公司并購法律框架及其對市場影響

1、公司并購法律框架及其對市場影響隨著我國證券市場的發(fā)展、上市公司并購重組呈現(xiàn)出數(shù)量龐大、形式多樣、魚龍混雜的局面。在十多年證券市場實踐中逐步形成了較為完善的上市公司重組并購的法律法規(guī)體系，上市公司并購重組在不同階段具有明顯特征，本文簡要概述我國上市公司法律制度框架，并分析不同階段的并購重組特征以及對市場影響。上市公司重組結(jié)構(gòu)的法律法規(guī)框架我國上市公司并購重組的法律規(guī)范主要有法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章三個基本層次。此還有中國證監(jiān)會和其它相關(guān)的主管部門制訂的規(guī)范性文件。第一，全國人大及其常委會頒布的法律中涉及并購重組的內(nèi)容。主要有公司法和證券法，其中部分章節(jié)條款對上市公司并購方面進(jìn)行粗略的規(guī)范，公司法

2、第四章“關(guān)于股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”，對公司股份的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓及上市作了規(guī)范，這些關(guān)于公司并購的規(guī)范也適應(yīng)于上市公司。證券法第四章共十七款專門對上市公司并購進(jìn)行規(guī)范，將上市公司收購分為要約收購和協(xié)議收購方式，對要約收購和協(xié)議收購的方式、程序、期限以及公告披露等都作了原則上的規(guī)范。第二是國務(wù)院頒布的行政法規(guī)。較早規(guī)范上市公司并購的行政法規(guī)是1993年4月22日由中華人民共和國國務(wù)院令第112號發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例，該條例第47條至第52條集中規(guī)定了法人對上市公司的收購程序，從規(guī)定的表述看，其精神還是與國際規(guī)范比較一致。但這些規(guī)定卻不夠詳盡，對上市公司兼并收購操作缺乏具體的指引。第

3、三是中國證監(jiān)會制訂的部門規(guī)章。由于上市公司的收購兼并行為涉及到一些具體的操作性問題，部門規(guī)章較多涉及了這方面的內(nèi)容。中國證監(jiān)會于1993年6月發(fā)布的公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則 （試行）中第五章臨時報告公司收購公告中對上市公司的股權(quán)變動以及收購兼并活動的信息披露要求作了詳細(xì)的規(guī)范；1993年8月發(fā)布的禁止證券欺詐行為暫行辦法，對上市公司發(fā)行人收購或兼并行為和發(fā)行人的合并和分立行為中的欺詐行為進(jìn)行了規(guī)范，這是我國最早對上市公司重組并購活動的信息披露和欺詐行為進(jìn)行規(guī)范的部門規(guī)章。2001年頒布的關(guān)于上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知和關(guān)于上市公司重大購買、出售、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)若干問題的通知，首次界

4、定了上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，強(qiáng)化重組方注入資產(chǎn)質(zhì)量并要求完善的信息披露，目標(biāo)在于鼓勵績優(yōu)公司通過重組做大做強(qiáng)，主動進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。同時，為提高上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)審核工作的透明度，保證審核工作按照公開、公平、公正的原則進(jìn)行，中國證監(jiān)會組成了股票發(fā)行審核委員會重大重組審核工作委員會，并頒布了委員會的工作程序。2002年12月 1日正式實施的上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變動信息披露管理辦法，這兩項部門規(guī)章既是與證券法和公司法中有關(guān)重組并購的相關(guān)章節(jié)相互銜接，又對涉及上市公司收購兼并的相關(guān)重要法律問題作了較為詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)一步豐富完善了上市公司重組并購的法律框架。第

5、四是中國證監(jiān)會及其他主管部門制定的規(guī)范性文件。規(guī)范性文件重點是指引性的，如中國證監(jiān)會對進(jìn)行并購重組的上市公司信息披露內(nèi)容與格式制訂準(zhǔn)則，并就上市公司股東持股變動報告書、上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書以及豁免要約收購申請文件進(jìn)行規(guī)范，這些操作指引更完善了法律規(guī)范執(zhí)行。我國上市公司重組并購的法津法規(guī)以證券法和公司法為核心，以上市公司收購管理辦法為主體，以其它的部門規(guī)章、規(guī)范性文件和操作指引作為補(bǔ)充，共同構(gòu)建起一個初步完整的上市公司重組并購的法律框架。我國上市公司并購重組實踐及法律規(guī)范的階段性特征回顧我國證券市場發(fā)展十二年的軌跡，我們可粗略地將證券市場重組并購重組過程及法

6、律規(guī)范分為以下三個特征階段。第一階段從1990年深滬交易所正式掛牌運作到 1994年，上市公司并購重組屬試驗期。由于我國證券市場開設(shè)之初，上市公司數(shù)量很少，整個資本市場的資產(chǎn)重組不成規(guī)模。1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例出臺后不久，“寶延事件”開創(chuàng)了中國上市公司收購的先河。這一階段對上市公司的并購缺乏統(tǒng)一法律規(guī)范和市場規(guī)則，僅是出現(xiàn)了上市公司并購重組時，管理者才對上市公司行為進(jìn)行協(xié)調(diào)，呈現(xiàn)出實踐在前，制度約束在后的態(tài)勢。第二階段從1995年到1999年，上市公司并購重組屬平穩(wěn)發(fā)展期。我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展，由于諸多原因，部分上市公司經(jīng)營發(fā)展遇到一些問題，同時，一些未上市企業(yè)目睹上市公司

7、利用資本市場融資發(fā)展的便利，希望通過入主上市公司獲得在資本市場的配股融資渠道。在利用殼資源的動力的推動下，上市公司重組并購次數(shù)增長很快，規(guī)模也愈來愈大，僅 1998年就有368家上市公司參與了657例重組事件，上市公司大量的重組并購活動在推動證券市場發(fā)展、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)業(yè)高新技術(shù)含量以及進(jìn)行資源優(yōu)化配置方面起到了一定的作用，市場參與方對這些問題有了新的認(rèn)識。這段期間，上市公司重組并購有如下特征：一是控股權(quán)轉(zhuǎn)移明顯增多，1997年僅25起，而1998年有90多起；二是在支付方式上較多的采用股權(quán)劃拔，也有現(xiàn)金交易，但更多的是用資產(chǎn)換股權(quán)；三是并購后多有注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的行為，主要是為

8、了能在資本市場上獲取配股的融資能力；四是以國有股和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主體；五是一些投資類公司入主上市公司。這一時期，我國對上市公司重組的法律規(guī)范不夠完整，1999年頒布的證券法為上市公司并購重組提供了重要的法律基礎(chǔ)，但沒有相配套的實施細(xì)則和具體的指引。由于對上市公司兼并收購的規(guī)范不夠詳盡，無法有效的制約上市公司重組并購中出現(xiàn)的問題。第三階段從2000年至今，是上市公司并購的急速發(fā)展時期。這一階段證券市場中上市公司的重組并購有愈演愈烈之勢，到2001年底全國1161家上市公司中有680家公司進(jìn)行了共1457次重組并購事件，同期廣東?。ǔ钲冢?0家上市公司有29家進(jìn)行了61次重組并購。重組并購的特

9、點與上一階段沒有明顯改變，但在重組中存在的一些問題凸顯出來。存在的主要問題：一是以獲取配股和增發(fā)新股權(quán)為目的進(jìn)行的重組并購。中國證監(jiān)會2001年頒布的關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知要求上市公司增發(fā)和配股必須滿足一定的條件，最重要的一條是配股和增發(fā)都要求經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6；為此，近三年來，滬深兩市有半數(shù)以上的上市公司公布了各種各樣的資產(chǎn)重組方案，有的上市公司與大股東進(jìn)行完全不等價的關(guān)聯(lián)交易，大股東用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)；有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司，以期在配股后獲得資金給母公司以更大的回報。二是以保上市資格為目的進(jìn)行的重組并購

10、。根據(jù)公司法第157條規(guī)定以及2001年2月22日中國證監(jiān)會發(fā)布虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法的通知，要求上市公司出現(xiàn)連續(xù)3年虧損的情況，自其公布第三年年度報告之日起，證券交易所應(yīng)對其股票實施停牌，暫停上市的公司在寬限期內(nèi)第一個會計年度繼續(xù)虧損的，或其財務(wù)報告被注冊會計師出具否定意見或拒絕表示意見審計報告的，由中國證監(jiān)會做出其股票終止上市的決定。一些嚴(yán)重資不抵債，無法持續(xù)經(jīng)營，特別是被ST多年的上市公司面臨退市危險。這些被迫進(jìn)行的資產(chǎn)重組多數(shù)是由政府主導(dǎo)，由于沒有真正實現(xiàn)體制的轉(zhuǎn)換和按市場規(guī)律形成重組的協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營管理效應(yīng)，重組的績效并不明顯。三是以拉抬股價為目的進(jìn)行炒作的重組。一些

11、不法的機(jī)構(gòu)投資者利用資產(chǎn)重組題材，采用欺騙的手法向市場散布虛假信息，操縱市場，拉抬股價，以達(dá)到在二級市場上獲利的目的，這是2001年我國股市上漲行情中出現(xiàn)的一種較普遍的現(xiàn)象。這些虛假重組的行為對股市的負(fù)面影響極其嚴(yán)重，它不僅直接損害了廣大投資者特別是中小投資者的利益，更為重要的是，它破壞了證券市場正常的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能，影響到證券市場健康發(fā)展。為了遏制這種現(xiàn)象，中國證監(jiān)會、國家財政部等國家有關(guān)部門從2000年開始加強(qiáng)了上市公司并購的法律法規(guī)建設(shè)，出臺了一批規(guī)范上市公司并購行為政策、法規(guī)和指引，如2001年初，財政部發(fā)布了四項獨立審計準(zhǔn)則，分別從會計準(zhǔn)則的角度對上市公司重組并購進(jìn)行了規(guī)

12、范，制約了上市公司利用債務(wù)重組、非貨幣性交易和無形資產(chǎn)來操縱公司利潤，會計政策側(cè)重于防范收購兼并中的利潤造假，這些規(guī)定提高了資產(chǎn)重組的真實性，促進(jìn)上市公司重組向?qū)嵸|(zhì)性的方向發(fā)展。上市公司重組并購法律框架對證券市場并購活動的影響我國已初步形成的上市公司重組并購的法律框架，從整體來看，是隨著證券市場并購重組實踐而不斷完善的過程，基本上是先有實踐，再行立法，現(xiàn)有的并購法律框架雖然不夠完善，但對推動上市公司并購活動規(guī)范進(jìn)行有著重要意義，表現(xiàn)如下：第一，從并購重組法律框架的立意來看，是鼓勵上市公司進(jìn)行實質(zhì)性的并購重組活動。如關(guān)于上市公司重大購買、出售、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)若干問題的通知，著力強(qiáng)化重組方注入資產(chǎn)質(zhì)量，

13、對重大購買、出售、置換資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70以上的，進(jìn)入上市公司資產(chǎn)是一個完整經(jīng)營實體，該經(jīng)營實體在進(jìn)入上市公司前要在同一管理層之下持續(xù)經(jīng)營三年以上，同時，重組規(guī)模在5070的績優(yōu)公司，申請增發(fā)的時間可以不受一個會計年度限制，這些規(guī)定的目標(biāo)在于鼓勵實質(zhì)性的資產(chǎn)重組。在證券市場上，投資人發(fā)現(xiàn)被低估價值的企業(yè)并進(jìn)行收購，使有價值的上市公司通過并購重組進(jìn)行主營業(yè)務(wù)調(diào)整，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量。通過上市公司重組并購活動，實現(xiàn)證券市場資源優(yōu)化配置的功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，逐步實現(xiàn)我國證券市場有效性。可以預(yù)計我國上市公司實質(zhì)性的、戰(zhàn)略性的重組并購將越來越多。第二，重組并購的法律規(guī)范在促進(jìn)市場化的上市

14、公司重組并購的同時，也將促進(jìn)形成企業(yè)控制權(quán)市場，進(jìn)一步完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。在一個有效的證券市場，具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)能夠吸引較多的資金發(fā)展，提高企業(yè)價值，而公司治理不良和經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)難于吸收更多的資金發(fā)展，企業(yè)價值隨經(jīng)營業(yè)績下跌，甚至陷入被兼并收購的境地。證券市場上發(fā)生的重組并購行為，特別是要約收購?fù)ǔＪ菙骋馐召?，使那些?jīng)營不善而又不愿自動出局的大股東和經(jīng)理人面臨敵意接管的困境，導(dǎo)致上市公司大股東和經(jīng)營者喪失企業(yè)的控制權(quán)。因此上市公司的收購兼并活動所形成的企業(yè)控制權(quán)市場對法人治理結(jié)構(gòu)的完善有促進(jìn)作用。上市公司面對可能發(fā)生喪失控制權(quán)的現(xiàn)狀，必須建立起有效的法治結(jié)

15、構(gòu)，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，防止企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑。因此，規(guī)范的上市公司并購活動可以促進(jìn)形成正常企業(yè)控制權(quán)市場，從而促進(jìn)上市公司完善的治理結(jié)構(gòu)，對提高我國上市公司質(zhì)量具有重要的意義。第三，隨著我國證券市場的不斷變革，證券市場重組并購方式將呈現(xiàn)出多元化的局面。投資者進(jìn)行上市公司收購，可以采用要約收購、協(xié)議收購和證券交易所的集中競價交易等方式進(jìn)行。協(xié)議收購是收購者在證券交易所外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而達(dá)到控制上市公司的目的。要約收購則是指收購方持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（30）后，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。為了提高收購效率，降低收購成本

16、，中國證監(jiān)會對上市公司收購活動規(guī)定了五種經(jīng)申請取得豁免和七種備案豁免要約收購的情形。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，不能流通的國家股和法人股占大部分，上市公司收購主要采用協(xié)議收購的方式，據(jù)統(tǒng)計從1994年到2000年11月止，在上市公司股份轉(zhuǎn)讓中僅收購股份超過30，經(jīng)證監(jiān)會豁免其強(qiáng)制要約收購義務(wù)的企業(yè)就達(dá)121家。管理層、員工內(nèi)部收購方式將成為我國證券市場令人關(guān)注的收購方式。收購辦法第十五條第二款和第三十一條第二款規(guī)定了管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的行為規(guī)范，從而在協(xié)議收購和要約收購領(lǐng)域確立了管理層及員工的收購主體地位。上市公司并購支付方式在新的法規(guī)框架下有了新的突破，收購辦法第六條規(guī)定上市

17、公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。這意味著上市公司的協(xié)議收購和要約收購可采用多元化的支付手段，解決了上市公司收購中可能出現(xiàn)的現(xiàn)金不足問題。第四，隨著重組并購法律法規(guī)的完善，使我國證券市場參與者更好地應(yīng)對加入WTO以后證券市場開放的格局。國外資本通過并購重組進(jìn)入我國的資本市場，將為我國更好地融入國際經(jīng)濟(jì)、順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用。合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法的出臺，為合格境外投資者進(jìn)入我國證券市場準(zhǔn)備了通行證。近期由多個部委聯(lián)合發(fā)布的利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定和合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法都為境外投資者的

18、進(jìn)入中國市場準(zhǔn)備了具體的行為指引，使國外投資者進(jìn)入我國的資本市場有法可依，這將為我國更好地融入國際經(jīng)濟(jì)、順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)國有資本有計劃的退出提供了重要的通道。第五，新的重組并購法律框架突出強(qiáng)調(diào)了誠信義務(wù)并強(qiáng)化監(jiān)管。收購辦法禁止收購人利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的利益。禁止不具備履約能力的收購人進(jìn)行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助。明確規(guī)定，上市公司控股股東和其他實際控制人對其所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)，上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)。為了規(guī)范原控股股東或者其他實際控制人的行為，收購辦法規(guī)定，有關(guān)當(dāng)事人如果未清償對上市公