資本形成,融資偏好與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

1、資本形成,融資偏好與經(jīng)濟(jì)發(fā)展黃付生(1980),男,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(北 京,100081),博士生。研究方向:資本運(yùn)營(yíng)與宏觀調(diào)控。夏敏仁(1964),男,財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所(北京,100142),教 授。研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)政政策。 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在相當(dāng)意義上是由投資、技術(shù)、人力資本和資金決定的,資本形成對(duì)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用無可懷疑。所謂資本形成就是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)體系中資本存量的增加及 由此帶來的生產(chǎn)與獲利能力的形成與增長(zhǎng),表現(xiàn)為一個(gè)從儲(chǔ)蓄到投資的過程,即資本的形成 機(jī)制與格局,然后才表現(xiàn)為投資的結(jié)果,即資本形成的規(guī)模與質(zhì)量。 一、資本形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究,國(guó)

2、外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值間 成正相關(guān)關(guān)系。Masulis, Ronald.W(1990)所做的實(shí)證檢驗(yàn)表明:企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平呈 正相關(guān)關(guān)系,普通股股票的價(jià)格變動(dòng)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。Laxmi Ch and Bhandari(1988)認(rèn)為債務(wù)/權(quán)益比與其負(fù)債水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系。從國(guó)外資料分 析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表1)。美英75%左右的企業(yè)都是 自有資金,這是在全球化背景下自有資本的提高,全球化背景下不僅有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng),還存在資 本競(jìng)爭(zhēng)。 基金項(xiàng)目:國(guó)家留學(xué)基金委國(guó)家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項(xiàng)目支持 (項(xiàng)目編號(hào):200864

3、9009)。 縱觀國(guó)際間的資本結(jié)構(gòu)模式及其演變,由于社會(huì)歷史經(jīng)濟(jì)文化和制度等差異,不同國(guó)家企業(yè) 的資本形成模式不一。但不同經(jīng)濟(jì)條件和法制環(huán)境條件卻引導(dǎo)著企業(yè)的融資行為,使企業(yè) 財(cái)務(wù)行為出現(xiàn)普遍的階段性特征。發(fā)達(dá)國(guó)家在融資結(jié)構(gòu)上沒有本質(zhì)上的差異,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu) 理論的融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證,內(nèi)源融資在各國(guó)均是占主導(dǎo)地位的融資方 式,其次是債務(wù)融資,最后才是股票融資。 表1主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu) (%) 國(guó) 家美英日德內(nèi)源融資比重75753462 外源融資比重25256638 其中:金融市場(chǎng)13873 金融機(jī)構(gòu)12245923 其 他0-7012 資料來源:李翔等上證聯(lián)合計(jì)劃第三期課

4、題研究報(bào)告(2002)。 二、中國(guó)企業(yè)的資本形成模式:階段、路徑與結(jié)構(gòu) (一)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下財(cái)政主導(dǎo)型的融資模式 在改革開放以前,國(guó)家主要依靠財(cái)政手段以近似于 無償?shù)姆绞街苯舆M(jìn)行社會(huì)資金的集中與分配,企業(yè)融資主要依靠國(guó)家財(cái)政撥款。企業(yè)作為政 府部門的附庸,在國(guó)家吸納其全部積累包括折舊基金的同時(shí),也享有政府對(duì)企業(yè)資金的供給 。財(cái)政系統(tǒng)支配著整個(gè)資金體系,銀行業(yè)務(wù)完全服從計(jì)劃和財(cái)政部門的安排,并成為財(cái)政部 門的出納。信用融資活動(dòng)很不發(fā)達(dá),其他例如商業(yè)融資和證券融資之類的融資方式很少使用 甚至遭到禁止,財(cái)政主導(dǎo)型的融資模式就形成了。如表2所示,1980年中國(guó)國(guó)有企業(yè)的平均 資產(chǎn)負(fù)債率僅有187%。1

5、 7 310 449 523 536 571 590 600 675 26586516716374618360815897 5872 資料來源:中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒19802002年。 (二)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下銀行主導(dǎo)型的融資模式 在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的早期,中國(guó)從兩個(gè)方面入手提高企業(yè)使用資金的效率:一是通過擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn) 和折舊的留用比例,提高其內(nèi)部融資的能力;二是通過“撥改貸”,將企業(yè)外部資金獲取的 主渠道由財(cái)政撥款逐步轉(zhuǎn)向銀行貸款。1978年以后,國(guó)家先后推行了企業(yè)基金制、利潤(rùn)留成 制、盈虧承包制、利改稅、稅利分流等方式,使企業(yè)留成所占份額從1978年的17%增加到1 991年的779%。與此同時(shí),國(guó)家通過實(shí)行

6、分類折舊率、加速折舊等方法提高設(shè)備折舊率, 改 變企業(yè)折舊留用比例,提高企業(yè)自我積累和發(fā)展的能力。1983年6月國(guó)務(wù)院決定,國(guó)有企業(yè) 需要的流動(dòng)資金不足部分改由銀行貸款供應(yīng)。1984年,國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部和中國(guó)人民銀行頒 布了關(guān)于國(guó)家預(yù)算內(nèi)基本建設(shè)投資全部由撥款改為貸款的暫行規(guī)定,簡(jiǎn)稱“撥改貸”。 從1985年起,對(duì)所有具有償還能力的建設(shè)項(xiàng)目全部實(shí)行“撥改貸”的辦法。這一政策實(shí)施以 后,企業(yè)投資來自國(guó)家預(yù)算的份額逐年降低,而來自銀行信貸的份額則大量增加,利用外資 、自籌和其他投資所占比重也呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)。見表3,全民所有制單位固定資產(chǎn)投資來自 國(guó)家預(yù)算撥款的比重,1979年以前約占2/3,到80

7、年代中期只占約1/4。2 表31981一1995年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資資金來源構(gòu)成年份國(guó) 家投資國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌和其他投資 總額比重總額比重總額比重總額比重 億元%億元%億元%億元8126976 281 12200 127 3636 38 53289 554 198540780 160 51027 201 9148 36 153364 603 199039303 88 88545 196 28461 63 295441 654 199562105 30 419873 205 229589 112 1340919 653 數(shù)據(jù)來源:Wind資訊。 (三)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的多元化融資模式 隨著改革

8、開放的不斷深化和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,由國(guó)家財(cái)政或者銀行向企業(yè)提供資金的單一融 資模式逐漸被打破。1994年以后,銀行融資雖然仍是企業(yè)融資的主要渠道,但是其重要性正 在不斷下降。1990年和1991年上海和深圳證券交易所相繼成立,標(biāo)志著企業(yè)橫向融資渠道的 開通,股票和債券市場(chǎng)在短期內(nèi)獲得了快速發(fā)展,企業(yè)融資方式和融資渠道開始了由單一財(cái) 政注資或銀行貸款的間接方式向多元化市場(chǎng)型直接融資方式的轉(zhuǎn)變。表4給出了1995年以來上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)的平均變 化情況。這里我們定義上市公司內(nèi)源融資按未分配利潤(rùn)與累計(jì)折舊之和計(jì)算,因此將上市公 司劃分成“未分配利潤(rùn)為正”和“未分配利潤(rùn)為負(fù)”兩類。從表4可

9、知,我國(guó)上市公司的內(nèi) 源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常 低的,外源融資比例要遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資,而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎是完 全依賴外源融資。反映出我國(guó)上市公司嚴(yán)重依賴于外部融資。 股權(quán)融資和債券融資是外部融資中兩種基本的融資方式,它們之間的組合關(guān)系也是資本結(jié)構(gòu) 理論長(zhǎng)期探討的主題。表5給出了我國(guó)證券融資中股權(quán)融資和債券融資的發(fā)展情況。從中 可 以看出,在我國(guó)的證券融資中,股權(quán)融資發(fā)展相當(dāng)迅速,從1996年開始就一直是最主要的證 券融資方式,占總的證券融資額的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。相反,企業(yè)債券融資比例則處于萎縮狀態(tài),目 前占證券融資總額的比重不到15%。這反映了我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好

10、。 三、資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的實(shí)證分析 麥迪森(1970年)將影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素分為人力資源、資源配置效率和資本資源三大類, 他通過對(duì)22個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果是,在19501965年的15年 間,這些發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為555%,其中資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為55 %。3中國(guó)國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心利用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù),對(duì)中國(guó)1952 1982年間 工 業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)因素進(jìn)行了分析,結(jié)果是,資本增長(zhǎng)的作用為50%57%,勞動(dòng)增長(zhǎng)的作用約 為27%31%,技術(shù)進(jìn)步的作用是16%-19%。4李京文、武劍等人的分析表明, 改革前的 26年間(1953-1978

11、年),中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率為592%,其中,資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢 獻(xiàn)為9307%,勞動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)占204%,而生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為-135%。 改革開放的20年間(1978-1998年),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)主要得益于資本的快速增長(zhǎng)和生 長(zhǎng)率的提高,而勞動(dòng)力數(shù)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則相對(duì)次要。資料表明,1978-1998年資本投入對(duì) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)接近60%,生產(chǎn)要素提高的貢獻(xiàn)為30%,而勞動(dòng)力總量擴(kuò)張的作用僅為12 %左右。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整個(gè)時(shí)期看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是靠資本帶動(dòng)的,資本投入貢獻(xiàn)大, 而生產(chǎn)率貢獻(xiàn)相對(duì)較低。這一方面,是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持較高的水平,在生產(chǎn)率和投資 效果一定時(shí),

12、一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率必定是以一定的資本投資率作為前提。另一方面,由于農(nóng)業(yè) 中大量剩余勞動(dòng)力的存在和工業(yè)中大量“在職失業(yè)”壓低了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。5 我們采用永續(xù)盤存法測(cè)算的改革開放三十年來的資本存量,資本存量作為產(chǎn)出的一種投入要 素,資本形成過程不僅僅要通過其本身增長(zhǎng)狀況來考察,更應(yīng)該根據(jù)資本存量與產(chǎn)出水平之 間的關(guān)系進(jìn)行衡量。圖1給出了1978-2007年間中國(guó)資本-產(chǎn)出比率K/Y及其變化率(K/Y)趨 勢(shì),可以看出,資本形成過程明顯以1997年為界分為兩個(gè)階段,在1997年之前,資本-產(chǎn)出 比率基本上呈持續(xù)下降趨勢(shì),由1978年的387下降到1997年的213,資本-產(chǎn)出比率的年 平 均變化率為-

13、307%。然而,在1997年之后,資本-產(chǎn)出比率顯示出持續(xù)的上升趨勢(shì),由199 8年的216上升到2007年的270,資本-產(chǎn)出比率的年平均變化率達(dá)到244%。前一階段 的資 本-產(chǎn)出比率下降被歸功于漸進(jìn)式增量改革所推動(dòng)的資本配置效率改進(jìn),而后一階段的資本 -產(chǎn)出比率上升則被認(rèn)為是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來越倚重資本深化(李治國(guó)等,2003)。 6 在新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中,尤其自2003年以來,資本-產(chǎn)出比率上升速度進(jìn)一步加快,其最近三 年來的平均增長(zhǎng)已達(dá)到5%,僅從資本深化的角度對(duì)新一輪的資本形成加速似乎是難以解釋了 。這表明自2003年以來的資本形成決定機(jī)制正在逐漸趨于相對(duì)不穩(wěn)定,因此,通過信貸擴(kuò)張 和

14、新增貨幣供給加快資本形成以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道正在發(fā)生變化。 圖2 資本形成比率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的“剪刀差” 圖3 資本形成比率與資本的貢獻(xiàn)率呈雙向“剪刀差” 19952009年間,資本形成比率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)形成了顯著的“剪刀差”,資本形成比率 與資本的貢獻(xiàn)率呈雙向的“剪刀差”,投資增長(zhǎng)率與新增資本產(chǎn)出比也形成了“剪刀差”。 1995年以來中國(guó)的資本-產(chǎn)出比率與增長(zhǎng)率之間存在著一個(gè)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而出現(xiàn)這個(gè) 負(fù)相關(guān)關(guān)系的主要原因是資本的形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出不敏感。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降可以 由資本形成過快、從而投資收益出現(xiàn)持續(xù)惡化來解釋。這意味著,缺乏一個(gè)有效率的投資 體制和金融體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來

15、持續(xù)增長(zhǎng)的嚴(yán)重制約(張軍,2005)。7 四、結(jié)論及政策建議 在西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)中,內(nèi)源融資在各國(guó)均是占主導(dǎo)地位的融資方式,其次是債務(wù)融資,最 后 才是股票融資;但中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中,自有資本構(gòu)成的比例普遍很低,外源融資占據(jù)絕 對(duì)的比重,部分上市公司的融資結(jié)構(gòu)甚至完全依賴外源融資;在外源融資中,股權(quán)融資所占 比重平均超過了50%。要使得我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向更加健康的方向發(fā)展,必須從政府對(duì)經(jīng)濟(jì) 的管理方式,銀行的社會(huì)身份,企業(yè)的主體地位,以及金融市場(chǎng)的發(fā)展程度等諸多角度出發(fā) ,充分發(fā)揮市場(chǎng)要素的積極性,真正提高市場(chǎng)配置資源的效能。 自2003年以來,我國(guó)的資本-產(chǎn)出比率上升速度進(jìn)一步加快,僅從資

16、本深化的角度對(duì)新一輪 的資本形成加速似乎是難以解釋了。這表明自2003年以來的資本形成決定機(jī)制日趨不穩(wěn)定, 通過信貸擴(kuò)張和和新增貨幣供給加快資本形成以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道正在發(fā)生變化。近年來 的由于資本形成效率降低、投資收益惡化約束了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng),這意味著,缺乏一 個(gè)有效率的投資體制和金融體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來持續(xù)增長(zhǎng)的嚴(yán)重制約。由于企業(yè)的資本形成 與資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間存在著密切的關(guān)系,因此,我們可以通過完善企業(yè)的資本形成與 資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)價(jià)值。主要參考文獻(xiàn): 1謝 平,張懷清.融資結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)與中國(guó)M2/GDPJ.經(jīng)濟(jì)研究,2007(2). 2 秦 朵,宋海巖.改革中的過度投資需

17、求和效率損失J.經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊(第2卷),20 03(4).3宋 勃,陳海博.西方資本形成理論述評(píng)J.現(xiàn)代管理科學(xué),2006(12). 4中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):從動(dòng)員性擴(kuò)張向市場(chǎng) 配置的轉(zhuǎn)變J.經(jīng)濟(jì)研究,2007(4). 5李京文等.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析J.中國(guó)社會(huì)科學(xué),1992(1). 6李治國(guó),唐國(guó)興.資本形成路徑與資本存量調(diào)整模型-基于中國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期的分 析J.經(jīng)濟(jì)研究,2003(2). 7 張 軍.增長(zhǎng)、資本形成與技術(shù)選擇J.經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊(第1卷),2002(3). Capital Formation,Financing Preference and Economic

18、DevelopmentHuang Fusheng1 Xia Minren2Abstract:Capital formation of Chinese companies experienced a p lanned economy, the banking-oriented model and the market economy. The ratio of capital formation and economic growth formed a significant “price scissors, capital - output r atio and the growth rate have a significant negative