年債券價(jià)格一路攀升，長(zhǎng)期債的收益率 被過(guò)分低估， 利率風(fēng)險(xiǎn)不斷積累， 直接導(dǎo)致了下半年債市的

7、調(diào)整。 由于市場(chǎng)開(kāi)展的不成熟及 趨同性使得價(jià)格波動(dòng)較大， 市場(chǎng)的流動(dòng)性受到極大的考驗(yàn)。 而雙邊報(bào)價(jià)商的存在， 使局部有減輕了局部中小金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售、價(jià)雙邊報(bào)價(jià)券種報(bào)價(jià)定時(shí)、流動(dòng)性壓力的機(jī)構(gòu)通過(guò)點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)滿足了流動(dòng)性需求， 的持券壓力并降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 由此可見(jiàn)，在市場(chǎng)利率不斷走高、 格波動(dòng)加劇的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商成為穩(wěn)定和平衡債市的主要力量。三促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與收益率曲線的形成 雙邊報(bào)價(jià)為市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。標(biāo)準(zhǔn)，交易便利， 大大改觀了以往報(bào)價(jià)凌亂現(xiàn)象， 其平安穩(wěn)定和連續(xù)的特點(diǎn)以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功 能等開(kāi)始得到市場(chǎng)的認(rèn)同與肯定， 這一切都客觀上為債市價(jià)

8、格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)收益率曲線的形成 提供了珍貴經(jīng)驗(yàn)。二、當(dāng)前債市行情走低，做市商制度問(wèn)題凸顯 雖然雙邊報(bào)價(jià)制度確實(shí)在活潑債券交易、 提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面起到了積極的作用， 尤其是在2002 年到 2003 年上半年債券市場(chǎng)一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環(huán)境的演變，現(xiàn)有的雙邊報(bào)價(jià)制度難以滿足市場(chǎng)的要求，迫切需要進(jìn)一步改革。 自去年下半年以來(lái)， 受債市大幅下跌的影響， 為了防止被動(dòng)持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)， 雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)多 次出現(xiàn)中斷的現(xiàn)象， 報(bào)價(jià)的券種也日趨減少， 或者是流于形式，雖然繼續(xù)報(bào)價(jià)，但買(mǎi)賣(mài)差價(jià) 過(guò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)，難以真正起到提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用。 此時(shí)雙邊報(bào)價(jià)商作用難以

9、發(fā)揮的原因主要是由于我國(guó)債券市場(chǎng)深層次的矛盾造成的。一銀行間債券市場(chǎng)成員存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，投資主體行為趨同，經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情， 使雙邊報(bào)價(jià)商經(jīng)常處于不利地位 我國(guó)債券市場(chǎng)特別是銀行間市場(chǎng)，投資主體大局部是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進(jìn)行的， 由于商業(yè)銀行資金來(lái)源變化規(guī)律呈趨同性， 資金運(yùn)用渠道單一， 經(jīng)營(yíng)風(fēng) 格雷同， 表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。 同業(yè)間資金寬松時(shí)就爭(zhēng)相購(gòu)置債券， 資金緊張時(shí)又紛 紛拋售債券。使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。這樣一來(lái)， 雙邊報(bào)價(jià)商在按 照規(guī)定履行雙邊報(bào)價(jià)并在所報(bào)價(jià)格上必須進(jìn)行交易的義務(wù)時(shí)， 由于銀行間債市經(jīng)常處于單邊 市的情況下，

10、債券價(jià)格下跌那么雙邊報(bào)價(jià)商的買(mǎi)價(jià)全被點(diǎn)擊， 這樣一來(lái)就意味著雙邊報(bào)價(jià)商將 被迫買(mǎi)下大量債券， 承受債券價(jià)格下跌的損失； 而一旦債券價(jià)格上漲， 那么雙邊報(bào)價(jià)商的賣(mài)價(jià) 全被點(diǎn)擊，又損失了時(shí)機(jī)收益。據(jù)稱(chēng)，在 2002 年債券價(jià)格下跌的時(shí)候， 9 家雙邊報(bào)價(jià)商基 本上都因買(mǎi)下債券而遭受損失。二市場(chǎng)行情下跌時(shí)缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具 在缺乏相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品的情況下， 缺乏 “做空機(jī)制，使得債券市場(chǎng)只能炒漲， 無(wú)法炒跌， 市場(chǎng)行情下跌時(shí)就缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。債券市場(chǎng)行情有漲有跌， 持有債券必然承當(dāng)利率風(fēng)險(xiǎn)。在行情上升期， 由于成交活潑， 債券 持有者可以輕易拋售債券獲利。 而價(jià)格下跌時(shí)， 債券持有者假設(shè)拋售那

11、么造成損失， 假設(shè)不拋售那么 繼續(xù)承當(dāng)下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏避險(xiǎn)工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此， 2003 年以 前此問(wèn)題未引起應(yīng)重視。 而目前， 我國(guó)已從長(zhǎng)期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道， 債 券市場(chǎng)價(jià)格下跌，缺乏避險(xiǎn)工具的問(wèn)題就暴露無(wú)遺。我國(guó)債券市場(chǎng)具有避險(xiǎn)功能的工具只有浮動(dòng)利率債券、 選擇權(quán)債券。 浮動(dòng)利率債券發(fā)行量少 且無(wú)規(guī)律， 很難作為靈活工具進(jìn)行運(yùn)用， 而且其浮動(dòng)基準(zhǔn)是 1 年期存款利率， 在市場(chǎng)利率波 動(dòng)但存款利率不變的情況下， 其避險(xiǎn)功能難以發(fā)揮。 投資人選擇權(quán)債券也僅是提供有限的期 限轉(zhuǎn)換功能，其避險(xiǎn)功能也是極為有限。三機(jī)構(gòu)投資的非理性 機(jī)構(gòu)投資的非理性造成債券市場(chǎng)

12、行情走低后， 大量積累的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)出來(lái)， 使得這些機(jī)構(gòu)處于 極為被動(dòng)的局面， 此時(shí)作為雙邊報(bào)價(jià)商的機(jī)構(gòu)很難有能力再去履行其義務(wù)， 而作為一般投資 者的機(jī)構(gòu)此時(shí)也因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的集中釋放卻找不到適當(dāng)?shù)某隹诙墒軗p失。另外， 雙邊報(bào)價(jià)商的數(shù)量較少， 同一報(bào)價(jià)券種擁有的做市商少， 單一做市商為市場(chǎng)合理定價(jià) 的能力有限，承受市場(chǎng)沖擊的能力比擬弱；雙邊報(bào)價(jià)商的素質(zhì)也有待進(jìn)一步提高。 目前我國(guó)的雙邊報(bào)價(jià)商價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不顯著， 缺乏對(duì)市場(chǎng)的主動(dòng)研判能力， 對(duì)貨幣政策的轉(zhuǎn) 變不夠敏感， 未能做到未雨綢繆。 操作中只是一味被動(dòng)地接受市場(chǎng)定價(jià)， 在跌勢(shì)中反而加重 了市場(chǎng)恐慌氣氛。 當(dāng)然也由于缺乏一些相應(yīng)的政策支持， 致使

13、雙邊報(bào)價(jià)商難以履行職責(zé)。 還 有，做市債券品種單一， 最初報(bào)價(jià)券種 20 個(gè)，其中國(guó)債 12 只固息債 9 只，浮息債 3 只， 金融債 8只固息債 6只，浮息債 2只，現(xiàn)已增至 26 個(gè)，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投 資者的不同交易需求，致使長(zhǎng)期券種的流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，制約了市場(chǎng)的全面開(kāi)展。三、開(kāi)展做市商制度的建議一創(chuàng)造條件解決做市商做市的動(dòng)力問(wèn)題 目前造成做市商動(dòng)力缺乏的最大問(wèn)題就是在銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情下， 做市 商履行雙邊報(bào)價(jià)和交易義務(wù)時(shí)自身經(jīng)常處于不利的地位。 再加上市場(chǎng)缺乏 “做空 機(jī)制， 這種 情形在債券市場(chǎng)行情走低時(shí)尤其突出。 因?yàn)樵谛星榭礉q時(shí)， 雖然會(huì)損失一定的時(shí)

14、機(jī)收益， 但 總的來(lái)說(shuō)還是盈利的； 但在行情走低時(shí)， 履行義務(wù)就意味著蒙受損失。 因此解決做市商的動(dòng) 力問(wèn)題就是解決如何在強(qiáng)調(diào)做市商履行義務(wù)的同時(shí)保證其應(yīng)有的收益。1 改變目前的單邊市場(chǎng)現(xiàn)狀，也就是解決銀行間債券市場(chǎng)的交易主體的結(jié)構(gòu)問(wèn)題 交易主體的結(jié)構(gòu)問(wèn)題包括做市商的結(jié)構(gòu)問(wèn)題和一般投資者的結(jié)構(gòu)問(wèn)題： 首先是做市商的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。2004 年 7月 22日央行推出了擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)做市商隊(duì)伍的重大舉措，由最初的 9 家擴(kuò)大到 15 家金融機(jī)構(gòu)。此次不但增加了做市商數(shù)量，還對(duì)做市商的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的調(diào)整。 相信有關(guān)方面未來(lái)還會(huì)在建立和擴(kuò)大做市商隊(duì)伍、調(diào)整做市商隊(duì)伍的結(jié)構(gòu)方面繼續(xù)努力。 其次是銀行間債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題。進(jìn)一步開(kāi)展結(jié)算代理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)， 拓寬投資者根底。 目前在登記公司開(kāi)立托管帳戶(hù)的機(jī) 構(gòu)有 3000多戶(hù)，其中丙類(lèi)代理客戶(hù)就有 2000 余家，不可謂不多， 可債市流動(dòng)性依舊不佳。 因此，除了增加投資者的數(shù)量之外