高新技術(shù)企業(yè)的人力資本與物質(zhì)資本契約關(guān)系及其所有權(quán)安排

1、高新技術(shù)企業(yè)的人力資本與物質(zhì)資本契約關(guān)系及其所有權(quán)安排 這篇高新技術(shù)企業(yè)的人力資本與物質(zhì)資本契約關(guān)系及其所有權(quán)安排的關(guān)鍵詞是高新,新技,技術(shù),術(shù)企,企業(yè),業(yè)的,的人,人力,力資,資本,本與,與物,物質(zhì),質(zhì)資,資本,本契,契約,約關(guān),關(guān)系,系及,及其,其所,所有,有權(quán),權(quán)安,安排,排, 與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要知識(shí)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，因而更依賴于人力資本。人力資本在企業(yè)中的地位和作用日益突出，這使得高新技術(shù)企業(yè)的人力資本與物質(zhì)資本的契約關(guān)系與傳統(tǒng)企業(yè)呈現(xiàn)出迥然不同的特征。高新技術(shù)企業(yè)正是基于兩種資本的新型關(guān)系和內(nèi)在互動(dòng)規(guī)律，否定和摒棄了傳統(tǒng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)，建立起新型的企

2、業(yè)產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)，這是高新技術(shù)企業(yè)快速、持續(xù)發(fā)展的制度保證。本文將在比較研究高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)人力資本與物質(zhì)資本之間契約的本質(zhì)差異基礎(chǔ)上，分析高新技術(shù)企業(yè)所有權(quán)安排特征。一、人力資本與物質(zhì)資本的契約關(guān)系：高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的比較分析與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)人力資本與物質(zhì)資本的關(guān)系發(fā)生了深刻變化，主要表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：1.從雇用關(guān)系到合作關(guān)系的轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)企業(yè)的最大特征是生產(chǎn)的資本化，即在企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展過(guò)程中，物質(zhì)資本投入比重非常大并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人力資本投入比重；同時(shí)，從市場(chǎng)供求關(guān)系看，物質(zhì)資本供應(yīng)相對(duì)稀缺，而人力資本（主要是普通勞動(dòng)力）相對(duì)充足。因此，傳統(tǒng)企業(yè)的主人是物質(zhì)資本所有者。人

3、力資本在形式上隸屬于物質(zhì)資本，納入到物質(zhì)資本運(yùn)動(dòng)中并服從物質(zhì)資本的需要，支配了物質(zhì)資本也就支配了人力資本，產(chǎn)權(quán)的運(yùn)作僅是物質(zhì)資本的運(yùn)動(dòng)，即資本增值和創(chuàng)造利潤(rùn)的過(guò)程。這樣，企業(yè)的契約關(guān)系表現(xiàn)為物質(zhì)資本所有者雇用人力資本所有者的關(guān)系。即使是在“兩權(quán)分離”的現(xiàn)代企業(yè)里，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)由人力資本所有者（企業(yè)家或職業(yè)經(jīng)理人）承擔(dān)，物質(zhì)資本所有者（股東）投入的股本在公司中轉(zhuǎn)化為公司的法人財(cái)產(chǎn)，這種安排仍沒(méi)改變股東是企業(yè)的所有者、經(jīng)營(yíng)者是股東的被雇用者的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)者僅被視為股東的代理人，股東通過(guò)董事會(huì)或股東會(huì)“用手投票”行使企業(yè)的控制權(quán)，或通過(guò)資本市場(chǎng)“用腳投票”制約管理者。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)主

4、要依賴于人力資本，這一重要特點(diǎn)決定了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立主要有兩種方式。第一種方式是既擁有高科技知識(shí)和創(chuàng)新成果又具有經(jīng)營(yíng)管理才能的人力資本所有者，通過(guò)自身的內(nèi)部融資自己創(chuàng)立企業(yè)和組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，由此人力資本與物質(zhì)資本融為一體；第二種方式是擁有創(chuàng)新知識(shí)和技術(shù)成果的人力資本所有者，與提供貨幣資本的物質(zhì)資本所有者共同創(chuàng)立企業(yè)和經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。由于高新技術(shù)企業(yè)投資具有突出的風(fēng)險(xiǎn)性，傳統(tǒng)的債務(wù)融資并不適用于企業(yè)的融資需要，因此高新技術(shù)企業(yè)的物質(zhì)資本主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本的突出特點(diǎn)是股權(quán)資本融資，其最終目的是贏利退出，而非長(zhǎng)期控制企業(yè)，一旦創(chuàng)業(yè)成功風(fēng)險(xiǎn)投資者將在市場(chǎng)拋售股票以收回資本、獲得巨額利潤(rùn)，并

5、開始扶持新的高新技術(shù)企業(yè)。因此，高新技術(shù)企業(yè)是人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者在共同利益基礎(chǔ)上創(chuàng)立和發(fā)展的，前者提供管理能力、創(chuàng)新知識(shí)和技術(shù)成果，后者提供物質(zhì)資本，企業(yè)的契約關(guān)系從一開始就表現(xiàn)為合作關(guān)系，而不是雇用與被雇用關(guān)系。2.從單一委托代理關(guān)系到多重委托代理關(guān)系的轉(zhuǎn)變企業(yè)是委托人和代理人之間圍繞風(fēng)險(xiǎn)分配所做的一種契約安排，委托權(quán)的本質(zhì)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此成為委托人所需的根本條件是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在物質(zhì)資本的風(fēng)險(xiǎn)上，物質(zhì)資本所有者幾乎承擔(dān)著企業(yè)的全部風(fēng)險(xiǎn)，所以傳統(tǒng)企業(yè)的委托代理關(guān)系是以物質(zhì)資本為核心要素構(gòu)建的單一委托代理關(guān)系，即物質(zhì)所有者是委托人，人力資本所有者是代理人。

6、但是，在高新技術(shù)企業(yè)里，物質(zhì)資本所有者（即風(fēng)險(xiǎn)資本投資者）通常將風(fēng)險(xiǎn)資本委托或投資于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由風(fēng)險(xiǎn)投資公司再投資于高新技術(shù)企業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最大優(yōu)勢(shì)是資本經(jīng)營(yíng)與運(yùn)作而非企業(yè)管理與運(yùn)行，因此他們一般擔(dān)任董事會(huì)建設(shè)者的角色，這樣，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者不僅不參與高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立，而且不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，而人力資本所有者成為高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立的主要角色。此時(shí)，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，物質(zhì)資本投資者的風(fēng)險(xiǎn)日益社會(huì)化，風(fēng)險(xiǎn)資本不能承擔(dān)企業(yè)全部風(fēng)險(xiǎn)，而只是對(duì)自己的投資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而人力資本在高新技術(shù)企業(yè)的專用性和團(tuán)隊(duì)化日益提高，一旦退出企業(yè)或企業(yè)失敗，其價(jià)值將大大降低，人力資本投資者，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和核

7、心技術(shù)人員也成為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。顯然，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、企業(yè)家和技術(shù)創(chuàng)新者形成了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的格局，這種格局打破了只有物質(zhì)資本所有者是惟一的委托人，而其他人只能做代理人的產(chǎn)權(quán)配置態(tài)勢(shì)，傳統(tǒng)的單一的委托代理關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化，變成多重委托代理關(guān)系。在這種新型委托代理關(guān)系中，每一個(gè)所有者在憑借對(duì)自己擁有的生產(chǎn)要素產(chǎn)權(quán)行使委托人權(quán)利時(shí)，也同時(shí)是其他生產(chǎn)要素所有者的代理人，每一個(gè)要素所有者都有資格管理他人，同時(shí)也接受他人的管理。如擁有技術(shù)創(chuàng)新能力的人力資本所有者在委托風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家人力資本所有者把自己的創(chuàng)新知識(shí)、創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新設(shè)計(jì)商品化、產(chǎn)業(yè)化時(shí)，也代理他們行使技術(shù)創(chuàng)新的

8、職能。這種新型委托代理關(guān)系為高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件。3.從天然對(duì)立關(guān)系到有效合作關(guān)系的轉(zhuǎn)變長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)企業(yè)的所有權(quán)被認(rèn)為是物質(zhì)資本的企業(yè)所有權(quán)，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中只存在一種所有權(quán)，即物質(zhì)資本所有權(quán)，這種所有權(quán)能夠量化、價(jià)值化和資本化；相反，人力資本的企業(yè)所有權(quán)表現(xiàn)為非價(jià)值化和非資本化，兩種資本的企業(yè)所有權(quán)是非對(duì)稱的。同時(shí)，傳統(tǒng)企業(yè)的委托代理關(guān)系特征決定了代理人的行為目標(biāo)應(yīng)該與委托人（股東）的目標(biāo)一致，即企業(yè)的惟一目標(biāo)是股東利益的最大化。企業(yè)所有權(quán)主體的惟一性和企業(yè)目標(biāo)的惟一性導(dǎo)致傳統(tǒng)企業(yè)中物質(zhì)資本所有者和人力資本所有者的天然對(duì)立。但是，高新技術(shù)企業(yè)人力資

9、本所有者和物質(zhì)資本所有者的合作性質(zhì)和新型委托代理關(guān)系，決定了企業(yè)所有權(quán)主體是多元的，企業(yè)的目標(biāo)既是物質(zhì)資本所有者（股東）利益的最大化，也是人力資本所有者利益的最大化，這有效地實(shí)現(xiàn)了兩者利益目標(biāo)取向的一致性，使兩者的對(duì)立關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橛行Ш献麝P(guān)系。二、高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征1.高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是多元化的，由兩種主要的產(chǎn)權(quán)形式構(gòu)成，即物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)。前者的人格化代表是風(fēng)險(xiǎn)資本投資者，其投資主體也是多元化的，主要包括三者：一是政府，如美國(guó)政府建立了中小企業(yè)投資公司，為每一美元風(fēng)險(xiǎn)投資提供四美元的低息貸款；二是資本市場(chǎng)上的各種金融中介機(jī)構(gòu)，如證券公

10、司、投資銀行、保險(xiǎn)公司和各種基金組織等，由這些組織組成的各種形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金；三是風(fēng)險(xiǎn)投資公司，它通常是由一些大公司設(shè)立的。后者的人格化代表是擁有管理能力和技術(shù)創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)者（企業(yè)家）和核心技術(shù)人員。高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)其創(chuàng)業(yè)者提出了很高的要求，要求他不僅要有全面的專業(yè)知識(shí)、豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，而且要有處險(xiǎn)不驚、果敢剛毅的人格魅力。在一定意義上可以說(shuō)，創(chuàng)業(yè)者決定著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是成功還是失敗。因此，創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)創(chuàng)始人以及他的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)作為企業(yè)專用的資產(chǎn)，其往往擁有較多的股權(quán)。同時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的決定性意義遠(yuǎn)勝于一般企業(yè)，技術(shù)的復(fù)雜性和不確定性決定了技術(shù)的定價(jià)非常困難，甚至無(wú)法定價(jià)，

11、而且技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程是一種創(chuàng)造性的智力活動(dòng)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新人員的工作過(guò)程和結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督并不能導(dǎo)致效率最大化，因此高新技術(shù)企業(yè)不是采用傳統(tǒng)企業(yè)中將技術(shù)人員置于被雇用者地位的做法，而是將核心技術(shù)以股權(quán)等形式進(jìn)入企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排中。由物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)為主體構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者、創(chuàng)業(yè)者和核心技術(shù)人員，一開始就進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)既強(qiáng)調(diào)物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，也強(qiáng)調(diào)人力資本產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)兩種產(chǎn)權(quán)的權(quán)利、責(zé)任和利益進(jìn)行了明確界定：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本所占股份為多少，風(fēng)險(xiǎn)資本退出的周期多長(zhǎng)以及如何實(shí)現(xiàn)成功退出，風(fēng)險(xiǎn)資本如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制管理，等等；對(duì)人力資本產(chǎn)權(quán)而言，技術(shù)創(chuàng)新的周

12、期多長(zhǎng)，技術(shù)創(chuàng)新成果的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值多大，值多少股份，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的權(quán)利、責(zé)任與利益如何安排，等等。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，既激勵(lì)約束了風(fēng)險(xiǎn)資本投資者，也激勵(lì)約束了人力資本所有者，體現(xiàn)了高科技時(shí)代企業(yè)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新模式。物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)的結(jié)合構(gòu)成了高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的全部?jī)?nèi)涵。2.人力資本產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立性、股份化和可交易性在傳統(tǒng)企業(yè)里，人力資本所有者雖然參與了企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，但這種權(quán)利并不是以所有者的身份獲得的，而是物質(zhì)資本所有者對(duì)人力資本所有者的獎(jiǎng)勵(lì)或激勵(lì)，因此，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩種產(chǎn)權(quán)是不對(duì)等的，物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)統(tǒng)治和支配著人力資本產(chǎn)權(quán)，人力資本產(chǎn)權(quán)從屬于物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)

13、，人力資本剩余索取權(quán)僅僅表現(xiàn)為一定量的利潤(rùn)分享，并沒(méi)有股份化和市場(chǎng)化，由此人力資本產(chǎn)權(quán)不能在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易。在高新技術(shù)企業(yè)里，由于人力資本所有者是企業(yè)的合作者之一，因而人力資本產(chǎn)權(quán)是以所有者身份獲取的，是一種獨(dú)立的、與物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)對(duì)等的產(chǎn)權(quán)形式。高新技術(shù)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)的另一個(gè)重要特征是人力資本產(chǎn)權(quán)的股份化和可交易性。人力資本產(chǎn)權(quán)部分是以創(chuàng)業(yè)者身份和技術(shù)創(chuàng)新成果獲得的股份，部分是以企業(yè)家人力資本和技術(shù)型人力資本獲得的股票期權(quán)。隨著高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段，它已積累了一定資產(chǎn)，并向有限公司轉(zhuǎn)變，這不僅為人力資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本提供了條件，而且為人力資本所有者從對(duì)企業(yè)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任向承擔(dān)有限責(zé)任轉(zhuǎn)

14、變提供了條件。在高新技術(shù)企業(yè)公開招股上市，完成由封閉公司向公眾公司轉(zhuǎn)變時(shí)，人力資本產(chǎn)權(quán)的最終實(shí)現(xiàn)是產(chǎn)權(quán)的股份化，人力資本所有者本身就成為企業(yè)股份的所有者，真正成為擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的股東，人力資本所有者的人力資本徹底向貨幣資本轉(zhuǎn)化，并可在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易。因此，在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，逐步實(shí)現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)資本化、股份化，并可以在資本市場(chǎng)交易和變現(xiàn)，這既能促進(jìn)人力資本產(chǎn)權(quán)價(jià)值的真正實(shí)現(xiàn)，又對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要意義。3.高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)高度流動(dòng)性高新技術(shù)企業(yè)流動(dòng)性快，增長(zhǎng)性也快，面臨很大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者投資于高新技術(shù)企業(yè)的目的是為了獲得高額回報(bào)，為了控制和避

15、免風(fēng)險(xiǎn)，獲取高額收益，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資本投資者還是創(chuàng)業(yè)者，都要求高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)具有高流動(dòng)性，都要求產(chǎn)權(quán)能迅速變現(xiàn)。首先，高新技術(shù)企業(yè)能根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段和經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立初期，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)資本投資者根據(jù)出資量和估算的技術(shù)成果市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但創(chuàng)業(yè)者一般持有普通股，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可換股債券等復(fù)合金融工具。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)：一是轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)股比例可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化；二是具有優(yōu)先清償權(quán)；三是附加有股息率和支付條款。這種優(yōu)勢(shì)可以保證風(fēng)險(xiǎn)資本投資者在企業(yè)發(fā)展的不同階段選取對(duì)自己最有利的股權(quán)方式。因此，創(chuàng)業(yè)者收益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)

16、系，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，?chuàng)業(yè)者可獲得更多的股票份額和更高的股票價(jià)值；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)股比例提高，創(chuàng)業(yè)者持股比例下降，而且在支付優(yōu)先股利息之后，普通股已經(jīng)大大貶值了。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)流動(dòng)既激勵(lì)約束了創(chuàng)業(yè)者，也保護(hù)了風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的產(chǎn)權(quán)利益。其次，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者能適時(shí)將手中的高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，通過(guò)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本和人力資本產(chǎn)權(quán)回報(bào)。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的主要形式有：一是技術(shù)轉(zhuǎn)讓，即通過(guò)將新研發(fā)的技術(shù)賣出，收回風(fēng)險(xiǎn)資本投資本金并實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新者的人力資本價(jià)值。二是經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，一方面通過(guò)產(chǎn)品的持續(xù)銷售獲得利潤(rùn)，逐步收回投資本金；另一方面通過(guò)確認(rèn)人力資

17、本的股權(quán)和持續(xù)的利潤(rùn)分配，實(shí)現(xiàn)各類人力資本產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。三是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，即將企業(yè)資產(chǎn)連同新技術(shù)一并賣出，收回風(fēng)險(xiǎn)資本投資本金并同時(shí)實(shí)現(xiàn)各類核心人員的價(jià)值。四是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即將一部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而收回風(fēng)險(xiǎn)資本投資本金和實(shí)現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)價(jià)值。五是公司上市，即通過(guò)公司股份在證券交易場(chǎng)所上市流通，賣出股份，收回投資本金和實(shí)現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)價(jià)值。這五種產(chǎn)權(quán)流動(dòng)形式雖各有優(yōu)勢(shì)和不足，但從功能從較角度來(lái)看，“公司上市”最為重要。通過(guò)提供多元化的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道和建立多層次的資本市場(chǎng)體系促進(jìn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者和人力資本所有者獲得產(chǎn)權(quán)回報(bào)，也使企業(yè)獲得進(jìn)一步發(fā)展。美國(guó)通過(guò)紐約證券交易所、NASD

18、AQ全國(guó)市場(chǎng)及小型市場(chǎng)、各類場(chǎng)外交易市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供良好的退出通道，同時(shí)為其他投資主體進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中提供了通道，這就保證高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)能迅速、順暢地流動(dòng)，從而確保了風(fēng)險(xiǎn)資本和人力資本產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，也保證了高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。4.高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段一般采取有限合伙制的產(chǎn)權(quán)制度安排有限合伙制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上具有以下特征：(1)人力資本產(chǎn)權(quán)的無(wú)限責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)的有限責(zé)任統(tǒng)一。高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)資本投資者，其投資量一般占總投資的99%，并以其所投資本承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)成功后可分得7585%的資本利潤(rùn)；普通合伙人是風(fēng)

19、險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)者，他們是企業(yè)的管理者和決策層，其投資量?jī)H為總投資的1%，但對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)承擔(dān)連帶無(wú)限責(zé)任，成功后可分得1525%的利潤(rùn)。人力資本產(chǎn)權(quán)的無(wú)限責(zé)任將人力資本與企業(yè)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起，既是一種股份激勵(lì)制度，也是一種企業(yè)治理的約束制度，風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)的有限責(zé)任有利于吸納高新技術(shù)企業(yè)所需的資金，因此人力資本產(chǎn)權(quán)的無(wú)限責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)的有限責(zé)任的產(chǎn)權(quán)制度安排，促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化，充分實(shí)現(xiàn)了兩種資本的高效配置。(2)有限期限的封閉式風(fēng)險(xiǎn)資本和強(qiáng)制分配條款。風(fēng)險(xiǎn)資本投資的主要功能在于向高新技術(shù)企業(yè)提供長(zhǎng)期融資，由于高新技術(shù)企業(yè)還未上市，因此風(fēng)險(xiǎn)資本投資一般采用封閉式，有

20、限合伙人一般不能撤資，風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)性較差，且投資周期有限，通常為710年。為了保護(hù)有限合伙人的利益，產(chǎn)權(quán)契約規(guī)定投資期滿后，除非2/3的有限合伙人同意延長(zhǎng)一年，否則風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)者必須退還本金和分配收益。(3)有限合伙人雖沒(méi)有管理權(quán)，但在關(guān)鍵問(wèn)題上有投票的權(quán)利，如有限合伙協(xié)議的修訂，合伙關(guān)系的提前解除，基金壽命的延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的撤換等。三、新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)特征1.強(qiáng)化人力資本治理結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)的公司理論是以“股東資本本位”理論構(gòu)建的，公司被理解為是一個(gè)由物質(zhì)資本所有者組織起來(lái)的聯(lián)合體，在股東的資本和管理者、生產(chǎn)者的勞動(dòng)這兩個(gè)生產(chǎn)要素中，為公司提供物質(zhì)資本的“資本家”對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的所有權(quán)，管理

21、者或生產(chǎn)者只是股東資本的雇傭者。因此，公司治理結(jié)構(gòu)所要解決的問(wèn)題是，在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，如何確保物質(zhì)資本所有者獲得投資回報(bào)，即物質(zhì)資本所有者通過(guò)什么機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者將公司的利潤(rùn)作為投資回報(bào)返還給自己；如何約束經(jīng)營(yíng)者的行為并使其在物質(zhì)資本所有者的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的模式下，一方面，高新技術(shù)企業(yè)核心價(jià)值掌握在人力資本所有者手里，人力資本已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的決定性生產(chǎn)要素；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)高度專業(yè)化，分工也越來(lái)越細(xì)。生產(chǎn)者、經(jīng)營(yíng)者對(duì)專有知識(shí)、專有信息獨(dú)占性越來(lái)越強(qiáng)，與物質(zhì)資本所有者的“信息不對(duì)稱”現(xiàn)象也越來(lái)越嚴(yán)重，并且也越來(lái)越不可逾越。

22、在這種情況下，傳統(tǒng)的企業(yè)制度和治理結(jié)構(gòu)形式顯然無(wú)法容納人力資本的作用，為了解決上述問(wèn)題，適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的需要，高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的重心產(chǎn)生了重大變化，發(fā)生了從“以資為本”向“以人為本”的轉(zhuǎn)變。即企業(yè)已從過(guò)去那種以物質(zhì)資本為基礎(chǔ)，以物質(zhì)資本的所有者和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系如何界定為中心的治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)向了以物質(zhì)資本和人力資本為基礎(chǔ)，以這兩種資本的權(quán)利關(guān)系如何界定為中心的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)主要圍繞如何激勵(lì)以調(diào)動(dòng)人力資本的積極性和如何適當(dāng)約束人力資本的短期行為，激勵(lì)機(jī)制可以保證人力資本應(yīng)有的地位及利益，而約束機(jī)制則可以防止人力資本侵犯物質(zhì)資本的利益，從而維護(hù)物質(zhì)資本的地位及利益，通過(guò)建立激勵(lì)與約

23、束兼容的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)兩種資本雙贏。因此，高新技術(shù)企業(yè)的人力資本成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)安排的重要要素，強(qiáng)化人力資本治理結(jié)構(gòu)成為知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下高新技術(shù)企業(yè)最典型的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)形態(tài)。高新技術(shù)企業(yè)人力資本治理結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為：首先，人力資本股權(quán)激勵(lì)成為高新技術(shù)企業(yè)治理機(jī)制的重要組成部分。為了激勵(lì)人力資本，高新技術(shù)企業(yè)在股權(quán)安排方面往往通過(guò)股權(quán)激勵(lì)制度安排使人力資本所有者擁有股權(quán)。股權(quán)激勵(lì)采取的形式一般有兩種，一種是將企業(yè)的一部分股權(quán)作為人力資本所有者的非現(xiàn)金收入或直接發(fā)放給他們作為管理股和技術(shù)股，人力資本所有者直接成為企業(yè)所有者；另一種是實(shí)行人力資本所有者股票期權(quán)，股票期權(quán)是規(guī)定人力資本所有者在某一段時(shí)期內(nèi)按照

24、某一約定的較低價(jià)格買進(jìn)股票的權(quán)利，其實(shí)質(zhì)是讓經(jīng)營(yíng)者能夠分享企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展之后的價(jià)值增值，將人力資本所有者的收益與企業(yè)的利益緊密結(jié)合在一起。這種內(nèi)在的聯(lián)系使得經(jīng)營(yíng)者克服了決策和規(guī)劃的短期效應(yīng)，在公司的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題上考慮的是企業(yè)的長(zhǎng)期贏利能力。在高新技術(shù)企業(yè)治理中，一方面，股權(quán)激勵(lì)使人力資本成為企業(yè)的所有者之一，增大了人力資本所有者經(jīng)濟(jì)實(shí)力，增強(qiáng)了人力資本所有者對(duì)企業(yè)的控制能力，從而強(qiáng)化了人力資本在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的作用；另一方面，股權(quán)激勵(lì)使人力資本既分享企業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，也承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失，從而人力資本與企業(yè)的發(fā)展休戚相關(guān)，同時(shí)，人力資本所有者與物質(zhì)資本所有者形成利益共同體，雙

25、方共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，相互制約，相互促進(jìn)，降低了代理成本。其次，董事會(huì)作用的弱化和首席執(zhí)行官(CEO)制度的形成。CEO擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往總經(jīng)理的權(quán)利，不僅正常的經(jīng)營(yíng)管理，而且在公司戰(zhàn)略、重大投資、財(cái)務(wù)安排等方面擁有很大權(quán)力，還具有提名內(nèi)部董事的資格，因此一般認(rèn)為CEO擁有相當(dāng)于5060%的董事長(zhǎng)權(quán)力。董事會(huì)的決策作用和監(jiān)督作用都開始弱化，董事會(huì)的權(quán)力只局限于挑選一位合格CEO，當(dāng)公司戰(zhàn)略出現(xiàn)重大失誤或者業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)選擇新的CEO代替前任。與此相對(duì)應(yīng)的是，為保證權(quán)力巨大的CEO不濫用權(quán)力，CEO常常以管理層收購(gòu)或者購(gòu)買期權(quán)的形式擁有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)股權(quán)，不再是單純的公司雇員。CEO制度的產(chǎn)生實(shí)際上

26、表明了高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整，一方面對(duì)人力資本和物質(zhì)資本的地位和權(quán)利做重新的界定，主要是提高了人力資本在企業(yè)中的地位，增大了人力資本在企業(yè)中的權(quán)利，而物質(zhì)資本的權(quán)利大多表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)的利益回報(bào)上，而不是其他方面，不再?gòu)?qiáng)調(diào)物質(zhì)資本對(duì)企業(yè)的控制；另一方面對(duì)人力資本和物質(zhì)資本進(jìn)行功能性分工，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已由CEO來(lái)獨(dú)立進(jìn)行，董事長(zhǎng)不再進(jìn)行重大經(jīng)營(yíng)決策。最后，高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資制度的發(fā)展更強(qiáng)化了人力資本治理。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本投資者持有公司相當(dāng)一部分股權(quán)，甚至持有大部分股權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的持股期限是有限的，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的介入也是有限的，這使得風(fēng)險(xiǎn)資本具有某種“借貸資本”的性質(zhì)，較多注重收益而較少注重管理。2.

27、風(fēng)險(xiǎn)資本的相機(jī)治理風(fēng)險(xiǎn)資本在高新技術(shù)企業(yè)中一般采取相機(jī)治理的方式參與企業(yè)治理。風(fēng)險(xiǎn)資本在高新技術(shù)企業(yè)投資過(guò)程中，通常 這篇高新技術(shù)企業(yè)的人力資本與物質(zhì)資本契約關(guān)系及其所有權(quán)安排的關(guān)鍵詞是高新,新技,技術(shù),術(shù)企,企業(yè),業(yè)的,的人,人力,力資,資本,本與,與物,物質(zhì),質(zhì)資,資本,本契,契約,約關(guān),關(guān)系,系及,及其,其所,所有,有權(quán),權(quán)安,安排,排, 采用的投資工具有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附購(gòu)股權(quán)債券等。其中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最普遍的一種形式，其優(yōu)勢(shì)在于：其一，持有優(yōu)先股可優(yōu)先獲得固定的股息，并可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)換為普通股而分享企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的利益；其二，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一般附有贖回條款，在投

28、資者對(duì)企業(yè)前景信心不足時(shí)，持有人可要求企業(yè)贖回股票，從而避免更大的損失，同時(shí)也對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者形成更大的壓力和約束；其三，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通過(guò)轉(zhuǎn)換為普通股可加強(qiáng)持有人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督控制。一般企業(yè)的優(yōu)先股意味著優(yōu)先分配利潤(rùn)和沒(méi)有表決權(quán)，放棄對(duì)企業(yè)重大決策的參與。而在高新技術(shù)企業(yè)里風(fēng)險(xiǎn)資本投資者在投入風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方要簽訂契約，把大量防范風(fēng)險(xiǎn)、確保回報(bào)的條款列入契約，風(fēng)險(xiǎn)投資雖持有優(yōu)先股，卻享有參加董事會(huì)并參與重大決策的權(quán)利，享有對(duì)某些重大事項(xiàng)如企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售、上市等的完全否決權(quán)或超股權(quán)比例的否決權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券是持有人能以約定期限和約定價(jià)格轉(zhuǎn)換為企業(yè)股份的債券，選擇可轉(zhuǎn)換債券使風(fēng)險(xiǎn)投資者在取得穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)上，通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股的方式獲得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理并分享成長(zhǎng)潛力的機(jī)會(huì)。附購(gòu)股權(quán)債券是指風(fēng)險(xiǎn)資本以債權(quán)形式進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)時(shí)可獲得一項(xiàng)認(rèn)股權(quán)，即能夠在未來(lái)按某一特