發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

1、發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒作者秩名目前發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)融資主要有兩大模式一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式通過(guò)對(duì)英美模式、日本的主銀行模式和德國(guó)全能銀行融資模式的比較研究借鑒國(guó)外的做法并考慮到我國(guó)的實(shí)際情況我們認(rèn)為我國(guó)企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走一是近期過(guò)渡式的融資模式即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式二是未來(lái)目標(biāo)融資模式即證券融資與銀行貸款并重、市場(chǎng)約束性強(qiáng)的多元化融資模式任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境中單個(gè)企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同但是大多

2、數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性即經(jīng)常以某種融資方式為主如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主這就是企業(yè)融實(shí)哪轎侍狻?nbsp;由于發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)化程度不同特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同不同類(lèi)型國(guó)家企業(yè)融資的模式是不同的從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看目前發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上不過(guò)盡管日韓等東亞國(guó)家與德國(guó)的企業(yè)均以銀行貸款融資為主但東亞國(guó)家與德國(guó)在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)約束

3、等諸多方面存在著差異我們將對(duì)第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究為此下面我們將對(duì)這幾種融資模式分別進(jìn)行探討并力圖找出一些可供我國(guó)企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗(yàn)1英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式1.1英美企業(yè)融資的一般模式及其特點(diǎn)由于英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化因此英美企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資本證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式由于美國(guó)企業(yè)融資模式更具有代表性我們著重從美國(guó)企業(yè)融資的實(shí)際來(lái)進(jìn)行分析應(yīng)該說(shuō)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展美國(guó)的金融市場(chǎng)體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善企業(yè)制度也已非常完善企業(yè)行為也非常的理性化一般地美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“

4、啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory）即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資債務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序換言之企業(yè)先依靠?jī)?nèi)部融資（留利和折舊）然后再求助于外部融資而在外部融資中企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位其次是銀行貸款和債券融資最后是發(fā)行新股籌資美國(guó)企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從其歷史的縱向比較中反映出來(lái)其一美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資比重高例如從1979年至1992年美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來(lái)源總額的比重一直在65%以上最高的1992年甚至達(dá)到97%平均為71%；其二美國(guó)企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資而股權(quán)融資則

5、相對(duì)受到冷落例如整個(gè)80年代美國(guó)企業(yè)新股寥寥無(wú)幾多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值這意味著許多企業(yè)通過(guò)舉債來(lái)回購(gòu)股票從側(cè)面反映了美國(guó)企業(yè)注重債務(wù)融資而相對(duì)忽視股權(quán)融資表1美國(guó)企業(yè)19791992年融資結(jié)構(gòu)比較（%）年份資金來(lái)源內(nèi)源融資外源融資新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資19816637-319847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-2419907736-13199197-1419928695資料來(lái)源方曉霞中國(guó)企業(yè)融資制度變遷與行為分析第86頁(yè)北京大學(xué)出版社1999.4再?gòu)拿绹?guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)

6、證券融資在美國(guó)企業(yè)資金來(lái)源中的份量表2美、日、德三國(guó)企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)比（占融資總額的%）國(guó)別美國(guó)日本德國(guó)內(nèi)源資金753462外源資金256626得自金融市場(chǎng)1373得自金融機(jī)構(gòu)125923其他0012外源資金合計(jì)256638注美國(guó)為19441990年的平均數(shù)日本和德國(guó)為19701985年的平均數(shù)資料來(lái)源李揚(yáng)“我國(guó)資本市場(chǎng)的若干問(wèn)題探討”載中國(guó)證券報(bào)1997.12.15從美、日、德三國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比表中可以看出美國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源主要為內(nèi)源融資在其外源融資中證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎剡@與美國(guó)證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因；德國(guó)企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高這與美國(guó)企業(yè)類(lèi)似但在其外源融資結(jié)構(gòu)中德國(guó)企業(yè)外部資

7、金來(lái)源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%而在其外源融資中主要是來(lái)自銀行的貸款其證券融資的比重只有7%銀行貸款在企業(yè)總資金來(lái)源中占到了59%的份額可見(jiàn)從外部資金來(lái)源來(lái)看美國(guó)企業(yè)主要依靠證券融資銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了不小的比重而日本和德國(guó)的企業(yè)外部資金來(lái)源主要為銀行貸款1.2美國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看美國(guó)企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個(gè)人股東完全持股到個(gè)人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)這是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的主體是私有經(jīng)濟(jì)這種經(jīng)濟(jì)是以個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的所以在美國(guó)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的早期美國(guó)的企業(yè)幾乎全部是由個(gè)人股東持股的但近二十年來(lái)美國(guó)機(jī)構(gòu)持股得到快速發(fā)展目前在總量上約占美國(guó)

8、全部上市公司股本的50%其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬(wàn)億美元主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等這些機(jī)構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來(lái)進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資應(yīng)該說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展為美國(guó)個(gè)人投資于企業(yè)開(kāi)辟了交易成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的中介機(jī)制盡管美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資機(jī)構(gòu)投資者投資于單個(gè)企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高因而使得美國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散許多企業(yè)往往有成千上萬(wàn)個(gè)股東而且最大股東持有的股份多在5%以下高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)企業(yè)融資體制的形成及其運(yùn)行產(chǎn)生了獨(dú)特的影響其一明確清晰的資本

9、所有權(quán)關(guān)系是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ)因?yàn)椴还芷髽I(yè)是以個(gè)人持股為主還是以機(jī)構(gòu)持股為主企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見(jiàn)的所有者均有明確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任；其二高度分散化的個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴(lài)以生存和資本市場(chǎng)得以維持和發(fā)展的潤(rùn)滑劑因?yàn)楦叨确稚⒒墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多當(dāng)股票的買(mǎi)賣(mài)者數(shù)量越多股票的交投就越活躍股票的轉(zhuǎn)讓就越容易股市的規(guī)模發(fā)展就越快企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)投融資就越便捷這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是投資者作為所有者（委托方）難以真正對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員（代理人）起到監(jiān)督作用這是因?yàn)橐环矫嬲加泄蓹?quán)微不足道的小股東有“搭

10、便車(chē)”（freeriding）的傾向他們既不關(guān)心、也無(wú)力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者而只是機(jī)構(gòu)性的代理人代理基金的受益人運(yùn)作基金他們是“被動(dòng)的投資者”(passiveinvestor)主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時(shí)就會(huì)立即拋出所持股票套現(xiàn)退出而根本無(wú)意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員因此由于美國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散企業(yè)所有者無(wú)力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的經(jīng)理人員換言之通過(guò)“用手投票”機(jī)制來(lái)約束經(jīng)理人員借以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用是很小的對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來(lái)自于市場(chǎng)的力量

11、和作用市場(chǎng)力量的作用包括股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等多種形式這些市場(chǎng)機(jī)制都能對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員施加影響使其目標(biāo)行為有利于所有者這些市場(chǎng)力量中數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)也最直接股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面一是“用腳投票”機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員的約束由于美國(guó)股票市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)股票交易成本較低當(dāng)企業(yè)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不滿(mǎn)意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時(shí)就可以在股票市場(chǎng)上拋售所持的股票股東在股票市場(chǎng)上大量拋售股票的結(jié)果使得該企業(yè)股票價(jià)格下跌而股價(jià)的大幅下跌往往會(huì)使企業(yè)面臨一系列困難和危機(jī)如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷(xiāo)售受阻、市場(chǎng)份額下降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸財(cái)務(wù)狀況惡化這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終

12、導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等通常當(dāng)企業(yè)股價(jià)大幅下跌時(shí)董事會(huì)便會(huì)認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳從而很可能直接將其撤換這就是“用腳投票”對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制二是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)其股票價(jià)格將會(huì)隨之下跌當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以下時(shí)由于股票價(jià)格較低其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購(gòu)然后這些收購(gòu)者憑借所掌握的股權(quán)提議召開(kāi)新的股東大會(huì)并接管了公司將原來(lái)的經(jīng)理層撤換這就是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束即企業(yè)經(jīng)理人時(shí)時(shí)存在著被“惡意收購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)理人為了避免企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)就會(huì)盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)使企業(yè)保持良好的業(yè)績(jī)這樣就可以使企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的水平而不易被收

13、購(gòu)值得一提的是美國(guó)企業(yè)兼并接管市場(chǎng)是美國(guó)企業(yè)治理的基本約束機(jī)制尤其是80年代興起的杠桿收購(gòu)方式使得美國(guó)企業(yè)出現(xiàn)惡意收購(gòu)的狂潮據(jù)統(tǒng)計(jì)在接管活動(dòng)達(dá)到高峰的1988年美國(guó)企業(yè)接管交易的總價(jià)值達(dá)到3411億元為當(dāng)年世界收購(gòu)總額的70%以上1.3法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來(lái)看美國(guó)的法律一般禁止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份對(duì)于銀行而言1933年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份例如該法案不允許銀行擁有任何一個(gè)單個(gè)公司5%以上的股份就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配銀行信托部門(mén)雖然可以代客戶(hù)（受益人）持有股份但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個(gè)公司并且有其它的法律鼓

14、勵(lì)信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外其他金融機(jī)構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制例如紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過(guò)本公司總資產(chǎn)的20%并且投資于單個(gè)公司的股份資產(chǎn)不得超過(guò)本公司資產(chǎn)的2%；此外美國(guó)法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份2日本及東亞國(guó)家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式2.1日本企業(yè)融資的一般模式與特點(diǎn)相對(duì)于英美等國(guó)家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家的外部資金來(lái)源主要是從銀行獲取貸款在這種融資模式中以日本的主銀行融資模式最為典型和突出據(jù)青木昌彥的研究日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）

15、銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期形成的戰(zhàn)后日本所需的重建資金主要來(lái)自銀行隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)所需資金越來(lái)越多來(lái)自銀行資金的比例不斷增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度不斷提高1957年到1974年間在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中內(nèi)源融資（折舊和利潤(rùn)留成）所占的比重僅為25.6%37.7%企業(yè)資金來(lái)源主要依賴(lài)于外源融資；在外源融資中銀行貸款所占的比例很高一直在40%左右而股票和債券融資所占的比重則從19

16、57年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3%呈下降趨勢(shì)正是在這種企業(yè)自我積累能力低而證券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)的情況下日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的一旦結(jié)合就很難變動(dòng)這樣就逐漸地形?閃酥?nbsp;銀行體制這種獨(dú)特的融資模式主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系在日本幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著密切的關(guān)系這種關(guān)系常常被稱(chēng)為系列（Keiretsu）融資包括長(zhǎng)、短期貸款但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等值得注意的是到70年代中后期隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的終結(jié)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)

17、略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場(chǎng)的發(fā)展日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變2.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看與英美國(guó)家企業(yè)不同的是日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的即日本企業(yè)法人持股占有絕對(duì)的比重?fù)?jù)統(tǒng)計(jì)1989年日本個(gè)人股東持有的股票只占22.6%如果按股票時(shí)價(jià)金額計(jì)算只占20.5%而70%以上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有與英美等國(guó)企業(yè)之間單向持股不同日本的企業(yè)之間往往相互持股若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)相互支持、相互依賴(lài)形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因其一可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相

18、關(guān)其二是日本法律與英美等國(guó)的法律不同對(duì)企業(yè)之間的相互持股幾乎沒(méi)有限制其三同日本的東方社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動(dòng)很少發(fā)生從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來(lái)看由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生類(lèi)似于英美企業(yè)之間的惡性收購(gòu)活動(dòng)就更少了因此日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與監(jiān)督主要不是來(lái)自于股票市場(chǎng)而是來(lái)自于銀行體系由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來(lái)源的唯一渠道且銀行往往與企業(yè)之間相互持股主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好支付正常則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行基本上是被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常財(cái)務(wù)危

19、機(jī)顯現(xiàn)出來(lái)整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)一般地如果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行由銀行決定采用何種干預(yù)方式當(dāng)然主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)相機(jī)控制幾乎毫無(wú)作用但對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中需要指出的是進(jìn)入80年代以后主銀行的重要性已大大下降2.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束與英美國(guó)家不同的是日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少反壟斷法可能是其唯一的約束一般地日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管直到1987年單個(gè)銀行持有單個(gè)公司的股份才被限制到10%

20、（后來(lái)為5%）同樣保險(xiǎn)公司持有單個(gè)公司的股份被約束在不超過(guò)10%并且日本對(duì)反壟斷法的執(zhí)行并不象美國(guó)那樣的嚴(yán)厲但是與英美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度自由化的國(guó)家不同日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家存在著嚴(yán)重的“金融抑制”這突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面其一日本政府對(duì)非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策日本直到80年代中期法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資例如直到80年代初期日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場(chǎng)籌資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)只對(duì)少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開(kāi)放1987年以前日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)對(duì)股票的交易雖然沒(méi)有直接的限制但對(duì)股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二

21、是政府的利率管制在80年代中期以前日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率通過(guò)保持低儲(chǔ)蓄利率銀行可以以低市場(chǎng)利率貸出資金并仍然獲利這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力韓國(guó)的企業(yè)融資是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式具體不再細(xì)述3德國(guó)企業(yè)的全能銀行融資模式3.1融資的一般模式與特點(diǎn)德國(guó)企業(yè)的融資模式基本上與日本相同都是以銀行貸款融資為主不過(guò)德國(guó)實(shí)行的是一種全能銀行融資體制顧名思義德國(guó)的全能銀行是“全能的”可以自主地從事從商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)也就是說(shuō)銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)也可以直接進(jìn)行證券投資；并且全能銀行可以持有任何非金融

22、企業(yè)任何數(shù)量的股票與英美等國(guó)的融資模式相比德國(guó)企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神由于德國(guó)企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)的許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大一個(gè)顯著的影響就是德國(guó)企業(yè)普遍推崇追求長(zhǎng)期價(jià)值由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款與日本相似德國(guó)的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)規(guī)模較小可以說(shuō)是西方資本主義國(guó)家中相對(duì)最小的例如111990年末整個(gè)德國(guó)市場(chǎng)資本化總額只有5610億馬克而同期美國(guó)紐約交易所為3萬(wàn)億美元；1988年德國(guó)的股票交易量為84.5萬(wàn)股而紐約證券交易所1989年的交易量為4100.7萬(wàn)股從上市企業(yè)來(lái)看德國(guó)的上市公司數(shù)量也較少如1990年底上市公司不到德國(guó)股份公司總數(shù)的四分之一

23、；從個(gè)人投資者來(lái)看德國(guó)持有股票的家庭只有7%而美國(guó)則高達(dá)30%以上1989年德國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率為12.2%而美國(guó)為5.6%這反映了德美兩國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的差異3.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看由于個(gè)人對(duì)企業(yè)的直接投資甚少德國(guó)企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為法人持股這與日本企業(yè)相類(lèi)似德國(guó)企業(yè)的所有權(quán)集中度很高持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會(huì)、其他公司和政府等雖然德國(guó)銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東它持有的股份只占德國(guó)國(guó)內(nèi)所有上市公司股份的9%但是銀行除直接持有公司股票外還能代表其所托管的許多個(gè)人股份參加每年召開(kāi)的股東大會(huì)行使投票權(quán)例如12在1988年末德國(guó)銀行中儲(chǔ)存的客戶(hù)的股票就達(dá)到4115億馬克

24、約占國(guó)內(nèi)股市總值的40%再加上銀行自己持有的股票銀行直接管理的股票就占到德國(guó)上市公司股票的50%并且一些全能大銀行常常從債權(quán)人開(kāi)始發(fā)展成為企業(yè)的大股東這樣銀行在許多公司監(jiān)事會(huì)中占有席位并直接影響著管理層因此德國(guó)的全能銀行對(duì)企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利德國(guó)銀行已成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)非常重要的力量對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響3.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束德國(guó)對(duì)于銀行與企業(yè)之間的持股沒(méi)有嚴(yán)格的法律限制如前文所說(shuō)德國(guó)實(shí)行全能銀行制度全能銀行實(shí)質(zhì)是一種壟斷銀行制度銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)又可以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)還可以從事信托業(yè)務(wù)等并且銀行可以持有任何比例的公司

25、股份僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來(lái)限制銀行對(duì)企業(yè)的持股但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)在持股的集中度方面幾乎沒(méi)有什么限制但是德國(guó)政府對(duì)非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策這一點(diǎn)也與日本相類(lèi)似一直到90年代以前德國(guó)的非銀行金融都受到政府的約束德國(guó)政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過(guò)兩個(gè)手段一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度二是對(duì)證券交易課以重稅當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)必須得到德國(guó)經(jīng)濟(jì)部的批準(zhǔn)這樣企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時(shí)間發(fā)行證券及時(shí)得到所需的資本因此相對(duì)于銀行貸款融資而言發(fā)行債券的實(shí)際成本較高并且證券交易稅還會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)加上沉重的負(fù)擔(dān)由于這兩個(gè)因素德國(guó)企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期受到阻礙股票的發(fā)行和交易同樣受到各

26、種稅賦的制約結(jié)果是客觀(guān)上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競(jìng)爭(zhēng)力4國(guó)外模式的比較和借鑒我國(guó)企業(yè)融資模式的現(xiàn)實(shí)選擇從上面的分析可以看出由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同不同國(guó)家企業(yè)的融資模式是不一樣的從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際情況來(lái)看主要有兩種比較具有代表性的融資模式一種是以英美等國(guó)家為代表的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資模式也就是青木昌彥所說(shuō)的保持距離型（armslengthfinancing）的融資制度13在這種融資模式下企業(yè)所需要的外源資金主要通過(guò)在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)籌集銀行則處于一個(gè)相對(duì)次要的地位銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切因此對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束主要不是

27、來(lái)自銀行而是來(lái)自發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)確切地說(shuō)是來(lái)自證券市場(chǎng)中的兼并與接管機(jī)制和“用腳投票”機(jī)制；另一種是以日、德等國(guó)家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式在日本和德國(guó)分別稱(chēng)為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度也就是青木昌彥所說(shuō)的關(guān)系型融資(relationalfinancing)制度14在這種融資模式中銀行與企業(yè)關(guān)系密切一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的借貸關(guān)系主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求但是銀行對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)?純霾?nbsp;佳時(shí)更是如此值得注意的是許多國(guó)家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良例如東亞國(guó)家的融資模式就類(lèi)似于日本和德國(guó)的以銀行為

28、主導(dǎo)的融資模式這包括亞洲許多新興工業(yè)化國(guó)家如韓國(guó)和泰國(guó)等而中國(guó)的融資模式也有類(lèi)似的性質(zhì)因?yàn)橹袊?guó)曾模仿日本要求國(guó)有企業(yè)建立主辦銀行制度的變革但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)應(yīng)該說(shuō)這兩種融資模式都有自己的優(yōu)勢(shì)因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展只是所適用的環(huán)境不同而已以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度出發(fā)銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集團(tuán)使其成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和崛起的支柱可以為政府實(shí)施“趕超型”的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)載體

29、有力地推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速地增長(zhǎng)如日本和韓國(guó)等國(guó)家均在戰(zhàn)后較短的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)增長(zhǎng)；而相比而言英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長(zhǎng)期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系在一定程度上削弱了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用但是從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來(lái)看日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)而以證券為主的融資模式能夠有效地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和法律監(jiān)管的作用證券市場(chǎng)又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)可以避免金融危機(jī)的發(fā)生不會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩例如90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)也暴露了企業(yè)過(guò)分依賴(lài)銀行政府通過(guò)大銀行保護(hù)大企業(yè)形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后

30、果可以說(shuō)透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)從我國(guó)過(guò)去的實(shí)踐來(lái)看實(shí)際上我國(guó)一直實(shí)行以間接融資為主的融資模式15八十年代初在制定金融體制改革方案時(shí)我國(guó)金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)一種是歐美強(qiáng)化資本市場(chǎng)和直接融資的作用另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作用政府從當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況出發(fā)更多地借鑒了日本的模式注重銀行貸款融資的作用忽視并限制直接融資和資本市場(chǎng)的作用我國(guó)以銀行貸款為核心的間接融資在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期是非常有效的對(duì)我國(guó)實(shí)施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用它極大地推進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)這主要表現(xiàn)在（1）政府可以通過(guò)銀行集中大量

31、資金投入重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)在增量方面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；（2）銀行貸款彌補(bǔ)了政府無(wú)力撥補(bǔ)國(guó)有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過(guò)控制貸款和貨幣發(fā)行結(jié)合財(cái)政政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控速度快、效果明顯16但是中國(guó)經(jīng)過(guò)20多年的經(jīng)濟(jì)改革單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來(lái)這表現(xiàn)為首先透明度低按照政府意圖貸款按照國(guó)有企業(yè)的需要貸款政策性強(qiáng)效益差不良貸款有增無(wú)減?黃浯危際酰捎諭該鞫鵲停偌由瞎釁笠刀怨幸械摹按蠊埂憊叵擔(dān)?nbsp;款的制約力差人情關(guān)系在起作用有的借款企業(yè)即使有錢(qián)也不想還貸成了典型的關(guān)系型融資；最后震動(dòng)力大政府通過(guò)變動(dòng)貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟(jì)速度快一個(gè)命令下達(dá)后全國(guó)立即可以收緊貸款或放松貸款但往往“一刀切”缺乏彈性效益好的企業(yè)首先受到影響效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款也歸還不了而且