剩余收益估價模型

1、剩余收益估價模型剩余收益估價模型(Residual Income Valuation Model)目錄隱藏 1剩余收益估價模型概述 2剩余收益估價模型的公式 3對剩余收益估價模型的評價 4對企業(yè)價值創(chuàng)造的啟示 5剩余收益估價模型在應(yīng)用中面臨的難題1 6剩余收益估價模型應(yīng)用的改進1 7剩余收益估價模型與主流價值評估模型的比較2 8剩余收益模型案例分析o 8.1案例:萬科剩余收益模型分析 9參考文獻編輯剩余收益估價模型概述剩余收益模型（RIM）又被稱為EBO模型，最早是由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）于 1961 年提出來的，但并沒有引起理論界多大的重視，沉寂了很長一段時間；1995

2、年美國學(xué)者奧爾森（Ohlson）在其文章權(quán)益估價中的收益、帳面價值和股利中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視，并成為近十年來美國財務(wù)學(xué)、會計學(xué)界最熱門的研究主題之一。所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差。剩余收益的基本觀點認為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。即RIt+ 1=NIt+ 1rBVt，其中RIt+ 1代表 t+1 期的剩余收益，NIt+ 1代表 t+1 期的企業(yè)凈收益，BVt是 t期企業(yè)權(quán)益的帳面價值，r 是投資

3、者要求的必要報酬率。剩余收益需要進行資本成本的調(diào)整從而反映會計上未加確認但事實上存在的權(quán)益資本的機會成本。剩余收益模型使用公司權(quán)益的帳面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風(fēng)險報酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值。編輯剩余收益估價模型的公式剩余收益估價模型的基本公式是：可以進一步的考慮，企業(yè)凈收益的增加來源是什么？ROEt+ 1代表t+1期的凈資產(chǎn)報酬率。所以上述模型可以表示為：而凈資產(chǎn)報酬率ROE，可以根據(jù)杜邦財務(wù)分析體系再分解為資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)等，所有這些參數(shù)都可以從企業(yè)的

4、財務(wù)報表中得到，至于投資者要求的必要報酬率，可以根據(jù)CAPM模型或者是APT模型進行估算。編輯對剩余收益估價模型的評價這個模型采納了折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中貨幣的時間價值、風(fēng)險收益對等原則的優(yōu)點，同時與傳統(tǒng)的方法又有不同，不是從利潤分配角度出發(fā)，而是從企業(yè)的價值創(chuàng)造（ROE）觀點考慮問題。企業(yè)的一切生產(chǎn)經(jīng)營活動都是圍繞價值創(chuàng)造進行的，其結(jié)果又會在財務(wù)報表上得到最終反映，因此更為貼切地反映了企業(yè)的真實情況。美國學(xué)者邁爾斯早在1977年就指出，一個公司的市場價值由兩部分組成：在位資產(chǎn)和增長機會的現(xiàn)值之和。運用該模型股票價值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)價值加上未來增長機會的凈現(xiàn)值，這正是對企業(yè)增長機會的期權(quán)價值的一種衡

5、量。加之近年來越來越多的股份公司都趨向于不派發(fā)或少派發(fā)現(xiàn)金股利，使該模型的應(yīng)用受到前所未有的推崇。從剩余收益概念出發(fā)，管理咨詢公司創(chuàng)造了經(jīng)濟利潤、經(jīng)濟增加值（EVA）、市場增加值等多個方法應(yīng)用于公司管理及價值評估中，并在實踐中取得了良好的效果。剩余收益模型使用企業(yè)資產(chǎn)負債表和損益表的數(shù)據(jù)來計算股票價值，然而在企業(yè)會計上不可避免地存在著核算方法上的差異，使得會計數(shù)字容易受到人為操縱，這樣是否會影響股票價值評估的準確性呢？完全不會。因為股票價格是以未來收益與當(dāng)前帳面價值為基礎(chǔ)的，而復(fù)式記帳原理具有內(nèi)在的自我調(diào)整性質(zhì)，使會計方法選擇的差異也會同時在未來收益和當(dāng)前帳面價值上反映出來。由于會計數(shù)字對該模

6、型具有極其重要性，評估人員需要對會計方法非常熟悉，洞悉企業(yè)可能存在的會計調(diào)整事項，才能做出客觀的估算。金融分析人員熱衷于會計基礎(chǔ)的剩余收益模型，因為該模型體現(xiàn)了企業(yè)價值成長的驅(qū)動因素所在。只有企業(yè)的投資活動能夠創(chuàng)造高于股權(quán)資本成本的收益后，才能提升公司股票的內(nèi)在價值，投資者才會支付比凈資產(chǎn)高的價格。否則，企業(yè)的收益低于正常收益水平（權(quán)益資本成本），投資者不會對這種股票支付任何溢價。至于企業(yè)的“增發(fā)”和“配股”等融資活動，雖然增加了企業(yè)權(quán)益的帳面價值，但同時增加了公司的股份數(shù)量，在新的融資不能創(chuàng)造出高于資本成本的財富情況下，企業(yè)的股票價值就不會得到提升。因此，企業(yè)股票價格與其所代表的凈資產(chǎn)價值的

7、偏差依賴于企業(yè)創(chuàng)造“剩余收益”的能力。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量估價模型“用凈現(xiàn)金流量公式來估算公司價值時不使用公司財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)，使該方法失去了實用性（奧爾森）”。事實上，股票價格里面包含了多少會計信息是證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮與否的重要判定基準，是資本市場效率體現(xiàn)的主要標志。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量模型其信息不能從財務(wù)報告直接獲得，會計信息在股票估價中的作用不易顯現(xiàn)；剩余收益模型使用企業(yè)資產(chǎn)負債表和損益表的數(shù)據(jù)來計算股票價值，不需要進行多余的調(diào)整，作為基于應(yīng)計會計信息的估價模型，明確了會計信息在股票估價中的作用。盡管基于歷史成本原則的會計信息遭到了諸多證券市場人士的批判，但大量的實證研究表明，會計信息對于股價

8、變動具有較強的解釋能力。運用會計信息直接進行價值評估，擺脫了傳統(tǒng)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型從會計數(shù)字轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量數(shù)字的“曲折”，增加了實用性。美國會計學(xué)會就認為剩余收益模型是一種比貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型更準確的模型，并加以推薦應(yīng)用。編輯對企業(yè)價值創(chuàng)造的啟示“剩余收益定價著眼于公司的價值創(chuàng)造過程”美國著名會計學(xué)家佩因曼教授認為這是該模型與傳統(tǒng)股利折現(xiàn)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的最大區(qū)別。一個公司的投資價值在于它將來賺取收益超過資本成本的能力，價格與帳面價值（P/B）比率將會隨著公司增加“經(jīng)濟價值”的能力增強而增加；如果企業(yè)不能賺取超過資本成本的收益，那么其股票價格低于凈資產(chǎn)也毫不奇怪，恰恰是資本市場對其內(nèi)在價值的正確

9、反映。傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營績效評價指標，通常有權(quán)益報酬率、總資產(chǎn)報酬率、每股收益等。但這些指標都沒有考慮資本成本因素，不能反映資本凈收益的狀況和資本運營的增值效益。企業(yè)顯示正的利潤并不意味著企業(yè)資產(chǎn)得到保值增值。剩余收益估價模型的核心在于，它從股東的利益出發(fā)，在評價公司管理層的經(jīng)營管理活動是否為股東創(chuàng)造了價值時，只有當(dāng)公司的稅后凈利潤（已扣除債務(wù)利息）大于股東對公司的投資資本時，才能認定管理層的經(jīng)營管理活動為公司創(chuàng)造了價值。由此看來，把權(quán)益資本的成本作為考核公司經(jīng)營業(yè)績的一個要素，正是剩余收益與傳統(tǒng)財務(wù)分析工具的最大區(qū)別。根據(jù)傳統(tǒng)的“會計利潤”計算慣例，很多公司的財務(wù)報表顯示都在盈利。但事實上，許多

10、公司并沒有真正贏利，因為其所賺取的“利潤”往往小于公司全部投入的資本成本。作為一種新的會計核算方式與管理理念，剩余收益糾正了這個錯誤；并明確指出，管理人員必須“為資本付費”，就像支付工資一樣。剩余收益模型對資本成本的重視，使企業(yè)可以避免隱性虧損。一般企業(yè)投資時，只要回報率高于貸款利率，就認為是一個可行決策；事實上，如果考慮股東要求的報酬，項目預(yù)期現(xiàn)金流量未必能全部滿足；用剩余收益的方法計量，投資于該項目可能會遭受損失。此外，基于剩余收益觀念，可以更好的協(xié)調(diào)公司各個部門之間的利益沖突，促使公司的利益最大化。公司的生產(chǎn)、營銷、采購、服務(wù)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，各個部門之間可能存在著利益沖突；特別是公司的

11、資源有限時，這種沖突更為嚴重。如果從剩余收益角度思考，無疑為解決這種沖突提高了一條較好的途徑。不同的部門目標實現(xiàn)都需要一定的投資，如果它能夠創(chuàng)造較多的剩余收益，那么就應(yīng)該被優(yōu)先滿足；如果它不能創(chuàng)造剩余收益或者創(chuàng)造的很少，那么它只能排隊等候。建立在剩余收益框架下的企業(yè)決策準則，保證企業(yè)戰(zhàn)略的順利實施。公司價值的來源很多：率先開發(fā)出新的產(chǎn)品、進入一個新的行業(yè)、現(xiàn)在投入可在未來獲益的資本性支出、創(chuàng)新造就的生產(chǎn)成本降低等等。對于公司的高層管理者而言，并不是缺乏投資項目，而是通常面臨著太多的項目可供選擇；每一個項目經(jīng)理都會把自己的項目描繪的美妙無比，因為他們在公司總體利益條件下，還具有不同的私人利益需求

12、。這樣如何選擇一個真正好的項目，就成為高級管理者的難題？在剩余收益面前，所有這些問題都迎刃而解，采用剩余收益作為財務(wù)衡量指標，所有的決策過程歸結(jié)到一個問題是否提高剩余收益。任何企業(yè)都有其成長生命周期，都要經(jīng)過起步、快速發(fā)展、成熟和衰退這幾個階段。企業(yè)處于一個競爭激烈的環(huán)境中，膨脹階段的高增長最終會歸于平庸；根據(jù)微觀經(jīng)濟理論，除非擁有特殊的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進入壁壘，當(dāng)一個行業(yè)進入長期競爭均衡的時候，所有的企業(yè)只能期望獲得與資本的機會成本相等的收益，不多也不少。如果有些企業(yè)賺取經(jīng)濟利潤，由于新的競爭對手不斷加入及本行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴大生產(chǎn)的沖動，企業(yè)的“經(jīng)濟租金”很難較長時間內(nèi)維持。因此企業(yè)的超常收益并非一

13、定能持續(xù)下去，即剩余收益的期限一般不會太長，因此如何保持住企業(yè)當(dāng)前的剩余收益水平并不斷創(chuàng)造新的價值成為企業(yè)戰(zhàn)略決策的首要問題。剩余收益的最大來源無疑是專有技術(shù)和產(chǎn)業(yè)壁壘，產(chǎn)業(yè)壁壘并非每個企業(yè)都能具備，創(chuàng)新才是大多數(shù)企業(yè)的秘訣所在。通過品牌、技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新，建立更有吸引力的市場、構(gòu)建更為強健的競爭地位和競爭優(yōu)勢，最終建立“剩余收益的永動機”?；谑Ｓ嗍找胬砟畹暮诵牡母偁巸?yōu)勢和正確的決策準則是企業(yè)生存、發(fā)展的基本要求，是保證公司創(chuàng)造價值的必然需要，也是公司基業(yè)常青的源頭所在。編輯剩余收益估價模型在應(yīng)用中面臨的難題11.如何將會計收益調(diào)整為綜合收益從而使其滿足干凈盈余關(guān)系1995年，F(xiàn)eltham和

14、Ohlson提出RIVM的理論依據(jù)是干凈盈余理論，干凈盈余是企業(yè)來自經(jīng)營活動的收益，即企業(yè)所有來自利潤表的收益，所以它采用的收益應(yīng)該是綜合收益。綜合收益是美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)提出的一種新的會計要素，其定義為“：企業(yè)在報告期內(nèi)，在業(yè)主以外的交易以及其他事項和情況中所發(fā)生的權(quán)益變動，包括報告期內(nèi)除業(yè)主投資和業(yè)主派得外一切權(quán)益上的變動?！蹦壳皶嫿绱嬖凇叭媸找嬗^”和“不全面收益觀”，前者認為所有引起企業(yè)凈資產(chǎn)變動的活動都應(yīng)該在利潤表里反映，后者認為并不是所有引起企業(yè)凈資產(chǎn)變動的活動都應(yīng)該在利潤表里反映。所以綜合收益采用的是會計上的全面收益觀，不允許不經(jīng)過利潤表而直接進入資產(chǎn)負債表的損

15、益類項目出現(xiàn)，使計算出的收益真正反映本期的全部收益。在公司價值評估實務(wù)中如果采用不全面收益觀進行會計處理，則利潤表上的會計收益就不是綜合收益，直接以會計收益來計算剩余收益，則不符合干凈盈余理論的要求。我國從2007年年初開始實施的企業(yè)會計準則，沒有單獨設(shè)置綜合收益會計要素，要求對外披露的報表中不包括綜合收益表，所以我國目前還處于從“不全面收益觀”到“全面收益觀”的過渡階段。隨著資本市場的發(fā)展，公司的財務(wù)活動種類增多，日益復(fù)雜，涉及的利得和損失項目增多，所以數(shù)據(jù)調(diào)整的種類和數(shù)量也會與日俱增，在應(yīng)用RIVM進行公司價值評估時要將公司對外披露的現(xiàn)有利潤表調(diào)整到綜合收益表，而如何將凈利潤調(diào)整為綜合收益

16、則是一大難題。2.如何正確區(qū)分權(quán)益剩余收益模型和經(jīng)營剩余收益模型剩余收益估價模型分為權(quán)益剩余收益模型和經(jīng)營剩余收益模型。權(quán)益剩余收益模型中的權(quán)益主要是指普通股權(quán)益，不包括存在財務(wù)杠桿作用的債權(quán)權(quán)益和優(yōu)先股權(quán)益，其中剩余收益是剩余權(quán)益收益，計算公式為：該模型的表達式如下：(1)其中：VE為當(dāng)前的普通股權(quán)益價值；BCS0為期初普通股權(quán)益的賬面價值，在不存在優(yōu)先股的情況下，BCS0=BV0,Ks=Ke；REIt為第t期的剩余權(quán)益收益；K-s為普通股權(quán)益的資本成本；BCSt 1為第t-1期的普通股權(quán)益的賬面價值。經(jīng)營剩余收益模型中的權(quán)益是指凈經(jīng)營資產(chǎn)，剩余收益是指剩余經(jīng)營收益，計算公式為：該模型的表達

17、式如下：(2)其中：VNOA為當(dāng)前公司的實體價值；BNOA0為期初凈經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值；ROEIt為第t期剩余經(jīng)營收益；KNOA為公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)的資本成本；OEATt為第t期的剩余經(jīng)營收益；BNOAt 1為第t-1期的凈經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值。公司的實體價值包括公司權(quán)益價值和凈金融負債的價值兩個部分。在現(xiàn)行會計準則頒布實施之前，我國對負債一直采用的是按照賬面價值進行計量的方法，沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益，沒有區(qū)分有息負債和無息負債，所以經(jīng)營剩余收益模型不具備運用的基礎(chǔ)。在公司價值評估中我們都是采用權(quán)益剩余收益模型先計算權(quán)益價值，再加上負債的賬面價值得到公司實體價值的，這樣的評估結(jié)果必然存

18、在誤差?，F(xiàn)行會計準則頒布實施后，我們可以分別把經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)、經(jīng)營負債和金融負債區(qū)分開來，這解決了權(quán)益剩余收益模型運用的難題。同時由于對凈金融負債采用公允價值計量，采用權(quán)益剩余收益模型不但簡單易行而且評估結(jié)果比以前更可靠、更客觀，所以在評估公司價值時我們可以同時采用權(quán)益剩余收益模型和經(jīng)營剩余收益模型，對各自的評估結(jié)果進行驗證。3.如何預(yù)測剩余收益及其持續(xù)期限RIVM在實務(wù)操作應(yīng)用中存在與DDM以及經(jīng)濟利潤模型相同的問題，即基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)涉及怎樣合理預(yù)測未來期間的剩余收益及其持續(xù)期限的問題。在評估實務(wù)中，需要對未來的剩余收益進行各種假設(shè)，目前一般存在零增長假設(shè)、二階段增長假設(shè)、H增長假

19、設(shè)和三階段增長假設(shè)等。所以RIVM應(yīng)用的成功與否在很大程度上取決于對未來預(yù)測的準確性，如果預(yù)測不當(dāng)會導(dǎo)致評估結(jié)果出現(xiàn)很大偏差。但是由于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的存在，需要進行無限期預(yù)測，目前的做法是把預(yù)測期劃分為明確預(yù)測期和后續(xù)期。這樣就把公司的價值分為明確預(yù)測期的價值和后續(xù)期的價值。具體公式如下：(3)明確預(yù)測期是指在誤差允許的范圍之內(nèi)的能夠較為準確預(yù)測的時間區(qū)間，一般在實務(wù)中n被確定為5年，最多不超過10年。后續(xù)期是指預(yù)測已經(jīng)超過誤差允許的范圍，所以一般采用簡化預(yù)測的方式來確定后續(xù)期，這樣就出現(xiàn)了以上幾種假設(shè)。對于(3)式我們很容易發(fā)現(xiàn)其存在三個問題：首先，對于后續(xù)期的簡化計算的準確度無法測定；其次，

20、當(dāng)假設(shè)t趨于無窮大時，暗含著企業(yè)經(jīng)營壽命是無限的意思，然而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，企業(yè)的壽命一般是有限的；最后，持續(xù)經(jīng)營假設(shè)暗含企業(yè)在后續(xù)期會獲得零增長或固定增長的剩余收益的意思，這在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中是不可能存在的，是一種超出現(xiàn)實的理想的假設(shè)。所以剩余收益的預(yù)測和存續(xù)期的確定是應(yīng)用RIVM需要解決的問題，其預(yù)測的精確度直接決定評估結(jié)果的可靠性和有用性。編輯剩余收益估價模型應(yīng)用的改進11.利用改進后的杜邦財務(wù)分析體系預(yù)測剩余收益從前面的分析得出在現(xiàn)行會計準則下評估公司價值時我們可以同時采用權(quán)益剩余收益模型和經(jīng)營剩余收益模型，但是由于傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系的財務(wù)指標的計算口徑與剩余收益中的綜合收益的計算口

21、徑不一致，所以我們要對其進行改進，采用改進后的杜邦財務(wù)分析體系對剩余收益進行分解測算。這里僅以權(quán)益剩余收益模型為例進行分解，經(jīng)營剩余收益模型的分解同理可得。根據(jù)改進的杜邦財務(wù)分析體系得到股東權(quán)益收益率的變形公式如下：ROEt= (OIATtIATt) /BSCt=OIATt/BSCtIATt/BSCt(4)NOAt=NLt+BSCt(5)把(5)式代入(4)式得到(6)式，具體如下所示：=RNOAt+LCt(6)(7)將(6)式代入(7)式得到(8)式，具體如下所示：(8)其中：(9)(10)將(8)式和(9)式代入(7)式得到(10)式，具體如下所示：(11)其中：OEATt為稅后經(jīng)營利潤；

22、IATt為稅后利息；NLt為凈負債；RNOAt為凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率；RIATt為稅后利息率；NFLt為凈財務(wù)杠桿；ODt為經(jīng)營差異率；LCt為杠桿貢獻率；ROIATt為稅后經(jīng)營利潤率；NOATOt為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。可以看出，對凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率和杠桿貢獻率的分解與傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系相比，所得的數(shù)據(jù)更合理，得出的結(jié)論更準確。利用(10)式對企業(yè)未來預(yù)測期的銷售額、凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率、凈財務(wù)杠桿、凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅后經(jīng)營利潤率以及稅后利息率6個財務(wù)指標進行預(yù)測就可以間接得到剩余收益，再應(yīng)用到RIVM中就能得到更合理、準確的公司評估價值。2.以市凈率為基礎(chǔ)對剩余收益模型進行變形剩余收益模型本質(zhì)上屬

23、于收益評估法的一種，其持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件直接導(dǎo)致后續(xù)期剩余收益的預(yù)測難以進行。(12)其中：V1 n為明確預(yù)測期的價值；為后續(xù)期的價值。由于n一般為5-10年，所以V1 n容易預(yù)測，為(Pn/BVn 1)BVn / (1 +Ke)n。在(12)式中，市凈率大于1則后續(xù)期的價值大于零，表明公司仍在創(chuàng)造價值；市凈率小于1則后續(xù)期的價值小于零，表明公司價值在減??；市凈率等于1則后續(xù)期的價值等于零，表明公司后續(xù)期間的剩余收益為零，企業(yè)不能實現(xiàn)股東財富的增加。國外學(xué)者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究結(jié)果表明，公司的投資收益率服從均值回歸分布，并趨向于公司資本成本。而Ohlso

24、n在后來進一步提出了剩余收益時間序列服從自回歸分布，并逐漸趨于零，表明(12)式中的市凈率的時間序列趨于1。這與長期均衡理論以及企業(yè)生命周期理論是完全一致的，從而增強了RIVM在理論上的可解釋性。在(12)式中引入預(yù)測期期末的市凈率，把后續(xù)期的價值的計算轉(zhuǎn)化為Pn/BVn的計算，即計算第n年的P/B(市凈率)的值。這樣巧妙地避免了上面提到的第三個難題即企業(yè)壽命預(yù)測和無期限剩余收益預(yù)測的難題。變形后的RIVM在公司價值評估中應(yīng)用的重點轉(zhuǎn)化為如何確定預(yù)測期期末的市凈率。至于預(yù)測期期末P/B的計算，我們可以利用企業(yè)的價值驅(qū)動指標例如成長性指標、收益指標和資產(chǎn)規(guī)模指標等尋找目標可比公司，然后采用它們的

25、P/B的值利用移動平均法、時間序列模型等進行預(yù)測，這使得RIVM的實際應(yīng)用更具有可操作性。編輯剩余收益估價模型與主流價值評估模型的比較21.與股利折現(xiàn)模型的對比分析股利折現(xiàn)(DD)模型可以說是價值評估理論的基礎(chǔ)。Feltham和Ohlson指出，決定企業(yè)價值的根本性要素是其股利現(xiàn)金流量。因此，我們可以從DD模型開始討論。DD模型表示為：(1)其中：v表示股票價值；DPSt表示第t年每股預(yù)期股利；r表示權(quán)益資本成本。再I掃Ohlson在1995年提出的清潔盈余關(guān)系可得：BVt=BVt 1+NItDt(2)則：Dt=NIt+BVt 1BVt(3)又由RIt=NItrBVt 1可得：NIt=RIt+

26、rBVt 1(4)將式(4)代入式(3)可得：Dt=RIt+rBVt 1+BVt 1BVt=RIt+ (1 +r)BVt 1BVt(5)于是DD模型便可變形成：(6)當(dāng)t趨于無窮時，根據(jù)式(6)便可得到RIV模型：可以看出，RIV模型就是在DD模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的，在應(yīng)用中也明顯優(yōu)于DD模型。DD模型應(yīng)用的局限性在于：對于股利支付合理、股利支付率穩(wěn)定的公司，其應(yīng)用起來簡單、直觀；但是對于不支付股利或很少支付股利的公司，應(yīng)用DD模型時除了需要對股利增長率進行估計，還需對股利支付率進行估計。很多情況下，DD模型可能會低估不支付股利或支付低股利的企業(yè)的價值。另外，每個企業(yè)的股利政策系人為制定。單從

27、股利支付率上不能判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的好壞。企業(yè)價值不只是由股利決定，DD模型沒有考慮“未使用資產(chǎn)的價值”(如品牌價值等)。而RIV模型不僅考慮了企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)的價值，同時可以直接采用財務(wù)報表中的會計信息對剩余收益進行評估。而在同等條件下，對剩余收益的評估要比對股利的評估簡單得多。2.與經(jīng)濟增加值模型的對比分析我們知道經(jīng)濟增加值(EVA)的定義可以從兩個方面進行闡述，首先討論其在實際應(yīng)用中具有可操作性的定義。EVA實際上是經(jīng)濟學(xué)中的經(jīng)濟利潤和會計學(xué)中的剩余收益的變形，或者說是一種剩余收益類型的指標。按照Stewart的定義，EVA是稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)與資本費用的差額。用公式表示為：EVA=

28、NOPAT-WACCTC=(ROA-WACC)TC(7)其中，ROA是公司的總資產(chǎn)收益率。式(7)表明，如果ROA大于資產(chǎn)的平均使用成本，則表明企業(yè)創(chuàng)造了價值。如果僅從股東角度出發(fā)考慮企業(yè)為股東帶來價值的增加，則可得到：EEVAt=NItrBVt 1(8)= (ROEr)BVt 1(9)其中，EEVA可以定義成股東價值的增加值?？梢钥闯?。RIV模型是從股東價值創(chuàng)造的角度進行價值評估，而不像DD模型是從股東價值分配的角度評估企業(yè)價值，充分體現(xiàn)了價值創(chuàng)造的思想。另外，由杜邦財務(wù)分析體系可以得到更充分的會計指標來計基剩余收益：(10)也就是說，股東權(quán)益收益率等于銷售利潤率(SM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)

29、和權(quán)益乘數(shù)(EM)的乘積，即NIt/St、St/At 1和At 1/BVt 1的乘積。將式(10)代入式(9)可知，股東價值的增加值即剩余收益可以表示成：(11)RIV模型應(yīng)用的關(guān)鍵是對剩余收益的評估。由于直接估算剩余收益有較大的難度，特別是對預(yù)期剩余收益的預(yù)測具有很低的準確度，因此如何將剩余收益分解到更基本的層面。使人們根據(jù)可以獲得的公司會計數(shù)據(jù)進行預(yù)測，就成為RIV模型運用的關(guān)鍵。直接對今后5年的剩余收益進行預(yù)測可能比較困難，但可以通過對今后5年的銷售增長率、平均銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司慣用的財務(wù)杠桿系數(shù)等數(shù)據(jù)的預(yù)測從而間接預(yù)測剩余收益，這些數(shù)據(jù)往往可以根據(jù)公司以前年度的經(jīng)營情況和將

30、來的環(huán)境變化進行較為可靠的評估。3.與折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的對比分析RIV模型與折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)模型相比也有顯著的優(yōu)點。首先，RIV模型可以采用直接會計數(shù)據(jù)，而事實上自由現(xiàn)金流量的計量問題至今都沒有得到徹底解決，學(xué)者們對自由現(xiàn)金流量的計算方法也有不同的認識。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等學(xué)者都給出了自由現(xiàn)金流量的計量公式。不同的學(xué)者對自由現(xiàn)金流量的理解不盡相同。自由現(xiàn)金流量的名稱眾多，如增量現(xiàn)金流量、剩余現(xiàn)金流量、可分配現(xiàn)金流量、可自由使用的現(xiàn)金流量等。Feltham和Ohlson(1995)強調(diào)DCF模型是利用特殊的會計標準計量綜合收益(NI)

31、和賬面資產(chǎn)(BV)，是RIV模型的一個特例。令BVt=FAt,FAt為企業(yè)凈金融資產(chǎn)。根據(jù)清潔盈余關(guān)系，企業(yè)綜合收益可以表示為：NIt=CtIt+it其中：C表示企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量，I表示投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，i為利息收人。FAt=FAt 1+CtIt+itdt(12)(13)將利息收入it用實際利息收入代替，。則式(13)可以表示成：(14)可以看出，式(14)是用企業(yè)現(xiàn)金流量表示的RIV模型。其次，RIV模型比DCF模型更具環(huán)境適應(yīng)性。DCF模型的一個前提假設(shè)是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，根據(jù)這個假設(shè)預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，預(yù)測周期相對較長。而在經(jīng)濟傘球化發(fā)展的今天，企業(yè)面臨激烈的競爭，除非擁有特殊資源

32、、持久的競爭優(yōu)勢和比較高的產(chǎn)業(yè)準入壁壘，當(dāng)一個行業(yè)進入長期競爭階段時，所有的企業(yè)很難期望獲得與資本的機會成本相等的收益。在企業(yè)永續(xù)經(jīng)營這一假設(shè)前提下的DcF模型需要對較長期限的企業(yè)現(xiàn)金流繁進行預(yù)測，這不儀困難，而且也不符合當(dāng)今企業(yè)的復(fù)雜多變的經(jīng)營情況。而RIV模型對這種多變的環(huán)境有更強的適應(yīng)能力。由于新的競爭對手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴大生產(chǎn)的沖動，企業(yè)的“經(jīng)濟租金”很難在長時間內(nèi)維持，即企業(yè)的超常收益并非會長期持續(xù)下去，也就是說剩余收益的期限一般不會太長。這樣，在使用RIV模型對企業(yè)進行估價時，對企業(yè)超常收益的期限估計不會很長，RIV模型將主流價值評估模型的評估期限由無限期轉(zhuǎn)化成為有限期，

33、模型應(yīng)用時的相對準確程度也就得到了提高。Penman和Sougiannis(1997)利用美國企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，RIV模型能夠?qū)ΩL的時期(6-8年)的企業(yè)價值進行評估，從而使得評估偏差接近于零。也有學(xué)者從實證角度比較RIV模型與DCF模型。Bemard(1995)采用4年的預(yù)測期進行了檢驗，得出運用Feltham-Ohlson模型所得到的內(nèi)在價值能解釋股價的68-80，而利用主流價值評估模型所得到的內(nèi)在價值只能解釋股價的29。他進而指Feltham-Ohlson模型提供了研究財務(wù)報告數(shù)據(jù)與公司價值關(guān)系的基礎(chǔ)，并且提出了一個完善、明確的模型結(jié)構(gòu)。他的研究使得這一領(lǐng)域的研究出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，指

34、明了資本市場研究應(yīng)遵循而未遵循的基本方向，為未來進一步對公司股權(quán)價值的研究打下了堅實的基礎(chǔ)，是對資本市場研究最重要的發(fā)展。Plenborg(2001)比較TRIV模型與DCF模型。在簡化假設(shè)條件的基礎(chǔ)上對公司價值評估的效果進行比較，最后得出結(jié)論：基于會計數(shù)據(jù)的RIV模型要優(yōu)于DCF模型。對于 Feltham-Ohlson 投資估值理論與 Fekham-Ohlson 模型的科學(xué)性與合理性，眾多的學(xué)者都進行了檢驗。例如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了 19531993 年 41 年間美國企業(yè)凈資產(chǎn)和收益相關(guān)性的系統(tǒng)性變化。圍內(nèi)最早運用 Feltham-Ohlso

35、n 模型的是陸字峰，他選取 1993-1997 年我國上市公司的數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在樣本選取期間，上市公司凈資產(chǎn)和收益的聯(lián)合解釋能力逐漸增強。編輯剩余收益模型案例分析編輯案例:萬科剩余收益模型分析萬科是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、銷售為主的公司,房地產(chǎn)在我國屬于競爭行業(yè),選擇萬科不失一般性。下文中將以我國最早的上市公司之一的萬科為例,利用其上市以來所公布的年報財務(wù)數(shù)據(jù)進行財務(wù)比率分析。根據(jù)剩余收益模型中所需的會計指標,從深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取所需的財務(wù)數(shù)據(jù),作實證檢驗。銷售收入,該指標是對企業(yè)在一個會計年度經(jīng)營成果的客觀描述,我們利用財務(wù)報表中主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入

36、的代理值。朱峰在文章中指出3,根據(jù)連續(xù)性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性等特點,因此,選取主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值進行預(yù)測,能夠更準確地評價公司的創(chuàng)值能力。根據(jù)會計計量的特點,我們對萬科歷年中的異常數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)處理,取前后兩年的平均值作為異常數(shù)據(jù)的替代值,得到歷年萬科的銷售數(shù)據(jù)見下表:。萬科歷年主營業(yè)務(wù)收入及調(diào)整值會計期間主營業(yè)務(wù)收入凈額(元)調(diào)整后的主營業(yè)務(wù)收入凈額(元)661,356,211.38661,356,211.381,084,044,524.871,084,044,524.871,227,544,063.551,227,544,063.551,503,

37、755,416.141,503,755,416.141,177,714,050.961,725,698,200.011,947,640,983.871,947,640,983.872,246,116,963.282,246,116,963.282,872,795,896.072,872,795,896.073,783,668,674.183,783,668,674.184,455,064,776.934,455,064,776.934,574,359,629.055,477,210,032.166,380,060,435.286,380,060,435.28根據(jù)行業(yè)特點和銷售收入的變化情況,這

38、里利用邏輯增長曲線模型(Logistic Model)對未來銷售收入進行預(yù)測4,邏輯增長曲線模型適用于對耐用消費品銷量進行擬合,模型參數(shù)見下表：。邏輯增長曲線模型參數(shù)IndependentDependentMthRsqd.f.FSigfb0b1Time銷售收入LGS0.98610715.870.0001.5E-090.8256從上表中,我們可以看出Logistic模型對萬科歷年來的銷售收入有很高的擬合度:(0.986),同時也通過了顯著性檢驗。由于我國公司存續(xù)時間不長,證券市場建立的時間尚短,因此在利用該模型進行預(yù)測時,僅取預(yù)測未來5年的銷售收入,見下表:預(yù)測未來的銷售收入年度20042005

39、200620072008銷售收入(元)7,824,101,8639,477,200,56311,479,570,70213,905,007,35216,842,897,219銷售收益率是反映一個公司業(yè)務(wù)的利潤情況的重要指標之一,也是剩余收益的來源,同時該指標能夠較好地反映公司的獲利能力。從萬科歷年的利潤率水平,可以看出在經(jīng)歷了公司經(jīng)營由多元化向?qū)I(yè)化的轉(zhuǎn)變,萬科的收益率水平趨于穩(wěn)定,基本維持在12%上下波動,根據(jù)會計計量的穩(wěn)健性原則,我們可以認為萬科在未來幾年內(nèi)仍將保持12%的水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率充分體現(xiàn)了一個企業(yè)對其已獲得資產(chǎn)的營運能力。該指標由于受到管理水平、行業(yè)特點、團隊穩(wěn)定等因素的影響,近

40、期不會發(fā)生較大的變動?；谌f科公司穩(wěn)定的管理團隊、穩(wěn)健的經(jīng)營特點,結(jié)合歷年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平,我們預(yù)測未來幾年萬科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將保持在0.6的水平。權(quán)益乘數(shù),該指標表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系,被定義為一個企業(yè)的總資產(chǎn)與權(quán)益總額的比值。其計算公式見(1)式:權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/權(quán)益資產(chǎn)總額(1)該指標從另一方面反應(yīng)了公司凈資產(chǎn)對債權(quán)人的保護程度,是公司資產(chǎn)負債率的另一種表達形式,根據(jù)行業(yè)的特點,結(jié)合萬科歷年來實際的權(quán)益乘數(shù)變化情況,我們將未來幾年內(nèi)萬科的權(quán)益乘數(shù)取為2。在剩余收益模型中,一般認為權(quán)益報酬率為無風(fēng)險收益率,Baginski和Wahlen的文章中認為實際股票價格與模型估計存在差異5,源

41、于權(quán)益報酬率的選擇。單炳亮強調(diào)了在折現(xiàn)率的選擇上應(yīng)該增加對未來收益不確定性的補償6。因此，選取的權(quán)益報酬率是基于市場交易數(shù)據(jù),根據(jù)資本資產(chǎn)價模型(CAPM)確定7,計算公式見(2)式:R=Rf+ (RmRf)(2)其中:R表示公司股票的預(yù)期收益率,即權(quán)益報酬率;Rf表示無風(fēng)險收益率,選取一年期國債利率作為無風(fēng)險利率Rf=2.3%;Rm-Rf表示市場風(fēng)險補貼,即股票市場整體預(yù)期回報率(取深成指衡量)高出無風(fēng)險資產(chǎn)的回報。表示市場風(fēng)險測度,利用數(shù)據(jù)庫中1999年至2003年的交易數(shù)據(jù)回歸計算得到萬科公司的值。由于是事后計算的,它衡量公司過去回報對市場回報的敏感性。但投資者所關(guān)心的是它所持有在未來的值。事實上,歷史值估計是隨時間變化的,它們有一個平均回復(fù)趨勢:隨著時間變化,高的值趨向于下降,低的值趨向于上升。因此,我們根據(jù)(3)式對值進行了調(diào)整:調(diào)整后的=0.35+0.65歷史(3)同時為消除我國股市不穩(wěn)定的影響,以及與目標公司實際經(jīng)營情況相適應(yīng)的期間,取1996年到2003年的市場平均收益為市場的收益率Rm=3%,得到公司權(quán)益資本的要求回報率約:R=2.937%通過上述分析,將各項財務(wù)指標的預(yù)測值帶入到剩余收益模型中,計算得到從2001年到2004年萬科的公司價值與對應(yīng)各年最后一天收盤價計量的流通市值的比較見下表：預(yù)計公司價值與實際流通市值比較年度20012002