?？低?019中報(bào)分析

1、財(cái)務(wù)分析大體上分六個(gè)階段：第一階段：確定分析的目的第二階段：獲取數(shù)據(jù)第三階段：處理數(shù)據(jù)第四階段：分析/解釋數(shù)據(jù)第五階段：交流結(jié)論并提出建議第六階段：跟進(jìn)本文就按照這六步驟的方法來(lái)分析?？低?，體現(xiàn)了我的整個(gè)分析的過(guò)程和思路，水平有限，歡迎多交流。本文較長(zhǎng)，先放結(jié)論。想看過(guò)程的慢慢看?？低曉鏊俜啪?，結(jié)束了持續(xù)多年的業(yè)績(jī)連續(xù)高增長(zhǎng)。高額的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒(méi)有與之相匹配的現(xiàn)金流，資金緊張，增長(zhǎng)難以為繼，在花完IPO 募集的三十幾億資金后，從2015 年開(kāi)始，公司開(kāi)始通過(guò)應(yīng)付債券等方式融資，帶息負(fù)債率約占30% ，隨著貸款規(guī)模的擴(kuò)大，融資成本的增加，加上復(fù)雜的海外市場(chǎng)環(huán)境，以及傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)市場(chǎng)的瓶頸期，注

2、定會(huì)拖累?？低曃磥?lái)的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。Phase 1 :Define a Purpose for the Analysis（給分析找個(gè)目的）?？低曌鳛閲?guó)內(nèi)安防領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在國(guó)內(nèi)的影響力日益增加，隨便在路邊走走， 可能就有一個(gè)?？低暤谋O(jiān)控系統(tǒng)在盯著你，那么?？低曔@家上市公司是否值得作為一個(gè)主要的投資項(xiàng)目呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要知道以下幾點(diǎn)：?？低晿I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)是什么？利潤(rùn)的持續(xù)性如何？公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是否真實(shí)反映了公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)？這種狀態(tài)是否在未來(lái)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持持續(xù)（投資期限內(nèi)）？如果準(zhǔn)備在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間期間內(nèi)投資，目前的利潤(rùn)與現(xiàn)金流是否足夠支撐公司價(jià)值？市場(chǎng)上高商譽(yù)、高質(zhì)押、大

3、存大貸等新的財(cái)務(wù)造假信號(hào)，?？低暿欠褚泊嬖冢炕谝陨蠁?wèn)題，本次分析的目的主要集中于分析海康威視的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)的成 長(zhǎng)性和可持續(xù)性，以及評(píng)估財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否公允反映了經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。Phase 2: Collecting input data （找數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源主要是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、年報(bào)以及公司網(wǎng)站披露的相關(guān)信息（包括年報(bào)、半年報(bào)、 公司公告等）， 為了分析的便利，本文的主要數(shù)據(jù)取材于東方財(cái)富choice終端，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)與公司年報(bào)核對(duì)無(wú)誤。Phase 3 ： Process Data and Phase 4 ： Analyze andInterpret the Processed Data （加工數(shù)據(jù)并

4、解釋分析數(shù)據(jù)）處理數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)分析比較緊密，這兩個(gè)階段通常交替進(jìn)行?；赑hase 1 中的投資目的，擬采用如下的分析工具和方法杜邦分析盈利能力及成長(zhǎng)性分析應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分析現(xiàn)金流與利潤(rùn)分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略適當(dāng)性分析市值解構(gòu)與分析杜邦分析本次分析的時(shí)間跨度選3 年，即 2016-2018 年，以及對(duì)2019 年中報(bào)數(shù)據(jù)做跟蹤。我決定通過(guò)杜邦分析開(kāi)始對(duì)海康威視的評(píng)估。預(yù)計(jì)投資將是公司的普通股，杜邦分析最終將影響普通股回報(bào)的部分分離出來(lái)。止匕外，股權(quán)回報(bào)率（ ROE）組成部分的分解導(dǎo)致了在評(píng)估海康威視績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素時(shí)需要更多跟蹤。我還還打算調(diào)查利潤(rùn)和基本現(xiàn)金流的質(zhì)量。所有研究和分析的一個(gè)基本

5、前提是，不斷地從所呈現(xiàn)的信息的層次下尋找有意義的見(jiàn)解， 通過(guò)對(duì)所呈現(xiàn)的信息的分解，無(wú)論是財(cái)務(wù)報(bào)表上的一條線，還是財(cái)務(wù)報(bào)表中的一個(gè)實(shí)體，將信息不斷減少為較小的組成部分可以揭示公司的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素； 同時(shí)也可以突出表現(xiàn)出整體上較強(qiáng)的公司隱瞞了的較弱業(yè)務(wù)。 “細(xì)化顆粒度”的前提是杜邦分析的基礎(chǔ)：通過(guò)分離 ROE的不同組成部分，有助于發(fā)現(xiàn)公司的 優(yōu)勢(shì)，并允許評(píng)估其可持續(xù)性。追求粒度也有助于發(fā)現(xiàn)潛在的運(yùn)營(yíng)缺陷，并為與 管理層就可能出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行對(duì)話提供了機(jī)會(huì)。開(kāi)始處理第2階段收集的數(shù)據(jù)即財(cái)務(wù)報(bào)表，（財(cái)務(wù)報(bào)表可以上巨潮資訊、東方財(cái) 富choice終端等查詢）在杜邦分析前，我們先看了?？低?2016-201

6、8年整體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從損益表 上看，海康威視的利潤(rùn)來(lái)源主要是主營(yíng)業(yè)務(wù)， 投資收益等非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的收益比 較少，旗下子公司多數(shù)是以設(shè)立投資，少數(shù)為非同一控制下企業(yè)合并（收購(gòu)） ， 賬面商譽(yù)2.63億元，占資產(chǎn)總額的比重只有0.4% ,說(shuō)明公司主要依靠核心主營(yíng) 業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)而非并購(gòu)?fù)顿Y來(lái)獲得利潤(rùn)，因此杜邦分析模型中不涉及到需要特別剔 除的事項(xiàng)。接下來(lái)我們用杜邦分析來(lái)分析主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因子，從 2016-2018年，公 司的權(quán)益凈利率ROE分別是34.09%、34.44%、33.42% ,整體上保持在較高 水平，2018年度下降了 1.03個(gè)百分點(diǎn)，我們想知道?？低暿欠襁€能持續(xù)保持 如此高的權(quán)益

7、凈利率，同時(shí)也擔(dān)心2018年權(quán)益凈利率的下降會(huì)不會(huì)成為轉(zhuǎn)折趨 勢(shì)。將權(quán)益凈利率分解為銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)*權(quán)益乘數(shù)，我們注意到2018年 銷售凈利率上升了 0.5個(gè)百分點(diǎn)，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)有所降低。進(jìn)一步分解銷售凈利率，凈利率上升是由于稅負(fù)和利息費(fèi)用的下降導(dǎo)致，息稅前利潤(rùn)率有所降低。改18年隼修工。1碑蛔社想分希點(diǎn)三至=點(diǎn)正宜士點(diǎn)擊查看板函科L呼承。同33.42興09也昌事工!.冬,=;）比塔戌掘.-1.D302 i-0.43班手陣陽(yáng)22.B4空韭2324李利百利!f胎靠廂.91.WB9425929利宅事白巴國(guó)禮詞,101.9410171TMS0總用前利一郎營(yíng)業(yè)總收入保Jh24 7

8、5居加，產(chǎn)閏/胃麻0,6709。0.89匕1序L7n1.6S5展毋£司眼5蹌多句淘點(diǎn)比畏】A99.75100J5100.05前面從總體上看出來(lái)?？低?2018年權(quán)益凈利率ROE的降低主要是息稅前利 潤(rùn)率降低所致，進(jìn)一步的我們想知道是哪一塊業(yè)務(wù)導(dǎo)致的降低。 由于海康威視沒(méi) 有披露分部報(bào)告，因此只能從主營(yíng)業(yè)務(wù)分析中的按地區(qū)和按產(chǎn)品的分類來(lái)看看。最近3年一期中，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率是逐年上升，而國(guó)外業(yè)務(wù)的毛利率呈現(xiàn)波動(dòng) 狀態(tài)，2018年國(guó)外業(yè)務(wù)的毛利率下降了 3.93個(gè)百分點(diǎn)。2018年國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)毛 利率基本持平。從收入構(gòu)成上看，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比也在逐漸增加，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率和收入占 比的提

9、升，因此息稅前利潤(rùn)率的下降與毛利無(wú)關(guān)， 應(yīng)該是由于期間費(fèi)用的原因?qū)?致。2019年H12018 年2017 年2016 年2015年毛利率國(guó)內(nèi)46.7844.85429239,0938.49國(guó)外45.2144.8648.7947.6446收入構(gòu)成()國(guó)內(nèi)70.9871.5370.7670.6873.66國(guó)外29.0228.4729.22293226.34進(jìn)一步分析各項(xiàng)費(fèi)用率發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用率連續(xù)三年逐年增長(zhǎng)， 2016-2018年銷 售費(fèi)用率分別是9.37%、10.57%、11.82% , 2019年中報(bào)銷售費(fèi)用率13.43% , 銷售費(fèi)用率的增長(zhǎng)表明公司市場(chǎng)開(kāi)拓的成本在逐年增加， 公司所面臨的

10、競(jìng)爭(zhēng)日趨 激烈。管理、研發(fā)兩項(xiàng)費(fèi)用的比例的比率也同樣是增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從?？低暼甑闹鹿蓶|信的內(nèi)容中可窺見(jiàn)一斑2016年：2016年是安防行業(yè)平淡的一年，公司從關(guān)注規(guī)模增長(zhǎng)，到更關(guān) 注有效益的增長(zhǎng)，2017年依然是公司穩(wěn)健發(fā)展的一年2017年，公司更加專注自有產(chǎn)品，海外市場(chǎng)，公司繼續(xù)堅(jiān)定地從渠道分銷 市場(chǎng)向項(xiàng)目市場(chǎng)拓展，現(xiàn)在是人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的窗口期，公司必須加大技術(shù)研發(fā)的投入，保證在細(xì)分領(lǐng)域繼續(xù)成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2018年，雖然經(jīng)營(yíng)上存在一定的不確定性，特別是貿(mào)易保護(hù)主義帶來(lái)的不確定性， 但我們依 然充滿期待。2018年的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，超過(guò)以往的任何一年。公司在銷售上比以往任何一年 都謹(jǐn)慎保守，更加

11、注重短期風(fēng)險(xiǎn)管理。2019年，外部環(huán)境依然存在一定的 不確定性。無(wú)論外部環(huán)境如何變化，公司堅(jiān)持在研發(fā)上投入，保證產(chǎn)品和系 統(tǒng)解決方案持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力海康威視三年的致股東信，表明公司采用的是穩(wěn)健的、內(nèi)生的發(fā)展戰(zhàn)略，加大研發(fā)投入、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力作為發(fā)展方向。盈利能力及成長(zhǎng)性分析作為一項(xiàng)主要投資的話，被投資單位的盈利能力和成長(zhǎng)性是關(guān)注的重點(diǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大的意味著未來(lái)有更多可能實(shí)現(xiàn)估值的大幅度提升。從盈利能力上，銷售凈利率毛利率均保持在高位，且比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小。我們還想熊另一個(gè)角度來(lái)看，從總資產(chǎn)的報(bào)酬率來(lái)看，2016-2018 年海康威視總資產(chǎn)報(bào)酬率分別是23.08% 、 22.3% 、 21.21%

12、，總資產(chǎn)報(bào)酬率逐年下降，表明隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率在下降。為了驗(yàn)證資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的下降，進(jìn)一步檢查了公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。我們拉大了時(shí)間跨度，?？低?010 年上市，我們發(fā)現(xiàn)從2009 年開(kāi)始，?？低暤母黜?xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)非常顯著的單邊增長(zhǎng)或單邊下降特征，一直到 2016 年達(dá)到巔峰并開(kāi)始反向變化。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2009 的 41.63 天，漲到2018 年 135.55 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著延長(zhǎng)，通常看來(lái)是銷售政策的重大變化，即為了擴(kuò)大銷售延長(zhǎng)客戶賬期，也可能是存在會(huì)計(jì)操縱，后續(xù)通過(guò)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的差額來(lái)進(jìn)行復(fù)驗(yàn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增長(zhǎng)，讓我們對(duì)?？低?/p>

13、視的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有了擔(dān)憂。于此同時(shí)，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)幾乎保持了完美的同步，可能導(dǎo)致這種情況出現(xiàn)的原因要么是公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力很強(qiáng)，使之與公司的應(yīng)收周轉(zhuǎn)保持匹配。要么就是公司可能存在會(huì)計(jì)操縱。由于公司保持一個(gè)高速的營(yíng)收增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)中下降的趨勢(shì)。由于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的完美契合，公司的凈營(yíng)業(yè)周期（=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+ 應(yīng)收賬款天數(shù)-應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)）呈現(xiàn)穩(wěn)中下降的趨勢(shì)，2018 年末的凈營(yíng)業(yè)周期為63.61 天?？雌饋?lái)公司的凈營(yíng)業(yè)周期較短，經(jīng)營(yíng)效率比價(jià)高。不過(guò)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的單邊增長(zhǎng)以及和應(yīng)付賬款的同步讓我很好奇，想知道是什么原因?qū)е铝诉@種同步。河康威視經(jīng)菅

14、周期（天）數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice ,注會(huì)閑談?wù)?.凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一辛W"螞朝L天I砂腳由瓢天）一也跟昧款回心教（無(wú)） 或Z賺款用轉(zhuǎn)士我刊收益與現(xiàn)金流的相關(guān)性分析為了弄清楚?？低暤膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的單邊增長(zhǎng)是否存在會(huì)計(jì)操縱，我進(jìn)一步去分析了?？低暊I(yíng)收及利潤(rùn)與現(xiàn)金流的關(guān)系。1.營(yíng)業(yè)收入與銷售回款我將利潤(rùn)表上的營(yíng)業(yè)收入與 現(xiàn)金流量包中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 做了一個(gè)比較，發(fā)現(xiàn)二者幾乎同步。如果營(yíng)收和回款同步，那么為什么會(huì)出 現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)單邊向上逐年 增加的情況呢？這是我想不明白的地方。再去看看凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，發(fā)現(xiàn)幾乎也是同步，不過(guò)我決定將

15、凈利潤(rùn)中包含的非付現(xiàn)的成本和投資活動(dòng)的收益考慮進(jìn)去，估算理想情況下 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊攤銷等非付現(xiàn)成本-投資收益+利息費(fèi)用。通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，?？低暶磕甑慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均低于測(cè)算數(shù)，而且隨著營(yíng) 收規(guī)模的擴(kuò)大，該缺口逐年增加（下圖中灰色的條形圖部分）現(xiàn)金流與利祖僅從2014年至2018年累計(jì)的現(xiàn)金流與利潤(rùn)的缺口達(dá)到 122億元。2019 年中報(bào)受季節(jié)性影響未考慮在內(nèi)，2019年中報(bào)的缺口是53億元。如果從這個(gè) 角度來(lái)看，那?？低暤默F(xiàn)金流可能沒(méi)有表面上看上去的那么好看。每年現(xiàn)金流的平衡是通過(guò)延長(zhǎng)供應(yīng)商的付款周期來(lái)實(shí)現(xiàn)，而這是不可持續(xù)的。這也側(cè)面反映 了海康威視的利潤(rùn)是存在水分的？從下表的

16、數(shù)據(jù)中可以看到從2015年開(kāi)始，缺口不再持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)該也是管理層意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，降低了收入和利潤(rùn)的增速， 轉(zhuǎn)而提高收益的質(zhì)量。?？禍p迎凈利修現(xiàn)金浣伯耗2014 m20152016 年20”年201監(jiān)201年皇 2D18>iT475g74941143B7產(chǎn)戶減聞&翎億兀）23354固定資產(chǎn)和份量件房t怛產(chǎn)折舊不元，11234無(wú)形費(fèi)產(chǎn)棚前（日元D0001財(cái)務(wù)要用、投直*1-20201S苴迎全流496260104123418經(jīng)營(yíng)iEm全流37冢627491?96121831T2心在公司2019年4月21日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上公司表示，“面對(duì)資金緊張 的大環(huán)境，公司選擇了現(xiàn)金流優(yōu)先的業(yè)務(wù)策略

17、，通過(guò)加強(qiáng)應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)的控制，嚴(yán)格管理賬期和信 用額度。 其中，較為明顯的是我們?cè)诮?jīng)銷渠道進(jìn)行去庫(kù)存和收緊賬期的調(diào)整，從2018年全年來(lái)看，渠道的去庫(kù)存和收緊賬期造成的收入端影響超過(guò) 20億人民幣。”3.銷售回款的勾稽雖然通過(guò)前兩個(gè)小步驟的分析，看上去?？低暤默F(xiàn)金流非常好，但是不明白為什么營(yíng)收與銷售回款同步的情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)逐年增加。于 是做一個(gè)從資產(chǎn)負(fù)債表到現(xiàn)金流的勾稽檢查，勾稽的結(jié)構(gòu)很滿意，測(cè)算的回 款比現(xiàn)金流的回款更多一些，可能是部分應(yīng)收款的回款是以票據(jù)結(jié)算導(dǎo)致， 總體上看并不存在異常。2015年2016 年2017 年2018 年?duì)I業(yè)收入253319419498增值稅43516

18、780應(yīng)收票據(jù)的減少-122-811應(yīng)收賬款凈額）的據(jù)-38-31-35-19預(yù)收賬款的增加-1111資產(chǎn)減值損失3354測(cè)算的回款248345449575現(xiàn)金流中的回款223327421520增值稅，2015年17% ,2016-2018年 16%。經(jīng)仔細(xì)檢查后，我認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入在與銷售回款幾乎相同的情況下，周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增加的原因可能是，營(yíng)業(yè)收入是不含增值稅的金額，考慮到?？低曋饕?硬件銷售為主，增值稅稅率17% ,實(shí)際上每年的銷售中有15%-20%的款項(xiàng)并未 收回，隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收規(guī)模的增加，導(dǎo)致應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，同時(shí)應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重逐年增加， 從2011年 的20%左右上升

19、到2018年44% （2019年中報(bào)的數(shù)據(jù)受到?？低晿I(yè)務(wù)季節(jié)性波動(dòng)的影響比較大）?？低晳?yīng)收收入比250.00200 00150 001WQQ5C QD一皮收 應(yīng)收收入比數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice ,應(yīng)收=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款。分析過(guò)程中，注意到海康威視從2011年開(kāi)始存在分期銷售的形式，在2018年度，分期收款應(yīng)收賬款余額高達(dá)11 億元。分期收款方式規(guī)模的增加，讓我對(duì)?？低暿杖氲馁|(zhì)量的擔(dān)憂更進(jìn)一步。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分析應(yīng)收賬款的逐年增加，讓我很好奇應(yīng)收賬款主要都是什么。檢查了下應(yīng)收的前五大， 2018 年底五大的占比是5.91%， 第一名關(guān)聯(lián)方（中電及下屬企

20、業(yè)）占比 3.05% ，前五大的占比較低，說(shuō)明應(yīng)收的構(gòu)成比較分散。再看看賬齡，一年以內(nèi)的占比89.4% ，三年以上的占比1.8% ，總體還是在可以接受的范圍內(nèi)。前面分析過(guò)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變動(dòng)，我猜想是不是?？低暤淖h價(jià)能力較強(qiáng)，分析了前五大的采購(gòu)，2018 年前五大采購(gòu)占比22.88% ， 其中第一位的供應(yīng)商采購(gòu)額占比達(dá)到11.38% ， 根據(jù)其披露的前五大采購(gòu)金額及數(shù)量倒推公司?？低?018 年全年的采購(gòu)量是300 億元，2018 年底應(yīng)付賬款高達(dá)為108 億元，應(yīng)付賬款占采購(gòu)額比重高達(dá)36% 。從應(yīng)收和應(yīng)付的角度分析，感覺(jué)應(yīng)收余額和應(yīng)付余額都與全年的營(yíng)收和采購(gòu)額偏離

21、較大。資本構(gòu)成分析通過(guò)前面對(duì)現(xiàn)金流和應(yīng)收應(yīng)付的分析，對(duì)公司的收益質(zhì)量有些擔(dān)憂，想知道為什么在每年現(xiàn)金流都存在缺口的情況下，公司如何能保持高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。對(duì)公司融資狀況進(jìn)行分析，公司2010 年募資 34 億元，截止目前，未進(jìn)行新的股權(quán)融資。資金來(lái)源主要以債務(wù)融投資為主，2016 年發(fā)行了4 億歐元（人民幣 32 億元）的歐洲債券，期限3 年，到期后，公司又將其置換為歐元長(zhǎng)期借款 （人民幣31 億元） 。 從 2018 年開(kāi)始， 公司開(kāi)始以短期借款形式融資。應(yīng)付債券和歐元借款的利率比較低，比如2019 年新增的歐元借款利率僅0.85%，為公司節(jié)省了不少融資成本。但是不斷舉債的趨勢(shì)，讓我認(rèn)為公司目

22、前的資金狀況存在嚴(yán)重的困難，這也印證了前面分析到的公司的利潤(rùn)存在水分的想法。不然， 以?？低暩哌_(dá)33%的ROE,每年幾十個(gè)億的利潤(rùn)，在不到5年的時(shí)間里，帶息債務(wù)從23億元增長(zhǎng)到 60 億元到 2019 年中報(bào)的100 億元。帶息債務(wù)的增速迅猛，而隨著境內(nèi)人民幣短期借款和長(zhǎng)期借款資金成本的攀升，預(yù)計(jì)海康威視未來(lái)的利潤(rùn)空間將會(huì)被侵蝕。而更令人擔(dān)憂的事，?？低晻?huì)不會(huì)成為另一個(gè)“康”2015年201&t2017年2018201眸 中報(bào)短期借款（億元）903546應(yīng)付票據(jù)（億元）29858一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（億元）6015320長(zhǎng)期借款（日元）7175446應(yīng)付債券（億元）-3031-帶

23、,息負(fù)債23566175100其他經(jīng)營(yíng)債務(wù)87113149180174負(fù)債合計(jì)110169210255274帶息負(fù)債率28,5%27.2%28,8%28.3%27.1%資產(chǎn)負(fù)債率363%40.8%40.7%40.2%42.6%市值解構(gòu)由于?？低曋饕莾?nèi)生增長(zhǎng)，市值全部分配到?？低暤闹黧w上。按照公司價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值的公式，2019年7月25日，公司的市值2828億元。公司的總市值排安防設(shè)備的第一名，凈資產(chǎn)、凈利率等均屬于行業(yè)第一。市盈率33.53倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值71.58倍，高于A股新股發(fā)彳T參考價(jià)23倍。總市值親資聲帛利0耀率帝等奉新庫(kù)凈利率ROE &?？低曣P(guān)國(guó)億36

24、3.3 億42. H1533.537. 74班33M1?. 63»io.m（fTit 鈉）2tH. 4 億39 一相億2 一招億?1.583.2339.E3*-4. 62ft2. mfHk脖1 221 221 226監(jiān)222.7|22匿222嘲位高高高高高較高較高高運(yùn)用股利分配模型對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。公司最近5個(gè)會(huì)計(jì)年度的分紅情況如下, 公司分紅增長(zhǎng)率是逐年下降的，幾乎保持了與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)接近的趨勢(shì)，根據(jù)公司 2018年披露的分紅數(shù)據(jù)，公司每年的股利分配率大概是 50%,即利潤(rùn)的用一半 于分紅。時(shí)間201420152016201720.8分紅總額 （萬(wàn)元）162,765. 12284,

25、814. 06366,154, 60461,364 52560, 907, 96分紅增長(zhǎng) 率74. 98%29. 61%24. 98%21.58%假設(shè)公司未來(lái)仍然采用這樣的股利政策，2019年歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)至同比增長(zhǎng)了 1.67%。我采用兩種情形，情形一：樂(lè)觀情況下，海康威視年底業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，并在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)仍維持穩(wěn)定 的增長(zhǎng)。用兩階段增長(zhǎng)模型估值如下估計(jì)的收壬率5%時(shí)間2019020212022"023永城分紅（億元）61. 706', 8771.2674. S3評(píng).5780. 53分紅增長(zhǎng)率0 00%1.0. Qg5, 004.00%尻00%工3Q%折現(xiàn)年數(shù)1345

26、祈觀系數(shù)0. 95240,90700. 86380, 82270. 783531*34現(xiàn)值阪7661.5661. 5661, 5661,562, 523, 96估值（億元）工 S2B. 96情形二：考慮到2019年經(jīng)營(yíng)情況的未能維持此前的告訴增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折，考慮到前面現(xiàn)金流和帶息負(fù)債的分析，假設(shè)?？低晱?019年進(jìn)入永續(xù)階段則估值2243億元，股價(jià)24元。估計(jì)的收益率5%分紅（億元） 56,09分紐增長(zhǎng)率2. 50%折現(xiàn)系數(shù)40佶值2, 243. 6股數(shù)93. 5股價(jià)24. 00最后看個(gè)比較有意思的點(diǎn)啊，海康威視2019年7月20日發(fā)布晚間公告，從2019 年7月19日至22日，一共有17家機(jī)構(gòu)給出了 12個(gè)買入的評(píng)級(jí)。僅有一家給 出了謹(jǐn)慎推薦的評(píng)級(jí)。此后海康威視就開(kāi)啟了漲漲漲的節(jié)奏， 看來(lái)機(jī)構(gòu)喊買還是