信托型PE搶占先機(jī) 有限合伙型PE后來(lái)居上

1、信托型PE搶占先機(jī) 有限合伙型PE后來(lái)居上2008-6-25 10:06:11新財(cái)富獨(dú)家:調(diào)整行情何時(shí)休?關(guān)鍵時(shí)刻你的股票有無(wú)大資金建倉(cāng)緊跟聰明錢(qián):暴跌中大資金瞄準(zhǔn)最佳建倉(cāng)良機(jī)字體：大 中 小 網(wǎng)友評(píng)論0條 創(chuàng)業(yè)板推出前夕，民間資本各顯其能，在募集資金與發(fā)掘項(xiàng)目方面做了大量制度創(chuàng)新。通過(guò)信托產(chǎn)品和有限合伙企業(yè)的架構(gòu)，為募集資金解決合法渠道；通過(guò)與投資銀行的多種方式合作，獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。從2007年底開(kāi)始，伴隨著股市的“退燒”和管理層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的“預(yù)熱”，私募證券投資基金風(fēng)光不再，私募股權(quán)投資基金(PE)日漸成為資本圈的焦點(diǎn)。特別是2008年初證監(jiān)會(huì)主席尚福林表態(tài)創(chuàng)業(yè)板即將推出后，民間資本聞風(fēng)而

2、動(dòng)，各類(lèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年1季度，僅深圳新設(shè)立的名為“創(chuàng)投”的機(jī)構(gòu)就超過(guò)50家，還不包括個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，其中絕大部分機(jī)構(gòu)都將目標(biāo)瞄準(zhǔn)Pre-IPO(預(yù)上市項(xiàng)目)市場(chǎng)，把企業(yè)未來(lái)一兩年內(nèi)能否上市作為最重要的考慮標(biāo)準(zhǔn)。信托型PE搶占先機(jī)國(guó)際上，PE的組織形式主要包括契約型、合伙型、信托型和公司型。在國(guó)內(nèi)，由于受到相關(guān)法規(guī)的限制，活躍的本土PE或是公司型，如深圳創(chuàng)新投、上海聯(lián)創(chuàng)等，或是通過(guò)在英屬維京群島、開(kāi)曼群島等地設(shè)立有限合伙企業(yè)離岸運(yùn)行，如鼎暉、弘毅、三山等。長(zhǎng)期以來(lái)，困擾國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)發(fā)展的一個(gè)最大原因就是合法資金渠道無(wú)法解決，2007年2月，國(guó)家有關(guān)信托管理的新規(guī)定

3、信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法出臺(tái)，股權(quán)投資信托成為政策明確允許的信托公司集合資金信托計(jì)劃的運(yùn)用方式。此后，大批資金開(kāi)始涌向PE信托。中信信托于2007年4月率先推出了“中信錦繡1號(hào)股權(quán)投資基金信托產(chǎn)品”，投資方向?yàn)椤爸袊?guó)境內(nèi)金融領(lǐng)域股權(quán)投資、IPO配售和公眾公司的定向增發(fā)項(xiàng)目”，最突出的特點(diǎn)是利用中信集團(tuán)內(nèi)部資源，將銀行理財(cái)資金納入集合資金信托產(chǎn)品之中，共同投資于PE領(lǐng)域。湖南信托隨后推出“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”，由深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司擔(dān)任投資管理顧問(wèn)，投資范圍包括“參與Pre-IPO，投資擬上市公司，投資擁有核心技術(shù)或者創(chuàng)新型經(jīng)營(yíng)模式的高成長(zhǎng)型企業(yè)”。在該模式下，湖南信托主要負(fù)責(zé)信

4、托資金募集，而達(dá)晨財(cái)信主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出。2007年7月，深國(guó)投與深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投公司、深圳松禾投資公司合作推出了“深國(guó)投·鑄金資本1號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”。由于深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投公司、深圳松禾投資公司的實(shí)際控制人厲偉、崔京濤夫婦及羅飛等人在資本圈有廣泛的人脈，在未進(jìn)行大規(guī)模推介的情況下，該P(yáng)E信托在推出前一個(gè)月就已獲得投資者3倍多的超額預(yù)約認(rèn)購(gòu)，不僅提前十幾天成立該產(chǎn)品，而且擬于8月份推出的該系列第二期信托計(jì)劃也獲得了足額預(yù)約。在該模式下，深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投公司管理團(tuán)隊(duì)及松禾投資公司作為該P(yáng)E信托的投資顧問(wèn)，以人民幣4000萬(wàn)元加入該信托計(jì)劃，以保證利益的一致性。在投

5、資過(guò)程中，投資顧問(wèn)負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目初期篩選、中后期管理和變現(xiàn)退出等智力支持，而深國(guó)投在全部環(huán)節(jié)中都擁有最終的否決權(quán)，發(fā)揮監(jiān)管作用。根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，從2007年7月開(kāi)始，股權(quán)投資產(chǎn)品成為各類(lèi)信托產(chǎn)品中上升最快的品種，當(dāng)月信托公司共發(fā)信托產(chǎn)品43只，其中股權(quán)投資產(chǎn)品比例達(dá)到了17%，8月繼續(xù)升高到28%，9月份維持在23%，10月、11月回落到13%、8%，但12月再度回升至23%。2008年1季度，信托公司共發(fā)行產(chǎn)品152只，其中63.16%是證券投資產(chǎn)品，12.5%是股權(quán)投資產(chǎn)品。有限合伙型PE后來(lái)居上隨著信托型PE的發(fā)展，2008年2月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引(征求

6、意見(jiàn)稿)，對(duì)PE信托進(jìn)行了規(guī)范，比如在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，規(guī)定投資顧問(wèn)應(yīng)持有不低于該信托計(jì)劃1%的信托單位；實(shí)收資本不低于3000萬(wàn)元；主要團(tuán)隊(duì)成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于3年，業(yè)績(jī)記錄良好等。該指引表明了銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的支持態(tài)度，但在具體操作上卻留有許多“真空”。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)信托型PE所投資企業(yè)的上市問(wèn)題始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。投行界人士表示，證監(jiān)會(huì)的謹(jǐn)慎在于：信托業(yè)缺乏有效登記等制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無(wú)法確認(rèn)其代持關(guān)系。法律界人士也表示，PE信托投資企業(yè)上市涉及到信息披露等監(jiān)管問(wèn)題，按照公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，上市企業(yè)必須披露企業(yè)的實(shí)際股權(quán)持有人，而信托

7、型PE和所投資的企業(yè)是代人持股關(guān)系，信托財(cái)產(chǎn)當(dāng)事人的股東關(guān)系比較難得到直接的確認(rèn)。另一方面，信托法規(guī)定，信托公司作為受托人對(duì)委托人、受益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于信托型PE作為上市公司發(fā)起人應(yīng)當(dāng)不會(huì)支持。一個(gè)明顯的例證是，中國(guó)太保招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)顯示，2007年12月上市發(fā)行前夕，華寶信托、北京國(guó)際信托和上海國(guó)際信托三家信托公司按照監(jiān)管層的要求將所持中國(guó)太保股份轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)為自有資金持股。為了解決信托型PE的上市退出問(wèn)題，民間資本開(kāi)始了新的“創(chuàng)新”。最常見(jiàn)的方法是，由該P(yáng)E信托作為股東投資成立另一家公司，由該公司接手其所持有的企業(yè)股權(quán)。不過(guò)，有業(yè)界人士

8、認(rèn)為，這種設(shè)計(jì)存在法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵赑E信托的架構(gòu)之下，由于“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”的制度特征，所投資企業(yè)股權(quán)不會(huì)因?yàn)樾磐泄净蛲顿Y顧問(wèn)的原因被追償；而一旦改為由有限責(zé)任公司持有股份，就不具備信托制度賦予的安全特性，存在因?yàn)橥顿Y顧問(wèn)或信托公司自身原因被追償?shù)目赡苄?，喪失了信托的制度?yōu)勢(shì)。也正因如此，該做法仍然存在政策風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，自2007年6月新的合伙企業(yè)法施行以后，PE更多的是采用直接成立有限合伙企業(yè)的方式。自2007年6月29日國(guó)內(nèi)首家以有限合伙方式組織的PE深圳市南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)成立之后，這種PE組織形式逐漸成為流行趨勢(shì)。深圳工商局信息表明，2007年注冊(cè)于深圳地區(qū)的有限合伙制PE不超

9、過(guò)10家，而到2008年4月末已超過(guò)40家。不過(guò)，有限合伙型PE并不具備PE信托的破產(chǎn)隔離性、績(jī)效記錄公允性、轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模募集的難度較大，而且在操作層面障礙較多。比如，目前為止，有關(guān)合伙制企業(yè)的工商注冊(cè)、銀行開(kāi)戶和證券交易開(kāi)戶的具體辦法，相關(guān)政府部門(mén)還沒(méi)有作出制度性的規(guī)定，即使是免繳所得稅這一最大的制度優(yōu)勢(shì)，也難以確定為“賣(mài)點(diǎn)”。根據(jù)企業(yè)所得稅法，公司制創(chuàng)投企業(yè)按25%稅率繳納企業(yè)所得，投資于高新技術(shù)的公司制創(chuàng)投企業(yè)，還可享受投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額；根據(jù)個(gè)人所得稅法，公司制企業(yè)的投資者需按照20%的投資收益稅率納稅。與之相比，雖然合伙制企業(yè)本身不需繳稅，但合伙制企業(yè)投資者個(gè)

10、人須按5%-35%的超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)體工商經(jīng)營(yíng)所得。如果照上限的35%執(zhí)行，有限合伙型PE的避稅誘惑并不算很大。據(jù)了解，截至目前，各地的工商和稅務(wù)部門(mén)尚無(wú)具體統(tǒng)一的執(zhí)行辦法。發(fā)掘投行與國(guó)企資源無(wú)論信托型PE還是有限合伙型PE，要想在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)占得先機(jī)，最關(guān)鍵的一環(huán)是如何以低廉的價(jià)格獲取優(yōu)質(zhì)的股權(quán)。在獲取股權(quán)的方式上，各路民間資本根據(jù)自身特點(diǎn)，充分發(fā)掘外部資源，做了大量制度創(chuàng)新。其中，投資銀行因?yàn)榫哂刑烊坏捻?xiàng)目挖掘優(yōu)勢(shì)而受到各路資金“青睞”。南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)提供了一種模式。其一般合伙人鄭偉鶴早年就職于深交所，后任廣東信達(dá)律師事務(wù)所合伙人，鄭偉鶴的妻子、南海成長(zhǎng)另一位一般合伙人黃荔曾任聯(lián)

11、合證券投行部總經(jīng)理，被認(rèn)為在投行界和企業(yè)界有廣泛的人脈。在南海成長(zhǎng)成立前后，深圳高交所對(duì)外宣稱，南海成長(zhǎng)是由高交所設(shè)計(jì)并發(fā)行，深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司及其負(fù)責(zé)人鄭偉鶴為執(zhí)行合伙人，同創(chuàng)偉業(yè)和高交所為聯(lián)席投資顧問(wèn)，投資范圍為擬上市企業(yè)股權(quán)，其中投資于“創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)路線圖資助計(jì)劃”企業(yè)的資金不低于50%。 2008年1月，深國(guó)投和深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司合作推出名為“創(chuàng)富”的PE信托。該P(yáng)E信托的賣(mài)點(diǎn)是，高特佳的控股股東是國(guó)泰君安證券實(shí)際控制的一家公司，高特佳的主要經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)蔡達(dá)建、黃煜、陳采芹等人曾任職于國(guó)泰君安投資銀行部、收購(gòu)兼并部、大企業(yè)戰(zhàn)略合作部等部門(mén)，積累有企業(yè)人脈。其信托

12、文件稱，高特佳擁有“國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)”。由于合伙企業(yè)法限制國(guó)有企業(yè)擔(dān)任有限合伙企業(yè)的普通合伙人，籌備中的深圳市融智創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)在利用國(guó)企資源方面獨(dú)辟蹊徑。該合伙企業(yè)由深圳市融智投資顧問(wèn)有限責(zé)任公司擔(dān)任普通合伙人，但是主要投資決策都由擔(dān)任該合伙企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司(“深圳創(chuàng)新投”)負(fù)責(zé)。根據(jù)合伙協(xié)議，深圳創(chuàng)新投除通過(guò)該合伙企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)外，同時(shí)以與該合伙企業(yè)相同的交易條件運(yùn)用自有或管理的資金投資所有該合伙企業(yè)所投資的目標(biāo)企業(yè)，且對(duì)于每一個(gè)目標(biāo)企業(yè)的投資，深圳創(chuàng)新投的投資金額不低于該合伙企業(yè)的投資金額的兩倍，此外，深圳創(chuàng)新投認(rèn)購(gòu)不少于合伙企業(yè)實(shí)際募集資金金額5%。與之相應(yīng)，深圳創(chuàng)新投可以獲得該合伙企業(yè)收益向有限合伙人提取17%的業(yè)績(jī)提成，而普通合伙人融智投資顧問(wèn)有限責(zé)任公司僅向有限合伙人提取3%的業(yè)績(jī)提成。深國(guó)投與國(guó)信證券合作推出的“深國(guó)投·紅嶺資本一號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”則采用了更有吸引力的模式，該P(yáng)E信托由尚未取得直接投資資格的國(guó)信證券公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，充分享受?chē)?guó)信證券豐富的擬上市企業(yè)資源儲(chǔ)備。據(jù)了解，該P(yáng)E信托吸引了不少國(guó)信證券員工投資，使信托委托人(受益人)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)之間形成緊密的利益關(guān)聯(lián)和資源共享。為了解決PE信托所持企業(yè)股權(quán)無(wú)法上市的問(wèn)題，該P(yáng)