信托型PE搶占先機 有限合伙型PE后來居上

1、信托型PE搶占先機 有限合伙型PE后來居上2008-6-25 10:06:11新財富獨家:調(diào)整行情何時休?關(guān)鍵時刻你的股票有無大資金建倉緊跟聰明錢:暴跌中大資金瞄準最佳建倉良機字體：大 中 小 網(wǎng)友評論0條 創(chuàng)業(yè)板推出前夕，民間資本各顯其能，在募集資金與發(fā)掘項目方面做了大量制度創(chuàng)新。通過信托產(chǎn)品和有限合伙企業(yè)的架構(gòu)，為募集資金解決合法渠道；通過與投資銀行的多種方式合作，獲取優(yōu)質(zhì)項目資源。從2007年底開始，伴隨著股市的“退燒”和管理層對創(chuàng)業(yè)板的“預熱”，私募證券投資基金風光不再，私募股權(quán)投資基金(PE)日漸成為資本圈的焦點。特別是2008年初證監(jiān)會主席尚福林表態(tài)創(chuàng)業(yè)板即將推出后，民間資本聞風而

2、動，各類股權(quán)投資機構(gòu)如雨后春筍般增長。據(jù)統(tǒng)計，2008年1季度，僅深圳新設立的名為“創(chuàng)投”的機構(gòu)就超過50家，還不包括個人獨資企業(yè)，其中絕大部分機構(gòu)都將目標瞄準Pre-IPO(預上市項目)市場，把企業(yè)未來一兩年內(nèi)能否上市作為最重要的考慮標準。信托型PE搶占先機國際上，PE的組織形式主要包括契約型、合伙型、信托型和公司型。在國內(nèi)，由于受到相關(guān)法規(guī)的限制，活躍的本土PE或是公司型，如深圳創(chuàng)新投、上海聯(lián)創(chuàng)等，或是通過在英屬維京群島、開曼群島等地設立有限合伙企業(yè)離岸運行，如鼎暉、弘毅、三山等。長期以來，困擾國內(nèi)PE機構(gòu)發(fā)展的一個最大原因就是合法資金渠道無法解決，2007年2月，國家有關(guān)信托管理的新規(guī)定

3、信托公司集合資金信托計劃管理辦法出臺，股權(quán)投資信托成為政策明確允許的信托公司集合資金信托計劃的運用方式。此后，大批資金開始涌向PE信托。中信信托于2007年4月率先推出了“中信錦繡1號股權(quán)投資基金信托產(chǎn)品”，投資方向為“中國境內(nèi)金融領(lǐng)域股權(quán)投資、IPO配售和公眾公司的定向增發(fā)項目”，最突出的特點是利用中信集團內(nèi)部資源，將銀行理財資金納入集合資金信托產(chǎn)品之中，共同投資于PE領(lǐng)域。湖南信托隨后推出“創(chuàng)業(yè)投資一號”，由深圳市達晨財信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司擔任投資管理顧問，投資范圍包括“參與Pre-IPO，投資擬上市公司，投資擁有核心技術(shù)或者創(chuàng)新型經(jīng)營模式的高成長型企業(yè)”。在該模式下，湖南信托主要負責信

4、托資金募集，而達晨財信主要負責信托財產(chǎn)的管理運用和變現(xiàn)退出。2007年7月，深國投與深港產(chǎn)學研創(chuàng)投公司、深圳松禾投資公司合作推出了“深國投·鑄金資本1號股權(quán)投資集合資金信托計劃”。由于深港產(chǎn)學研創(chuàng)投公司、深圳松禾投資公司的實際控制人厲偉、崔京濤夫婦及羅飛等人在資本圈有廣泛的人脈，在未進行大規(guī)模推介的情況下，該PE信托在推出前一個月就已獲得投資者3倍多的超額預約認購，不僅提前十幾天成立該產(chǎn)品，而且擬于8月份推出的該系列第二期信托計劃也獲得了足額預約。在該模式下，深港產(chǎn)學研創(chuàng)投公司管理團隊及松禾投資公司作為該PE信托的投資顧問，以人民幣4000萬元加入該信托計劃，以保證利益的一致性。在投

5、資過程中，投資顧問負責投資項目初期篩選、中后期管理和變現(xiàn)退出等智力支持，而深國投在全部環(huán)節(jié)中都擁有最終的否決權(quán)，發(fā)揮監(jiān)管作用。根據(jù)用益信托統(tǒng)計，從2007年7月開始，股權(quán)投資產(chǎn)品成為各類信托產(chǎn)品中上升最快的品種，當月信托公司共發(fā)信托產(chǎn)品43只，其中股權(quán)投資產(chǎn)品比例達到了17%，8月繼續(xù)升高到28%，9月份維持在23%，10月、11月回落到13%、8%，但12月再度回升至23%。2008年1季度，信托公司共發(fā)行產(chǎn)品152只，其中63.16%是證券投資產(chǎn)品，12.5%是股權(quán)投資產(chǎn)品。有限合伙型PE后來居上隨著信托型PE的發(fā)展，2008年2月，中國銀監(jiān)會下發(fā)信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務操作指引(征求

6、意見稿)，對PE信托進行了規(guī)范，比如在產(chǎn)品設計上，規(guī)定投資顧問應持有不低于該信托計劃1%的信托單位；實收資本不低于3000萬元；主要團隊成員從業(yè)經(jīng)驗不少于3年，業(yè)績記錄良好等。該指引表明了銀監(jiān)會對信托公司開展這一業(yè)務的支持態(tài)度，但在具體操作上卻留有許多“真空”。與此同時，證監(jiān)會對信托型PE所投資企業(yè)的上市問題始終持謹慎態(tài)度。投行界人士表示，證監(jiān)會的謹慎在于：信托業(yè)缺乏有效登記等制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認其代持關(guān)系。法律界人士也表示，PE信托投資企業(yè)上市涉及到信息披露等監(jiān)管問題，按照公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則的有關(guān)規(guī)定，上市企業(yè)必須披露企業(yè)的實際股權(quán)持有人，而信托

7、型PE和所投資的企業(yè)是代人持股關(guān)系，信托財產(chǎn)當事人的股東關(guān)系比較難得到直接的確認。另一方面，信托法規(guī)定，信托公司作為受托人對委托人、受益人以及處理信托事務的情況和資料負有依法保密的義務。因此，證監(jiān)會對于信托型PE作為上市公司發(fā)起人應當不會支持。一個明顯的例證是，中國太保招股說明書(申報稿)顯示，2007年12月上市發(fā)行前夕，華寶信托、北京國際信托和上海國際信托三家信托公司按照監(jiān)管層的要求將所持中國太保股份轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)為自有資金持股。為了解決信托型PE的上市退出問題，民間資本開始了新的“創(chuàng)新”。最常見的方法是，由該PE信托作為股東投資成立另一家公司，由該公司接手其所持有的企業(yè)股權(quán)。不過，有業(yè)界人士

8、認為，這種設計存在法律風險。因為在PE信托的架構(gòu)之下，由于“信托財產(chǎn)獨立性”的制度特征，所投資企業(yè)股權(quán)不會因為信托公司或投資顧問的原因被追償；而一旦改為由有限責任公司持有股份，就不具備信托制度賦予的安全特性，存在因為投資顧問或信托公司自身原因被追償?shù)目赡苄裕瑔适Я诵磐械闹贫葍?yōu)勢。也正因如此，該做法仍然存在政策風險。事實上，自2007年6月新的合伙企業(yè)法施行以后，PE更多的是采用直接成立有限合伙企業(yè)的方式。自2007年6月29日國內(nèi)首家以有限合伙方式組織的PE深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)成立之后，這種PE組織形式逐漸成為流行趨勢。深圳工商局信息表明，2007年注冊于深圳地區(qū)的有限合伙制PE不超

9、過10家，而到2008年4月末已超過40家。不過，有限合伙型PE并不具備PE信托的破產(chǎn)隔離性、績效記錄公允性、轉(zhuǎn)讓流動性等優(yōu)勢，大規(guī)模募集的難度較大，而且在操作層面障礙較多。比如，目前為止，有關(guān)合伙制企業(yè)的工商注冊、銀行開戶和證券交易開戶的具體辦法，相關(guān)政府部門還沒有作出制度性的規(guī)定，即使是免繳所得稅這一最大的制度優(yōu)勢，也難以確定為“賣點”。根據(jù)企業(yè)所得稅法，公司制創(chuàng)投企業(yè)按25%稅率繳納企業(yè)所得，投資于高新技術(shù)的公司制創(chuàng)投企業(yè)，還可享受投資額的70%抵扣應納稅所得額；根據(jù)個人所得稅法，公司制企業(yè)的投資者需按照20%的投資收益稅率納稅。與之相比，雖然合伙制企業(yè)本身不需繳稅，但合伙制企業(yè)投資者個

10、人須按5%-35%的超額累進稅率繳納個體工商經(jīng)營所得。如果照上限的35%執(zhí)行，有限合伙型PE的避稅誘惑并不算很大。據(jù)了解，截至目前，各地的工商和稅務部門尚無具體統(tǒng)一的執(zhí)行辦法。發(fā)掘投行與國企資源無論信托型PE還是有限合伙型PE，要想在創(chuàng)業(yè)板市場占得先機，最關(guān)鍵的一環(huán)是如何以低廉的價格獲取優(yōu)質(zhì)的股權(quán)。在獲取股權(quán)的方式上，各路民間資本根據(jù)自身特點，充分發(fā)掘外部資源，做了大量制度創(chuàng)新。其中，投資銀行因為具有天然的項目挖掘優(yōu)勢而受到各路資金“青睞”。南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)提供了一種模式。其一般合伙人鄭偉鶴早年就職于深交所，后任廣東信達律師事務所合伙人，鄭偉鶴的妻子、南海成長另一位一般合伙人黃荔曾任聯(lián)

11、合證券投行部總經(jīng)理，被認為在投行界和企業(yè)界有廣泛的人脈。在南海成長成立前后，深圳高交所對外宣稱，南海成長是由高交所設計并發(fā)行，深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司及其負責人鄭偉鶴為執(zhí)行合伙人，同創(chuàng)偉業(yè)和高交所為聯(lián)席投資顧問，投資范圍為擬上市企業(yè)股權(quán)，其中投資于“創(chuàng)新型企業(yè)成長路線圖資助計劃”企業(yè)的資金不低于50%。 2008年1月，深國投和深圳市高特佳投資集團有限公司合作推出名為“創(chuàng)富”的PE信托。該PE信托的賣點是，高特佳的控股股東是國泰君安證券實際控制的一家公司，高特佳的主要經(jīng)營管理團隊蔡達建、黃煜、陳采芹等人曾任職于國泰君安投資銀行部、收購兼并部、大企業(yè)戰(zhàn)略合作部等部門，積累有企業(yè)人脈。其信托

12、文件稱，高特佳擁有“國內(nèi)國際資本市場豐富的資源和經(jīng)驗”。由于合伙企業(yè)法限制國有企業(yè)擔任有限合伙企業(yè)的普通合伙人，籌備中的深圳市融智創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)在利用國企資源方面獨辟蹊徑。該合伙企業(yè)由深圳市融智投資顧問有限責任公司擔任普通合伙人，但是主要投資決策都由擔任該合伙企業(yè)財務顧問的深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司(“深圳創(chuàng)新投”)負責。根據(jù)合伙協(xié)議，深圳創(chuàng)新投除通過該合伙企業(yè)投資于目標企業(yè)外，同時以與該合伙企業(yè)相同的交易條件運用自有或管理的資金投資所有該合伙企業(yè)所投資的目標企業(yè)，且對于每一個目標企業(yè)的投資，深圳創(chuàng)新投的投資金額不低于該合伙企業(yè)的投資金額的兩倍，此外，深圳創(chuàng)新投認購不少于合伙企業(yè)實際募集資金金額5%。與之相應，深圳創(chuàng)新投可以獲得該合伙企業(yè)收益向有限合伙人提取17%的業(yè)績提成，而普通合伙人融智投資顧問有限責任公司僅向有限合伙人提取3%的業(yè)績提成。深國投與國信證券合作推出的“深國投·紅嶺資本一號股權(quán)投資集合資金信托計劃”則采用了更有吸引力的模式，該PE信托由尚未取得直接投資資格的國信證券公司擔任財務顧問，充分享受國信證券豐富的擬上市企業(yè)資源儲備。據(jù)了解，該PE信托吸引了不少國信證券員工投資，使信托委托人(受益人)與財務顧問之間形成緊密的利益關(guān)聯(lián)和資源共享。為了解決PE信托所持企業(yè)股權(quán)無法上市的問題，該P