做空機(jī)構(gòu)渾水質(zhì)疑分眾傳媒報(bào)告全文摘譯

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上做空機(jī)構(gòu)渾水質(zhì)疑分眾傳媒報(bào)告全文摘譯2011-11-22 20:50:37來(lái)源： 作者： （i美股訊）北京時(shí)間11月22日消息，做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）周一發(fā)布對(duì)分眾傳媒首份報(bào)告，給予其“強(qiáng)烈賣出”評(píng)級(jí)。受該報(bào)告影響，分眾傳媒股價(jià)暴跌39.49%收?qǐng)?bào)15.43美元，創(chuàng)下52周新低。渾水公司團(tuán)隊(duì)今年夏天對(duì)分眾公司進(jìn)行詳盡調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容包括分眾所有公司的中國(guó)工商局文件、SEC報(bào)告以及電話會(huì)議和所有公開新聞稿。此外，該團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了實(shí)地的田野調(diào)查，和多位產(chǎn)業(yè)專家進(jìn)行訪談。i美股摘譯渾水質(zhì)疑報(bào)告全文，主要分為三個(gè)部分：第一部分：分眾LCD顯示屏的

2、數(shù)量和效果均被高估1，觀點(diǎn)：分眾將其擁有的LCD顯示屏高估了約50%-分眾表示截止今年三季度末，其擁有個(gè)LCD顯示屏；-渾水公司調(diào)查顯示：分眾只有12萬(wàn)個(gè)屏幕，包括大約1.5萬(wàn)個(gè)是通過經(jīng)銷協(xié)議獲得。這個(gè)數(shù)量與分眾2007年年報(bào)公布的個(gè)屏幕接近。2, 觀點(diǎn)：分眾對(duì)其在一線城市的顯示屏數(shù)量高估了約67%-分眾表示其在一線城市顯示屏超過5萬(wàn)個(gè)，且其LCD網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收的60%來(lái)自于一線城市。-渾水公司調(diào)查顯示：事實(shí)上少于3萬(wàn)個(gè)。分眾表示其擁有所有的一線城市屏幕網(wǎng)絡(luò)，但事實(shí)上分眾在北京的10%的顯示屏是由經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)。一線城市的廣告有效率較二線城市高出約141.9%；分眾大約5萬(wàn)個(gè)顯示屏（超過屏幕總量的40%

3、）在三四線城市，調(diào)查表示很少有廣告商愿意在這些三四線城市投放廣告，且營(yíng)收潛力非常??；這些屏幕的投資總額大約2000萬(wàn)美元，屏幕網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（尤其是升級(jí)到每周人工更換存儲(chǔ)卡）不低。3,觀點(diǎn)：分眾的大多數(shù)屏幕均不在營(yíng)收能力更大的商業(yè)辦公樓宇-分眾表示大多數(shù)LCD地處于交通繁華的商業(yè)辦公樓宇；-渾水公司調(diào)查顯示：分眾僅有約總屏幕數(shù)的30%處于商業(yè)樓宇。在一線城市，僅有45%的屏幕在商業(yè)辦公樓宇；二線城市，僅有30%屏幕在商業(yè)辦公樓宇；其他均在住宅樓宇。住宅樓宇的價(jià)值低于商業(yè)辦公樓宇。 第二部分：高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致高虧損第二部分：高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致高虧損截止2010年底大約16億美元的收購(gòu)中累計(jì)減記11億美

4、元，總的資產(chǎn)減記額超過分眾現(xiàn)有企業(yè)價(jià)值的三分之一。大部分資產(chǎn)減記為零，由此分眾累計(jì)虧損4.34億美元。大約85%的分眾資產(chǎn)減記是由商譽(yù)組成。這是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)：公司的商譽(yù)減記相當(dāng)于公司企業(yè)價(jià)值的39.7%，類似于2002年早期的TYC。主要觀點(diǎn)和調(diào)查結(jié)果如下：1, 分眾虛報(bào)不存在的收購(gòu)渾水調(diào)查：分眾宣稱收購(gòu)和處理了6家移動(dòng)廣告公司，但根本就沒有過這些收購(gòu)。然后在2008年減損了4630萬(wàn)美元之后，宣稱將這些公司歸還給原股東。如此一來(lái)這些公司就不用納入當(dāng)年的年報(bào)審計(jì)中。2，高價(jià)收購(gòu)廣告船渾水調(diào)查：分眾收購(gòu)縱橫品譽(yù)減記了2420萬(wàn)美元,后者主要業(yè)務(wù)是在上海黃浦江的商業(yè)船只“the Captain S

5、ix ”上配備的LED顯示屏出售廣告。非常懷疑這筆收購(gòu)是否存在。疑點(diǎn)包括：該公司在分眾收購(gòu)前四個(gè)月曾同意以330萬(wàn)美元價(jià)格出售自身90%的股權(quán)，那么為什么分眾愿意以該公司市場(chǎng)價(jià)值的7.4倍來(lái)高額收購(gòu)？且在中國(guó)工商局的股權(quán)收購(gòu)合同中，分眾收購(gòu)價(jià)是該公司市場(chǎng)價(jià)值的30.3倍。在收購(gòu)縱橫品譽(yù)之后，分眾以1240萬(wàn)美元收購(gòu)船只“the Captain Six”，我們估計(jì)后者成本不超過390萬(wàn)美元。3, 大規(guī)模高溢價(jià)收購(gòu)直接競(jìng)爭(zhēng)者渾水調(diào)查：璽誠(chéng)傳媒在收購(gòu)的時(shí)候，分眾同意再支付3000萬(wàn)美元來(lái)指出其未償還的債務(wù)，說明CGEN在被收購(gòu)的時(shí)候就存在嚴(yán)重的問題。4, 高溢價(jià)收購(gòu)好耶涉及內(nèi)部人士，至少有740萬(wàn)美

6、元進(jìn)入個(gè)人的口袋渾水調(diào)查：在分眾以高價(jià)收購(gòu)好耶的案例中，我們發(fā)現(xiàn)其中一部分是從分眾內(nèi)部人士手中購(gòu)買。證據(jù)表明分眾是有意支出過高收購(gòu)價(jià)。分眾從好耶股東手中以2.969億美元收購(gòu)好耶，當(dāng)時(shí)好耶的股東包括沈南鵬（同時(shí)也是分眾的董事會(huì)成員之一）、Xiong Xiaodong（筆者注：此處應(yīng)是渾水公司筆誤，報(bào)告原文引用的部分圖片中，Advantage Enterprise Holdings Ltd和 Perfect Crown Investments Ltd的控制人是熊向東，由此判斷此處應(yīng)同指“熊向東”），很可能還包括分眾的董事長(zhǎng)兼CEO江南春。我們認(rèn)為這次交易至少有740萬(wàn)美元進(jìn)入到上述個(gè)人的口袋。5

7、,分眾累計(jì)收購(gòu)成本和虧損截止2010年底，分眾在LCD顯示屏業(yè)務(wù)的收購(gòu)總成本4.78億美元，累計(jì)虧損5887萬(wàn)美元；截止2010年底，分眾在框架業(yè)務(wù)的收購(gòu)總成本4.47億美元，累計(jì)虧損4.23億美元；截止2010年底，分眾在劇場(chǎng)和傳統(tǒng)BB的收購(gòu)總成本3605萬(wàn)美元，累計(jì)虧損3775萬(wàn)美元；截止2010年底，分眾在賣場(chǎng)（in-store）展示業(yè)務(wù)的收購(gòu)總成本1.98億美元，累計(jì)虧損1.90億美元；截止2010年底，分眾在無(wú)限業(yè)務(wù)的收購(gòu)總成本5896萬(wàn)美元，累計(jì)虧損9353萬(wàn)美元；截止2010年底，分眾在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收購(gòu)總成本3.41億美元，累計(jì)虧損2.30億美元；截止2010年底，分眾未標(biāo)明的或有

8、支付（contingentpayments）總成本2488萬(wàn)美元，累計(jì)虧損2547萬(wàn)美元；截止2010年底，所有收購(gòu)的累計(jì)總成本為15.84億美元，累計(jì)虧損為10.60億美元。第三部分：資產(chǎn)減值不合理 內(nèi)部交易致股東虧損主要觀點(diǎn)：分眾將其已經(jīng)完成的21筆并購(gòu)交易基本上都減值為零，然后不加思索的將其放棄,根據(jù)中國(guó)工商等相關(guān)資料表明這些資產(chǎn)仍有業(yè)務(wù)價(jià)值，因此分眾的減損的原因不合理，且令人懷疑。1，對(duì)10家手機(jī)廣告公司的2614萬(wàn)美元的減值顯得過高渾水調(diào)查：對(duì)10家手機(jī)廣告公司的收購(gòu)，其中6家是互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，1家是傳統(tǒng)的廣告牌公司還有好耶。最后有9家都?xì)w還給了原始股東。渾水懷疑6家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司的

9、收購(gòu)是否真的存在，如果說分眾傳媒從沒有收購(gòu)這些公司，那么分眾就不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)減損，但分眾在上述6起“收購(gòu)交易”中，資產(chǎn)減損了4180萬(wàn)美元。對(duì)于這10家手機(jī)廣告公司（假設(shè)都存在真實(shí)并購(gòu)）,2008年分眾計(jì)提的總計(jì)9194萬(wàn)美元的減值損失中，關(guān)于非固定資產(chǎn)部分(包括無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)等)的減值約為6580萬(wàn)美元，與固定資產(chǎn)（包括廠房、設(shè)備等）相關(guān)的減值損失大約在2614萬(wàn)美元。我們認(rèn)為這2614萬(wàn)美元的減值顯得過高。主要原因在于，分眾披露的文件中顯示固定資產(chǎn)方面的減值主要來(lái)自于LCD部分，而LCD的減值很難達(dá)到2600多萬(wàn)美元。更進(jìn)一步，這些移動(dòng)公司都是"輕資產(chǎn)"公司，注冊(cè)資本都

10、介乎在7萬(wàn)美元到14萬(wàn)美元之間，因此很難想象這些公司有大量的固定資產(chǎn)。 此外，中國(guó)工商局的財(cái)務(wù)信息顯示，分眾收購(gòu)的公司在2009年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并沒有比2008年更壞。且艾瑞（好耶子公司，2009年分眾收購(gòu)好耶后也成為成為分眾子公司）表示中國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)2009年將增長(zhǎng)21.9%，因此分眾的這些資產(chǎn)減值更顯得不合理。此外，分眾至少可以為這些收購(gòu)子公司找到購(gòu)買者，而不至于將其減值至零。2，Tou Jia的財(cái)務(wù)并沒有惡化但分眾仍然將其減值渾水調(diào)查：分眾在2009年對(duì)Tou Jia(一家傳統(tǒng)戶外廣告牌公司)進(jìn)行減值。分眾表示Tou Jia2009年二季度的營(yíng)收、毛利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)大幅下降，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天

11、數(shù)增大，業(yè)務(wù)不會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。但是從渾水調(diào)查的工商局資料顯示情況并沒有分眾說的那樣糟。工商局資料顯示TouJia2009年的營(yíng)收242.5萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)為3.5萬(wàn)美元，總資產(chǎn)為48.7萬(wàn)美元，總負(fù)債為56.6萬(wàn)美元。 3，分眾子公司與凱威點(diǎn)告前CEO徐茂棟關(guān)系不明渾水調(diào)查：2006年分眾傳媒以3000萬(wàn)美金收購(gòu)了凱威點(diǎn)告(手機(jī)定向廣告服務(wù)提供商)，在凱威點(diǎn)告被分眾傳媒收購(gòu)之后，凱威點(diǎn)告CEO徐茂棟離職收購(gòu)了與凱威點(diǎn)告同樣業(yè)務(wù)形態(tài)的百分通聯(lián)(手機(jī)廣告運(yùn)營(yíng)商)。分眾傳媒不僅沒有與徐茂棟簽署競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議，而且分眾傳媒的無(wú)線部門的一位員工還是將百分通聯(lián)轉(zhuǎn)讓的兩人之一。隨后，分眾傳媒把旗下一家子公司(Yit

12、ong)轉(zhuǎn)移給百分通聯(lián)。百分通聯(lián)在2010年獲得了軟銀和澳洲電信1億美元的融資。分眾傳媒隨后對(duì)凱威點(diǎn)告的這一交易資產(chǎn)減損2680萬(wàn)美元。分眾傳媒、凱威點(diǎn)告前首席執(zhí)行官和分眾傳媒的子公司之間的關(guān)系令人懷疑。4，好耶交易導(dǎo)致股東虧損1.596億美元渾水調(diào)查：兩次對(duì)收購(gòu)好耶進(jìn)行資產(chǎn)減損。分眾傳媒先把好耶從2.969億美元資產(chǎn)減損至7850萬(wàn)美元，然后再次減損至3230萬(wàn)美元，使內(nèi)部人士能夠以便宜的價(jià)格買入38%的股份。最后這部分股份以大約2億美元的價(jià)格被出售，這一交易使得江南春以及他的朋友們的年收益率達(dá)到了2127.2%。好耶這筆交易使得內(nèi)部人士至少賺到7010萬(wàn)美元，而同時(shí)導(dǎo)致股東虧損1.596億

13、美元。自2005年分眾上市以來(lái)，內(nèi)部交易者已通過從股票中掙到了至少17億美元。5，分眾傳媒內(nèi)部人士交易-即便是在今年，分眾傳媒內(nèi)部人士仍以犧牲股東的利益為代價(jià)，低價(jià)收購(gòu)了分眾傳媒富有價(jià)值的資產(chǎn)-分眾傳媒內(nèi)部人士和一家投行，收購(gòu)了公司傳統(tǒng)戶外廣告公司49%的股份，預(yù)計(jì)這家公司將會(huì)在2012年進(jìn)行首次公開招股。投行資助內(nèi)部人士收購(gòu)公司資產(chǎn)，表明了分眾傳媒內(nèi)部人士與股東之間的利益沖突。-自分眾傳媒進(jìn)行首次公開招股以來(lái)，公司內(nèi)部人士在公開市場(chǎng)已經(jīng)出售了至少價(jià)值17億美元的股票。隨著分眾傳媒每季度的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出依然維持在1400萬(wàn)美元左右，公司內(nèi)部人士仍將會(huì)確保獲得恒定不變的股票用于拋售。我們認(rèn)為，分眾

14、傳媒股東認(rèn)為該公司持續(xù)的股票回購(gòu)對(duì)他們有利，這是一種錯(cuò)誤的觀念。通過不斷的進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)和回購(gòu)股票，只會(huì)把資金從股東手中轉(zhuǎn)移到分眾傳媒內(nèi)部人士手中。-分眾傳媒董事會(huì)無(wú)力進(jìn)行企業(yè)治理，原因是他們從分眾傳媒得到了高薪。下面是分眾傳媒內(nèi)部人士關(guān)系圖： （注：本文所有圖片來(lái)源于渾水質(zhì)疑報(bào)告原文）（本文來(lái)源于i美股，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處）分眾回應(yīng)做空機(jī)構(gòu)渾水質(zhì)疑：否認(rèn)所有指控2011-11-22 22:12:15來(lái)源： 作者： （i美股訊）北京時(shí)間11月22日晚間消息，分眾傳媒針對(duì)做空機(jī)構(gòu)渾水的質(zhì)疑報(bào)告給予回應(yīng)。分眾否認(rèn)渾水所有指控，稱渾水報(bào)告所涉及的內(nèi)容在分眾的SEC年報(bào)和新聞稿中早已披露。一 關(guān)于LCD顯示

15、屏數(shù)量1,渾水搞錯(cuò)了分眾LCD顯示屏的統(tǒng)計(jì)方法，它認(rèn)為該數(shù)據(jù)只包括最基本的LCD屏幕，但分眾LCD顯示屏網(wǎng)絡(luò)還包括數(shù)碼屏幕和LCD框架設(shè)備，這三者都屬于LCD顯示屏的統(tǒng)計(jì)范圍。這三者的具體數(shù)量以及占比如下：2,渾水報(bào)告對(duì)分眾LCD顯示屏在不同城市的分布的理解也有問題。分眾LCD顯示屏在一線城市有45,825個(gè)，在總顯示屏中占比 25.7% ;在 26 個(gè)二線城市有 102,280個(gè)，占比57.3% ; 在 三四線城市有30,277，占比17.0% 。3,根據(jù)可靠的第三方調(diào)查，分眾約有30%的屏幕安裝在高人流量的辦公大樓，覆蓋了70%的過往人流；另外70%的屏幕分布在居民住宅樓、城市購(gòu)物商場(chǎng)和各

16、種娛樂場(chǎng)所。4，不同類型的媒介有不同的價(jià)目表，分眾傳媒和每個(gè)客戶簽訂的廣告合同條款會(huì)依據(jù)建筑名單和媒介類型的區(qū)別而有所不同。5，分眾傳媒的審計(jì)委員會(huì)將會(huì)聘請(qǐng)第三方調(diào)查公司，讓他們對(duì)LCD、海報(bào)框、店內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的數(shù)量做獨(dú)立統(tǒng)計(jì)。二 關(guān)于收購(gòu)1， 通過收購(gòu)是公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)的一個(gè)重要手段，這些并購(gòu)包括公司核心的戶外數(shù)字廣告業(yè)務(wù)以及附屬業(yè)務(wù)，分眾的收購(gòu)是合理的。2，收購(gòu)出現(xiàn)問題是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)因素，金融危機(jī)，監(jiān)管的變更以及核心要員的離職等。分眾否認(rèn)上述交易有任何不正當(dāng)行為。3,在璽誠(chéng)傳媒收購(gòu)中，公司最終將其業(yè)務(wù)扭虧為盈。截止2011年9月30日的9個(gè)月，分眾的賣場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)(in-store network)的毛利潤(rùn)為2300萬(wàn)美元。三 關(guān)于分眾管理層在收購(gòu)中的關(guān)聯(lián)交易1， 分眾所有的收購(gòu)和減值只有在好耶和OOH兩起交易中涉及到分眾管理層，但所有的利益關(guān)系均已