基于控制權變更的殼資源重組利用績效實證研究

1、2005年2月,第5卷,第2期(總第39期中國經濟評論Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056,USA 基于控制權變更的殼資源重組利用績效實證研究中國計量學院公共管理系虞華君*楊晨*摘要:本文通過隨機選取2000年發(fā)生較大規(guī)模資產重組的80家上市公司,以重組后控制權是否發(fā)生變更為依據分成兩組,其中一組控制權發(fā)生變更,而另一組控制權未發(fā)生變更,根據重組前后五年(重組前一年1999年到重組后第三年2003年的財務數據,來對比研究兩組樣本公司之間不同的績效變動情況,并期望能對殼資源的重組利用提供一定的參考。關鍵詞:殼資源重組模式績效一、研究現狀及問題的提出目前,學術

2、界對上市公司殼資源的重組利用的相關問題均作了不同層面的研究。其中,孫辰健(2001從實踐的角度考察了對上市公司殼資源利用的幾種典型方式,并提出了殼資源的虛擬價值和價值模型,同時還分析了殼資源不同的分配制度對社會福利的影響。孫錚、王躍堂(1999用實證的方法將重組公司的業(yè)績與非重組公司的業(yè)績進行比較,發(fā)現重組公司業(yè)績有顯著的提高。另外,在上市公司的兼并收購方面,馮根福、吳林江(2001分析并檢驗了1994-1998年間我國上市公司并購的績效,指出上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程,不同并購類型在并購后不同時期內業(yè)績不相一致,而且,并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正

3、相關關系。雖然,目前學術界對殼資源重組利用的績效狀況作了多方面的研究,但對于績效狀況的分析結論各不*虞華君(1977-,男,經濟學碩士,研究方向:企業(yè)管理;工作單位:中國計量學院公共管理系;通訊地址:中國計量學院格致南樓211,郵編:310000;電話:0571-*、137*;E-mail: yhj0925.*楊晨(1963-,男,副教授,研究方向:企業(yè)管理;工作單位:中國計量學院公共管理系;通訊地址:中國計量學院格致南樓211,郵編:310000。3334 相同。另外,以殼資源重組利用過程中控制權是否發(fā)生變更為立足點對殼資源重組利用績效所進行的研究相對較少,尤其從上市公司殼資源重組利用之后的

4、控制權變更這一角度,并以5年的長時間跨度來對發(fā)生殼資源重組利用的上市公司的績效變動進行實證研究的學術論文基本沒有,這也是本文的研究意義所在。二、研究方法說明及模型設定本文主要運用因子分析的方法,對在2000年發(fā)生重大資本運作但未變更控制權的50家上市公司和發(fā)生重大資本運作但變更控制權的30家上市公司的財務數據進行分析,研究這兩種殼資源的利用模式對上市公司經營績效的不同影響。本文從一組具有一定相關性的財務數據中找出少數幾個主要的因子,通過這幾個因子來構筑上市公司的得分模型,進而對其進行深度分析。本文對這些上市公司的若干個重要財務指標進行因子分析并提取公共因子,再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該

5、因子的得分乘積的和構造綜合得分函數。具體步驟為:(1根據特征值大于0.7的原則,選公共因子,構建綜合得分模型:j ij i i F a F a F a F +=2211其中 ij a 表示因子載荷,j F 表示第j 個公共因子,F 表示綜合得分。因子載荷ij a 表示變量j i F X 與的相關系數,它表示前者對后者的依賴程度。(2在最小二乘法意義下對因子得分進行估計,即把公共因子表示成為變量的線性組合。(3以各因子的方差貢獻率占這些因子總方差貢獻率的比重作為權重進行加權匯總,得出各上市公司的綜合得分F 。三、實證分析(一分析過程說明1.選定指標體系:V AR1每股收益;V AR2每股凈資產;

6、V AR3凈資產收益率;V AR4股東權益比;V AR5流動比率;V AR6速動比率;V AR7總資產收益率。352.隨機選取2000年發(fā)生較大規(guī)模資產重組的上市公司共計80家,其中30家在本次重組后控制權發(fā)生變更,50家在本次重組后控制權未發(fā)生變更。3.獲取該部分上市公司在1999年(重組前一年、2000年(重組當年、2001年、2002年以及2003年的相關財務數據。4.對1999年、2000年、2001年、2002年和2003年的財務數據作因子分析。5.分別求兩組上市公司(根據控制權是否變更來區(qū)分的綜合得分,對比兩組公司在發(fā)生重組前后綜合得分的變化,進而通過綜合得分的變化來分析上市公司業(yè)

7、績的變化。(二實證分析1.因子分析及綜合得分計算過程通過使用SPSS 12.0軟件,對80家上市公司按1999-2003年分別進行因子分析,得到因子載荷矩陣。 通過這些因子載荷矩陣,我們可以得出各年份的綜合得分函數,具體如下:32199F 17584.0F 27188.0F 55228.0F +=;32100F 16132.0F 33216.0F 50652.0F +=32101F 15021.0F 33156.0F 51823.0F +=;32102F 12815.0F 37016.0F 50169.0F +=32103F 12945.0F 30325.0F 568.0F +=其中,9900

8、010203F F F F F 、分別表示1999-2003年的綜合得分,123F F F 、分別表示公共因子。根據以上公式,可以求得各上市公司在各年度的綜合得分。具體見附表所示。2.殼資源重組利用績效的檢驗分析(1重組后控制權發(fā)生變更的上市公司的績效分析根據重組后控制權發(fā)生變更的各上市公司的綜合得分,分別求各年度綜合得分變動的樣本均值和相應的正值比率,具體見表1:表1 控制權發(fā)生變更的上市公司的績效分析表 36 注:F 差值表示不同年份的綜合得分差值;均值表示綜合得分差值的算術平均,均值的正負表示業(yè)績的上升或下降,均值的大小表示業(yè)績變動的相對程度;正值比率p 表示綜合得分差值為正的樣本數與總

9、體樣本的比值。從上表中,我們可以比較清晰的看到,上市公司經過重組之后,與重組前一年(1999年相比,業(yè)績有了很大的提高,經過重組之后,上市公司2000年、2001年、2002年和2003年的綜合得分均比1999年要高,尤其重組后一年(2001年的業(yè)績比重組當年有了較大幅度的提升,而且正值比率也比上一年度有了較大的提高,說明大部分上市公司的業(yè)績都在持續(xù)上升。到2002年,雖然正值比率沒有下降,但均值由上一年的0.8579下降到-0.2559,可見2002年上市公司的績效與上一年相比,績效下降的企業(yè)數量沒有擴大,只是不少公司的績效狀況有了較大程度的下降,使得2002年整體績效狀況有了很大程度的下降

10、。到2003年的時候綜合得分又進一步回落,并且當年的正值比率也出現了下降,說明2003年上市公司的績效處于下降的企業(yè)數量在進一步擴大,雖然如此,但2003年的綜合得分仍在重組當年(2000年和重組前一年(1999年之上,并且0003F F -和9903F F -的正值比率均為70%,可見經過對上市公司殼資源以變更第一大股東的方式,使大部分上市公司的業(yè)績有了明顯的改觀。同時也可看出,該部分上市公司的績效存在一定的分化,即在殼資源重組利用后績效未得到改進的績差公司的績效惡化程度比較嚴重。(2重組后控制權未發(fā)生變更的上市公司的績效分析同樣,根據重組后控制權未發(fā)生變更的各上市公司的綜合得分,分別求各年

11、度綜合得分變動的樣本均37值和相應的正值比率,具體見表2:表2 控制權未發(fā)生變更的上市公司的績效分析表 注:此表中F 差值、均值X 、正值比率p 與表1所指相同。(3綜合分析基于控制權變更的殼資源重組利用績效實證研究 在分別對上市公司殼資源兩種利用模式所產生的不同績效分析之后，我們再來比較一下這兩種模式的 不同的績效狀況變動趨勢。為了更加直觀地顯示兩組上市公司的績效變動狀況，分別對綜合得分的年度變 動進行圖示說明，具體見圖 1、圖 2： 1 1 綜合得分年度均值 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 F00-F99 F01-F00 F02-F01 F03-F02 年度正值比率

12、p 0.8 0.6 0.4 0.2 0 F00-F99 F01-F00 F02-F01 F03-F02 變動年度 控制權未發(fā)生變更上市公司 控制權發(fā)生變更上市公司 變動年度 控制權未發(fā)生變更上市公司 圖1 綜合得分年度均值變動趨勢表 圖 1 綜合得分年度均值變動趨勢表 控制權發(fā)生變更上市公司 圖1 綜合得分年度均值變動趨勢表 圖 2 年度正值比率變動趨勢表 我們可以很直觀地了解到兩組上市公司重組利用的不同績效， 控制權發(fā)生變更的上市公司 F00 - F99 的均 值為 0.0332，而控制權未變更的上市公司僅為0.2859?？梢娊涍^ 2000 年的殼資源重組，控制權發(fā)生變更 的上市公司的績效有

13、了一定的提高，但控制權未發(fā)生變更的企業(yè)的績效沒有上升，反而有了一定程度的下 降。同時從正值比率也可以看出前者也要比后者高 16%，說明重組后績效得到改進的企業(yè)數量明顯前者要 多于后者。到 2001 年，兩組上市公司的 F01 - F00 的均值和正值比率都得到提高，說明這兩組上市公司的績 效都得到了提升，但從兩組樣本公司比較而言，控制權未變更的上市公司該年度的正值比率要高于控制權 發(fā)生變更的上市公司。同時，控制權發(fā)生變更的樣本公司的績效變動均值要高于控制權未發(fā)生變更的樣本 公司，可知在該年度控制權發(fā)生變更的樣本公司績效的提升幅度要大于控制權未發(fā)生變更的樣本公司，但 績效提升的面要小于控制權未發(fā)

14、生變更的樣本公司。在重組發(fā)生后第二年（ 2002 年） ，兩組樣本公司 F02 - F01 的均值都呈負方向變動。并且，控制權發(fā)生變更的樣本公司的均值下降幅度要略大于控制權未發(fā) 生變更的樣本公司。同時，從正值比率來看，控制權發(fā)生變更的樣本公司的正值比率沒有出現下滑，仍保 持在 66.7%的比例，而控制權未發(fā)生變更的樣本公司的正值比率則出現了較大程度的下跌，由上一年度的 38 基于控制權變更的殼資源重組利用績效實證研究 82%下落到本年度的 44%，可知在 2002 年度從整體上來看，控制權發(fā)生變更的樣本公司比控制權未發(fā)生 變更的樣本公司績效下滑的幅度要大。同時我們也可看到，該年度控制權發(fā)生變更

15、的樣本公司的正值比率 沒有下降，而控制權未發(fā)生變更的上市公司的正值比率下降了將近一半?？梢?，與上一年度相比，控制權 發(fā)生變更的樣本公司中績效上升的公司數量沒有萎縮，而控制權未發(fā)生變更的樣本公司中績效上升的公司 數量比上一年度將近減少了一半。到 2003 年，這兩組上市公司的 F03 - F02 的均值都為負數，說明績效狀況 進一步下滑，同時正值比率都發(fā)生了一定幅度的下滑，樣本公司經營績效下降的面有了一定程度的擴大。 但對比這兩組樣本公司，我們發(fā)現，控制權發(fā)生變更的上市公司無論是 F03 - F02 的均值雖然在下降，但下 降幅度與上一年度相比有所縮小，而控制權未發(fā)生變更的樣本公司不但績效在下降

16、，而且下降的幅度與上 一年度相比有了進一步的擴大。另外，兩組樣本公司的正值比率都有了相近幅度的下降，并且控制權發(fā)生 變更的樣本公司的正值比率仍要比控制權未發(fā)生變更的樣本公司要 18%，這說明控制權發(fā)生變更的樣本公 司績效下降的面要小于控制權未變更的樣本公司。 四、總 結 本文從殼資源重組利用過程中其控制權是否發(fā)生變更這一角度，用殼資源重組利用前后 5 年的時間跨 度來分析殼資源重組利用的績效變動狀況。實證分析表明，從整體績效的改進程度來看，殼資源的控制權 發(fā)生變更的利用方式相對要優(yōu)于殼資源的控制權未發(fā)生變更的利用方式，并且，后者在重組過程中存在相 對明顯的短期行為。目前，控制權發(fā)生變更的樣本公

17、司的經營績效不但在績效的改進程度上，而且與其自 身發(fā)生重組當年和重組前一年的績效相比，都要優(yōu)于控制權未發(fā)生變更的樣本公司的經營績效。因此，我 們認為，對殼資源的重組利用應以長遠經營為立足點，而不能單純以改變年報“業(yè)績”為出發(fā)點，否則將會 陷入到虧損重組再虧損的惡性循環(huán)之中。 參考文獻： 39 基于控制權變更的殼資源重組利用績效實證研究 1丁· 弗雷德· 威斯通、S· 韓光、胡安· A· 蘇：接管、重組與公司治理（第 2 版） ，大連：東北財經大學出版社，2000 2孫辰健：我國上市公司殼資源利用問題研究，西安交通大學博士學位論文，2001 3馮根福、吳江林：我國上市公司并購績效的實證研究，經濟研究，2001.01 4Fishman. A theory of Preemptive Takeover Bidd