股指期貨在CPPI保本策略中的應用研究

1、股指期貨在CPPI保本策略中的應用研究摘要：從衍生工具誕生以來，一直大受投資者的歡迎，股指期貨作為其中一種衍生工具，因其高杠桿性、高盈利性而大受投資者的追捧。雖然股指期貨能用少量資金撬動大量的財富，但其風險也是相當高的，為了降低風險，保持盈利，幾十年來有不少學者前赴后繼，尋找更有效的投資策略。在這樣的背景下，產(chǎn)生了組合保險策略，其中CPPI策略因其簡捷方便的特性被廣泛運用。本文將CPPI策略應用到股指期貨中，給投資者提出投資建議。關鍵詞：CPPI策略； 股指期貨；組合投資1.引言中國金融業(yè)在市場化改革和對外開放中不斷發(fā)展，金融總量大幅增長, 社會上存在大量的閑置資本需要尋找投資機會實現(xiàn)資本的保

2、值增值，市場上各種新型的金融產(chǎn)品接踵而至。其中，2010年4月16日在中國金融期貨交易所推出的股指期貨合約大大地完善了我國的資本市場，它與融資融券共同促進了我國證券市場做空機制的形成。股指期貨的出現(xiàn)，大大提高了流動性，降低了現(xiàn)貨市場的壓力，有效的減少了系統(tǒng)風險。但股指期貨具有的杠桿性、保證金交易等特征，使得其風險也非常大。怎樣利用股指期貨進行套期保值以及獲得更大收益，成為投資者非常關心的問題。在這種情況下，組合保險策略應運而生。CPPI策略是組合保險策略中非常受歡迎的一種，由于CPPI策略實施方便、操作簡單，無需其它產(chǎn)品支持,它也成為研究投資組合保本策略的突破口。保證投資者在獲得資產(chǎn)增值機會的

3、同時，能降低投資風險，給出最低保險，這是投資組合保險策略的主要目的。運用投資組合策略，風險較高的資產(chǎn)的損失可以由風險較低的資產(chǎn)的收益來填補，這使得投資組合的價值損失限定在一定范圍內(nèi)，同時在市場行情較好的時候也可以分得一杯羹。本文分析了CPPI策略在股指期貨中的應用研究問題,通過對滬深300指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)和模擬數(shù)據(jù)的實證分析，以收益率、交易成本和波動性為績效指標，研究其在空頭市場、多頭市場和盤整市場的不同表現(xiàn)，來指導投資者的投資決策。2. CPPI策略2.1.1 CPPI策略簡介CPPI策略，又稱為固定比例組合保險策略，是投資組合保險策略中的一種，該策略在不同時期對投資組合的各參數(shù)進行設置，使投

4、資組合的價值不跌破保本底線，同時在行情好的時候還能獲得更多的收益。CPPI策略將資產(chǎn)分為兩部分，風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)，風險資產(chǎn)用于擴大收益，無風險資產(chǎn)用于保本，根據(jù)投資者自身的風險承受能力和對收益的期望確定保本底線和風險乘數(shù)，通過市場的不同表現(xiàn)，進行動態(tài)調(diào)整，使得保本增值的目的更好的實現(xiàn)。CPPI策略的理論公式表述為： At=Dt+Et Et=M×At-Ft, EtAt, t=0,1,2,3其中，At表示投資組合在t時刻的價值，Dt表示t時刻無風險資產(chǎn)的價值，Et表示t時刻風險資產(chǎn)的價值。M是風險乘數(shù)，代表風險偏好的大小，F(xiàn)t是最低保險金額，（At-Ft）為緩沖頭寸。該策略的具體操作

5、如下：首先, 投資者根據(jù)自己的底線設定組合的最低保險金額；接下來，根據(jù)保本底線，計算安全墊( cushion)，即總資產(chǎn)與保本底線之間的差額；第三, 投資者根據(jù)自己風險承受能力的大小，確定安全墊的倍數(shù)，即風險乘數(shù)，通過動態(tài)調(diào)整使組合資產(chǎn)價值一直可以保持在原始投資金額的某一固定比例之上, 進而達到投資組合保值增值的目的。2.1.2風險評估CPPI 策略面臨的風險主要為缺口風險, 缺口風險是指到期日無法實現(xiàn)保本目的的風險。缺口風險按時間進一步細分，又可以分為以下三種：到期日無法實現(xiàn)保本的風險、第k期組合價值跌到保底金額以下的風險、某一時期當期保本而下一期無法保本的風險。（1）到期日無法實現(xiàn)保本的風

6、險到期日無法實現(xiàn)保本的風險是指到期日時，投資者在本金上有損失。這種情況出現(xiàn)在CPPI策略使投資者收益很低、為零或為負時，投資收益扣除管理費、交易費等相關費用后，所剩金額小于期初本金。（2）第k期組合價值跌到保底金額以下的風險由于CPPI策略是投資于風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)上，若市場行情太差，風險資產(chǎn)的價格可能大幅跌落，使得投資者組合價值低于保底金額。（3）某一時期當期保本而下一期無法保本的風險當股市出現(xiàn)劇烈波動，投資于風險資產(chǎn)的價值可能出現(xiàn)在某一期價值較高，下一期又一落千丈，或某一期價值較低，而下一期價值較高，出現(xiàn)某一期當期保本而下一期無法保本的風險，或某一期當期無法保本而下一期可以保本的情況。2

7、.1.3影響因素從CPPI保本策略的公式中，我們可以看出，F(xiàn)t和M是主要影響因素，即保本底線和風險乘數(shù)，F(xiàn)t和M中任何一個變動，對整個投資組合都會產(chǎn)生重大影響。同時，除了以上兩個影響因素，CPPI策略還受市場環(huán)境因素和時間因素影響，具體情況如下：（1）保本底線投資組合風險的大小與保本底線的大小成反比，保本底線有一定的范圍，不是越高越好。保本底線越高，則保證本金安全的能力越強，獲取收益的能力越弱，通常在熊市中較為有利；反之，保本底線越低，則保證本金安全的能力越差，但獲取收益的能力越強，通常在牛市中較為有利。（2）風險乘數(shù)在保本底線確定的情況下，風險乘數(shù)的大小決定了整個主動性資產(chǎn)的大小。乘數(shù)越大，

8、則主動性資產(chǎn)規(guī)模的波動率越大，需調(diào)整的頻率越高，交易費用也越高。但是，風險乘數(shù)也可以根據(jù)具體需要進行動態(tài)調(diào)整。比如市場行情較好的情況下，可以設定相對較高的風險乘數(shù)，以獲取較高的收益，而在市場環(huán)境不利的情況下則設定較低的風險乘數(shù)，以保證本金的安全。（3）市場環(huán)境因素市場環(huán)境因素主要包括風險資產(chǎn)的期望收益率、風險資產(chǎn)的價格波動率和市場無風險利率。風險資產(chǎn)的期望收益率越高，組合投資的期望收益就越高。風險資產(chǎn)的價格波動率越大，組合投資的價值波動率越大。市場無風險利率越高，投資于無風險資產(chǎn)的比例就可以越高，最低組合價值就越高，風險就越小，越能起到保本的效果，但組合投資的期望收益也越小。（4）時間因素時間

9、因素的影響主要體現(xiàn)在剩余期限（當前時點距離期末時刻的時間間隔）上，即T-t。若不頻繁調(diào)節(jié)，剩余期限越多，組合投資的期望收益越高。3 CPPI策略實證分析3.1樣本選取及參數(shù)設定3.1.1數(shù)據(jù)本文中的風險資產(chǎn)采用股指期貨，即滬深300指數(shù)，來源于世華財訊網(wǎng)站，截取了該指數(shù)掛牌后三年的數(shù)據(jù)，即2010年4月16日到2013年4月16日的數(shù)據(jù)，該指數(shù)為每天最大成交量期貨合約的結算價的連續(xù)數(shù)據(jù)。無風險資產(chǎn)采用2010年憑證式（一期）國債，收益率為2.6%。3.1.2績效指標(1)收益率投資者進行組合投資，一方面是為了保值，另一方面是為了增值，保值的同時可能會犧牲一定的收益，怎樣調(diào)節(jié)投資策略使得資產(chǎn)實現(xiàn)

10、保值的同時將收益最大化，是投資者非常關心的問題。收益率的度量如下：收益率=期末組合價值-期初組合價值期初組合價值×250N250為一年的交易日天數(shù)，N為投資天數(shù)。（2）波動率風險的大小在一定程度上體現(xiàn)在波動率的大小上，波動率越小往往可以說明風險越小，波動率的度量公式如下：波動率=250×i=1Nri-r2Nri為各期的收益率，r為平均收益率，250為一年的交易天數(shù)，N為投資天數(shù)。（3）交易成本交易成本很直接地影響到投資者的收益，有時甚至影響保本策略的效果，因此度量交易成本是十分必要的。本文將滬深300指數(shù)作為風險資產(chǎn)， 2010年憑證式（一期）國債作為無風險資產(chǎn)，假設固定收

11、益收益費為0.1%，股指期貨交易手續(xù)費為萬分之零點三五。其表達式如下：交易成本=i=0n（固定收益收益費+股指期貨交易手續(xù)費）期初組合價值×250N250為一年的交易日天數(shù)，N為投資天數(shù)。3.1.3參數(shù)設定本文假設組合投資的初始資產(chǎn)為1000萬，要保額度分別為80%、85%和90%，即最低保險額分別為800萬、850萬和900萬。固定風險參數(shù)M分別為2、3、4，不進行動態(tài)調(diào)整?？疹^時期為2012年5月8日至2012年9月4日，盤整時期為2012年9月26日至2012年11月8日， 多頭時期為2012年12月4日至2013年2月7日。3.2假設條件CPPI策略有六大假設，具體如下：（1

12、）無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)交易都沒有缺口。 （2）不派發(fā)紅利。（3）在每個時期只進行一次交易，即每個市場只產(chǎn)生一次交易費用。（4）股指期貨價格服從幾何布朗運動，即維納過程。（5）投資操作為多頭操作，即先買后賣。（6）假設一年的投資天數(shù)為250天。3.3分析思路本文將CPPI策略與單獨投資股指期貨和單獨投資國債的情況進行對比，將收益率、波動率、交易成本作為績效指標，對比分析CPPI策略、單獨投資股指期貨、單獨投資國債在空頭市場、盤整市場和多頭市場的表現(xiàn)。在實證分析時，首先將現(xiàn)有歷史數(shù)據(jù)進行上述分析，根據(jù)實證結果給出投資建議，然后通過蒙特卡洛模擬，分別模擬出多頭市場、空頭市場及盤整市場的50個數(shù)據(jù)，再

13、重復上述分析，研究分析已有結果是否適合未來市場。 3.4歷史數(shù)據(jù)分析3.4.1空頭市場績效對比（1）收益率圖1 空頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的收益率圖2 空頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的收益率圖3 空頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的收益率在空頭市場上，一年期國債收益率大于CPPI策略收益率，CPPI策略收益率又大于股指期貨收益率，CPPI策略收益率和股指期貨收益率基本為負。一年期國債收益率不變，但股指期貨收益率隨市場行情下降幅度較大，CPPI策略收益率介于股指期貨與國債之間，且CPPI策略收益波動與股指期貨變化雷同。在風險乘數(shù)為2時，CPPI策略收益率更接近國債收益率，

14、當要保額度上升時，CPPI策略收益率也隨之上移，在其上移過程中，收益率的波動狀態(tài)并沒有改變，且要保額度從80%上升到85%時，以及要保額度從85%上升到90%時，CPPI策略收益率上升幅度較均勻，越來越靠近一年期國債收益率。當風險乘數(shù)變?yōu)?時，CPPI策略的收益率幾乎處于股指期貨收益率與國債收益率中間，與風險乘數(shù)為2時比較，CPPI策略的收益率下降。此時，CPPI策略的收益率的變化趨勢與風險乘數(shù)為2時一致，即隨著要保額度的提高，CPPI策略的收益率也不斷上升。當風險乘數(shù)等于4時，CPPI的收益率與股指期貨收益率更為接近，整體收益偏低，變化幅度也非常大。通過以上三張圖，我們發(fā)現(xiàn)，在空頭市場上，C

15、PPI策略的收益率隨著要保額度的提高而不斷上升，但隨著風險乘數(shù)的增大而降低，其隨要保額度變化的程度也隨著風險乘數(shù)的增大而增大。（2）波動率圖4 空頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的波動率圖5空頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的波動率圖6空頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的波動率由于2010年憑證式（一期）國債為一年期的國債，其價格固定，故其波動率為0。而股指期貨在整個空頭市場的交易只有一次，故其波動率也是一個固定值，為1.64，而此時變化的是在不同條件下的投資組合的波動率。在風險乘數(shù)等于2，要保額度為80%的情況下，CPPI策略的波動率接近股指期貨波動率的五分之二。當要保額度等于8

16、5%時，CPPI策略的波動率為1.44501，有所降低，可見其穩(wěn)定性在增強。當要保額度為90%時，CPPI策略的波動率進一步下降為0.3275。通過上述三種情況，我們發(fā)現(xiàn)隨著要保額度的不斷提高，CPPI策略的波動性不斷降低，這說明隨著保險程度的提高，投資組合的收益率越加穩(wěn)定。在風險乘數(shù)等于3時，股指期貨波動率與國債波動率都沒有變化，但CPPI策略的波動率與風險乘數(shù)為2時相比，增大了許多。隨著要保額度上升，CPPI策略的波動性漸漸減小，到要保額度為90%時，CPPI策略的波動率降到1.44501，仍遠低于股指期貨。當風險乘數(shù)為4，要保額度為80%時，CPPI策略波動率幾乎為股指期貨的五分之四，與

17、風險乘數(shù)為3時，又增加了一大截。在要保額度提高到85%后，CPPI策略的波動率繼續(xù)下降，變?yōu)?.89002，當要保額度上升為90%時，CPPI策略的波動率降為1.92668。可見，在空頭時期，CPPI策略的波動率隨著要保額度的提高而不斷下降，但隨著風險乘數(shù)的增加而增加。 （3）交易成本圖7空頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的交易成本圖8空頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的交易成本圖9 空頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的交易成本在整個交易過程中，股指期貨交易成本與國債交易成本不變。由于股指期貨的交易手續(xù)費率低，僅有萬分之零點三五，所以其交易手續(xù)費最低， CPPI策略的交易成本處于中

18、間水平，一年期國債交易成本較高。當風險乘數(shù)為2，CPPI策略交易成本較大。當風險乘數(shù)變?yōu)?時，股指期貨的交易成本與國債的交易成本未變，而CPPI策略的交易成本下降了不少，整個過程中， CPPI策略的交易成本在不斷上升，但上升幅度很小。通過以上三張圖，我們發(fā)現(xiàn)，在空頭市場上，CPPI策略的交易成本隨著要保額度的提高而提高，但隨著風險乘數(shù)的增大而下降。3.4.2盤整市場績效對比（1）收益率圖10 盤整時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的收益率圖11 盤整時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的收益率圖12 盤整時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的收益率在盤整市場上，股指期貨收益率大于CPPI策略收益率

19、，而CPPI策略收益率又大于國債收益率。股指期貨收益率曲線震蕩起伏，反映了市場屬于調(diào)整時期。在這一時期，風險資產(chǎn)比較動蕩，我們要通過與無風險資產(chǎn)進行適當?shù)恼{(diào)整匹配，使投資組合的收益率得到保證。當風險乘數(shù)等于2時，CPPI策略的收益率比較靠近國債收益率，隨著要保額度的提高，CPPI策略的收益率不斷下降，但下降幅度不大。當風險乘數(shù)為3時，CPPI策略的收益率曲線整體上移，開始向股指期貨收益率靠近，當風險乘數(shù)為4時，CPPI策略的收益率向股指期貨收益率進一步靠近，其收益水平又上了一個臺階，且隨要保額度變化的幅度亦增大。通過這三張圖的比較，我們發(fā)現(xiàn)在盤整市場上，CPPI策略的收益率隨著要保額度的提高而

20、下降，但隨著風險乘數(shù)的增大而上升。（2）波動率圖13 盤整時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的波動率圖14 盤整時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的波動率圖15 盤整時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的波動率由上圖我們可以看出，盤整市場雖然處于調(diào)整時期，但其波動率非常有規(guī)律。在風險乘數(shù)為2時，CPPI策略的波動率分別為2.78676、2.09007和1.39338，而股指期貨與一年期國債的波動率不變，分別為6.9669和0，其不變的原因與空頭市場一樣。從這組對比中可以看出，CPPI策略的波動率介于股指期貨與國債之間，起到了增強風險資產(chǎn)穩(wěn)定性的效果。當風險乘數(shù)不斷變大時，CPPI策略的波動率也在

21、不斷加大，在風險乘數(shù)為4，要保額度為80%的情況下，其波動率達到5.57352。由此可見，在盤整市場上，CPPI策略的波動率隨著風險乘數(shù)的增大而不斷增大，但隨著要保額度的提高不斷下降。（3）交易成本圖16 盤整時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的交易成本圖17 盤整時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的交易成本圖18 盤整時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的交易成本這一時期的交易成本整體上比空頭時期要低，通過投資組合很好的控制了交易成本。股指期貨的交易成本為0.00036，依然最小，而國債的交易成本0.009259，雖然值于是很大，但與股指期貨和CPPI策略的交易成本相比，國債的交易成本最大。當

22、風險乘數(shù)一定時，CPPI策略的交易成本隨著要保額度的提高而增加；當要保額度一定時，CPPI策略的交易成本隨著風險乘數(shù)的遞增而減小。3.4.3多頭市場績效對比（1）收益率圖19 多頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的收益率圖20 多頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的收益率圖21 多頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的收益率在多頭市場，行情看漲，股指期貨整體表現(xiàn)較好，其收益率隨時間遞增，此時，股指期貨收益率高于CPPI策略收益率，CPPI策略收益率高于國債收益率。多頭市場股指期貨、國債、CPPI策略收益率曲線的分布與盤整市場分布類似，都是在風險乘數(shù)小的時候，CPPI策略收益率更靠近國債收益

23、率，且隨著要保額度的增加小幅下降；在風險乘數(shù)較大時，CPPI策略收益率曲線更靠近股指期貨收益率，在要保額度增加的同時，CPPI策略收益率在較大幅度下降。（2）波動率圖22 多頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的波動率圖23 多頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的波動率圖24 多頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的波動率多頭市場上，CPPI策略的波動率與盤整時期差不多。當風險乘數(shù)為4，要保額度為80%時，CPPI策略的波動率為5.47192，是整個時期波動最大的時候，但隨著要保額度的增加，CPPI策略的波動率開始遞減。由圖我們可以得出，在多頭市場，CPPI策略的波動率處于股指期貨與國債之間

24、，且與風險乘數(shù)正相關，與要保額度負相關。（3）交易成本圖25 多頭時期風險乘數(shù)為2時，不同要保額度下的交易成本圖26 多頭時期風險乘數(shù)為3時，不同要保額度下的交易成本圖27 多頭時期風險乘數(shù)為4時，不同要保額度下的交易成本在多頭市場，CPPI策略的交易成本介于盤整市場和空頭市場中間，其表現(xiàn)規(guī)律與空頭市場和盤整市場雷同，即當風險乘數(shù)不變時，CPPI策略的交易成本隨著要保額度的提高而增加；當要保額度不變時，CPPI策略的交易成本隨著風險乘數(shù)的遞增而減小。4 結論4.1多頭操作結論在上述實證中，我們在空頭市場、盤整市場和多頭市場上，通過收益率、波動率和交易成本這三個績效指標，對股指期貨、CPPI策略

25、和國債市場進行了比較。通過實證分析，我們得出以下結論：股指期貨受市場行情影響較大，針對收益率而言，在行情看漲的市場（多頭市場），股指期貨收益率上升明顯，遠高于國債市場，也高于CPPI策略下的收益率；在行情看跌的市場（空頭市場，）股指期貨收益率迅速下跌，低于國債收益率和CPPI策略下的收益率，基本在0之下，且下跌速度很快；在調(diào)整時期（盤整市場），股指期貨價格跌宕起伏，收益率也是忽高忽低，但從此次選取的數(shù)據(jù)來看，在這一時期股指期貨收益率的表現(xiàn)不錯，都在國債收益率之上。針對波動率而言，股指期貨在空頭市場、盤整市場、多頭市場上都是最高的，穩(wěn)定性不強。針對交易成本而言，股指期貨的交易成本最低。一年期國債

26、作為無風險資產(chǎn)，其收益比較穩(wěn)定，一直為2.6%，由于收益穩(wěn)定，也就不存在波動性問題，所以其波動率為0。同時，由于固定收益費用率為千分之一，與股指期貨的萬分之零點三五相比，高出不少，CPPI策略交易成本處于二者中間，國債交易成本最高。CPPI策略是股指期貨和一年期國債的組合策略，組合后的效果更加穩(wěn)健，同時在行情上漲的情況下也能獲得超額的收益。CPPI策略在不同的風險乘數(shù)和不同的要保額度下，有不同的效果，針對收益率而言， CPPI策略的收益率處在股指期貨收益率與國債收益率之間，且收益曲線變化類似于股指期貨收益率。在空頭市場，CPPI策略的收益率呈下降趨勢，基本上小于0，且風險乘數(shù)越大，其收益率曲線

27、越接近股指期貨收益率曲線，則其收益率也越低；在盤整市場，CPPI策略的收益率越接近股指期貨，即在風險乘數(shù)較大、要保額度較低時，CPPI策略能獲得越多的收益；在多頭市場，CPPI策略的收益率一直遞增，與盤整市場相同，CPPI策略的收益率在風險乘數(shù)較大、要保額度較低時越高。針對波動率而言，CPPI策略處于股指期貨波動率與國債波動率之間，在空頭市場和盤整市場都比較小，在多頭市場上快趕上股指期貨波動率水平，且CPPI策略的波動率隨著風險乘數(shù)的增大而不斷增大，隨著要保額度的提高不斷下降，故CPPI策略在風險乘數(shù)較小、要保額度較高的情況下更穩(wěn)定。針對交易成本而言，CPPI策略依然在股指期貨交易成本與國債交

28、易成本之間，當風險乘數(shù)不變時，CPPI策略的交易成本隨著要保額度的提高而增加；當要保額度不變時，CPPI策略的交易成本隨著風險乘數(shù)的遞增而減小。CPPI策略后的交易成本整體數(shù)值偏小，可見投資組合后有很大成效，在國債交易成本的基礎上大幅減少。4.2空頭操作結論本文的實證分析都基于投資者的多頭操作，即先買后賣，但投資手法還有一種，即先賣后買，先賣后買手法的CPPI策略效果與先買后賣效果正好相反。在多頭市場上，股指期貨價格是呈上漲趨勢，由于投資者先賣后買，則會出現(xiàn)虧損，收益為負，組合后的CPPI策略也出現(xiàn)收益為負的情況。此時的CPPI策略效果與多頭操作時空頭市場的效果一樣，CPPI策略的收益率呈下降

29、趨勢，且風險乘數(shù)越大，要保額度越低，其收益率也越低。在空頭市場上，投資者可以盈利，且股指期貨價格下跌越多，收益越高。此時的CPPI策略效果與先買后賣操作中多頭市場的表現(xiàn)一樣，CPPI策略的收益率隨著股指期貨價格的上升而不斷上升，且風險乘數(shù)越大，要保額度越低時，CPPI策略的收益率越高在盤整市場上，股指期貨價格處于動蕩調(diào)整期，如果股指期貨價格整體呈上漲趨勢，則空頭操作下的CPPI策略收益為負，風險乘數(shù)越大，要保額度越低，收益率越低；如果股指期貨價格整體呈下降趨勢，則CPPI策略下的收益為正，且風險乘數(shù)越大，要保額度越低，收益率越高。CPPI策略的波動率不論在哪個市場，只要股指期貨上升的幅度或下降

30、的幅度越大，則CPPI策略的波動率就會越大，且CPPI策略的波動率隨著風險乘數(shù)的增大而不斷增大，隨著要保額度的提高不斷下降。CPPI策略的交易成本也與CPPI策略的波動率一樣，只要股指期貨上升的幅度或下降的幅度越大，則CPPI策略的交易成本變化就會越大，這是因為股指期貨上升或下降的幅度越大，收益率變化就會越大，這樣導致每個市場的期初總資產(chǎn)變化就大，從而使CPPI策略的交易成本變化也越大?？傮w而言，CPPI策略的交易成本呈現(xiàn)如下規(guī)律：當風險乘數(shù)不變時，CPPI策略的交易成本隨著要保額度的提高而增加；當要保額度不變時，CPPI策略的交易成本隨著風險乘數(shù)的遞增而減小。5 建議通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)C

31、PPI策略有折中效果，其收益率、波動率和交易成本均位于股指期貨和國債中間，不會隨著市場行情大起大落，能很好的實現(xiàn)保值增值，同時通過不同的風險乘數(shù)和要保額度的搭配，可以實現(xiàn)投資收益的最大化。5.1多頭操作建議如果投資者進行先買后賣的操作，即多頭操作，在多頭時期使用較高的風險乘數(shù)和較低的要保額度搭配，與這一時期其他搭配相比，這樣可以使得收益較高，交易成本較低，但波動率也較大。這說明穩(wěn)定性較弱，但在行情看漲的時期，較大的波動性也意味著獲得收益的機會越大，可能使投資者獲得更多的額外收益。在空頭市場則相反，由于市場行情不好，股指期貨價格下跌，使得組合投資的價值也下降，此時適合較保守的搭配，用較低的風險乘數(shù)和較高的要保額度搭配，收益相對較高，交易成本適中，波動率較低，能更好地起到保值的效果。在盤整市場，視其具體情況而定，股價整體是上漲的，則采用多頭時期的搭配方式，使用較高的風險乘數(shù)和較低的要保額度；如果股價整體是下跌的，則采用空頭時期的搭配方式，用較低的風險乘數(shù)和較高的要保額度。5.2空頭操作建議如果投資者進行先賣后買的操作，即空頭操作，則對投資者的建議與多頭操作相反。在空頭時期，投資者有大幅盈利的機會，其搭配最好偏向風險資產(chǎn)，此時適合使用較高的風險乘數(shù)和較低的要保額度搭配，這樣可使交易成本較低，波動率較大，獲得收益的機會較大。在多頭市場，投資者的資產(chǎn)價值容易出現(xiàn)虧