企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)公司的股價(jià)問(wèn)題研究

1、南 京 審 計(jì) 學(xué) 院本科生學(xué)年論文題目： 企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)公司的估價(jià)研究文獻(xiàn)綜述 姓名： 徐華威 學(xué)號(hào)： 13031253 二級(jí)學(xué)院：審計(jì)與會(huì)計(jì)學(xué)院 班級(jí): 13級(jí)中澳2班 專(zhuān)業(yè)： 會(huì)計(jì) 指導(dǎo)教師： 王敬勇 職稱(chēng)： 副教授 二0一五年 九 月企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)公司的估價(jià)研究文獻(xiàn)綜述13031253 中澳二班 徐華威【摘要】隨著21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)也呈愈發(fā)擴(kuò)大之勢(shì)，企業(yè)并購(gòu)成為了企業(yè)擴(kuò)張與資本運(yùn)作的重要途徑。企業(yè)并購(gòu)涉及到對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么估價(jià)問(wèn)題就成為了企業(yè)并購(gòu)中的重中之重。本文將從估價(jià)的方法，估價(jià)的應(yīng)用，以及對(duì)于估價(jià)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀這三方面進(jìn)行綜述?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)

2、；研究現(xiàn)狀；估價(jià)問(wèn)題 企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。在20世紀(jì)90年代，國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)始了第五次以全球化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略為目標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)浪潮以后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)問(wèn)題研究取得了諸多碩果，這些成果對(duì)于當(dāng)時(shí)以及現(xiàn)今的企業(yè)之間的并購(gòu)產(chǎn)生了積極的影響，對(duì)未來(lái)社會(huì)中企業(yè)的并購(gòu)有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義。下文將對(duì)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)的方法，以及估價(jià)的應(yīng)用，還有估價(jià)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀進(jìn)行歸納與評(píng)價(jià)，并從中選出最適合的估價(jià)方法以做接下來(lái)更細(xì)致的研究。一、并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)估價(jià)問(wèn)題的重要性（一）理論上的重要性根據(jù)李果果（20

3、14）的研究表明，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制在不斷完善，讓越來(lái)越多的企業(yè)加入到了并購(gòu)的浪潮中以求擴(kuò)大自身企業(yè)的規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)的影響力。周海軍（2005）也明確指出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)行為已經(jīng)成為了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的地位也越來(lái)越重要。石芳（2005）在研究中也表示，企業(yè)并購(gòu)是在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件不斷完善的情況下企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要的戰(zhàn)略行為，是優(yōu)化資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、有效利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與資本的迅速擴(kuò)張的重要手段。劉嬋娟（2008）的研究也表明，近年來(lái)隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及資本市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)收購(gòu)兼并以及資產(chǎn)重組的諸多經(jīng)濟(jì)活

4、動(dòng)也日趨活躍起來(lái)。王艷林（2005）在其研究報(bào)告中做出闡釋?zhuān)砻髌髽I(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善和發(fā)展的必然結(jié)果。因此，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善的前提下，企業(yè)并購(gòu)中對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)問(wèn)題就愈加的重要。李果果（2014）在其研究中進(jìn)一步的做出了闡述，即我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的傳統(tǒng)評(píng)估方法雖然重在考慮目標(biāo)企業(yè)本身的價(jià)值，但是卻未能全面考慮企業(yè)在整合后的整體獲利性及其潛在效益，這種情況通常會(huì)造成企業(yè)價(jià)值被低估，具有一定的局限性。石芳（2005）也在其研究中進(jìn)一步表示，企業(yè)并購(gòu)雖然在我國(guó)取得了一定的發(fā)展，但作為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的中心環(huán)節(jié)的目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著一些問(wèn)題和誤區(qū)，因而在較大程度上影

5、響了企業(yè)并購(gòu)應(yīng)有的作用及功能，也降低了并購(gòu)的效率。綜上所述，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善和快速發(fā)展的情況下，研究估價(jià)問(wèn)題的理論意義越來(lái)越重要。（二）現(xiàn)實(shí)中的重要性陳玉菲（2014）在研究中表示，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展以及市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段，是一個(gè)企業(yè)發(fā)展壯大的必由之路。謝旻（2008）的文章中體現(xiàn)了具體的數(shù)據(jù)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程加快，全球每年企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)交易額高達(dá)三萬(wàn)多億美元，涉及交易數(shù)目達(dá)到三萬(wàn)次之多，可見(jiàn)并購(gòu)在全球范圍內(nèi)的活力。陳穎崢（2007）的研究表明，企業(yè)并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的必然趨勢(shì)，并購(gòu)活動(dòng)可以使得并購(gòu)企業(yè)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

6、，同時(shí)也可以推動(dòng)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟(jì)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。臧海燕（2013）的文章中也提到，20世紀(jì)90年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)日益明顯，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易領(lǐng)域的發(fā)展翻云覆雨，同時(shí)，加速企業(yè)擴(kuò)張與戰(zhàn)略發(fā)展方式方法也不斷創(chuàng)新。企業(yè)并購(gòu)作為資源優(yōu)化配置的重要手段，其效果與效益已歷經(jīng)時(shí)間的驗(yàn)證，越來(lái)越受到管理者的青睞。相龍慧（2007）認(rèn)為，并購(gòu)是影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要的一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)作方式，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展、擴(kuò)大規(guī)模及培養(yǎng)市場(chǎng)勢(shì)力的一種重要手段。當(dāng)企業(yè)善于運(yùn)用這個(gè)工具的時(shí)候，往往能夠?qū)崿F(xiàn)跳躍式的快速增長(zhǎng)。然而經(jīng)濟(jì)全球化本身就是一把雙刃劍，其進(jìn)程加快一方面促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面也

7、會(huì)讓企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程也將會(huì)充滿挑戰(zhàn)。陳玉菲（2014）的論文中列出了具體的數(shù)據(jù)：根據(jù)China Venture 的金融產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2013年1-11月之間，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布完成交易案例數(shù)量4507起，較去年同期3379起增長(zhǎng)了33.38%；并購(gòu)金額達(dá)到2994.29億美元，較去年同期2660.7億美元增長(zhǎng)了12.5%，并購(gòu)案例數(shù)量與交易金額都達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。然而在此次并購(gòu)浪潮中交易的結(jié)果卻不盡如人意，美國(guó)商業(yè)周刊曾研究統(tǒng)計(jì)，企業(yè)并購(gòu)失敗率高達(dá)50%-80%，其中75%的企業(yè)并購(gòu)是完全失敗的。因此，在經(jīng)濟(jì)全球化快速發(fā)展的形勢(shì)下，并購(gòu)中目標(biāo)公司的估價(jià)是企業(yè)并購(gòu)的重中之重。謝旻（200

8、8）的文章中也舉出了近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在的諸多問(wèn)題：無(wú)論是什么形式的并購(gòu)，其核心都是價(jià)格問(wèn)題。定價(jià)過(guò)高，支付溢價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致公司價(jià)值的損失；定價(jià)過(guò)低，目標(biāo)企業(yè)股東不愿出售其持有的股票，達(dá)不到收購(gòu)目的。由此可見(jiàn)，對(duì)于并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)估值問(wèn)題的研究是至關(guān)重要的。因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法長(zhǎng)期的理論研究與實(shí)踐操作中，需要將價(jià)值評(píng)估的理論進(jìn)行不斷的完善和發(fā)展。李果果（2014）的報(bào)告中提到，我國(guó)的并購(gòu)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代中期，在過(guò)去的三十年里有了迅速的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始擁有了長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，不斷地從自身發(fā)展的戰(zhàn)略角度出發(fā)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。陳玉菲（2014）的論文中也提到，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)從20世紀(jì)80年

9、代開(kāi)始至今已經(jīng)歷了起步階段、粗放發(fā)展階段與逐步成熟階段這三個(gè)時(shí)期，所涉及到的行業(yè)領(lǐng)域、區(qū)域范圍、交易金額等均呈現(xiàn)加速擴(kuò)大與增加的趨勢(shì)。謝旻（2008）的研究中體現(xiàn)了具體的數(shù)據(jù)：2001年我國(guó)并購(gòu)總額僅119億美元，2002年達(dá)到304億美元，2004年躍增至588億美元，2006年超過(guò)了900億美元，幾乎每1-2年翻一番，中國(guó)已經(jīng)成為了亞洲的第三大并購(gòu)市場(chǎng)，西方百年并購(gòu)史將在中國(guó)未來(lái)十年內(nèi)上演。由此可以看出，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，我國(guó)的并購(gòu)浪潮呈洶涌之勢(shì)涌出國(guó)門(mén)，走向國(guó)際。然而，雖然我國(guó)企業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為具有足夠的熱情和活力，但一貫傳統(tǒng)的對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)方法卻會(huì)接連

10、導(dǎo)致企業(yè)投資失敗，成功者甚少。綜上所述，在我國(guó)的并購(gòu)浪潮愈加頻繁的今天，對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)問(wèn)題需要不斷的繼續(xù)研究和學(xué)習(xí)。二、估價(jià)方法的研究現(xiàn)狀企業(yè)價(jià)值評(píng)估中目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法有很多，當(dāng)今主流的估價(jià)方法一共有以下幾種：實(shí)物期權(quán)法、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）評(píng)估模型、剩余收益價(jià)值模型（RIM）、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）。下文將會(huì)在闡述如上四種方法的研究現(xiàn)狀的同時(shí)，進(jìn)一步的分析出估價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)。 陳玉菲.企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用研究D.陜西：陜西科技大學(xué)，2014，p2-p4 李果果.戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究D.河北：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2014，p2 劉丙永.實(shí)物期權(quán)理論在并購(gòu)目

11、標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究D.河北：燕山大學(xué)，2013，p5-p6（一）實(shí)物期權(quán)法價(jià)值評(píng)估理論最早出現(xiàn)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Irving Fisher（1906）的資本與收入的性質(zhì)一書(shū)中，該書(shū)論述了資本的形成過(guò)程，并提出資本價(jià)值的實(shí)質(zhì)是未來(lái)收入的折現(xiàn)值這一資本價(jià)值理論，為現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值評(píng)估理論奠定了良好的理論基礎(chǔ)。隨后，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論逐漸引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。截止至2014年，已有Franc Modigliani、Merton Miller、William Sharp、Black、Scholes等多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家因?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值理論做出的突出貢獻(xiàn)而獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。張維和齊安甜于 2004 年提出在公司并購(gòu)過(guò)

12、程中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值除了包括自身的價(jià)值以外，還應(yīng)當(dāng)包括目標(biāo)公司的附加期權(quán)價(jià)值，例如戰(zhàn)略?xún)r(jià)值、協(xié)同價(jià)值等，這部分附加價(jià)值可以采用實(shí)物期權(quán)估值方法進(jìn)行計(jì)算。陳珠明在 2009 年運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博弈理論和實(shí)物期定價(jià)理論分析了不同類(lèi)型企業(yè)并購(gòu)的均衡價(jià)格和如何確定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)。汪華、羅東坤等在 2011 年根據(jù)能源勘探開(kāi)采行業(yè)多階段建設(shè)和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，利用風(fēng)險(xiǎn)中性原理和多階段實(shí)物期權(quán)原理建立了石油勘探開(kāi)采等能源項(xiàng)目的多階段建設(shè)期權(quán)評(píng)價(jià)模型。齊海滔 2011 年在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中引入了期權(quán)思想，嘗試構(gòu)建完整的企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法體系。我國(guó)學(xué)者趙敏等 2012 年結(jié)合創(chuàng)投企業(yè)不確定性大和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，利用

13、 BS 實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型建立了創(chuàng)投企業(yè)價(jià)值的期權(quán)評(píng)估模型。Myers 教授（1974）在 OPM 模型基礎(chǔ)上，提出了實(shí)物期權(quán)估值理論，其優(yōu)勢(shì)在于進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，能夠剔除不確定因素的干擾，靈活量化目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，完善了以金融期權(quán)為核心的期權(quán)定價(jià)模型。梅耶期.C.斯圖爾特在 1977 年，首次將實(shí)物期權(quán)的思想應(yīng)用到價(jià)值評(píng)估方法中去，這種思想推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的快速發(fā)展。斯圖爾特指出，投資于實(shí)物資產(chǎn)，就擁有了該項(xiàng)資產(chǎn)的選擇控制權(quán)，由于未來(lái)情況的不確定性，這種權(quán)利可以給投資人增加價(jià)值，這就是實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，投資人只有實(shí)施選擇的權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)。斯圖爾特認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)法彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

14、的缺陷，進(jìn)一步豐富和完善了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，實(shí)物期權(quán)理論也逐漸被引入到我國(guó)，主要應(yīng)用于投資領(lǐng)域和價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。1998 年，陳小悅、楊潛林在國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行研究的學(xué)者，他們不僅是國(guó)內(nèi)把實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中的第一人，并且分別采用連續(xù)模型和離散模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。魯愛(ài)華、張秋生、周琳于 2003 年提出了并購(gòu)方在并購(gòu)過(guò)程中要采取各種方法和手段獲取被并購(gòu)方所擁有的各種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，甚至是在并購(gòu)過(guò)程中創(chuàng)造各種期權(quán)，以提高并購(gòu)效益，并提出了各種可行的具體策略。Franc Modigliani 和 Merton Miller（1958）提出了資本結(jié)

15、構(gòu)無(wú)關(guān)理論，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，主要取決于投資決策，即人們所熟知的MM 理論；隨后為探討MM 理論的適用性，將所得稅因素引入價(jià)值評(píng)估模型，將傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值最大化，建立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。Black 和 Scholes 兩教授（1973）提出了著名的 Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)模型，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)未來(lái)不確定的資產(chǎn)價(jià)值。該模型的提出不僅為評(píng)估企業(yè)潛在價(jià)值提供了一定的技術(shù)支撐，也為企業(yè)期權(quán)價(jià)格的確定奠定了理論基礎(chǔ)。湯姆.科普蘭的價(jià)值評(píng)估一書(shū)，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論作了比較全面的論述，書(shū)中湯姆.科普蘭提出企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量經(jīng)過(guò)

16、一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值，該方法即考慮了企業(yè)的未來(lái)收益，又考慮了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，是一種比較全面的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，目前一直被廣泛應(yīng)用于價(jià)值評(píng)估中。張維、齊安甜在 2001 年針對(duì)傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在并購(gòu)中無(wú)法評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)柔性?xún)r(jià)值的缺點(diǎn)，創(chuàng)新性地引入實(shí)物期權(quán)理論，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的缺陷，而且還對(duì)利用實(shí)物期權(quán)如何避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。2011 年，魏娟娟在并購(gòu)類(lèi)型與企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇研究中，提出公司并購(gòu)分為投資型和戰(zhàn)略型，并分別針對(duì)兩種不同的并購(gòu)類(lèi)型分析其適合的評(píng)估方法。投資型并購(gòu)主要運(yùn)用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，戰(zhàn)略型并購(gòu)主要運(yùn)用了實(shí)物期權(quán)的思想進(jìn)行評(píng)估。 2009 年，劉月華在企業(yè)

17、價(jià)值評(píng)估方法探析中，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估三大方法的比較分析，提出用現(xiàn)金流量法和實(shí)物期權(quán)思想相結(jié)合的方法即DCF法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域里的一次革命，它把人們的視野從簡(jiǎn)單的DCF方法引向具有不對(duì)稱(chēng)回報(bào)的或有要求權(quán)方法，為資產(chǎn)定價(jià)理論和應(yīng)用的發(fā)展拓展了廣闊的空間。雖然，實(shí)物期權(quán)常被說(shuō)成只是為人們提供了一種思考問(wèn)題的方法，如它常被用于證明網(wǎng)絡(luò)公司高股價(jià)的合理性，再者如本文前面部分所述它還有很多不成熟的地方有待進(jìn)一步的研究，但是實(shí)物期權(quán)畢竟是人類(lèi)認(rèn)識(shí)世界的智慧的體現(xiàn)，它將和決策樹(shù)分析、動(dòng)態(tài)規(guī)劃、學(xué)習(xí)理論、博弈論、競(jìng)爭(zhēng)論、公司戰(zhàn)略等知識(shí)領(lǐng)域相結(jié)合，為人們提供在真實(shí)的商業(yè)世界中進(jìn)行分析思考

18、和競(jìng)爭(zhēng)的有力武器。（二）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法Tim Koller與Tom Copeland（1990）合著的價(jià)值評(píng)估一書(shū)提到，企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，價(jià)值來(lái)源主要有兩方面，一方面為企業(yè)的日常營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量經(jīng)折現(xiàn)后的現(xiàn)值；另一方面為企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其中預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量主要基于日常經(jīng)營(yíng)績(jī)效估算得到，之后利用選取的折現(xiàn)率，對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，即現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）,該方法的產(chǎn)生是現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的里程碑。2007，歐陽(yáng)文字在公司并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)問(wèn)題研究中，首先對(duì)并購(gòu)理論進(jìn)行了分析，著重介紹了資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)途徑法、收益基礎(chǔ)法、收益利潤(rùn)法等四種法及其應(yīng)用領(lǐng)域，最后通過(guò)一個(gè)并購(gòu)案例

19、利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行分析論證。 2007 年，鄒大成在企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中，對(duì)當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較流行的幾種常見(jiàn)方法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、EVA 法、相對(duì)估值法及實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，并運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)并購(gòu)案例進(jìn)行了實(shí)證分析，檢驗(yàn)其適用性。林鴻熙等在 2005 年提出被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值包括按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算的自身價(jià)值和并購(gòu)中所蘊(yùn)含的經(jīng)營(yíng)柔性?xún)r(jià)值。后者所蘊(yùn)含的期權(quán)價(jià)值，可以通過(guò) B-S 模型計(jì)算得出?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)方法更適合并購(gòu)評(píng)估的特點(diǎn)，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì);與其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價(jià)值理論，能通過(guò)各種假設(shè)，反映企業(yè)管理

20、層的管理水平和經(jīng)驗(yàn)。但盡管如此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍存在一些不足：首先從折現(xiàn)率的角度看，這種方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益，這個(gè)缺陷也決定了它不能適用于企業(yè)的戰(zhàn)略領(lǐng)域;其次這種方法沒(méi)有考慮企業(yè)項(xiàng)目之間的相互依賴(lài)性，也沒(méi)有考慮到企業(yè)投資項(xiàng)目之間的時(shí)間依賴(lài)性;第三，使用這種方法，結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性，在應(yīng)用是切不可脫離實(shí)際。而且如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無(wú)能為力了。（3） 經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）價(jià)值評(píng)估模型Stem Stewart Co（1991）在 MM 理論基礎(chǔ)上，提出了經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）價(jià)值評(píng)估模型，隨后，波士頓咨詢(xún)集團(tuán)發(fā)展并

21、延伸該模型，提出了以現(xiàn)金附加值（CVA）及市場(chǎng)附加值（MVA）為目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。雖然經(jīng)濟(jì)附加值價(jià)值評(píng)估模型顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀，但該方法依賴(lài)于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。（四）剩余收益價(jià)值模型（RIM）Ohlson（1995）系統(tǒng)闡述了剩余收益價(jià)值模型（RIM 或稱(chēng) EBO），所謂剩余收益是公司稅后凈利潤(rùn)與股東要求報(bào)酬之差，該理論建立了會(huì)計(jì)變量與公司價(jià)值的關(guān)系。剩余收益價(jià)值模型自提出后，已成為近十年來(lái)美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)界的研究熱點(diǎn)之一。同時(shí)，隨著博弈論的廣泛應(yīng)用，較多學(xué)者已開(kāi)始將博弈論引入并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，進(jìn)行包括不完全信息動(dòng)態(tài)博弈方法研究，有效解決了并購(gòu)中

22、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，提高了價(jià)值評(píng)估的時(shí)效性與準(zhǔn)確性。三、總結(jié)企業(yè)并購(gòu)中對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)問(wèn)題一直是并購(gòu)領(lǐng)域中的熱點(diǎn)與難點(diǎn)之一，其中令雙方企業(yè)最為敏感與關(guān)注的問(wèn)題就是并購(gòu)價(jià)格的確定。因此，恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的重要內(nèi)容。就目前來(lái)看，雖然我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在不斷的完善，我國(guó)的并購(gòu)浪潮也越來(lái)越?jīng)坝颗炫?，但我?guó)目前的并購(gòu)市場(chǎng)仍然是不純熟的，許多學(xué)者們對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究仍處于初級(jí)階段，對(duì)產(chǎn)生的相關(guān)問(wèn)題也缺乏深入剖析，價(jià)值評(píng)估的體系也尚不完善。綜上所述，本文在當(dāng)前學(xué)者們研究所取得的成績(jī)與實(shí)踐的基礎(chǔ)上，將與國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)特征相結(jié)合，進(jìn)而探討出適合、符合我國(guó)國(guó)情的并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法。在豐富

23、相關(guān)理論的同時(shí)，也為并購(gòu)中的交易定價(jià)提供可靠的參考，具有深遠(yuǎn)的理論意義。同時(shí)，不可否認(rèn)的是，任何一種價(jià)值評(píng)估方法都有其合理性和科學(xué)性，但也會(huì)有其特定的適用范圍和局限性。不同的并購(gòu)意圖以及不同類(lèi)型的目標(biāo)企業(yè)決定了不同的評(píng)估方法。本文也將構(gòu)建較為完善的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，對(duì)現(xiàn)實(shí)中如何針對(duì)不同的條件選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法和模型提供積極的借鑒，以此促進(jìn)我國(guó)企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)快速擴(kuò)張自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力與規(guī)模，從而更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，這也是本文的實(shí)踐意義。 參考文獻(xiàn)：1李果果. 戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究D.河北：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2014，p2-p32周海軍. 并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究D.武漢：武漢理工

24、大學(xué)，2005，p13劉嬋娟. 并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究D. 北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2008，p14王艷林.并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系研究D.內(nèi)蒙古：內(nèi)蒙古大學(xué)，2005，p7-p135石芳.企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究D.內(nèi)蒙古：內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué),2005，p7-p117陳玉菲.企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用研究D.陜西：陜西科技大學(xué)，2014，p2-p48謝旻. 并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究D.北京：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.9陳穎崢.我國(guó)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究D. 北京：北京林業(yè)大學(xué)，2007，p110臧海燕.戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型研究D.山東：山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，201311齊安甜.張維實(shí)物期權(quán)理論及在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用J.中國(guó)軟科學(xué)，2009,(3)284-28