關于企業(yè)并購融資決策有關問題的探討

1、-148-現(xiàn)代服務中國科技信息2008年第2期CHINA SCIENCE AND TECHNOLOGY INFORMATION Jan.2008融資方式可獲得的資本數(shù)量及各方式下的融資成本，然后充分考慮風險與利益的平衡從企業(yè)資本結構出發(fā)確定并購融資方案。二、不同并購融資方式的成本分析不同的并購融資方式將會對并購后的企業(yè)財務狀況產(chǎn)生不一樣的影響。以下從個別資本成本的角度來分析比較債務融資與權益融資在企業(yè)并購活動中對并購企業(yè)的財務狀況的影響。企業(yè)為取得與使用資金而付出的代價即資本成本，具體指支付給股權投資者的股息、紅利和支付給債權人的利息等。在實際中，可用資本成本率，即使用資本所負擔的費用與籌資凈

2、額的比率來表示。即：資本成本率資本占用費÷(籌資總額一資本籌集費用)個別資本成本率可以用來對比不同融資方式的優(yōu)劣,幫助企業(yè)選擇最低資本成本的融資方式進行并購融資。1負債性融資成本負債性融資成本即債務的到期收益率，它反映了債務風險的大小和債權人的實際收益要求。負債性籌資方式主要有借款和債券。一般來說，借款手續(xù)簡便，費用少且利率低，因此一般借款成本小于債券。負債性融資需按期還本付息，籌資數(shù)量受負債結構比率的限制。但負債可以發(fā)揮財務杠桿的作用，在投資報酬率高于借款成本率時，可以提高股東的收益。一般采用以下方式計算各種不同融資方式的資本成本率:A.企業(yè)從金融機構借入資金的利息成本：利息總額借

3、入資金總額×資金成本率資本成本率借款利率B.企業(yè)債券融資的利息成本：利息總額債券融資總額×資金成本率資本成本率（不計稅）債券利率÷（1發(fā)行費率）×100%關于企業(yè)并購融資決策有關問題的探討張龍華僑大學財務處會計中心362021摘要在中國，企業(yè)并購浪潮方興未艾，日益受到全社會的關注。隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的深化和證券市場的發(fā)展，我國企業(yè)并購的數(shù)量、規(guī)模、范圍等將越來越大，企業(yè)并購作為一種企業(yè)超速成長的資本運營方式，將在我國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮極其重要的作用。本文通過規(guī)范化研究方法圍繞企業(yè)并購過程中的融資決策問題展開一系列探討。關鍵詞企業(yè)并購；融資；決策；探討企

4、業(yè)在實施并購行為時應先對目標企業(yè)實施價值評估以及對并購進行成本收益分析，恰當?shù)卮_定收購價格，從而進行并購的可行性分析。當一系列的分析確認并購可行時，并購企業(yè)將如何取得并購所需的資金，這就涉及到并購中的融資決策問題。一般說來，企業(yè)要從四個環(huán)節(jié)來進行并購融資決策，包括對并購融資規(guī)模的預測、并購融資成本分析、并購融資風險分析以及融資結構優(yōu)化。一、科學預測并購融資規(guī)模在并購中，支付產(chǎn)權轉讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金成為制約企業(yè)并購能否成功的關鍵之一。確定購買一家公司所需的融資額，一般包

5、括三個部分：A.收購成本a.被收購公司股票或資產(chǎn)的買價b.必須承擔或到期時進行再融資的現(xiàn)時債務c.收購的管理和稅務成本d.付給專業(yè)人士的費用B.運行成本C.收購后改進或擴大業(yè)務的成本。企業(yè)在對并購所需的資金總量做出科學預測后，就應當充分估算企業(yè)可獲得的資本。并購企業(yè)必須基于自身的實際情況，根據(jù)可獲得資金的渠道，確定出每種資本成本率（計稅）債券利率（1所得稅率）÷（1發(fā)行費率）×100%企業(yè)在進行融資決策時，應把并購項目的收益率與融資方案的資本成本率進行比較，只有當項目收益率高于資本成本率時，項目才是可行的。2權益性融資成本權益性籌資可克服負債融資的弊端，其不需償還本金，是否

6、支付利潤視經(jīng)營情況而定，也不會受負債比例太高的限制。權益性籌資成本可分為優(yōu)先股成本、普通股成本和留存盈利成本。優(yōu)先股成本是發(fā)行優(yōu)先股獲得資本所承諾要定期支付的費用。普通股成本是發(fā)行普通股獲得資本所要承擔股利的現(xiàn)金流出，其取決于企業(yè)的盈利水平。股票投資承擔的風險較大，要求的收益也高，且股利是稅后支付不享受所得稅利益，也加大了股票的資金成本，因此發(fā)行股票成本較債券高。留存盈利屬于自有資本，是企業(yè)稅后利潤中用于企業(yè)發(fā)展而未作為股利發(fā)放給股東的那一部分，是股東權益的一部分，但因利用留存盈利作為資金來源可避免發(fā)生籌資費用，所以其成本略低于普通股成本。一般采用以下方式計算各種不同融資方式的資本成本率:：A

7、.企業(yè)稅后利潤作為融資時的機會成本：機會成本總額利潤額×資金成本率資本成本率當時企業(yè)的平均資金利潤率B.優(yōu)先股股息優(yōu)先股股本總額×資金成本率資本成本率股息年利率÷（1融資費率）×100%C.普通股股利總額普通股股本總額×資金成本率資本成本率每股預期年度股利÷股票現(xiàn)期市價×（1融資費率）×100%預期股利年平均增長率一般來說，企業(yè)在進行并購融資時應盡量選擇資本成本低的融資方式進行并購融資，但是由于不同的融資方式都有其各自不同的風險存在，所以企業(yè)還必須了解不同融資方式的風險，結合企業(yè)自身的風險承受能力，在融資決策時綜合

8、考量成本與風險的平衡。三、不同并購融資方式的風險分析所謂融資風險，是指由于財務杠桿的使用，增加了破產(chǎn)的機會或普通股盈余大幅度變動的機會帶來的風險。1債務性融資風險-149-采取債務性融資的企業(yè)，可能出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用，當投資報酬率高于利率時，就能提高股東的收益。反之，就會降低股東收益，甚至危及股東資本，因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息，剛性很強，籌資風險最大。可以預見，以負債提供融資的交易很可能會導致并購企業(yè)的權益負債率過高，使權益資本風險增大，其結果就是會對股票價格產(chǎn)生負面的影響，這又與并購企業(yè)希望

9、通過債務融資避免股權價值稀釋的初衷相違背。因此，在利用債務融資方式時，并購融資企業(yè)應當特別重視杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高的平衡。2普通股融資風險權益性融資不存在還本付息，故無財務風險。但籌資使用不當，會降低普通股收益，因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易，主要會涉及兩個因素。首先是由于股權數(shù)額的增加，交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被收購企業(yè)股票數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值的比較；第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業(yè)的股票價格高于其價值的信號(否則的話，并購企業(yè)寧愿選擇使用債務融資)。這兩種可能就能

10、解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業(yè)的財務狀況及股票價值更為有利。3優(yōu)先股融資風險優(yōu)先股股東對公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋嗬⑷〉霉潭ǖ墓上?，具有債券者的特征。在正常?jīng)營的環(huán)境下，運用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構成企業(yè)的財務風險，而避免財務風險的代價則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付，從而失去所得稅的抵減效應。然而，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗遭受破產(chǎn)，優(yōu)先股股東的優(yōu)先于普通股股東的受償權，將使普通股股東的權益更加縮減。在企業(yè)清算資產(chǎn)不能滿足優(yōu)先股股東求償權的情況下，優(yōu)先股股東的利益將受到損害。因此從以上分析可看出，按融資風險的大小來排列融資方式，順序為:債券>優(yōu)

11、先股>普通股。綜上，通過融資成本和融資風險的考察，我們可發(fā)現(xiàn):資本成本低的資本結構，其融資風險必然較高，而資本成本高的資本結構，其融資風險則較低。債務比率越高，財務杠桿的作用就越大，對于融資企業(yè)來說就意味著較高的融資風險，而如果以較高的股票融資來減少融資的財務風險，融資成本就會升高，并且由于股權數(shù)額的增加，有可能會導致股權價值被稀釋。由此可以看出，融資企業(yè)一方面要在降低杠桿比例帶來的利益和EPS稀釋的代價之間進行權衡、作出判斷；另一方面又要在財務杠桿作用的發(fā)揮與債務資本比重之間進行權衡。四、融資結構的安排在給定投資機會時企業(yè)的籌資決策就是根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本的約束，選擇適當?shù)馁Y本

12、結構，以便使企業(yè)市場價值達到最大。這在經(jīng)濟學上稱為：企業(yè)資本結構理論。資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。如果主權資本比重大則表明企業(yè)財務實力強，也有利于擴大負債規(guī)模，但不利于提高主權資本利潤率；反之，如果負債資本比重大，則表明企業(yè)財務風險大，但在資金利潤率大于負債利率時有利于提高主權資本利潤率。企業(yè)在融資決策時，應當通過各種數(shù)量分析方法，以資金成本率為基礎，在控制融資風險與謀求最低成本之間尋求一種均衡，即尋求企業(yè)的最佳資本結構。最佳資本結構是指公司在一定時期內，使綜合資本成本最低，公司價值最大時的資本結構。影響資本結構的最主要的兩個因素是風險和成本。在上述對各種融資方式的成本和風險分

13、別加以分析的基礎上，以下將綜合上述因素主要從企業(yè)資本結構最優(yōu)化的角度來分析資本結構對并購融資方案的指導意義。以下分別采用資本成本比較法和每股利潤分析法來說明在并購中如何進行資本結構決策。1資本成本比較法資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。前面已經(jīng)說明了，不同融資方式的個別資本成本，可以知道融資方式按融資成本大小順序可列為：普通股優(yōu)先股從屬債務優(yōu)先債務。然而，一般來說，企業(yè)并購所需資金巨大，不可能只使用一種籌資方式，而是要通過多種方式籌集所需資金。因此要進行籌資決策，需確定企業(yè)全部長期資金

14、的總成本加權平均資本成本，即W A C C的測算。加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。其計算公式為:加權平均資本成本=個別資本成本×個別資本成本占全部資本的比重綜合資本成本是公司進行資本結構決策的基本依據(jù)。在有多個并購籌資組合方案可選擇條件下，綜合資本成本低的方案優(yōu)于綜合資本成本高的方案，并購企業(yè)一般應選擇綜合資本成本率最低的方案進行籌資。2每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策的方法。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，即息稅前利潤平衡點。運用這種方法

15、可以分析判斷在什么情況下可利用債權籌資來安排及調整資本結構，進行資本結構決策。圖1是一大致的示意圖說明稅前利潤與每股凈利的關系。從圖中可以看出以負債籌資和權益籌資收購后，EPS的增減變化，并能找出兩線相交的無差異點。在以舉債收購方式與換股收購方式進行的公司并購中，若并購后的EBIT大于這兩種方式無差別點的EBIT時，舉債收購比換股收購能提供更大的EPS，從而使并購方公司股東收益更多，這時企業(yè)應選擇舉債收購。若并購后的EBIT小于這兩種方式無差別點的EBIT，換股收購比舉債收購能提供更大的EPS，故采用換股收購對并購方股東更為有利。若并購后的EBIT等于這兩種方式無差別點的EBIT時，兩種收購方

16、式都可以。圖1 EBIT-EPS分析原理-150-現(xiàn)代服務中國科技信息2008年第2期CHINA SCIENCE AND TECHNOLOGY INFORMATION Jan.2008以下舉個例子說明：假設M公司欲合并N公司。需籌措1000萬元的長期資本作為并購資金。M公司基本情況為：權益資本5000萬，債務資本2000萬，普通股股數(shù)500萬，債務年利率10%，資產(chǎn)利潤率20%，所得稅率33%，沒有發(fā)行優(yōu)先股。董事會提出兩種并購融資方案:一是全部發(fā)行普通股股票融資，每股發(fā)行價20元；二是全部發(fā)行企業(yè)債券，年利率為1 0%。首先，計算息稅前利潤平衡點EBIT。債務融資方案下：EPS1EBIT（2

17、0001000）×10%×（133%）÷500權益融資下方案：EPS2（EBIT2000×10%）×(1-33%)÷（5001000/2 0）求一使兩種籌資法下每股利潤無差別的息稅前利潤平衡點，令EPS1=EPS2，可得EBIT=1300萬元。若融資后的EBIT1300萬元，舉債收購比權益收購能提供更大的EPS，從而使并購方公司股東收益更多。若并購后的EBIT1300萬元，則權益收購比舉債收購能提供更大的EPS，對并購方股東更為有利。下一步，驗證這一結論。計算得，融資后的EBIT（500020001000）×20%1600萬

18、債務融資方案下：EPS1600（2000+1000）×10%×（133%）÷5001.74權益融資方案下：EPS16002000×10%×(1-33%)÷（5001000/20）1.71顯然:此項目融資后的EBIT為1600萬元,>1300萬元,選擇債務融資方式可以得到更高的每股盈余1.74。通過EBIT-EPS分析法，可較為直觀地判斷這兩種方案的優(yōu)劣。3融資結構的規(guī)劃融資結構的規(guī)劃，必須是在融資方式選擇的基礎上將融資風險與成本綜合考慮。圖2的倒三角圖形可以扼要地說明融資結構的安排。圖2中所示的是最基本的融資來源，而如果是在一些

19、大型的并購項目中，就具有更復雜的融資結構與更多層次的并購融資來源。在倒三角的收購融資安排中，最上層為優(yōu)先債務（優(yōu)先債務是指在受償順序上享有優(yōu)先權的債務，在并購融資中主要是由商業(yè)銀行等金融機構提供的并購貸款。），第二層為從屬債務（從屬債務一般不像優(yōu)先債務那樣具有抵押擔保，并且其受償順序也位于有限債務之后。從屬債務一般包括：過渡貸款即橋式貸款和從屬債券。），最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越昂貴，而風險由下到上越來越大。因此，不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結構安排，對于整個并購融資項目而言是比較穩(wěn)健的，使得資金成本盡量減少，融資風險得到合理的控制?？傊?/p>

20、業(yè)在實施并購融資時需進行科學的融資決策，以保證整個并購計劃的成功實施。其內容一般應包括：合理選擇融資方式，融資規(guī)模和融資結構，并對融資效益、成本和相關風險進行綜合分析，進行資本結構的優(yōu)化選擇。最后要指出的是，鑒于資本結構在不同假設條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的融資方式以適應不斷變化的市場環(huán)境和制度背景是恰當?shù)?。國內企業(yè)應依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務狀況，靈活地選擇多樣化的融資方式，充分利用資本市場提高和擴大企業(yè)的競爭能力和生存空間。圖2并購融資結構安排示意圖業(yè)指導工作的順利進行，很大程度上依賴于開展這項工作的隊伍水平高低。目前高校的就業(yè)指導工作人員基本是由從事就業(yè)管理工作的老師兼任，

21、專職就業(yè)指導人員非常缺乏，指導隊伍中專業(yè)化水平不夠，兼任老師又以各學院的輔導員為主，日常事務繁忙，投入就業(yè)指導的時間和精力都有限，因此導致就業(yè)指導的效果不理想。加強就業(yè)指導隊伍建設，實現(xiàn)指導隊伍的專業(yè)化、職業(yè)化就需要建設一支高素質的指導隊伍。因此高校要根據(jù)實際情況建立一支專兼職相結合的高質量的就業(yè)指導教師隊伍。筆者認為除了保留原有就業(yè)工作人員外，要吸收具有心理學、社會學、教育學、人才學、信息學等專業(yè)基礎的專職教師，因為他們具備社會學、理學、教育學等專業(yè)知識，知識廣博，注重學生的個性、興趣、特長發(fā)展，精通職業(yè)指導和職業(yè)生涯規(guī)劃，了解畢業(yè)生就業(yè)心理，熟知有關勞動就業(yè)法規(guī)等。同時也可以聘請社會上優(yōu)秀的職業(yè)指導師和人力資源管理專家來擔任職業(yè)指導師。培養(yǎng)就業(yè)指導專業(yè)化的隊伍，還要進行有針對型的專業(yè)化培訓。學校應該為就業(yè)指導人員提供培訓機會，一方面邀請專家開講座，進行指導上的溝