中國飯店資產(chǎn)證券化理論框架與ABS的模式選擇

1、中國飯店資產(chǎn)證券化：理論框架與ABS的模式選擇一、資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化是一種金融工具或技術，它與傳統(tǒng)的股票、債券等融資方式有很大不同。傳統(tǒng)的直接融資或間接融資，其信用基礎都是債務人的整體信用，但是資產(chǎn)證券化把信用基礎建立在特定的資產(chǎn)組合上，使融資者的信用狀況得以重新衡量。美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)的定義，是通過對金融工具“資產(chǎn)支持證券”(Asset-backed Securities)的界定來進行的，“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券，它們主要是由一個特定的應收款資產(chǎn)池或者其他的金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是

2、循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益?！边@是一種狹義的定義，是對資產(chǎn)證券化的通常理解。從表面上看，資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支持，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預期收益現(xiàn)金流為支持的?！白C券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這是資產(chǎn)證券化的實質(zhì)和精髓。資產(chǎn)支持證券可以分為兩大類：抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities)，簡稱MBS；資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities)，簡稱ABS。MBS按基礎資產(chǎn)類型的不同，具體可分為CMBS和R

3、MBS兩類，其中RMBS在MBS中占主導地位。RMBS，即狹義的MBS，指以居民住房抵押貸款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行的證券。CMBS(Commercial Mortgage Backed Security)是指以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行的證券。ABS實際是MBS技術在其他資產(chǎn)上的推廣和應用，基礎資產(chǎn)主要由應收款組成，如信用卡應收款、汽車貸款、租賃收入、企業(yè)應收賬款等。二、飯店資產(chǎn)證券化的范圍界定飯店資產(chǎn)證券化，指的是以飯店資產(chǎn)抵押貸款或飯店未來營業(yè)收入的收益權作為基礎資產(chǎn)，來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以該基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的收益，從而把流動性較低的、非證券形態(tài)的貸款債權或收益權轉(zhuǎn)化為證券

4、資產(chǎn)的結(jié)構性融資活動。因此，飯店資產(chǎn)證券化(或飯店資產(chǎn)支持證券)主要包括兩種形式：一種是飯店CMBS，即飯店資產(chǎn)抵押貸款的證券化(或飯店資產(chǎn)抵押貸款支持的證券)，指的是從商業(yè)銀行等金融機構的角度出發(fā)，金融機構將飯店資產(chǎn)抵押貸款進行組合，以貸款的收益權為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券，由償還的貸款支付債券本息，使長期債權得以流動，同時籌集到了資金用于再發(fā)放貸款。這屬于CMBS的范圍，也是信貸資產(chǎn)證券化的一部分。金融機構持有的飯店企業(yè)貸款債權，也是飯店企業(yè)全部資產(chǎn)的一部分，而且這部分貸款能否證券化，與飯店企業(yè)今后的貸款活動密切相關，因而貸款的證券化也作為飯店資產(chǎn)證券化的研究對象之一。在實際中，除了抵押貸款以

5、外，第三方擔保貸款和信用貸款也在證券化范圍內(nèi)。盡管沒有飯店資產(chǎn)作為抵押，它們?nèi)詫儆陲埖昶髽I(yè)的貸款，也有可能被證券化，因而也是本文的研究對象。為了與對CMBS的理解保持一致，本文使用“飯店資產(chǎn)抵押貸款”一詞，但也包括了飯店企業(yè)的第三方擔保貸款和信用貸款。另一種是飯店ABS，即飯店未來營業(yè)收入的收益權證券化(或飯店未來營業(yè)收入收益權支持的證券)，指的是從飯店企業(yè)的角度出發(fā)，飯店業(yè)主或經(jīng)營者將飯店的未來營業(yè)收入進行組合，以相應的收益權為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券，由飯店未來的營業(yè)收入支付債券本息，從而提前獲得了現(xiàn)金收入，降低了融資成本，使飯店企業(yè)的發(fā)展和擴張獲得更多的資本支持。這是ABS技術在飯店業(yè)中的應

6、用，也是實體資產(chǎn)證券化的一部分。并非所有同飯店企業(yè)有關的、與證券相結(jié)合的形式都是飯店資產(chǎn)證券化，例如通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為飯店類上市公司，就不能被認為是飯店資產(chǎn)證券化。另外，有的學者把房地產(chǎn)投資信托(REIT)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金也作為飯店資產(chǎn)證券化的形式。嚴格地說，這種理解是不準確的，因而這兩者不在本文研究的范圍內(nèi)，本文著重研究的是投資者的收益來源于穩(wěn)定的現(xiàn)金流的情況。三、特別目的載體(SPV)的設立與選擇在美國的實踐中，SPV(Special Purpose Vehicle)可以近乎一個空殼公司，有3種法律形式，即信托、公司和有限合伙形式，對應證券化的3種

7、模式：SPT模式(Special Purpose Trust，特別目的信托)、SPC模式(Special Purpose Corporation，特別目的公司)和有限合伙模式。我國的公司法還不承認有限合伙形式，SPC模式在公司法框架內(nèi)也無法成立。因此，SPT方式是最現(xiàn)實的選擇。對于飯店資產(chǎn)證券化來說，信托投資公司和證券公司是目前存在的、可以利用的SPV設立方式，金融資產(chǎn)管理公司設立子公司作為SPV是可行的方式(對于以飯店資產(chǎn)抵押的不良貸款)，國有獨資或政府擔保的SPV很可能是與飯店資產(chǎn)證券化無關的方式，發(fā)起人設立的SPV是障礙最大的方式，非發(fā)起人控制的獨立的商業(yè)性SPV是最理想的方式?？梢灶A見

8、的是，如果資產(chǎn)證券化在中國進一步發(fā)展，SPV的類別會更豐富，每類SPV的業(yè)務范圍會有所不同。四、飯店ABS的模式選擇資產(chǎn)證券化主要有表外、表內(nèi)和準表外3種模式，但目前在國內(nèi)，采用表內(nèi)模式和準表外模式具有很大的障礙和困難。每種模式都有具體的操作方法，資產(chǎn)證券化本來就沒有定式，每個國家需要結(jié)合各自的經(jīng)濟發(fā)展水平和證券化的技術、制度環(huán)境等因素，從實際操作中找到適合的模式。1. 飯店ABS專項資產(chǎn)管理計劃(表外模式)(1)模式描述基礎資產(chǎn)：飯店未來某段期限的營業(yè)收入收益權，但不超過預期支付額。在實際操作中，應是多個飯店、多個收益權的組合，可以涉及到飯店企業(yè)的全部經(jīng)營收入，包括日常營業(yè)收入、租金收入、管

9、理費收入、特許經(jīng)營費收入等。產(chǎn)品性質(zhì)：專項資產(chǎn)管理計劃。產(chǎn)品發(fā)行依據(jù)是2003年12月18日頒布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法。計劃管理人：證券公司作為計劃管理人。整個計劃的設立可以采用組合運用的資產(chǎn)管理業(yè)務。首先，定向資產(chǎn)管理業(yè)務，即飯店企業(yè)委托證券公司對收益權進行管理，類似于定向資產(chǎn)管理業(yè)務。飯店企業(yè)可能接受證券公司的委托，繼續(xù)經(jīng)營管理納入基礎資產(chǎn)的飯店，或保證和協(xié)助特許經(jīng)營費、管理費、租金等現(xiàn)金流的收取。其次，集合資產(chǎn)管理業(yè)務，即由證券公司發(fā)起設立集合資產(chǎn)管理計劃，向投資者募集資金，用于購買收益權，收益權產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。證券公司將募集資金存入在資金

10、保管機構設立的專項賬戶。最后，專項資產(chǎn)管理業(yè)務，即專項資產(chǎn)管理計劃正式設立后，證券公司管理特定的專項資產(chǎn)管理業(yè)務，既包括投資者的資金，也包括收費權的管理。資金保管機構：商業(yè)銀行或其他專業(yè)機構。證券公司在某商業(yè)銀行開設專用賬戶，該賬戶用來登記回收的資金和到期時向投資者兌付。證券登記結(jié)算機構：負責對專項計劃份額進行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機構劃入的到期專項計劃分配資金。資產(chǎn)管理計劃的監(jiān)管主體是中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會。發(fā)行方式為非公開發(fā)行，但可以在交易所流通轉(zhuǎn)讓，通過交易所的大宗交易系統(tǒng)辦理計劃份額的轉(zhuǎn)讓業(yè)務，交易方式主要是詢價交易。(2)模式分析不受產(chǎn)業(yè)限制，適合于各類非金融機構的市

11、場主體，包括飯店企業(yè)，但主要適合于大型飯店企業(yè)，如飯店集團。如果證券公司把多個中小飯店企業(yè)組合進一個專項資產(chǎn)管理計劃，可能面臨較大的困難。專項資產(chǎn)管理計劃是目前最可行的兩種方式之一，法律法規(guī)方面的障礙最小，主要考慮的是來自市場的影響因素?！皩ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃”起到了“破產(chǎn)隔離”的作用，但飯店ABS對于飯店企業(yè)的服務設施和管理水平、人力資源、預訂網(wǎng)絡、品牌等無形資產(chǎn)依存度很高，因而對收益權轉(zhuǎn)移后的后續(xù)服務要求較高。因此，在實際操作中，可能需要商業(yè)銀行等提供連帶擔保，以達到“破產(chǎn)隔離”的要求，飯店企業(yè)要支付擔保費用。這樣可以保證投資者在購買了產(chǎn)品之后，即使飯店企業(yè)破產(chǎn)涉及到這塊基礎資產(chǎn)，也有銀行擔保

12、投資者不受損失。如果實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，另外一個難點是如何保證作為原始權益人的飯店企業(yè)有足夠的動力保持預計的業(yè)績水平，使投資者有足夠的回報。這個問題也是在采用獨立的SPV模式中可能遇到的。如果是飯店業(yè)主把飯店日常營業(yè)收入收益權作為證券化的基礎資產(chǎn)，在交易結(jié)構的設計中，需要考慮由誰來經(jīng)營飯店，這個經(jīng)營者最好為獨立于飯店業(yè)主的第三方，如知名的管理公司。如請管理公司來管理，那么涉及到業(yè)主與管理公司的合作問題，業(yè)主作為委托人有義務歸集現(xiàn)金流、存入特定賬戶；但根據(jù)管理合同，管理公司具有很大的經(jīng)營自主權，對營業(yè)收入有支配權，這些將影響到信用評級?？紤]到管理費等開支，這又可能導致業(yè)主證券化成本的增加。如果把

13、特許經(jīng)營費或管理費一段時期的收益權證券化，需要作為原始權益人的飯店企業(yè)具有足夠的經(jīng)營管理能力和較高的信用水平，保證特許經(jīng)營費或管理費的收取。如果是飯店業(yè)主將租金收入作為證券化基礎資產(chǎn)，由于租賃合同保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，無疑是最適合證券化的?，F(xiàn)金流總量要求不超過預期支付額，同時現(xiàn)金流存在不穩(wěn)定性，需要采用有效的信用增級手段。發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃份額，屬于比較簡單的證券化產(chǎn)品，收益和風險更容易預測，更容易被投資者接受。就交易結(jié)構來說，信托模式相對更復雜，專項資產(chǎn)管理計劃相對簡單，但兩者都是類似證券化的交易安排。與信貸資產(chǎn)證券化相比，計劃份額的流動性較差。信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間市場交易，交易方式

14、更加靈活，效率更高，交易費用相對更低；而計劃份額則是通過交易所的大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。專項資產(chǎn)管理計劃對募集資金的規(guī)模要求不高，發(fā)行時間短；投資額較低，與短期融資券相比其收益率優(yōu)勢明顯，對投資者有吸引力。如“莞深高速公路收費收益權”的募集規(guī)模是人民幣5.8億元。與發(fā)行企業(yè)債券、銀行信貸和股權融資相比，該融資方式對企業(yè)而言更為實用。2. 飯店ABS獨立的SPV模式(表外模式)(1)模式描述基礎資產(chǎn)：飯店未來某段期限的營業(yè)收入收益權，但不超過預期支付額。產(chǎn)品性質(zhì)：標準化的資產(chǎn)支持證券ABS。原始權益人/發(fā)起人：多個飯店企業(yè)。多個飯店企業(yè)將多個收益權真實出售給獨立的商業(yè)性SPV，基礎資產(chǎn)分別從原始權益人

15、飯店企業(yè)的資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移出去，實現(xiàn)“風險隔離”。獨立的商業(yè)性SPV：一般由投資銀行擔任，長期存在并專門完成證券化業(yè)務。SPV可以把多個收益權組成若干個大的資產(chǎn)池，并據(jù)此發(fā)行多種類型的證券，委托承銷機構銷售，以基礎資產(chǎn)為限承擔向投資者支付債券收益的義務。服務機構：原始權益人可能接受SPV的委托，繼續(xù)經(jīng)營管理納入基礎資產(chǎn)的飯店，或保證和協(xié)助特許經(jīng)營費或管理費等現(xiàn)金流的收取，將歸集的現(xiàn)金流及時存入SPV在資金保管機構開設的專用賬戶。資金保管機構：商業(yè)銀行或其他專業(yè)機構。SPV選擇某商業(yè)銀行作為資金保管機構，開設專用賬戶來登記回收的現(xiàn)金流，到期時向投資者兌付本息。如果現(xiàn)金流依賴于原始權益人的獨特技術

16、或服務，證券化就比較困難。對于特許經(jīng)營權來說，它是比較獨立的一種資產(chǎn)，原始權益人可以考慮將特許經(jīng)營權(而不僅僅是收益權)轉(zhuǎn)讓給SPV，以實現(xiàn)“真實出售”，并在債券到期時以事先的協(xié)議價格回購特許經(jīng)營權，這樣原始權益人破產(chǎn)也不會影響到投資者。對于飯店ABS，可以考慮如下做法：出售飯店固定資產(chǎn)或股份給SPV，所得收入用于飯店企業(yè)償還銀行貸款、購置備用土地(有增值潛力的)、開發(fā)房地產(chǎn)等SPV據(jù)此發(fā)行債券飯店企業(yè)回租并繼續(xù)經(jīng)營這些飯店一部分經(jīng)營收入作為租金償還SPV。這種做法很好地解決了“真實出售”和“風險隔離”的問題，租金和SPV經(jīng)營或轉(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)的收益用于償還債券本息。飯店企業(yè)在債券到期時以事先的協(xié)

17、議價格回購這些資產(chǎn)，從而減少了SPV長期持有資產(chǎn)的風險。另外，可以考慮將飯店固定資產(chǎn)或股份與營業(yè)收入收益權一同轉(zhuǎn)讓給SPV，營業(yè)收入和SPV經(jīng)營或轉(zhuǎn)讓這些固定資產(chǎn)或股份的收益用于償還債券本息，債券到期時飯店企業(yè)以事先的協(xié)議價格回購這些資產(chǎn)或股份。(2)模式分析適合于獨立的中小飯店企業(yè)，可以將眾多的中小飯店收益權分別轉(zhuǎn)讓給SPV，然后統(tǒng)一重新組合。由于法律等條件限制，該模式暫時無法實施。獨立的商業(yè)性SPV，實際就相當于證券化的導管(Conduit)，這里就不存在每個飯店業(yè)主或管理公司(原始權益人)設立自己的SPV了。獨立的商業(yè)性SPV可以把多個原始權益人的多個收益權組成若干個大的資產(chǎn)池，并據(jù)此發(fā)

18、行多種類型的證券，從而可以比每個SPV獨自發(fā)行債券效率更高、成本更低。獨立的商業(yè)性SPV肯定不是空殼性質(zhì)，并需要有足夠的資金實力購買證券化的基礎資產(chǎn)，可以引入外資組建，因而需要專門的立法支持。采用獨立的商業(yè)性SPV，作為一個共享載體，用來操作多種類型、多個產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化交易，實現(xiàn)了專業(yè)化和規(guī)?；?jīng)營，節(jié)約交易成本，有利于金融產(chǎn)品創(chuàng)新。同時取得了最好的“破產(chǎn)隔離”效果，實現(xiàn)了真正的“表外融資”。發(fā)行的ABS，屬于比較標準的證券化產(chǎn)品，可交易性更強，有利于培育中國的ABS的產(chǎn)品市場，也更容易被海外投資者接受，并與國際資本市場對接。需要較好的信用增級手段，有時發(fā)起人還需要保留或購買次級證券，或回購

19、所發(fā)行的證券。在國外的實踐中，由于收益權的實現(xiàn)與飯店企業(yè)密切相關，因此，評級機構和投資者常常限制飯店企業(yè)的資產(chǎn)和股權轉(zhuǎn)讓。3. 飯店ABS飯店企業(yè)下設SPV(準表外模式)(1)模式描述該模式與“獨立的SPV模式”最大的區(qū)別在于SPV的構建，其余在基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品性質(zhì)、資金保管機構等方面基本相同。美國的天天客棧(Days Inn)特許權的證券化案例采用了該模式。該模式特點是由飯店企業(yè)(原始權益人)設立一個以融資為目的的控股子公司擔任SPV，飯店企業(yè)將收益權(基礎資產(chǎn))出售給SPV，基礎資產(chǎn)從原始權益人的資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移到子公司賬戶上。SPV既可以購買母公司(原始權益人)的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，SPV購得資產(chǎn)后構建資產(chǎn)池，并以此為支持發(fā)行證券。在美國的實踐中，這種SPV往往采用全資子公司的形式，只能進行證券化資產(chǎn)的購買和轉(zhuǎn)讓，至少有一名獨立董事，嚴格限制自愿破