利率與股市的關(guān)系

1、無(wú)利率與股市的關(guān)系利率與股市的關(guān)系 原創(chuàng) 2009-08-11 22:01:44字號(hào)：大 中中 小一、利率變動(dòng)影響股市：三種途徑及影響力的大小一、利率變動(dòng)影響股市：三種途徑及影響力的大小利率對(duì)于股市的影響以及影響的途徑少見(jiàn)諸于報(bào)刊。 本文在此略微探討一下利率對(duì)于股票市場(chǎng)的影響途徑以及影響大小,這對(duì)于目前加息言論升溫之際如何看待對(duì)于股票市場(chǎng)的影響,十分必要。一般理論上來(lái)說(shuō),利率下降時(shí),股票的價(jià)格就上漲；利率上升時(shí),股票的價(jià)格就會(huì)下跌。 因此,利率的高低以及利率同股票市場(chǎng)的關(guān)系,也成為股票投資者據(jù)以買進(jìn)和賣出股票的重要依據(jù)。利率對(duì)于股票的影響可以分成三種途徑:一是利率變動(dòng)造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng),利

2、率變動(dòng)通過(guò)影響存款收益率,投資者就會(huì)對(duì)股票和儲(chǔ)蓄以及債券之間做出選擇,實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。通過(guò)資產(chǎn)重新組合進(jìn)而影響資金流向和流量,最終必然會(huì)影響到股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。 利率上升,一部分資金可能從股市轉(zhuǎn)而投向銀行儲(chǔ)蓄和債券,從而會(huì)減少市場(chǎng)上的資金供應(yīng)量,減少股票需求,股票價(jià)格下降；反之,利率下降,股票市場(chǎng)資金供應(yīng)增加,股票價(jià)格將上升。二是利率對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響,進(jìn)而影響公司未來(lái)的估值水平。貸款利率提高會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān),從而減少企業(yè)的盈利,進(jìn)而減少企業(yè)的股票分紅派息,受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響,股票價(jià)格必然會(huì)下降。相反,貸款利率下調(diào)將減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成

3、本,提高企業(yè)盈利能力,使企業(yè)可以增加股票的分紅派息。受利率的降低和股票分紅派息增加的雙重影響,股票價(jià)格將大幅上升。三是利率變動(dòng)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。無(wú)股票資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的,股票的內(nèi)在價(jià)值與一定風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率呈反比關(guān)系,如果將銀行間拆借、銀行間債券與證券交易所的債券回購(gòu)利率作為參考的貼現(xiàn)率,則貼現(xiàn)率的上揚(yáng)必然導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值的降低,從而也會(huì)使股票價(jià)格相應(yīng)下降。 股指的變化與市場(chǎng)的貼現(xiàn)率呈現(xiàn)反向變化,貼現(xiàn)率上升,股票的內(nèi)在價(jià)值下降,股指將下降；反之,貼現(xiàn)率下降,股價(jià)指數(shù)上升。以上的傳導(dǎo)途徑應(yīng)該是較長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期才能體現(xiàn)出來(lái)的,利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯

4、效應(yīng),因?yàn)槔氏抡{(diào)首先引起儲(chǔ)蓄分流,增加股市的資金供給,更多的資金追逐同樣多的股票,才能引起股價(jià)上漲,利率下調(diào)到股價(jià)上漲之間有一個(gè)過(guò)程。如我國(guó)央行自1996 年 5 月以來(lái)的八次下調(diào)存款利率,到 2002 年 1 年期定期儲(chǔ)蓄存款的實(shí)際收益率只有1.58%。 在股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下,股票投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率,一部分儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為股票投資,從而加快了儲(chǔ)蓄分流的步伐。 從我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率來(lái)看,1994 年居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率 45.6%,之后增幅連年下滑,而同一時(shí)期股票市場(chǎng)發(fā)展迅速,1999 年下半年開(kāi)始儲(chǔ)蓄分流明顯加快,到 2000 年分流達(dá)到頂點(diǎn),同年我國(guó)居民儲(chǔ)

5、蓄存款增長(zhǎng)率僅為 7.9%。 這一年股票市場(chǎng)也牛氣沖天。 2001 年儲(chǔ)蓄分流則明顯減緩,增長(zhǎng)率 14.7%,居民儲(chǔ)蓄傾向增強(qiáng)。2001 年股市波動(dòng)性加大,股價(jià)持續(xù)幾個(gè)月的大幅回調(diào),則是 2001 年儲(chǔ)蓄分流減緩、居民儲(chǔ)蓄存款大幅增加的主要原因之一。另外,利率對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本影響同樣需要一個(gè)生產(chǎn)和銷售的資本運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程,短時(shí)間內(nèi),難以體現(xiàn)出來(lái)。因此,利率和股票市場(chǎng)的相關(guān)性要從長(zhǎng)期來(lái)把握。實(shí)際上,就中長(zhǎng)期而言,利率升降和股市的漲跌也并不是簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 就是說(shuō),中長(zhǎng)期股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)不僅僅只受利率走勢(shì)的影響,它同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、非市場(chǎng)宏觀政策因素的反應(yīng)也很敏感。 如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、 非市場(chǎng)宏觀

6、政策因素的影響大于利率對(duì)股市的影響,股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)就會(huì)與利率的中長(zhǎng)期走勢(shì)相背離。典型如美國(guó)的利率調(diào)整和股市走勢(shì)就出現(xiàn)同步上漲的過(guò)程。1992 年至 1995 年美元加息周期中,由于經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段,逐步收緊的貨幣政策并未使經(jīng)濟(jì)下滑,公司盈利與無(wú)股價(jià)走勢(shì)也保持了良好態(tài)勢(shì),加息之后,股票市場(chǎng)反而走高,其根本原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大于加息的影響。我國(guó)從 1996 年 5 月進(jìn)入降息周期的拐點(diǎn)。股指也進(jìn)入上升周期。利率與股指的走勢(shì)發(fā)生了 5 年的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 但 2001 年在利率沒(méi)有進(jìn)入升息周期的情況下,股指開(kāi)始了下跌的趨勢(shì)。分析其原因,我國(guó)非市場(chǎng)宏觀政策因素的影響大于利率對(duì)股市的影響。人們對(duì)非流

7、通的國(guó)有股將進(jìn)入市場(chǎng)流通的擔(dān)心和恐懼導(dǎo)致了股市投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益發(fā)生了非對(duì)稱的變化。 從這個(gè)角度來(lái)看,由于我國(guó)目前非市場(chǎng)宏觀政策因素仍然有比較大的不確定性,所以利率對(duì)股市的影響不能夠成為我們研究和預(yù)測(cè)股市中長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素。就短期而言,我國(guó)利率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的走勢(shì)很難判斷存在相關(guān)性。利率調(diào)整當(dāng)天和隨后的股價(jià)波動(dòng)并不能說(shuō)明二者之間有何必然的聯(lián)系。從當(dāng)前股市的狀況分析,很明顯也和利率的走勢(shì)不符合理論上的負(fù)相關(guān)性。 股票市場(chǎng)的低迷更多地被歸結(jié)為上市公司的質(zhì)量以及諸多體制性問(wèn)題和投資者信心問(wèn)題。 因此,在看待我國(guó)加息預(yù)期對(duì)于股票市場(chǎng)的影響時(shí),還要考慮其他諸多因素,而不能簡(jiǎn)單從前文所述的理論關(guān)系來(lái)判斷。利

8、率只是影響股市的因素之一,而不是惟一決定因素。因此,我們不能唯利率升降是從,要具體分析,何況即使利率上升,股市也并不是就完全沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。二、利率變量：拆解利率與股市趨勢(shì)間的微妙關(guān)聯(lián)二、利率變量：拆解利率與股市趨勢(shì)間的微妙關(guān)聯(lián)自 1996 年初，中國(guó)一直處于降息周期中，目前的大多數(shù)投資者都只是曾在這個(gè)周期中尋找投資機(jī)會(huì)。但是，當(dāng)利率發(fā)生向上的趨勢(shì)，股市將做何變化，投資者將身向何處？當(dāng)前， 美國(guó)的各大金融機(jī)構(gòu)均把美聯(lián)儲(chǔ)的下一步利率政策作為重點(diǎn)研究的對(duì)象。 事實(shí)上， 美國(guó)歷史上股市和利率的變動(dòng)關(guān)系給了投資者以豐富的經(jīng)驗(yàn)。 而年輕的中國(guó)的證券市場(chǎng)面對(duì)加息變量，求解不易。無(wú)本刊通過(guò)對(duì)學(xué)者、基金經(jīng)理、券

9、商資產(chǎn)管理和研究部門(mén)主管的采訪，和對(duì)美國(guó)股市的研究， 試圖從多方面拆解利率與股市存在著的微妙關(guān)聯(lián)。 因?yàn)椋?利率變動(dòng)引起的股價(jià)變化，取決于多種影響疊加后公司的利潤(rùn)變化和股票估值水平 （即投資者認(rèn)可的市盈率水平） 變化，而實(shí)際情況將比理論上更復(fù)雜世界正在進(jìn)入加息周期嗎？至少美國(guó)如此。8 月 10 日，美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)例會(huì)，加息 0.25 個(gè)百分點(diǎn)幾乎沒(méi)有懸念。而此前的 6 月30 日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.25%，這不僅是美聯(lián)儲(chǔ) 4 年來(lái)首次加息，從此美國(guó)聯(lián)邦基金利率也由此走出了 46 年來(lái)的最低點(diǎn)。回到大洋彼岸的中國(guó)。四五月份的中國(guó)，加息之聲甚囂塵上，央行行長(zhǎng)周小川也多次發(fā)

10、出了可能加息的暗示。許多人甚至預(yù)測(cè)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國(guó)的央行也將很快跟隨。但是，進(jìn)入 6 月，隨著宏觀調(diào)控的作用顯現(xiàn)，燥熱的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)陣陣清涼。中國(guó)央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)并沒(méi)有亦步亦趨， 對(duì)未來(lái)加息也是出言謹(jǐn)慎， 學(xué)者們也發(fā)出支持和反對(duì)加息的兩種聲音。但是，當(dāng)前各界對(duì)中國(guó)的加息與否的爭(zhēng)論，其實(shí)是時(shí)機(jī)之爭(zhēng)，潛在的加息疑問(wèn)揮之不去。加息爭(zhēng)論持久加息爭(zhēng)論持久6 月份，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）創(chuàng)紀(jì)錄地同比上漲 5%，但是，央行對(duì)是否加息的公開(kāi)表態(tài)卻異常冷靜。7 月底，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)郭樹(shù)清在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與宏觀調(diào)控走向高層論壇”上表示， 最近一個(gè)時(shí)期實(shí)施的各種宏觀調(diào)控措施， 已經(jīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生

11、了很大影響，所以是否要調(diào)整利率或出臺(tái)其他貨幣政策措施，需要慎重考慮。但是，金融市場(chǎng)對(duì)加息的憂慮并未就此消除，而學(xué)者中也明確表現(xiàn)出正反兩派。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部部長(zhǎng)盧中原表示，近期加息的機(jī)會(huì)很小。盧中原認(rèn)為，需不需要加息，主要看投資、信貸、物價(jià)指數(shù)這三個(gè)數(shù)據(jù)的變化。近兩個(gè)月，各項(xiàng)數(shù)據(jù)月環(huán)比回落明顯，同時(shí)前期調(diào)控措施的影響還在逐步釋放當(dāng)中， 物價(jià)指數(shù)很可能進(jìn)一步回落。 在這種宏觀背景無(wú)下，不宜采取新的緊縮措施，因此沒(méi)有必要加息。盧中原進(jìn)一步指出，當(dāng)前的宏觀調(diào)控主要是結(jié)構(gòu)調(diào)整， 是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中局部的不合理進(jìn)行調(diào)控， 而加息作為一種總量手段對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整幫助不大。但是， 支持加息的學(xué)者論據(jù)同樣充分。

12、還是在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)與宏觀調(diào)控走向高層論壇”上，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張卓元預(yù)言央行將選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)小幅提高利率。張卓元認(rèn)為，由于物價(jià)的漲幅早已高于一年期存款利率， 原材料和工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲率也已高于一年期貸款利率，呈現(xiàn)出明顯的負(fù)利率狀態(tài)，因此利率的調(diào)高不可避免。而且最近，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始調(diào)高利率，且將繼續(xù)調(diào)高利率，這為我國(guó)調(diào)高利率創(chuàng)造了現(xiàn)實(shí)條件。對(duì)于中國(guó)利率政策是否跟隨美國(guó)而動(dòng)的問(wèn)題， 中信證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理劉輝博士表示了不同的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，美元加息構(gòu)成了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極外部因素。在此前，由于匯率和利率兩者都很難調(diào)整， 因此貨幣供給和物價(jià)承受的壓力很大， 中國(guó)的貨幣政策被擠壓在一個(gè)狹小空間內(nèi)，非

13、常被動(dòng)。而美元加息使得中國(guó)貨幣供給和物價(jià)壓力舒緩，給各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施提供了一定的空間。在這種情況下，跟隨加息等于綁住自己手腳，實(shí)在無(wú)此必要。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定進(jìn)一步警告說(shuō)， 加息可能損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)。 因?yàn)榧酉⑹沟酶嗟木惩馓桌Y金流入中國(guó)， 外匯儲(chǔ)備增加將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴(kuò)大，因而使緊縮的貨幣政策無(wú)效。長(zhǎng)期研究中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的學(xué)者任若恩認(rèn)為， 最近宏觀經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折使得中國(guó)加息的基本條件不復(fù)存在。這位北京航空航天大學(xué)教授的結(jié)論是，加息對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)不利的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，所以當(dāng)前沒(méi)有任何加息的基礎(chǔ)。不過(guò)， 一些著名國(guó)際機(jī)構(gòu)仍然堅(jiān)持中國(guó)應(yīng)該跟隨美

14、元加息。 摩根士丹利亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠認(rèn)為，即使宏觀經(jīng)濟(jì)減速，中國(guó)也還是應(yīng)該調(diào)高利率。相對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的水平來(lái)說(shuō)，中國(guó)的利率至少要調(diào)高 3 個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)顯然，加息之爭(zhēng)短期不會(huì)結(jié)束。估值水平受壓估值水平受壓凱恩斯說(shuō)，“從長(zhǎng)期看我們都死了。”而從長(zhǎng)期看，利率變化對(duì)股市的影響遠(yuǎn)比想像中的復(fù)雜。加息往往對(duì)股市形成利空。最典型的例子，是美國(guó)在 20 世紀(jì) 60 年代中期到 80 年代初期長(zhǎng)期利率飆升，這個(gè)階段美國(guó)股市出現(xiàn)了大幅調(diào)整。還有，1986 年下半年，由于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，美元匯率大幅下跌，為了穩(wěn)定匯率，美聯(lián)儲(chǔ)于當(dāng)年 8 月上調(diào)利率，結(jié)果導(dǎo)致了美國(guó)股市在 10 月發(fā)生崩盤(pán)。但是，

15、兩者的相關(guān)性并不等于因果性。對(duì)于利率與股市關(guān)系的問(wèn)題，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋國(guó)青教授表示，從根本上講，引起利率變動(dòng)的因素才是造成股市波動(dòng)的真正原因，利率在其中也處于一個(gè)相當(dāng)被動(dòng)的地位。 而影響利率的因素構(gòu)成很復(fù)雜， 包括整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的情況等?？傊荒苤苯诱f(shuō)是利率的調(diào)整造成了股市的漲跌。這給股市的投資者出了個(gè)難題， 這就是說(shuō)， 他們?cè)卺槍?duì)利率變動(dòng)所擬定股票操作策略時(shí)，不但要考慮造成利率變動(dòng)的因素，也要考慮利率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)直至行業(yè)、公司的實(shí)質(zhì)影響。因?yàn)?，衡量利率變?dòng)對(duì)股價(jià)變化的影響，要根據(jù)具體的公司，綜合分析利率變化對(duì)上市公司的各種影響，并最終將公司的利潤(rùn)變化、股票估值（即投資者認(rèn)可的市盈率水平）變化

16、疊加，才有可能得到利率變化所對(duì)應(yīng)的股價(jià)變化。這似乎是項(xiàng)不可能完成的任務(wù)。還好，與利率對(duì)上市公司利潤(rùn)影響的復(fù)雜性相比，利率與整體股票估值水平的關(guān)系要簡(jiǎn)單得多，完全可以用數(shù)學(xué)模型來(lái)概括。中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛博士從理論上對(duì)利率與股票估值水平的模型做了解釋：首先，利率提高，投資人要求的股息率也要提高，股票市場(chǎng)的估值水平下降；第二，利率上升時(shí)，一部分資金會(huì)從股市轉(zhuǎn)向銀行儲(chǔ)蓄或是購(gòu)買債券，從而會(huì)減少股票需求，使股無(wú)票估值水平下跌。反之，利率下降時(shí)，儲(chǔ)蓄的獲利能力降低，一部分資金就可能回到股市中來(lái)，從而擴(kuò)大對(duì)股票的需求，股票估值水平上漲。從成熟股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 股市平均市盈率與利率之間存在著一種

17、穩(wěn)定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所尹中立博士介紹，在理論上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（可參考長(zhǎng)期國(guó)債的利率）加上風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)就是股市平均市盈率。例如，美國(guó)長(zhǎng)期債券利率水平目前約為 4.5%， 而風(fēng)險(xiǎn)收益率按照美國(guó)股市 100 年歷史數(shù)據(jù)的測(cè)算是 3.36%， 因此美國(guó)股市長(zhǎng)期的理論市盈率在 13 倍左右。尹中立說(shuō)，從實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)股票市場(chǎng)的估值水平與長(zhǎng)期利率存在很強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)前美國(guó)股市標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股的長(zhǎng)期市盈率水平在 15-17 倍之間。對(duì)于中國(guó)股市而言，相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算會(huì)更復(fù)雜，因?yàn)橹袊?guó)利率存在非市場(chǎng)因素，并且股市成立時(shí)間尚短，一些主要數(shù)據(jù)的采集有一定困難。那么，中國(guó)股市當(dāng)前 30 倍的市

18、盈率水平是否偏高呢？專家們計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，利用中國(guó) 10 年期國(guó)債利率 4.7%的平均基準(zhǔn)計(jì)算中國(guó)的市盈率水平理論上應(yīng)與美國(guó)股市的市盈率水平接近。以往很多人在分析平均市盈率水平時(shí)， 把一年期銀行存款利率的倒數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)， 顯然，這是完全沒(méi)有理論依據(jù)的。易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良指出，股市的理論定價(jià)與長(zhǎng)期利率有關(guān)，長(zhǎng)期利率會(huì)保持一個(gè)比較穩(wěn)定的趨勢(shì)，不會(huì)因?yàn)槎唐诶实牟▌?dòng)而改變。雖然中國(guó)跟美國(guó)的情況有所不同，但長(zhǎng)期利率的理論也是可以套用的。他認(rèn)為從長(zhǎng)期看，中國(guó)股市的市盈率將向國(guó)際股市靠攏。短期心理主導(dǎo)短期心理主導(dǎo)理論往往用于說(shuō)明長(zhǎng)期的東西。 相對(duì)于長(zhǎng)期利率水平， 短期利率或升或降與股票估值之間則沒(méi)有現(xiàn)

19、成的理論模型。兩者之間的現(xiàn)實(shí)情況，甚至完全出乎意料。2004 年 6 月 30 日美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)天，道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)準(zhǔn)普爾三大股指聯(lián)袂走高。美股為何不跌反漲？美國(guó)金融機(jī)構(gòu) Kimelman & Baird 的市場(chǎng)分析師 Bernadette Murphy無(wú)認(rèn)為， 美聯(lián)儲(chǔ)輕微加息讓市場(chǎng)感到其對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)了如指掌， 并傳遞了將順應(yīng)形勢(shì)采取相應(yīng)措施的信號(hào)。換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息已在市場(chǎng)的預(yù)期之中，一旦成為現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)反而恢復(fù)了信心。這說(shuō)明投資者心理對(duì)于利率變化的預(yù)期也在很大程度上影響著股市的短期走勢(shì)。 華夏證券研究所宏觀研究員王凱表示， 市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)程度往往取決于利率的實(shí)際調(diào)整幅度是否

20、與市場(chǎng)預(yù)期相符。 如果市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確預(yù)期利率變動(dòng)的方向和幅度， 那么在變動(dòng)之前股價(jià)就已經(jīng)反映了利率變化， 等于是利好出盡或者利空出盡。 只有未被預(yù)期到的利率變動(dòng)才會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生大的影響。心理因素主導(dǎo)短期股市行情的情況在中國(guó)股市也曾多次發(fā)生， 只不過(guò)不是“利空出盡”而是“利好出貨”。 自 1996 年 5 月至 2002 年 2 月， 中國(guó)人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率，使一年期利率水平從 10.98下降到目前的 1.98（考慮后來(lái)征收的利息稅，目前一年期銀行居民儲(chǔ)蓄的利率水平）。在這八次降息當(dāng)天，股市均表現(xiàn)出大幅的震蕩。從上證綜合指數(shù)的表現(xiàn)看， 多次出現(xiàn)降息后第一個(gè)交易日出現(xiàn)跳空高開(kāi)， 最終

21、收市時(shí)反而下跌的情況。 其中， 當(dāng)日震蕩最大一次是 1996 年 5 月 2 日， 上證綜合指數(shù)跳空達(dá)到 35 點(diǎn)， 但是，最終收盤(pán)時(shí)，卻下跌了 26.73 點(diǎn)。而除了 1996 年 5 月 1 日和 1999 年 6 月 10 日外，其余幾次降息當(dāng)天股市成交量均明顯放大。據(jù)天同證券分析師吳林崗回憶，“當(dāng)時(shí)（降息后）幾乎所有機(jī)構(gòu)都在借利好出貨，所以股指在當(dāng)天高開(kāi)后就震蕩回落了。”中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛博士進(jìn)一步闡釋了利率對(duì)市場(chǎng)心理層面的影響。 他認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)心理的影響是不容忽視的，因?yàn)槔首儎?dòng)意味著貨幣政策的收緊或放松， 這種先期信號(hào)將首先作用于市場(chǎng)的心理層面，

22、進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生較大的影響。并且，利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要通過(guò)企業(yè)業(yè)績(jī)體現(xiàn)出來(lái)，對(duì)市場(chǎng)心理的影響主要通過(guò)資本成本體現(xiàn)出來(lái)，利率提高后，市場(chǎng)對(duì)資本成本的心理預(yù)期就會(huì)提高。所以利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)心理的影響和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是完全不同的兩件事。首次加息買入首次加息買入無(wú)雖然長(zhǎng)期利率對(duì)股票的估值水平存在著決定作用， 但利率變化后股價(jià)的漲跌還要看另一個(gè)變量每股收益的變化。從各國(guó)股市的運(yùn)行情況看，在加息周期當(dāng)中，估值水平降低（股票市場(chǎng)處在較低的市盈率水平上），并不一定意味著股價(jià)下跌如果企業(yè)的收益增長(zhǎng)迅猛，那么，股價(jià)仍可能上漲。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所宏觀研究員康偉通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)， 在 1992 年至 1995 年美元加

23、息周期中，由于經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，逐步收緊的貨幣政策并未使得經(jīng)濟(jì)下滑，公司盈利與股價(jià)走勢(shì)也保持了良好態(tài)勢(shì)。這種情況在我國(guó)香港也曾出現(xiàn)。1981 年，香港樓價(jià)飛漲，經(jīng)濟(jì)環(huán)境大好，銀行公會(huì)雖然頻頻調(diào)升利率，但香港股市依然是大漲小回，每次加息稍做調(diào)整后，又再攀上更高水平。1997 年 3 月，香港銀行公會(huì)將利率由 6.0%上調(diào)至 6.25%，而恒生指數(shù)在稍做回調(diào)后，又從 12200 多點(diǎn)一直漲至當(dāng)年 7 月份 16800 左右的高點(diǎn)。直到香港樓市崩盤(pán)和當(dāng)年 10 月利率大幅上調(diào) 0.75 個(gè)百分點(diǎn)至 7.0%的影響下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)，港股才結(jié)束了牛市行情。易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良表示， 從全

24、球股市歷史表現(xiàn)來(lái)看， 利率升降和股市的漲跌并不是簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 某些大牛市往往與加息周期相伴。 因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)運(yùn)行比較強(qiáng)勁時(shí)貨幣政策當(dāng)局才會(huì)考慮加息，而大牛市出現(xiàn)必須有較長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為支撐。華夏證券研究員王凱認(rèn)為， 正是宏觀經(jīng)濟(jì)而非利率才是股市起落的根本原因， 所以在整個(gè)加息，股市對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)有很大不同。他舉例說(shuō)，通常發(fā)生首次加息的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剛開(kāi)始，利率變動(dòng)幅度一般不會(huì)太大，此時(shí)股市受經(jīng)濟(jì)景氣回升影響更大，會(huì)繼續(xù)上漲。這時(shí)候加息的消息不對(duì)股市構(gòu)成明顯的利空；在加息周期的中間階段，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但是，利率進(jìn)一步調(diào)高對(duì)股市資金產(chǎn)生的負(fù)面影響， 以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加會(huì)被上市公司的業(yè)績(jī)

25、增長(zhǎng)的積極因素抵消。 所以這個(gè)階段股市短期會(huì)感受到加息壓力， 但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)繼續(xù)被看好的氛圍下， 股市還會(huì)繼續(xù)走高；當(dāng)?shù)搅思酉⒛┢冢?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭由盛轉(zhuǎn)衰，加息對(duì)股市的負(fù)面影響才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。無(wú)按照這種分析， 判斷利率變化后和股市的走勢(shì)， 還要看利率調(diào)整時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)具體處于哪個(gè)階段。利用前面提到的估值水平和每股收益兩個(gè)因素在加息后的變化情況分析， 也可以得到類似的結(jié)論：在加息周期當(dāng)中，由于長(zhǎng)期利率上升，股市的估值水平會(huì)有所下降。但在加息周期的前半段， 雖然市場(chǎng)平均市盈率下降了， 但上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，使每股收益大幅提高。這樣，即使較低的市盈率倍數(shù)對(duì)應(yīng)的也是更高股價(jià)。也就是說(shuō)

26、，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的力度之大，足以抵消股市估值降低和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加這兩個(gè)不利因素。機(jī)構(gòu)未雨綢繆機(jī)構(gòu)未雨綢繆某種意義上，當(dāng)前中國(guó)是否加息的爭(zhēng)論，背后正是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的爭(zhēng)論。投資者對(duì)于加息后股市運(yùn)行方式的判斷， 首先取決于對(duì)今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的判斷。 據(jù) 證券市場(chǎng)周刊了解，當(dāng)前多家有實(shí)力的機(jī)構(gòu)都在進(jìn)行或完善加息因素對(duì)股市的影響的研究。顯然，通過(guò)了解專業(yè)投資機(jī)構(gòu)面對(duì)加息因素采取的投資策略，可以感受到他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大趨勢(shì)的判斷。 中信證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理劉輝強(qiáng)調(diào)， “雖然目前不一定馬上加息，但未來(lái)幾年的利率上升是一個(gè)趨勢(shì)，所以在分析中必須考慮加息后的影響?！彼A(yù)測(cè)，目前即使加息，機(jī)

27、構(gòu)整體倉(cāng)位也不會(huì)因此有什么大的變化，但結(jié)構(gòu)上肯定要調(diào)整。而劉輝本人對(duì)于加息因素的策略調(diào)整，主要是從公司層面來(lái)加以考慮。劉輝表示， 現(xiàn)在選擇投資目標(biāo)， 要特別注意公司長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模和財(cái)務(wù)費(fèi)用占利潤(rùn)的比例。他說(shuō)：“考察一家上市公司時(shí)，要關(guān)注該公司的資本回報(bào)能力和負(fù)債結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在就可以計(jì)算出加息后該公司增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)原有利潤(rùn)的吞噬程度。 ”舉例來(lái)說(shuō)， 一家公司的年利潤(rùn)是 5000 萬(wàn)元，如果這是靠幾十億元的營(yíng)業(yè)收入來(lái)支撐，公司的資金又有許多來(lái)自銀行貸款，加息對(duì)這家公司的影響就會(huì)很大。再比如兩家同類公司，盈利能力都很強(qiáng)，但一家的長(zhǎng)期負(fù)債占到總負(fù)債的 60%以上，這時(shí)機(jī)構(gòu)就要考慮該公司今后面臨的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)

28、險(xiǎn)，更有可能選擇負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)合理的另一家公司。無(wú)從行業(yè)角度看，對(duì)貸款依賴程度較高的一些行業(yè)比如房地產(chǎn)、高速公路、機(jī)場(chǎng)類的上市公司可能會(huì)受到加息的影響。 但同一行業(yè)中的上市公司也要放在不同環(huán)境下看， 有些盈利能力很強(qiáng)， 負(fù)債結(jié)構(gòu)又合理的大公司財(cái)務(wù)費(fèi)用提高對(duì)沖掉的利潤(rùn)比例很小， 其負(fù)面影響可以忽略不計(jì)。另外，由于美元加息可以減緩美元貶值的壓力，所以，以美元計(jì)價(jià)的大宗原料價(jià)格比如銅、鋼鐵等的價(jià)格將因此存在下調(diào)壓力，而這類產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)價(jià)格與國(guó)際價(jià)格基本接軌，產(chǎn)品價(jià)格下跌對(duì)相關(guān)行業(yè)的上市公司也有潛在的不利影響。劉輝還表示，加息可能會(huì)對(duì)一些行業(yè)的上市公司形成利好，最典型的是銀行業(yè)。因?yàn)槟壳爸袊?guó)的銀行業(yè)總體上還是在國(guó)家政策的保護(hù)之下， 加息將擴(kuò)大銀行的存貸差， 對(duì)銀行的利潤(rùn)將有正面影響。易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良則特別談及了心理因素， 他說(shuō)： “加息可能對(duì)投資者的心理影響更大一點(diǎn)， 而對(duì)股市本身影響并不是太大。 雖然加息可能放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，但并不一定會(huì)改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)?！苯髁家矎?qiáng)調(diào)了