公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎_于富生

1、會(huì)計(jì)研究 2008. 10公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎 *? 于富生 張 敏 姜付秀 任夢(mèng)杰(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院 100872北京大學(xué)光華管理學(xué)院 100871=摘要 >績(jī)效和公司價(jià)值往往為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所重視 , 而風(fēng)險(xiǎn)這一反映企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)質(zhì)量的 重 要指標(biāo)往往被 忽視 。 這 樣的一個(gè)結(jié)果是 , 一些看似業(yè)績(jī)很 好的公 司一夜 之間轟 然倒塌 。 從 已有的 文獻(xiàn)看 , 公 司 治理具有改善公司業(yè)績(jī) 及公司價(jià)值的作用 , 同樣 , 我們認(rèn) 為 , 公司 治理應(yīng)該 具有風(fēng) 險(xiǎn)效應(yīng) , 即它可能 影響到 公 司的風(fēng)險(xiǎn) 。 本文以我國(guó) 證券市場(chǎng) 2002-2005年 的上市 公

2、司 為研究 對(duì)象 , 研究了 公司 治理對(duì) 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的 影 響 。 實(shí)證結(jié)果表明 , 我國(guó)上市公司的公司 治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 具有一定 的影響 。 本文的 研究為人 們深入 認(rèn) 識(shí)公司治理的 作用以及通過(guò)合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的啟示意義 。=關(guān)鍵詞 >公司治理 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 董事會(huì)特征 高管特征 股權(quán)結(jié)構(gòu)一 、 引言在企業(yè)目標(biāo)這一問(wèn)題上 , 學(xué)術(shù)界傾向于認(rèn) 為追求價(jià)值最大化是企業(yè)的終極 目標(biāo)。這一點(diǎn) 從已有的 文獻(xiàn)中可以 看出 , 無(wú) 論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外 , 學(xué)術(shù)界更多的是討論企業(yè)行為對(duì)企業(yè) 績(jī)效或者企業(yè)價(jià)值的影響 , 而 對(duì)企業(yè)行 為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所 可能

3、產(chǎn)生 的影響 卻較少探討?，F(xiàn)實(shí)中的企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)造利 潤(rùn)和價(jià)值 , 而忽略了隨 之而來(lái)的企 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但 是必須認(rèn)識(shí) 到 , 企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)活動(dòng)相伴而生 , 如果僅僅偏重于企 業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值 , 而忽略了風(fēng)險(xiǎn) , 將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán) 重的后果。 現(xiàn)實(shí)中 , 眾多 業(yè)績(jī)優(yōu) 異、高速成長(zhǎng)的企業(yè)往往在一夜之間突然倒閉 , 國(guó)外的 公司如安然等 ; 國(guó)內(nèi)的公 司如德隆 、巨人、格林 柯?tīng)?, 等 等。盡管 對(duì)它們的失敗有諸多解釋 , 但是 , 無(wú)疑 , 對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及企業(yè)發(fā)展 過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的忽略是其中的重要原因之一。我們認(rèn)為 , 西方學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的重視 及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的忽略可能是由于他們認(rèn)為 企業(yè)價(jià)值 包

4、含了市場(chǎng) 對(duì)公司基 本面的 判斷 , 譬如說(shuō)股價(jià)既包含了業(yè)績(jī) , 同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給出了價(jià)格。但 是 , 必須認(rèn)識(shí) 到 , 由于信息 不對(duì)稱(chēng)等 原因 , 市場(chǎng)難 以對(duì)公 司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)給出準(zhǔn)確評(píng)估 , 不僅如此 , 諸多企業(yè)失 敗并非因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)不好 或者說(shuō)沒(méi)有 創(chuàng)造價(jià)值 , 而 是因?yàn)閷?duì) 風(fēng)險(xiǎn)的 把握和控制方面出現(xiàn)了問(wèn)題 , 因此 , 對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有必 要單獨(dú)進(jìn)行研究。對(duì)我 國(guó)企業(yè)而言 , 由于資本 市場(chǎng)的不完 善 , 公司 股票價(jià)格難以反映公司的基本面 , 因此 , 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的 考察可能更具有必要性。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要組成部分 , 良好的公司治理將帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加 , 這一點(diǎn)

5、已為學(xué)術(shù)界所證實(shí)并獲 得廣泛認(rèn)可。從已有的文獻(xiàn)看 , 學(xué)者們從董事會(huì)特征 (Her m ali n andW e is bach , 2003; K ap l an andM i nton , 1994; M ak and Yuan -t o , 2002; 孫永祥 , 2001; 于東智等 , 2004; 吳淑琨等 , 2001; 王躍堂等 , 2006 、高管激勵(lì) (Core et a l 1, 2003; Cresp i et a l 1, 200; Brickley et al 1, 1997; 魏剛 , 2003; 張俊瑞等 , 2003; 白重恩等 , 2005; 孫錚等 , 20

6、01 、股權(quán)結(jié)構(gòu) (C l aessens e t a l 1, 1998; G ri b -son , 2003; Sun and Tong , 2003; T ian , 2001; Go rt on and Sch m i d , 2000; C l aessens and D j ankov , 1999; J oh , 2003; 徐曉東等 , 2003; 白重恩等 , 2005; 陳曉等 , 2005 等多個(gè)方面對(duì)公司治理與公司價(jià)值或公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。雖然有很多文獻(xiàn)通過(guò)實(shí) 證的方法發(fā)現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響 , 但是 , 我們發(fā)現(xiàn) , 幾乎沒(méi)有文獻(xiàn)從實(shí)證的

7、角度研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)的影響 , 因而也沒(méi)有提出相應(yīng)的、可行的降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。本文試圖通過(guò)研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影 響程度 , 為人們深入認(rèn)識(shí)公司治理的作用以及通過(guò)合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)起到一定的啟示作用。本文以我國(guó)證券市場(chǎng) 2002 2005年的上市公司為研究對(duì)象 , 實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證 結(jié)果表 明 , 我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有 一定的影響。本文的貢獻(xiàn)在于 :(1 從 公司治理角 度研究了 企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素 , 從而豐富了公司治理這一領(lǐng)域的文 獻(xiàn) ; (2 通過(guò)有力的證據(jù)為實(shí)務(wù)界提 供了新的

8、參考依據(jù) , 企 業(yè)在關(guān)*本文為中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金項(xiàng)目 (項(xiàng)目編號(hào) :07X NA005 的階段性成果。會(huì)計(jì)研究 2008. 10注企業(yè)價(jià)值的同時(shí)也要重視企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn) , 而 公司治理的合理構(gòu)建可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) ¹。本文下面的內(nèi)容安排如下 :第二部分是研究假設(shè) ; 第三部分 對(duì)本文的樣本 和變量進(jìn)行 了界定 ; 在 第四部分 , 我 們從董 事會(huì)特征、管理特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面 , 對(duì)公司治理與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn) ; 最后是本文的結(jié)論部分。 二 、 研究假設(shè)從相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看 , 公司治理涉及 的變 量較多 , 其中應(yīng) 用最 多的是 董事 會(huì)特 征、

9、高管 激勵(lì)及 股權(quán) 結(jié)構(gòu)這 三個(gè) 方面 的變 量 , 因此本文主要從這三個(gè)方面對(duì)公司治理與 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。1. 董事 會(huì)特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從獨(dú)立董事及董事會(huì)規(guī)模等兩個(gè) 方面考察董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)的影響 。國(guó)外的眾 多研究表明 , 獨(dú)立董 事的存在能為企業(yè)帶來(lái)價(jià) 值的增 加 (Baysinger and Bu tler , 1985; W eisbach , 1988, 但也 有一些 研究發(fā)現(xiàn) 獨(dú)立董 事并 沒(méi)有 什么作用 (Y er m ack , 1995; Bhaga t and B l ack , 1999 。我國(guó)的研究也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的結(jié)論。 王躍堂 等

10、 (2006 發(fā) 現(xiàn)獨(dú)立 董事 比例和公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān) ; 崔學(xué)剛 (2004 發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事 比例與公司信息披露質(zhì)量顯著正 相關(guān) ; 但也有 研究發(fā)現(xiàn) 獨(dú)立董 事與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系 (于東智和池國(guó)華 , 2004 。我們認(rèn)為 , 獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān) 系之所以不是很明確 , 其原因除了 研究方法等 因素外 , 更重 要的原因 在于獨(dú) 立董事與企業(yè)之間的特殊關(guān)系。獨(dú)立董事與企 業(yè)之間是一種契約關(guān)系 , 企業(yè)之所 以雇傭他們 , 主要目的在 于希望通 過(guò)他們 /外部 人 0的身份緩解圍繞企 業(yè)所形成的各類(lèi)代理問(wèn)題。但這一契約 又是不完 備的 , 因 為獨(dú)立董 事和企 業(yè)沒(méi)有 任何

11、的 利益 關(guān)系 , 這導(dǎo)致他們?nèi)狈?dòng)機(jī)去提升企業(yè)價(jià)值。 但是 , 他 們卻 有動(dòng) 機(jī)關(guān) 注企 業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn) , 因?yàn)?一方 面 , 他們 要注 重自 身的 聲 譽(yù) , 企業(yè)如果發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊等行為 , 將會(huì)損害他們的 聲譽(yù) (Sr i n i vasan , 2005; 另 外一方 面 , 如果 企業(yè) 經(jīng)營(yíng)失 敗 , 他 們也 可能會(huì)因?yàn)楣ぷ魇д`等原因受到牽連 。因此 , 我們可以 預(yù)期 , 獨(dú) 立董事的存在將會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同樣 , 從現(xiàn)有研究來(lái)看 , 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之 間的關(guān)系也不是很明 確。有研究發(fā) 現(xiàn) , 董事會(huì) 規(guī)模越大 , 企 業(yè)價(jià)值 越高 (D enis and Sar

12、i n , 1999; 也 有 研 究 發(fā)現(xiàn) , 董 事會(huì) 規(guī) 模 越 小 , 企 業(yè) 價(jià)值 越 高 (Y er m ack , 1995 。 于東 智 和 池 國(guó) 華 (2004 發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司中 , 董事會(huì)規(guī)模 與企業(yè) 業(yè)績(jī)之 間存在 倒 U 型的相 關(guān)關(guān)系 , 董 事會(huì)規(guī) 模過(guò) 大會(huì)降 低企 業(yè)價(jià) 值。 孫永祥和章融 (2000 也發(fā)現(xiàn) , 董事會(huì)規(guī)模越大 , 企業(yè)業(yè)績(jī) 越差。我們認(rèn)為 , 董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該存在一種正向的關(guān) 系 , 原因如下 :首先 , 董事會(huì)規(guī)模過(guò)大 , 將滋生官僚 主義 , 從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率 , 增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)的一個(gè)核心決策機(jī)構(gòu) ,

13、董事會(huì)的主要任務(wù)是為企業(yè) 的重大問(wèn)題制 定科學(xué)有效的決策。過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模 無(wú)疑會(huì)降低 決策效率 , 使得 很多問(wèn)題 可能 /議而不決 0, 從而降低 企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 效率。 其次 , 過(guò)大的董事會(huì)規(guī)?？赡軙?huì)使得董事會(huì)成員產(chǎn)生依賴(lài)和僥幸心理 , 當(dāng)企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí) , 他們可能會(huì)認(rèn) 為有更多的人一起 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) , 從而降低自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的比重 , 因而怠于采取積極有效的措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn) , 這顯然會(huì)帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升。 基于上述分析 , 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 1:獨(dú)立董事比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ;假設(shè) 2:董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。2. 高管 特征與企業(yè)

14、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二 職合一、高管持股與高管薪酬等三個(gè)方面研究高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。對(duì)于公眾公司而言 , 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都由同一人兼任顯然具有諸多缺陷 :首先 , 這會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性 , 從而使得不 稱(chēng)職的總經(jīng)理難以被更換 (G oya l et a l 1, 2002, 而這顯然會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率 , 從而增加企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ; 其次 , 董事長(zhǎng)與 總經(jīng)理都由同一人兼任將會(huì)使得董事長(zhǎng) (總經(jīng)理 在企業(yè)中擁有更高的地位和權(quán)威 , 使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè) , 當(dāng)整個(gè)企 業(yè)的決策權(quán)幾乎都落在董事長(zhǎng) (總經(jīng)理 手里時(shí) , 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大 , 因?yàn)槲挥跈?quán)利頂峰的人

15、更容易頭腦發(fā)熱 , 采 取激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)政策與財(cái)務(wù)政策 , 在缺乏監(jiān)督的情況下 , 這種激進(jìn)的政 策往往會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗。從我國(guó)企 業(yè)特別是國(guó)有企業(yè) 的實(shí)踐來(lái)看 , 這種現(xiàn)象不勝枚舉。因此 , 我們預(yù)期 , 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他企業(yè)。關(guān)于高管激勵(lì)的作用 , 西方的研究 幾乎一 致發(fā)現(xiàn) , 高 管報(bào)酬 與企業(yè) 業(yè)績(jī)之 間存在 顯著的正 相關(guān)關(guān) 系 (Murphy , 1985; Cough lan and Sch m i dt , 1985 。從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看 , 張俊瑞等 (2003 、高雷和宋順 林 (2007 也發(fā)現(xiàn)我國(guó) 上市公司 的高管 報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī) 顯著 正相

16、關(guān)。但 也 有很 多研 究 發(fā)現(xiàn) 二 者之 間 不 存在 顯 著關(guān) 系 , 我國(guó) 的 高管 激 勵(lì)沒(méi) 有 什 么效 果 (魏 剛 , 2003 。周嘉南和黃登仕 (2006 發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬不僅和企業(yè)業(yè)績(jī)之間顯著正 相關(guān) , 而 且和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)代理理論 , 對(duì)高管的激勵(lì)將能夠降低代理成本 , 使得他們更好地為股東服務(wù)。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看 , 高管激勵(lì)一 直是一個(gè)被忽視的問(wèn)題 , 隨著企業(yè)的發(fā)展 , 這一問(wèn)題近年來(lái)逐漸受到了重視 , 對(duì)高管的 激勵(lì)程度逐漸增加 , 股 權(quán)激勵(lì)方式也 開(kāi)始被采用。雖然和西方相比 , 我國(guó)特殊的制度背景使得企業(yè)的報(bào)酬 激勵(lì)存在一些缺陷 , 例如高管的

17、在職 消費(fèi)會(huì)降低報(bào)酬激 勵(lì)的作用 , 但合理的報(bào)酬激勵(lì)會(huì)在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致的程度 , 而這又顯然會(huì)促使他們關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)¹企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等諸多類(lèi)型 , 本文只研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) , 為了便于敘述 , 下文將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均簡(jiǎn)寫(xiě)為 /風(fēng)險(xiǎn) 0。會(huì)計(jì)研究 2008. 10險(xiǎn)并盡量采取措施降低這種風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 我們預(yù)期高管的股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等兩種方式的比例將和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 基于上述分析 , 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 3:董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于二職分離的企業(yè) ;假設(shè) 4:高管的持股比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

18、 ;假設(shè) 5:高管的薪酬比例和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。3. 股權(quán) 結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從實(shí)際控制人類(lèi)別和股 權(quán)集中度等兩個(gè)方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。大多數(shù)上市公司都是國(guó)有控股是 我國(guó) 證券市 場(chǎng)的 一大特 色 , 正因 為如 此 , 眾多 文獻(xiàn) 研究了 國(guó)有 控股對(duì) 企業(yè) 業(yè)績(jī) 的影 響 , 而且?guī)缀醵家恢掳l(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī) 更差 (X u and W ang , 1999; Sun and T ong , 2003; 徐曉東和陳小 悅 , 2003 。雖然業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)往往是一致的 , 業(yè)績(jī)好的企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)也低 , 但 在很多 情況下 并非如 此 , 這就是

19、 所謂的 /風(fēng)險(xiǎn) -回報(bào) 悖論 0(Bo wman , 1980 。我們認(rèn)為如下原因會(huì)使 得國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低于非國(guó)有企業(yè) :首先 , 在我國(guó)目前的制度環(huán)境下 , 產(chǎn) 業(yè)政策的不穩(wěn)定性會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) , 而國(guó)家 在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先從國(guó)有企業(yè)的角度加 以考慮 (例如 出于國(guó)企 脫困目 的 , 從而使得國(guó)有企業(yè) 所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較低 ; 其次 , 地方政府出于本地區(qū)利益的 考慮 , 會(huì)加大 對(duì)國(guó)有企業(yè) 的扶持力 度 , 在資金、政策等方面向國(guó)有企業(yè)傾斜。當(dāng)國(guó)有企業(yè)陷入困境時(shí) , 政府也 有動(dòng)機(jī)為 他們提供幫 助。地方政府 的介入顯 然會(huì)降 低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 我們可以預(yù)期 , 國(guó)有控股企業(yè)

20、的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 要低于其他企業(yè)。我國(guó)上市公司的另外一個(gè)特色是股權(quán)普遍 較集中 , 控制權(quán)一般掌握在一家大 股東手里 , 這 使得控股股 東會(huì)顯著 地影響 上市公司的行為。眾多研究發(fā)現(xiàn) , 控股大股東的存 在使得上 市公司被 /掏空 0的 現(xiàn)象非 常普遍 (李 增泉等 , 2005 , 而這 顯然會(huì)增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 如果能夠約束 大股東的行為 , 將能夠 起到降低企 業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的作用。例 如 , 陳曉 和王琨 (2005 發(fā)現(xiàn) , 控股股東之間的制衡能力越強(qiáng) , 上市公司和控 股股東之間發(fā)生關(guān)聯(lián) 交易的可 能性越低。因 此 , 我們 可以預(yù)期 , 股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是 正

21、相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?, 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 6:國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于其他企業(yè) ;假設(shè) 7:股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。三 、 研究設(shè)計(jì)(一 樣本本文的樣本來(lái)自滬、深兩市的 A 股上市公司 , 樣本觀察期為 2002-2005年。我們的 樣本選 擇條件 為 :(1 非金 融類(lèi) 公司 ; (2 不存在缺失值。經(jīng)過(guò)選擇 , 我們最后得到 801家樣本公司 , 共 2379個(gè)觀察值 。本文的 數(shù)據(jù)來(lái)自聚源及 CCER 數(shù) 據(jù)庫(kù)。(二 變量1. 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)所處的外部經(jīng)營(yíng) 環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性 造成的。從一 般意義上 講 , 企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)可

22、以理解為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中 , 由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難 以預(yù)料或無(wú)法控制的因素 作用 , 使企業(yè) 財(cái)務(wù)活動(dòng)的 未來(lái)結(jié)果 偏離預(yù) 期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性。這種可能性表現(xiàn)在兩個(gè) 方面 , 一 方面可能給企業(yè)造成預(yù)期 外損失 ; 另一 方面可能給 企業(yè)帶來(lái) 預(yù)期外 收益?，F(xiàn)實(shí)中 , 第一方面的可能性更值得關(guān)注 , 因?yàn)樗赡軐?dǎo)致 企業(yè)陷入財(cái)務(wù) 困境。因此 , 本 文的分析更 傾向于財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 的負(fù)效應(yīng) , 即它導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能 性。一般來(lái)說(shuō) , 衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量主要有兩類(lèi) :其一是以市 場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) , 其二是以會(huì) 計(jì)數(shù)據(jù)為 基礎(chǔ)。前者包 括股票 收益的波動(dòng)、貝塔系數(shù)等 ; 后者包括會(huì)計(jì)收益

23、的波動(dòng)、負(fù)債比例 等。前 者在西方 應(yīng)用較廣 , 但 我們認(rèn)為這 種以市場(chǎng) 數(shù)據(jù)為 基礎(chǔ)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法并不適合我 國(guó)上市公司 , 因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)還不完善 , 投資者具有 強(qiáng)烈的投 機(jī)因素 , 使得 股票收 益的波動(dòng)并不能很好地反映企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然會(huì)計(jì) 數(shù)據(jù)也 會(huì)有很 大的噪 音 , 例如存 在盈余 管理等 因素 , 但 相對(duì)來(lái) 說(shuō) , 它比資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更合 理些 , 而 且 , 通過(guò) 延長(zhǎng)指標(biāo)的計(jì)算期 , 可以有效地消除一些偶發(fā)性因素的影響?；谏鲜鲈?, 我們選擇用樣本公司的 Z 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) º, 因?yàn)?行業(yè)因素 可能會(huì)顯 著影響 這一指 標(biāo)

24、 , 我們 還對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗(yàn) 部分 , 我 們還采用了年末資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。本文所用的 Z 指數(shù)直接取自聚源數(shù)據(jù)庫(kù) , 公式為 :º紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛(ài)德華 #阿特曼 (Edw ard A l t m an 在 1968年就對(duì)美國(guó)破 產(chǎn)和非破產(chǎn)生 產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察 , 采用了 22個(gè) 財(cái)務(wù)比率經(jīng)過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的 5變量 Z-s core 模型。 Z -score 模型是以多 變量的統(tǒng)計(jì)方法 為基礎(chǔ) , 以破產(chǎn)企 業(yè)為樣本 , 通過(guò)大 量的實(shí)驗(yàn) , 對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn) 與否進(jìn)行 分析、判別 的系統(tǒng)。 Z-score 模型 在

25、美國(guó)、澳 大利亞、巴 西、 加拿大、 英國(guó)、法 國(guó)、 德國(guó)、 愛(ài)爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用。該指標(biāo)越小 , 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大 , 反之亦然。會(huì)計(jì)研究 2008. 10Z=01012營(yíng)運(yùn)資金 100/總資產(chǎn) +01014留存收益 100/總資產(chǎn) +01033息稅前利潤(rùn) 100/總資產(chǎn) +01006股票總市值 100/負(fù)債賬面價(jià)值 +01999銷(xiāo)售收入 100/總資產(chǎn)2. 公司 治理本文主要從董事會(huì)特征、高管激勵(lì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè) 方面 , 考 察公司治理與 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之 間的關(guān)系。 其中 , 董事會(huì) 特征變 量包括獨(dú)立董事比例 (O utdir 和董事 會(huì)規(guī)模 (D irsize 。獨(dú)立董事比例用獨(dú)

26、立董 事人數(shù)與董 事會(huì)總?cè)?數(shù)之比表示 ; 董事會(huì) 規(guī)模用董事會(huì)的總?cè)藬?shù)表示。高管特征變量包括董事長(zhǎng)與總經(jīng) 理的二職合一 (Dua l 、高管持股 比例 (G gho ld 及 高管薪酬 (Ggxc 。對(duì)于董 事長(zhǎng)與 總經(jīng)理的二職合一變量 , 我們?cè)O(shè)置了一個(gè)啞變 量 , 1表示二職合一 , 0表示二職分離 ; 高管持股比例用高管持股數(shù)與總股數(shù) 之比表示 , 因?yàn)樵摫戎递^小 , 我們乘了 1000, 這不影響回歸結(jié)果 ; 高管薪酬用薪酬最高的前三 名高管薪酬 之和的自 然對(duì)數(shù) 表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括實(shí)際控制人 (Ownership 類(lèi)別及股權(quán) 集中度 (HHI5 。我們?cè)O(shè)置了 實(shí)際控制 人類(lèi)別啞

27、變 量 , 1表示 非國(guó)有控股 , 0表示國(guó)有控股 ; 股權(quán)集中度用前 5大 股東持 股比例 的 H erfIndal 指 數(shù)表示 , 我們同 樣乘了 1000, 該值越 大 , 表示股權(quán)越集中。3. 控制 變量根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及我國(guó)相應(yīng)制度背 景和上市公司的實(shí)際情況 , 我們?cè)O(shè)置了如下一些控制變量 :成長(zhǎng)性 (G row :用 /(期末總資產(chǎn) -期初總資產(chǎn) /期初總資產(chǎn) 0表示 , 該值越大表示企業(yè)成長(zhǎng)越快。成長(zhǎng)快的企業(yè) 在投資規(guī)模與融資規(guī)模等方面都較大 , 不確定 性較大 , 從而風(fēng)險(xiǎn)較大 , 因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)?，F(xiàn)金股利 (X j g l 與股票股利 (G pg l:分別用年度

28、內(nèi)現(xiàn)金股利金額和年度內(nèi)股票股利數(shù)表示。股利至少可以通過(guò)兩種途 徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) :其一 , 企業(yè)支付股利暗含著企業(yè)的投資機(jī)會(huì)在減少 , 從而風(fēng)險(xiǎn)增加 ; 其二 , 企業(yè)支付股利會(huì)減少企業(yè)的資源 , 從而增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。許多研究發(fā)現(xiàn)股利支付比例和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān) (G arso m bke , 1979 。因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。 上市年限 (A ge:用樣本公司的上市年限表示。企業(yè)年齡越大 , 其業(yè)務(wù)越趨于成熟與 穩(wěn)定 , 從而 風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較 小 , 因此 我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。企業(yè)規(guī)模 (S ize:用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模越大 , 其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng) , 因此我們預(yù)期該變量的回

29、歸系數(shù)為正。 經(jīng)營(yíng)單元數(shù) (N :用樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入所來(lái)源的行業(yè)數(shù)來(lái)衡量 , 經(jīng)營(yíng)單元數(shù)越多 , 表明多元化程度越大。 現(xiàn)有研 究表明 , 多元化能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (姜付秀等 , 2006, 因此 , 我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。第一大股東是否變更 (T urnover :用啞變量表示 , 1表示 第一大 股東發(fā)生 變更 ; 0表 示未變 更。一般而 言 , 大股 東發(fā) 生變更表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境 , 因此我們預(yù)期 該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。此外 , 我們還控制了行業(yè)及年度因素。對(duì)于行業(yè)變 量 , 我 們根據(jù) 證監(jiān)會(huì) 5上 市公司 行業(yè)指 引 (2001 6劃分的 13個(gè)行 業(yè) , 去除金

30、融業(yè)后 , 以農(nóng)業(yè)為基準(zhǔn) , 設(shè)置了 11個(gè)行業(yè)啞變量 ; 對(duì)于年度變量 , 我們以 2002年為基準(zhǔn) , 設(shè)置了 3個(gè)年度啞變量。 上述控制變量都采用期初值表示 。此外 , 為了確保 結(jié)果的可靠性 , 我們剔除了所有變量上下 1%分位 以外的值。 四 、 實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果(一 描述性統(tǒng)計(jì)表 1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可 以看出 , 樣 本公司 的獨(dú)立 董事比 例中位數(shù) 為 01333, 表 明大多 數(shù)公 司的獨(dú)立董事比例都符合證監(jiān)會(huì)的要 求。此外 , 大多數(shù) 公司的董事會(huì)規(guī)模為 9人 ; 約 15%的公司董事長(zhǎng)和 總經(jīng)理是 由一人 兼任的 ; 高管持股比例平均為 217%, 而

31、且最大值為 6012%, 最 小值為 0, 表 明公司 之間差 距較大 ; 高 管薪酬 差距也 較大 (最大 值為 151454, 最小值為 81366; 約 26%的公司為非國(guó)有 控股 , 74%為國(guó)有控股 , 表明絕 大多數(shù)樣本 公司都由 國(guó)有控 股 , 這也符合我國(guó)的實(shí)際情況 ; 股權(quán)集中度最大值為 01719, 最小約為 0, 表明樣本公司股權(quán)集中度差距較大 ; 從其 他控制 變量來(lái)看 , 樣本公司之間的差距也較大 , 這也便于我們 考察不同公司各方面的情況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表 1變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量 均值 中位數(shù) 最大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差Outd i r 01309013330166701

32、1101079D irs i ze 91736910001910004100021215Dua l 0114801000110000100001354Gghold 0102701099016020100001725Ggxc 1216931217531514548136601889Ow nersh i p 0126301000110000100001440HH i 50117801034017190100001401Grow 010830105821329-0195601247X j g l 0105301000112000100001103會(huì)計(jì)研究 2008. 10續(xù)表 變量 均值 中位數(shù) 最

33、大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差Gpg l 0107701000212000100001211Age 71959810001510004100021202Tu r n over 0104801000110000100001214N 31576310002310001100021278S ize 21110021107324144616188401941(二 董事會(huì)特征與企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)我們首先考察董事會(huì)特征與企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。在回歸模型中 , 我們以風(fēng) 險(xiǎn)變量作為 被解釋變 量 , 以董事會(huì) 特征變 量作為解釋變量 , 同時(shí)控制了其他一些影響因素 , 結(jié)果見(jiàn)表 2。在模型 (1 和模型 (2 中 , 我

34、們 分別以 O utdir 和 D irsize 作為解釋變量 , 在模型 (3 中 , 我們同時(shí)加入這兩個(gè)變量。從回歸結(jié)果來(lái)看 , O utdir 的回歸系數(shù)均顯著為正 , 和 假設(shè) 1一 致 , 表明控制了其他一些因素后 , 獨(dú)立董事比例越高 , 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。而 D i rsize 的回歸系數(shù) 為正而且 不顯著 , 未能 支持假 設(shè) 2, 表明我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著 影響 , 董事會(huì)未 能發(fā)揮其 應(yīng)有的 作用。這一 結(jié)果也 比較符 合我 國(guó)的實(shí)際情況 , 在我國(guó)普遍存在強(qiáng)勢(shì)大股東的 情況下 , 董事會(huì)很多情況下只是一個(gè)形式上的決策機(jī)構(gòu)而已。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看 ,

35、 所有控制變量的回歸 系數(shù)符號(hào)都和預(yù)期的一致 , 而且 X j g l 、 A ge 、 S ize 等 變量的回 歸結(jié)果 都顯著。表 2董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) O LS 回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1 (2 (3系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t截距項(xiàng) ? 1210469154*12154919*1210449153* Outd i r +31395132*314335117* D irs i ze +010271126010050123 Grow -01009-0104-01014-0106-01011-0105 X j g l -41508-9121*-41551-9125*-41506-912* Gpg

36、 l -01174-0176-01256-111-01175-0176 Age +0116619*011898138*01166189* Tu r n over -01207-0195-01201-0192-01207-0195 N +010281136012671129010281137 S ize +015529142*015278179*015559126* Ind i ? 控制 控制 控制Y eari ? 控制 控制 控制觀測(cè)值 246424642464F 15166*14123*14195*A dj-R2011190110101111注 :*、 *、 *分別為在 1%、 5%、 10

37、%水平下顯著。(三 高管激勵(lì)與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)表 3報(bào)告了以上述三個(gè)高管特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的 OLS 回歸結(jié)果。我 們首先仍 分別將 這三個(gè)解釋變量加入模型 , 最后將它們同時(shí)加 入 , 從而 形成四個(gè)模型。二職合 一變量的回 歸系數(shù)均 為負(fù) , 且都顯 著 , 說(shuō)明 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一公司的風(fēng)險(xiǎn)要顯著高 于其他公司。高管持股變量的回歸系數(shù)均在 10%水平顯 著為正。高管 薪酬變 量的回歸系數(shù)均為正 , 而且顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè) 3、假設(shè) 4和假設(shè) 5, 表明董事 長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持 股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 。此外 , 控制變量 的回

38、歸結(jié)果和表 2一致。表 3高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S 回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1 (2 (3 (4 系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t截距項(xiàng) ? 1318879124*1214019177*1018968112*1218127196* Du al -01333-1196*-01326-119* Gghold +011051173*011541163* Ggxc +012433167*011471182* Grow -01222-0182-01002-0101-01056-0124-01254-0194 X j g l -31532-6146*-41618-9135*-41255-8135*-3

39、1493-6111*會(huì)計(jì)研究 2008. 10 續(xù)表 預(yù)期符號(hào) G pg l A ge Tu rnover N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A dj- R 2 注: * * * ( 1 系數(shù) - 01 667 01 19 - 01 179 01 021 01 638 t * - 21 34 * 81 41* * * - 01 66 01 85 91 09* * * ( 2 系數(shù) - 0127 0119 - 01206 01028 01532 控制 控制 2397 * 101 04 * 01 1 t - 11 17 * 81 41 * * - 01 94 11 32 * 8

40、1 99 * * 系數(shù) - 01 228 01 171 - 01 263 01 024 01 596 ( 3 t - 01 98 71 41* * * - 11 19 11 15 91 7* * * 系數(shù) - 01659 01174 - 01188 01018 01663 ( 4 t - 21 31* * * 61 19 * * - 01 7 0 73 1 * 91 08 * * + + + ? ? 控制 控制 2397 14 31* * * 1 01 11 * 控制 控制 2397 91 7* * * 01 11 控制 控制 2379 91 71* * * 01118 * * 、 * 、 分

41、別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % ( 四 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn) 表 4報(bào)告了以?xún)蓚€(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的 OLS 回歸結(jié)果。我 們?nèi)匀幌?分別將 這兩個(gè)解釋變量加入模型, 最后將它們同時(shí)加 入, 從而 形成三個(gè)模型。 回歸結(jié)果顯示, 實(shí)際控制人類(lèi)別變量的回 歸系數(shù)顯著為負(fù), 說(shuō)明非國(guó)有控股 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) 要顯著大 于國(guó)有控股 企業(yè)。股 權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù), 但不顯著, 說(shuō)明股權(quán)越集中對(duì)企 業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)無(wú)影 響。上 述結(jié)果 支持 了假設(shè) 6 但未 支持假 設(shè) 7。此 , 外, 控制變量的回歸結(jié)果和前面一致。 表 4 預(yù)期符號(hào) 截距項(xiàng) Ow

42、 nersh ip HH I 5 G row X jg l G pg l A ge Tu r over n N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A dj- R 2 注: * * * 股權(quán)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 ( 1 系數(shù) 131 555 - 01 536 - 01 084 - 41 447 - 01 309 01 191 - 01 161 01 027 01 585 控制 控制 2379 151 26* * 01 11 t * 101 59 * * * - 41 56 * * ( 2 系數(shù) 121 616 - 01 069 - 01 014 - 41 549 -

43、01 281 01 192 - 01 202 01 026 01 544 t 9195* * * ( 3 系數(shù) 131608 - 01542 - 01053 - 01095 - 41445 - 01322 01193 - 01162 01026 01588 控制 控制 2379 141 65* * 01 11 t * 101 62 * * * - 41 61 * * - 0 42 1 - 0 41 1 * - 91 05 * * - 1 39 1 * 81 56 * * - 0 74 1 1 27 1 * 91 88 * * ? + + + ? ? - 0136 * - 91 06 * * -

44、 1134 81 51* * * - 0174 1131 91 84* * * - 01 55 - 01 06 - 9123* * * - 11 21 8149* * * - 01 92 11 27 9122* * * * 控制 控制 2379 14122* * * 01 101 * * * 、 * 、 分別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % ( 五 總體檢驗(yàn) 我們將本文所設(shè)置的所有公司治 理變量加入同一模型, 重新進(jìn)行了回歸, 所 得結(jié)果如表 5所示。從表 5的結(jié)果 我們可 以看出, 所有的公司治理變量的回歸系數(shù)與顯 著性和本文前面實(shí)證檢驗(yàn)所得出的結(jié)果基本一致。 表 5 截距

45、項(xiàng) O utd ir D irs ize D ua l G ghold G gxc Ow nersh ip HH I5 G row X jg l 公司治理特征與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 預(yù)期符號(hào) ? + + + + 系數(shù) 131 694 41 437 01 021 - 01 315 01 129 01 15 - 01 77 - 01 136 - 01 164 - 31 323 t 81 49* * * 51 22* * * 01 75 - 1186* 1168* 1188* - 51 34* * * - 11 02 - 01 61 - 51 91* * * 57 會(huì)計(jì)研究 2008. 10

46、 續(xù)表 G pg l A ge Turnover N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A d j- R 2 注: * * * * * 、 * 、 分別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % 預(yù)期符號(hào) + + + ? ? 系數(shù) - 01 677 01 135 - 01 162 01 022 01 755 控制 控制 2379 10162* * * t * - 21 41 * * * * 41 69 - 01 61 - 01 88 101 16* * * 01 149 ( 六 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證上述結(jié)論是否可靠, 我 們進(jìn) 行了如 下一 些穩(wěn)健 性檢 驗(yàn): 第一,

47、我們將 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)變 量換為 年末 資產(chǎn) 負(fù)債 率, 重新進(jìn)行了回歸, 結(jié)論和前面基本一致; 第二, 為了檢驗(yàn)解釋變量 與被解釋 變量之間是 否存在嚴(yán) 重的內(nèi)生性 問(wèn)題, 我 們分別對(duì)每一個(gè)公司治理變量與企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行了 H ausman檢驗(yàn), 結(jié)果顯示卡方統(tǒng)計(jì)值的伴隨概率均大 于 10% , 表 明上述變量之間沒(méi)有嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題 » , 因此, 我們采用的 OLS方法所得到的 結(jié)論是 可靠的; 第 三, 我們剔 除了樣 本公 司中的 ST 公司, 重新進(jìn)行了檢驗(yàn), 結(jié)果沒(méi)有發(fā)生明顯變化。限于篇幅, 本文沒(méi)有報(bào)告上 述檢驗(yàn)結(jié)果。 五、結(jié)論 公司治理影響企業(yè)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)

48、 值, 這一 點(diǎn)已為學(xué)者們所接受。但是, 作為與企 業(yè)活動(dòng)相 伴而生的風(fēng) 險(xiǎn)并沒(méi)有 受到學(xué) 術(shù)界和實(shí)務(wù)界的應(yīng)有重視?；诠局卫砼c公司價(jià)值的 研究思路, 本文以我國(guó)證券市場(chǎng) 2002 2005年的上市公司為 研究對(duì) 象, 研究了公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。我們以樣本公 司五年的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)的 方差衡量企 業(yè)風(fēng)險(xiǎn), 同時(shí) 還采用了 其他替 代指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在研究方法上, 為了確保結(jié)果的穩(wěn)健 性, 我 們將分組 檢驗(yàn)與回歸 分析相結(jié) 合, 同時(shí)對(duì)樣 本期間 內(nèi)每年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了檢驗(yàn), 我們相信, 通過(guò)這些方 法的結(jié)合, 我們研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。 本文的實(shí)證結(jié)果表明, 我國(guó)上市公司的公

49、司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響, 其中股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系; 獨(dú)立董事比例、高管持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系; 總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的二職分離可以降 低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 非國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。而董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 本文的結(jié)論具有如下的政策含義 : ( 1 通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著地降低企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 其作 用機(jī)理在 于良好 的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管 理者, 而 且能有效約束 企業(yè)的 高風(fēng)險(xiǎn) 行為; ( 2 在建 立公司 治理 結(jié)構(gòu)時(shí) , 應(yīng)該 堅(jiān)持 / 實(shí)質(zhì) 重于形式 0 的原則, 有

50、選擇地建 立那些有效的治理機(jī)制, 而不要一味地模仿西方的公司治理形式。 主要參考文獻(xiàn) 白重恩等. 2005. 中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究. 經(jīng)濟(jì)研究, 2 . 陳曉, 王琨. 2005. 關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國(guó)有股改革. 經(jīng)濟(jì)研究, 4. 高雷, 宋順林. 2007. 高管報(bào)酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效. 財(cái)經(jīng)科學(xué), 4. 胡勤勤, 沈藝峰. 2002. 獨(dú)立外部董事能否提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī). 世界經(jīng)濟(jì), 7 . 姜付秀, 劉志彪, 陸正飛. 2006. 多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)研究. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究, 李增泉, 余謙, 王曉坤. 2005. 掏空、支持與并購(gòu)重組. 經(jīng)濟(jì)研究, 1. 孫永祥.

51、2001. 所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制. 經(jīng)濟(jì)研究, 1. 孫永祥, 章融. 2000. 董事會(huì)規(guī)模、公司治理與績(jī)效. 企業(yè)經(jīng)濟(jì), 10 . 孫錚, 姜秀華, 任強(qiáng). 2001. 治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究. 財(cái)經(jīng)研究, 4. 吳淑琨, 劉忠明, 范建強(qiáng). 2001. 執(zhí)行董事與公司績(jī)效的實(shí)證研究. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì), 9 . 王躍堂, 趙子夜, 魏曉雁. 2006. 董事會(huì)的獨(dú)立性是否影響公司績(jī)效. 經(jīng)濟(jì)研究, 5 . 魏剛. 2003. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效. 經(jīng)濟(jì)研究, 3 . 11. » 通過(guò)對(duì) O LS 和 2SLS 的估計(jì)值進(jìn)行 H aus an 檢驗(yàn),

52、可以判斷這兩種方法的估計(jì)值是否存在顯著差異, 如果不存在顯著差異, 則采用 m 2003。 OLS 進(jìn)行估計(jì)是更優(yōu)的選擇。參見(jiàn) J1M 1 伍德里奇著: 5計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論: 現(xiàn)代觀點(diǎn) 6, 第 468- 469 頁(yè), 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 58 會(huì)計(jì)研究 2008. 10 徐曉東, 陳小悅. 2003. 第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析. 經(jīng)濟(jì)研究, 2 . 于東智, 池國(guó)華. 2004. 董事會(huì)規(guī)模、穩(wěn)定性與公司績(jī)效: 理論與經(jīng)驗(yàn)分析. 經(jīng)濟(jì)研究, 4. 于東智. 2003. 董事會(huì)、公司治理與績(jī)效 對(duì)中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析. 中國(guó)社會(huì)科學(xué), 3 . 張俊瑞, 趙進(jìn)文, 張建. 20

53、03. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析. 會(huì)計(jì)研究, 9 . 周嘉南, 黃登仕. 2006. 上市公司高級(jí)管理層報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn). 會(huì)計(jì)研究, 4. Bay sing er B. D. and Butle rH. N. 1985. Co rpo ra te gove rnance and the board of directors perfor ance e ffects o f changes in : m board co pos ition. Journa l of L aw, Econo ics and O rgan izations 1: 1

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