影響債券收益率的因素

1、國債論國債利率影響因素在市場經(jīng)濟國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。市場利率一般是指證券 市場上各種證券的平均利率水平。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體 相當(dāng)?shù)乃健Ｈ鐕鴤矢哂谑袌隼?，不僅會增加財政的利息負擔(dān)，還會出現(xiàn) 國債券排擠其他證券，或拉動市場利率上升，不利于證券市場和經(jīng)濟的穩(wěn)定。反 之,國債利率低于市場利率太多，則會使國債失去吸引力，影響國債的正常發(fā)行。 在我國經(jīng)濟中，由國家制定的銀行利率起主導(dǎo)作用， 市場利率在銀行利率基礎(chǔ)上 受資金供求狀況的影響而有所浮動。因此，我國國債利率的確定主要是以銀行利 率為基準(zhǔn)。即受貨幣市場利率影響。（一年期央票發(fā)行利率對中長期國債影響

2、較大）國債利率在很大程度上受制于市場利率或銀行利率， 但二者并非完全一致，一般 可以略低于市場利率。這是因為國債以國家信用為基礎(chǔ)， 信用等級較高，安全性 好，投資者即使在收益上有所損失，也愿意認(rèn)購國債，這是世界上一般國家國債 利率都稍低于市場利率的主要原因。社會資金的供求狀況是決定國債利率的基本 因素。若社會資金比較充裕，閑置資金較多，國債利率可以適當(dāng)降低；若社會資金十分短缺，國債利率必須相應(yīng)提高。國債利率還受政府經(jīng)濟政策的影響， 考 慮政府經(jīng)濟政策的需要。國債利率的確定固然要考慮市場利率，但同時對市場利 率產(chǎn)生影響。具體講，短期國債利率會影響貨幣市場， 而長期國債利率則對資本 市場利率發(fā)生影

3、響。政府有時會利用國債利率來影響市場利率，實現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟運 行的目標(biāo)。我國發(fā)行國債的歷史較短，同時受客觀經(jīng)濟條件的限制，對國債利率的選擇還 處于探索階段。國債的利率水平和結(jié)構(gòu)不盡合理。1989年以前，國債利率低于儲蓄利率，由于當(dāng)時人們對國債認(rèn)識不夠，加上社會資金短缺和通貨膨脹的形勢， 低利率導(dǎo)致國債發(fā)行的困難，不得不采取行政攤派和強制認(rèn)購的方式推銷國債， 從而影響了國債的聲譽。1989年以來，開始提高國債利率，高利率固然有利于 國債的發(fā)行，但與國債券作為“金邊債券”的身份不相稱，也加重了國債的利息負擔(dān)。1999年以后，隨著利息所得稅的恢復(fù)征收，國債因免于征稅而顯示出優(yōu) 勢，政府相機降低了國債利率

4、。從一般趨勢來看，在利率水平上，國債利率應(yīng)略 低于市場利率或銀行利率。在利率結(jié)構(gòu)上，應(yīng)對不同期限、不同用途的國債規(guī)定 差別較大的結(jié)構(gòu)性利率。長期國債利率高于中期國債利率，中期國債利率高于短 期國債利率，建設(shè)性國債的利率高于國庫券和其他債券的利率。另外我國國債實際論證：（結(jié)合公開市場） 結(jié)論：1,公開市場操作變量不受市場利率的影響，具有獨立性。（公開一市場，但市場無法傳導(dǎo)公開） 2, 7天正回購一當(dāng)期貨幣市場利率，7周后傳到到中期國債利率（7天正回購也 是衡量貨幣市場資產(chǎn)充裕程度的指標(biāo)）3月央票一當(dāng)期、一周后。效用最大。對貨幣市場和中期國債又具有單向 引導(dǎo)作。1年央票一當(dāng)期、5周后。只對中期國債

5、利率有單向引導(dǎo)3,開市場業(yè)務(wù)影響貨幣市場利率的渠道有兩個 ：一是通過 公布的央行公開市場 業(yè)務(wù)利率來直接影響市場利率水平，二是通過公開市場操作改變銀行體系流動性 數(shù)量，從而影響市場資金供求，起到調(diào)控市場利率的作用。結(jié)論：資金充裕度和通脹水平對短期國債收益率影響較大，而經(jīng)濟增長對長期國債影響程度較高：1資金面因素對期限越長的國債收益率影響力度越弱；2、通脹因素隨期限越長對國債收益率的影響變小，貨幣市場的利率主要反映短期的貨幣資金供求債券收益率影響債券價格和收益率最直接的兩個因素是 市場利率和債券的信用等級，但導(dǎo)致 市場利率和債券信用等級發(fā)生變化的原因又是宏觀經(jīng)濟形勢的變化。 因此，進行 債券投資

6、前，必須對宏觀經(jīng)濟形勢走勢做出一個客觀的判斷。宏觀經(jīng)濟指標(biāo)是一國經(jīng)濟的晴雨表。它從各個不同的側(cè)面反映出整個經(jīng)濟活 動的效率，從而決定短期或中長期的匯率、 利率走勢。由于當(dāng)經(jīng)濟處于衰退的邊 緣或復(fù)蘇的前夕這一重要的分水嶺階段時， 市場對于綜合反映經(jīng)濟實際發(fā)展?fàn)顩r 的數(shù)字特別注意，經(jīng)常是在重要數(shù)字公布的當(dāng)天，甚至幾天以前，市場的參與者 就開始“炒數(shù)字”了。因此，任何一個市場參與者，要想在市場中獲勝，就不得 不經(jīng)常關(guān)心、研究、預(yù)測和分析判斷國家政府部門定期公布的經(jīng)濟數(shù)字。以美國政府為例，其公布的經(jīng)濟指標(biāo)可以分為三類：先行指標(biāo)(lead ingindicator)、同步指標(biāo)(concurrent in

7、dicator)和滯后指標(biāo)(laggingindicator)。他們的區(qū) 別在于先行指標(biāo)是對將來的生產(chǎn)和消費產(chǎn)生影響的經(jīng)濟指標(biāo)的統(tǒng)計，如生產(chǎn)訂 單。同步和滯后指標(biāo)則主要是對現(xiàn)在或一個時期的經(jīng)濟活動情況的反映。一般來講，美國經(jīng)濟指標(biāo)主要分為下列七大類：就業(yè)與收入；訂單、生產(chǎn)和庫存；消費 支出；房屋銷售與開工；外貿(mào)；價格、工資和生產(chǎn)率；聯(lián)邦政府金融方面的表現(xiàn)。國經(jīng)濟的目前狀況以及對未來繁榮的預(yù)測始終是評價該國金融資產(chǎn)的重 要指標(biāo)。觀察宏觀經(jīng)濟形勢好壞的指標(biāo)很多， 但主要指標(biāo)有國內(nèi)生產(chǎn)總值、 消費 物價指數(shù)、失業(yè)率等。一般來講， 國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率開始下降時， 對債券市場有利。 因為經(jīng)濟形 勢不好時

8、， 通貨膨脹的預(yù)期就比較低， 中央銀行一般都不會提高利率， 反而會降 低利率，在這種形勢下，投資債券的風(fēng)險就比較小，而潛在的收益則比較大。同 時，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率比較慢時， 企業(yè)的盈利能力也會下降， 股票市場也不會 太好；股票市場的不好，就會影響資金的進入，一般來講，退出股市的資金會有 一部分流入債券市場， 這在客觀上會推動債券價格的上升。 以中國為例， 從 1995 年到 2002 年初，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率基本處于下降趨勢， 分別為 10.45、9.78、 8.8、 7.65、 7.1、 7.6、 7.3，與此同時，中國人民銀行連續(xù)下調(diào)了 8 次 利率。但同時我們也要看到， 國內(nèi)生產(chǎn)總值下

9、降而引起的經(jīng)濟衰退會導(dǎo)致企業(yè)違約 率的增加。如美國在進入 21 世紀(jì)的第一年就陷入了衰退， 2001 年美國有 255家 上市公司破產(chǎn)，向法院申請破產(chǎn)保護的資產(chǎn)共達 2600 億美元，幾乎是過去 10 年總和的 3 倍。在 2002 年前半年，已經(jīng)有 113家企業(yè)申請破產(chǎn)保護，包括環(huán)球 電訊(Global Cross in g)和零售業(yè)巨頭Kmart等，總資產(chǎn)合計已達1493億美元，如 果加上全美第二大長途電話公司世界通訊 (WorldCom)的1038億美元，2002年的 申請破產(chǎn)保護的資產(chǎn)肯定比 2001 年多。由此可見，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對利率走勢有著至關(guān)重要的影響， 在進行債券投資 時，必須

10、對宏觀經(jīng)濟走勢有一個非常清晰的判斷。 只有正確地判斷宏觀經(jīng)濟走勢， 才不會在進行債券投資時犯方向性錯誤， 即不會在利率上升時大量投資長期固定 利率債券， 才不會在利率下降時大量購買浮動利率債券； 不會在經(jīng)濟衰退時大量 投資企業(yè)債券， 也不會在經(jīng)濟繁榮時放棄較高收益的企業(yè)債券投資。 市場是變化 的，投資的策略也應(yīng)該隨市場變化及時調(diào)整， 而且市場的變化是一把雙刃劍， 投 資者不能顧此失彼，而應(yīng)趨利避害。、債券的供給與需求，需求大于供給-價格上升,債券的供求將直接影響債券的市場價格和債券收益率。 所以投資者要計算每 年到期的債券資金與當(dāng)年新發(fā)行債券的計劃資金， 如果到期資金大于當(dāng)年新發(fā)債 計劃資金，

11、就會導(dǎo)致債券需求大于供給，債券價格有可能上升；反之，如果債券 發(fā)行量大于當(dāng)年到期債券資金，債券的價格就有可能下跌。除了總量分析外，還 要對不同品種、不同期限債券、浮動利率和固定利率債券的供求進行分析。 因為， 它同樣會影響債券的價格和收益率。美國在 20世紀(jì)末即克林頓執(zhí)政時期，財政 出現(xiàn)大量贏余，于是財政部就決定提前買回一些債券，由于原有的供求關(guān)系發(fā)生 了變化，結(jié)果凡是被財政部列為被買回債券的價格都大幅度上升。這是典型的由供求關(guān)系引起的債券價格變化。再以中國債券市場為例，由于存款增長迅速，而貸款增長乏力，中國的銀行 存貸差持續(xù)擴大，到2002年5月底存貸差已達3.5萬億元。另外，保險公司保 費

12、收入快速增長。據(jù)統(tǒng)計，2001年全國保險公司保費收入增幅超過 32%，其中 壽險收入增幅超過42%。2002年一季度全國保險收入增長達 100%，壽險收入 增長超過了 120%。2002年1 5月，保險機構(gòu)累計實現(xiàn)保費收入1311.6億元， 比去年同期的779.4億元增加了 532.2億元，增長了 68.3% ;扣除賠付和營業(yè)費 用，實現(xiàn)保費凈收入943.2億元，比去年同期的512.6億元增加了 430.6億元， 增長了 84.0%。截至5月底，保險機構(gòu)資產(chǎn)總額已達5343.6億元，同比增長42.4% ： 保費收入的快速增長，使保險公司尤其是壽險公司的國債投資需求不斷增加。中國市場對債券的需求

13、是巨大的，但中國債券的供給是一定的和有限的。 每 年全國所有債券（包括國債、金融債和企業(yè)債券）的發(fā)行量不到10000億元，債券 供求矛盾非常突出。在這種情況下，中國債券的收益率持續(xù)下降，債券的價格不 斷走高，使2002年上半年的債券市場出現(xiàn)了瘋搶債券的局面，導(dǎo)致2002年發(fā)行的30年期的國債票面利率下降到2.9%。與美國相比，在短期利率比較接近的情 況下，中國30年期債券比美國同期債券收益率低 250個基本點。、相關(guān)市場的走勢債券價格和收益率除了受宏觀經(jīng)濟走勢和供求關(guān)系影響外，相關(guān)金融市場如 股票市場、外匯市場、貨幣市場、商品期貨市場和中央銀行的公開市場等的變化 同樣會影響債券的價格和收益率的

14、變化。股票市場與債券市場有很強的關(guān)聯(lián)性。一般來講，兩個市場會呈反方向變化， 即股票市場上升，債券市場就會下降；反之，股票市場下跌，債券市場就會上揚。 因為，市場參與者為了追逐較高的投資回報， 總會在兩個市場之間來回穿梭，哪 個市場盈利機會大，資金就會流向哪個市場。（避險情緒）債券市場波動與資金流動關(guān)系較密切。2002年4月以后，股市逐漸走弱， 股市資金部分流向債市，逐漸推高了債券價格。5月下旬新股發(fā)行方式改變后，原先一級市場囤積的巨量資金并未馬上流入股市， 反而部分流入債市，繼續(xù)推高 了債券價格。由于經(jīng)過此番上漲，債券收益率已降至相當(dāng)?shù)退剑糠仲Y金開始獲利退出，債券價格開始在高位盤整，部分長

15、期券開始下跌。同時，輿論開始 評論長期債的利率風(fēng)險問題，債券價格缺乏繼續(xù)上漲的市場環(huán)境。 加上6月中旬 以來股市有走好跡象，前期從股市流入的資金開始部分流出，影響了債市走勢。 6月24日股市重大利好公布后，從股市流入的短期資金更是殺跌回流股市，造 成債市大跌。從近期債市的波動看，債市波動與社會資金流動，尤其是資金在股 市與債市之間的流動有很大關(guān)系。商品市場的變化同樣會影響債券市場。 當(dāng)主要商品市場，特別是能源和原材 料市場的價格發(fā)生大幅度上升時，就會推動消費品價格的上升，而消費價格的持 續(xù)上升，就會造成通貨膨脹。為了遏制通貨膨脹的發(fā)生，中央銀行一般會提高利 率。提高利率的直接后果就是債券價格的

16、下跌。 （票面利率上升）貨幣市場與債券市場密切相關(guān)。貨幣市場的利率主要反映短期的貨幣資金供 求，如果短期資金供應(yīng)充足，資金的價格即利率就會下降，在經(jīng)濟發(fā)展比較平穩(wěn)、 通貨膨脹壓力不大的情況下，一部分資金為了追逐較高的收益，就會投資收益較 高的債券，從而引起債券的價格上升。如 2002年6月，銀行存貸差為3.5萬億 元，也就是說有大量資金沒有進入到實體經(jīng)濟中去， 而是滯留在商業(yè)銀行或中央 銀行中，導(dǎo)致貨幣市場利率非常低， 2002 年上半年的短期信用拆借利率為 2.2 左右，而債券回購利率僅為 1.95左右，僅僅比中央銀行存款準(zhǔn)備金利率 1.89 高 6 個基本點。 在這種情況下， 一些資金就進

17、入了債券市場， 使人民幣債券市場 的收益率不斷下降， 并在 2002年 5 月達到了高峰， 當(dāng)時財政部發(fā)行的 30年期債 券的中標(biāo)收益率僅僅為 2.9，債券的價值被嚴(yán)重高估。這是典型的資金推動型 市場。同時，回購市場利率的持續(xù)走低， 也為一些市場參與者在回購市場和債券市場的 套利行為提供了條件。 例如，一個投資者能夠按 1.95回購利率融入資金， 然后 將這些資金投資 10 年期、票息為 2.7的債券，就可以賺取 75 個基本點的利差， 如果債券的價格不下跌， 1 億元資金每年的利差為 75 萬元，如果債券價格上升， 投資者還可以獲得資本收益。 所以， 在債券市場價格平穩(wěn)或上升時期， 不少投資

18、 者就會進行跨市場套利，這種套利的結(jié)果往往會進一步推動債券價格的上升。中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對債券市場的影響也是非常大的。 中央銀行如果以 較高的資金價格從市場上回籠貨幣。 債券的價格就會下跌， 中央銀行如果以較低 的資金價格向市場投放貨幣， 債券的價格就會上升。 因為， 中央銀行公開市場的 操作，不僅影響金融機構(gòu)資金的成本， 而且影響資金的供求。 以中國人民銀行公 開市場操作為例， 自2002年 6月25日以來，中央銀行開始以長期正回購招標(biāo)形 式回籠基礎(chǔ)貨幣。 至8月 13日累計招標(biāo)量達 1200億元，其導(dǎo)致的結(jié)果是債券市 場價格持續(xù)下跌： 2002年上半年國家開發(fā)銀行發(fā)行的 10 年債券的

19、票面利率僅為 2.7，而 8月 13日國家開發(fā)銀行發(fā)行的 10年債券的二級市場的收益率已經(jīng)上 升到 3.3左右?？傊?，影響債券價格和收益率的因素往往不是一種， 而是多種因素同時在發(fā) 生作用，而且有時不同因素提供的市場信號可能是完全相反的。在這種情況下， 投資者就需要仔細分析各種因素對債券市場的影響程度， 從中找出影響市場的決 定性的因素，決定投資的策略。另外，不同因素對債券市場的影響程度也不是一成不變的， 而是隨著時間地 點的變化而不斷變化。因此，要隨時根據(jù)市場情況的變化及時進行調(diào)整。作者：中國建設(shè)銀行總行資金部副總經(jīng)理 豐習(xí)來 來源：中國貨幣市場 2002 年第 9 期美國和主要發(fā)達國家影響

20、國債收益率的宏觀因素按重要性排序分別是：利率、 CPI和GDP。美國各經(jīng)濟周期主要宏觀因素對國債收益率影響：1）10年期國債收益率與利率及CPI關(guān)系非常明確，利率越高，國債收益率相應(yīng)提高，CPI下降，國債收益率也隨之下降；2）國債收益率與經(jīng)濟周期的對應(yīng)關(guān)系并不是很有 規(guī)律，盡管我們發(fā)現(xiàn)在4個經(jīng)濟周期中經(jīng)濟增長谷底與10年期國債收益率谷峰 基本吻合，但這些表象更可能是經(jīng)濟周期的不同階段配套的通脹特征及貨幣政策 所引起的。國債收益率與 GDP增長率的相關(guān)性較弱，但總體看呈現(xiàn)正向關(guān)系。 通過考察美國、日本、加拿大、德國、歐盟等國家影響國債收益率的因素發(fā)現(xiàn)， 對收益率影響最大的宏觀因素是利率，其次是C

21、PI，最后是GDP。采用主成分和回歸的實證研究方法： 我們用中債網(wǎng)公布的關(guān)鍵期限的國債收益 率（2002-2008.7）數(shù)據(jù)，用主成分分析和回歸的方法，來實證檢驗影響國債收益 率的宏觀變量以及這些變量的影響程度。實證研究結(jié)果顯示，影響我國國債收益率的宏觀因素按影響程度分別是CPI、資金充裕度和經(jīng)濟增長，影響方向分別為：正、負、正。1、國債收益率與資金 供應(yīng)因子呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，資金面寬裕時（利率低）推動收益率下行 亠存貸 差增速上升1個百分點，三年期國債下降48BP; 2、國債收益率與通貨膨脹因子 顯著正相關(guān)，CPI上升1個百分點，三年期國債上升113BP; 3、國債收益率與 經(jīng)濟增長因子呈

22、正向相關(guān)關(guān)系，工業(yè)增加值增速上升1個百分點，三年期國債上 升1BP； 4、在我們所分析的三個宏觀因素中，CPI對國債收益率影響程度最大， 存貸差增速其次，而工業(yè)增加值的影響力度最小。以3年期國債收益率的影響為 例，每提高1個百分點，CPI、存貸差增速和工業(yè)增加值對 3年期國債收益率的 作用是：提高113BP、降低48BP和1BP。資金充裕度和通脹水平對短期國債收益率影響較大，而經(jīng)濟增長對長期國債影響程度較高：1、資金面因素對期限越長的國債收益率影響力度越弱；2、通脹因素隨期限越長對國債收益率的影響變小，短期國債收益率對當(dāng)期通脹風(fēng)險更加敏 感；3、工業(yè)增加值增速的變化與國債收益率之間的關(guān)系不是很

23、穩(wěn)定，但基本存 在正向相關(guān)關(guān)系；4、期限越長截距項越大，說明投資者對較長期限的國債風(fēng)險 要求的有更高回報率來補償，反映了投資者具有很嚴(yán)重的風(fēng)險厭惡情緒， 這與債 券投資者的風(fēng)險偏好是吻合的。中美債券市場的比較（一）債券市場規(guī)模比較美國債券市場可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟.截止到2006年3月底，美國債券市場可流通余額達25.87萬億美元（不含1年以內(nèi)的短期票據(jù)）,相當(dāng)于同期我國債券市場可流通余額的26.32倍（按照1:8的匯率）,且總體規(guī)模增長速度比較平穩(wěn)，年均增長率9.10%.自1985年開始，市場可流通的債券品種就比較豐富，包含國債，市政債券，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券，公

24、司債券，聯(lián)邦機構(gòu)債券，貨幣市場工具等.市政債券國債抵押支持債券公司債券聯(lián)邦機構(gòu)債券貨幣市場工具資產(chǎn)支持債券數(shù)據(jù)來源 : 美國證券業(yè)協(xié)會注 :2006 年數(shù)據(jù)截止到 2006 年 3 月 31 日.根據(jù)中央國債公司的統(tǒng)計 ,截至 2006 年末 3 月末 ,中國債券市場可流通 債券余額 7.86 萬億元 ,但整體規(guī)模增速較快 , 年均增長率達 42.31%. 債券品 種主要為國債 ,中央銀行債 ,政策性銀行債 ,企業(yè)債 , 商業(yè)銀行債 ,非銀行金融 機構(gòu)債等 .2005 年 , 企業(yè)短期融資券 , 國際機構(gòu)債和資產(chǎn)支持證券 （2006 年上 市流通 ） 等作為債券市場的創(chuàng)新品種首次向市場推出,但

25、總量規(guī)模仍相對較小.另一方面 ,債券市場余額與 GDP 的比重也能反映出一國債券市場的容 量和整體的償債能力 .美國債券市場可流通余額 /GDP 的比值整體水平較高 , 1997 年為 1.54,2005 年上升到 1.99; 我國的數(shù)據(jù)是 ,1997 年該比值為 0.06, 2005 年提高到了 0.38. 這表明 , 我國債券市場目前還處于發(fā)展階段 ,存量規(guī)模 仍有進一步擴大的潛力 .（二）債券種類比較在美國債券市場中 , 以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重 的地位 . 包括公司債券 , 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了 債券市場整體規(guī)模的 60% 以上 .2005

26、年 ,抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共78708 億美元 ,占市場可流通余額的 31.08%; 公司債券余額 49899 億美元 ,占市場可流通余額的 19. 70%; 聯(lián)邦機構(gòu)債券余額 26039 億美元 , 占比 10.28%. 美國政府類債券余額則 排在公司類債券之后 ,占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到,2005 年可流通余額為 63928 億美元 ,占比 25.24%（ 其中國債余額 41658 億美元 , 占比 16.4 5%; 市政債券余額 22270 億美元 ,占比 8.79%）.（三）國債的持有結(jié)構(gòu)比較從美國國債市場投資人的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來分析,截至 2005 年底 ,外國及國際機構(gòu)

27、持有美國國債的比例最大 , 持有量 2.20 萬億美元 ,占美國國債可流通余 額的 52.15%; 美國貨幣當(dāng)局和各類養(yǎng)老金分別位居二,三位 ,各持有國債 0.74,0.28 萬億美元 ,占到可流通余額的 17.60% 和 6.70%. 美國國債之所以呈現(xiàn) 出外資大量流入的特點 ,是由美國目前的宏觀經(jīng)濟形勢所決定的. 美國的貿(mào)易赤字 , 財政赤字和儲蓄不足是令其宏觀當(dāng)局棘手的三大經(jīng)濟難題,而國債供求則與后兩者有直接關(guān)系 . 小布什上臺以來 ,美國財政部為彌補巨額財政 赤字 ,不得不發(fā)行大量國債 ,而國內(nèi)儲蓄不足又迫使其轉(zhuǎn)向國外融資,從而每年有大量外資流入美國債市 .1985 年 , 外國及國際

28、機構(gòu)僅持有美國國債 2264 億美元 , 占美國國債市場的 15.90%;20 年后外國及國際機構(gòu)持有的美國國債 余額猛增到了原來的 10 倍 ,占到了市場份額的 1 半以上 .我國國債市場 ,由于外資機構(gòu)參與程度較低 （2005 年底 ,在銀行間債券市 場 5508 家機構(gòu)中 ,外資銀行在華分行一共 45 家 ,占比 0.82%, 國債持有余額27.77 億元 ,占比 0.10%）, 投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機構(gòu)化的特 點.截至 2005 年末,商業(yè)銀行類機構(gòu)國債持有量最大 ,持有 16522.63 億元 ,占 國債可流通余額的 61.92%; 其次為特殊結(jié)算成員 （包括人民銀行 ,財政部 ,政 策性銀行 ,交易所 , 中央國債公司和中證登公司等機構(gòu)）持有國債 6399.83